債市延續(xù)節(jié)前溫和反彈走勢

1、債 券 市 場 周 評2006.5.82006.5.12 債券分析師 楊永光angyg何ek主辦：國海固定收益證券研究中心地址：深圳市筍崗路12號中民時代廣場B座30樓報告日期：2004年7月15日債市延續(xù)節(jié)前溫和反彈走勢目錄：一、宏觀經(jīng)濟大事1. 市場傳言央行將購房首付比例最高提升至五成，料將打壓房市，有助經(jīng)濟降溫。2. 世行建議中國采取更多政策遏制信貸投資過快增長。3. 美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點至5%。4. 4月份我國工業(yè)品出廠價格同比上漲1.9%二、公開市場操作央行連續(xù)兩周向市場注入資金，央票招標(biāo)利率繼續(xù)上升。三、交易所

2、市場交易所指數(shù)溫和反彈。四、市場指標(biāo)變化1. 本周銀行間回購利率緩慢下滑，周五加權(quán)報1.75。2. 收益率曲線短端下降明顯。五、下周市場展望預(yù)計下周公布的金融及經(jīng)濟數(shù)據(jù)不利于債市，建議投資者謹慎對待目前的反彈。短期品種和國債的防御性較好。一、 宏觀經(jīng)濟大事1市場傳言央行將購房首付比例最高提升至五成，料將打壓房市，有助經(jīng)濟降溫本周連續(xù)有兩家重量級財經(jīng)媒體傳出央行將有可能提高購房首付比例的消息。二十一世紀(jì)經(jīng)濟報道周三首先報道：“央行擬推新的按揭政策以徹底打壓房價。這一政策的核心是將購房首付款的比例從最低2成，提高到4至5成?！蔽闹兄赋觯骸把胄姓跀M推的五成按揭政策在必要時就會出臺，目前各大商業(yè)銀行

3、還沒有收到執(zhí)行這一政策的具體時間表。但是一邊嚴(yán)密監(jiān)控中國各大城市房地產(chǎn)價格走勢，一邊暗中緊急聯(lián)絡(luò)主要地產(chǎn)商客戶，提前催收即將應(yīng)收貸款，并停止給開發(fā)商做任何開發(fā)貸款，已然成為各大商業(yè)銀行當(dāng)下的主要工作?！敝芪?，第一財經(jīng)日報刊登類似消息指央行正醞釀提高購房首付比例。央行辦公廳以及新聞辦未對此消息作出正面否認，僅表示未收到通知或不予置評。短評：在房價不斷上漲，甚至出現(xiàn)加速上漲的今天，住房問題不僅是一個經(jīng)濟問題，更是一個社會問題，監(jiān)管當(dāng)局不斷表達出對房價高企的不滿，我們認為，由于央行連續(xù)三次提高房貸利率水平對房市的打壓效果非常不明顯，央行提高購房首付比例的可能性是確實存在的。如果提高購房首付比例的政策

4、出臺，由于目前貸款買房是購買住房的普遍方式，首付比例的提高將加大購房者的財務(wù)壓力，將使部分資金鏈緊張的潛在購房者直接剔除在購房者隊伍之外，這部分人不僅包括投資性購房者，也包括那些依賴家庭財務(wù)支持購買住房的年輕一代，房地產(chǎn)市場的需求將會出現(xiàn)剛性減少的局面，我們預(yù)計按揭新政策將對房市造成重大打擊。如果上述判斷成真，房市的降溫將抑制固定資產(chǎn)投資的增長進而有助于經(jīng)濟的降溫，降低實體經(jīng)濟對資金的需求，資金將向債市分流，對債市形成潛在的利好。需要指出的是，住房按揭新政策的出臺牽扯各方利益，影響重大，我們相信最高當(dāng)局才是最終決策者，新政策拖延出臺甚至被否決的可能性也是存在的。2世行建議中國采取更多政策遏制信

5、貸投資過快增長世界銀行本周發(fā)布最新一期中國經(jīng)濟季報，報告稱，2006年第一季度中國經(jīng)濟增長和信貸擴張超出預(yù)期。持續(xù)強勁的外匯流入繼續(xù)加大貨幣政策的難度。預(yù)計持續(xù)快速的經(jīng)濟增長仍將繼續(xù)，預(yù)測2006年中國GDP增長9.5。報告建議中國政府需要采取更多的政策措施，以控制信貸的投資增長，減輕對外經(jīng)濟失衡，以及推進經(jīng)濟增長方式的改變。世行認為，從中期看，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式需要采取結(jié)構(gòu)性措施，將政府支出從投資向醫(yī)療、教育以及社會保障傾斜，并通過減少對制造業(yè)的補貼以及改革稅收體系，引導(dǎo)投資轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門。短評：世行對中國經(jīng)濟的判斷與我部門基本一致：經(jīng)濟增長與信貸擴張超出預(yù)期。由于中國始終抑制人民幣匯率升值的

6、幅度，吸引大量外匯通過各種形式進入中國，為打擊熱錢，央行采取不足額對沖外匯占款的策略，銀行間市場流動性充足，市場利率低企，這成為促成去年債市牛市的主要原因，但是這個策略弱點也比較明顯，過低的銀行間市場利率激勵銀行體系將資金轉(zhuǎn)向貸款，可以說，一季度經(jīng)濟過熱與貸款快速增長與央行的匯率政策不無關(guān)系。我們認為，雖然流動性過剩也是困擾央行的一個重要問題，央行也做出了自己的努力，比如加大公開市場操作力度，推出資本項目新政策，增加資本的流出，但匯率政策不變，外匯流入這個流動性過剩之源始終不變的話，解決銀行間市場流動性過剩的道路還是比較漫長的。我們需要密切關(guān)注中國匯率改革的進程和變化，匯率改革在較長時間內(nèi)是牽

7、扯經(jīng)濟全局的最重要問題。3. 美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點至5% 5月10日，聯(lián)邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee, 簡稱FOMC)一致投票決定將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點，至5%，達到2001年4月份以來最高水平，這一結(jié)果符合此前接受道瓊斯通訊社(Dow Jones Newswires)和CNBC電視頻道聯(lián)合調(diào)查的21位經(jīng)濟學(xué)家作出的一致預(yù)期。聯(lián)儲公開市場委員會表示，目前進一步的緊縮政策可能仍有必要，但未來的升息幅度以及時機取決于新公布的經(jīng)濟數(shù)字。Fed同時將在很大程度上具有象征意義的貼現(xiàn)利率上調(diào)25個基點，至6%。短評：由于目前上游的金屬以及原

8、油價格出現(xiàn)加速上漲，美國未來物價數(shù)據(jù)并不樂觀，美經(jīng)濟增長仍然保持強勁，因此，筆者預(yù)計美國的升息周期遠沒到結(jié)束的時候。美國利率的上升提高了中國央行調(diào)控利率的空間，美聯(lián)儲作為目前事實上的“世界央行中心”，其貨幣政策繼續(xù)保持緊縮局面將緩解世界范圍內(nèi)的流動性過剩，這也包括中國，只不過由于人民幣匯率低估，料流動性過剩局面緩解有限。44月份我國工業(yè)品出廠價格同比上漲1.9%4月份，工業(yè)品出廠價格比去年同月上漲1.9%，原材料、燃料、動力購進價格上漲4.9%。在工業(yè)品出廠價格中，生產(chǎn)資料出廠價格比去年同月上漲2.6%。其中，采掘工業(yè)產(chǎn)品價格上漲12.1%，原料工業(yè)上漲5.4%，加工工業(yè)下降0.1%。生活資料

9、出廠價格比去年同月下降0.4%。其中，食品類價格下降0.9%，衣著類上漲1.2%，一般日用品類上漲0.5%，耐用消費品類下降2%。與去年同期相比，14月份工業(yè)品出廠價格上漲2.6%，原材料、燃料、動力購進價格上漲6.1%。短評：PPI繼續(xù)保持下滑，但下滑幅度超出市場預(yù)期，金屬以及原油等上游原料價格近日大幅上揚，料將對未來數(shù)月的PPI構(gòu)成向上的推力。由于總需求增長超出預(yù)期，預(yù)計未來物價指數(shù)將獲得一定的上行動力，但出現(xiàn)通貨膨脹的可能性很小，產(chǎn)能過剩對物價的抑制作用將長期存在。二、 央行公開市場操作央行近期公開市場操作一覽央行票據(jù)信息日 期債券簡稱利 率(%)期限(月)發(fā)行量(億元)2006-5-1

10、106央行票據(jù)292.015634002006-5-906央行票據(jù)282.2495122002006-4-2706央行票據(jù)271.97513102006-4-2506央行票據(jù)262.207712100正回購交易信息日 期品 種期限（天）招標(biāo)利率(%)招標(biāo)數(shù)量(億元)2006-5-9R00771.82002006-4-11R00771.57002006-4-4R00771.524002006-3-28R00771.59100本周央行票據(jù)發(fā)行600億元，正回購200億元，前期票據(jù)到期1250億元，公開市場凈投放貨幣450億元。3個月央行票據(jù)參考利率較上周上升4個基點，一年期央行票據(jù)參考利率較上周上

11、升4個基點。短評：央行在五一后連續(xù)兩周向市場注入資金，3個月央票招標(biāo)利率升至2以上，引人關(guān)注。我們認為，由于貸款增長超出預(yù)期，如果央行公開市場回籠資金，銀行間市場利率將出現(xiàn)大幅度的上升，央行在長假后仍然向市場注入資金是央行為了維持市場短期利率穩(wěn)定的無奈之舉。預(yù)計未來一段時間內(nèi)，銀行間市場仍將保持目前這種相對偏緊的局面，情況的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于人民幣信貸的增長速度。三、交易所市場交易所債市延續(xù)了節(jié)前最后一周的反彈走勢，上交所國債指數(shù)本周收于110.18點，較上周上升0.32點，成交量也放大至55.02億元，較上周放大17.24億元。由于央行僅提升了貸款基準(zhǔn)利率，緊縮力度小于市場預(yù)期，另外，央行對貸款增長

12、鮮明的抑制態(tài)度也使市場預(yù)期資金將重新進入債券市場，本周債市出現(xiàn)小幅反彈，銀行間市場買氣也在重新聚集，但我們認為，債市的真正走好必須建立在貸款增長放緩的基礎(chǔ)之上，而目前這樣的基礎(chǔ)并不存在，我們建議投資者謹慎對待本輪的反彈。四、市場指標(biāo)變化1、 回購指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：北方之星分析系統(tǒng)。由于央行連續(xù)兩周向市場注入資金，銀行間市場資金緊張的狀況有所緩解，7天回購利率平穩(wěn)回落，周五加權(quán)平均利率為1.75。2、本周國債收益率變動情況圖：近兩周國債收益率情況對比數(shù)據(jù)來源：北方之星分析系統(tǒng)。伴隨著指數(shù)反彈，本周收益率曲線較節(jié)前出現(xiàn)一定的下移，其中，短端較為明顯，而中長端則變化不大。五、下周市場展望1、下周提示下周有1132億央行票據(jù)到期，200億正回購到期。2、下周展望下周一有5年期國債招標(biāo)，預(yù)計中標(biāo)利率在2.40左右。下周4月份宏觀數(shù)據(jù)將陸續(xù)公布，預(yù)計金融數(shù)據(jù)不樂觀，貸款仍將保持大幅增長，央行調(diào)升基準(zhǔn)貸款利率對貸款的影響將在5至6月體現(xiàn)。建議投資者謹慎，目前還不是重新進場的時機。在當(dāng)前的空頭市場中，短期品種和國債的防御性相對較強。重要提示：本報告所有權(quán)歸國海固定收益證券研究中心所有。未獲得本研究中心書面授