紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告

1、紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報告一、 品牌服飾企業(yè)：普遍步入精細化管理下的相對慢增長時代.41、 快渠道擴張與大幅提價帶來的快增長成為歷史 4（1） 快增長成為歷史，限上零售、服裝當月同比數(shù)據(jù)回落15個點左右 4（2） 提價是過去幾年服裝增速較快的主要原因之一 5（3） 渠道快速擴張是過去快速增長驅(qū)動因素之二 6（4） 提價”和渠道快速擴張”未來難以為繼82、 企業(yè)步入精細化管理帶來的慢增時代 9（1） 體育運動行業(yè)前車之鑒 后奧運時代關(guān)店、單店效率降低 9（2） 商鋪租金上漲迫使品牌商、經(jīng)銷商必須提升單店店效 10二、2013年品牌服飾走向：去庫存依然是主基調(diào) 101、 現(xiàn)有品牌商普遍運營模式導

2、致的問題 1.02、 具有資金優(yōu)勢的上市公司品牌代理收購、原有業(yè)務拓展成為方向 13三、 行業(yè)未來走勢和投資機會 141、今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后 142、投資思路15四、行業(yè)表現(xiàn)催化劑 18五、 潛在風險191、庫存消化不達預期1.92、2013年秋冬季訂貨會不及預期 1.93、大小非股權(quán)陸續(xù)解禁可上市流通 1.9六、品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率水平 201、中端男裝男鞋202、家紡行業(yè)213、大眾休閑224、商場高端服裝235、戶夕卜行業(yè)24、品牌服飾企業(yè)：普遍步入精細化管理下的相對慢增長時 代1快渠道擴張與大幅提價帶來的快增長成為歷史（1）快增長成為歷史，限上零

3、售、服裝當月同比數(shù)據(jù)回落15個點左 右2010、2011年限額以上零售額處于高位，月度同比增長在30%左 右。2011年10月開始，增長進入價升量抑階段，今年以來，同比增 速回落到2009年上半年水平，也就是15-20%左右。限額以上服裝月 度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以來也滑落至20%左右。 2012年限額以上零售、服裝同比增速數(shù)據(jù)相比2011年回落幅度15個 點左右。圖1：限額以上企業(yè)零售總執(zhí)服裝類產(chǎn)品零額當月同比増速口資料來源 WIND屮圖N 20時年以來百家重點大型零售企業(yè)零售額及服皺類產(chǎn)品零售額累計同比増速&.GO 資料來源；中華商業(yè)信息網(wǎng)(2) 提價是過去幾年服裝增

4、速較快的主要原因之一 2009-2010量價齊升，2011年價升量抑2009-2010年，價格同比上漲幅度大多月份在個位數(shù)，而2011年價格上漲多個月份超過了 20%，對銷售量產(chǎn)生抑制作用十分明顯， 8 10、11月銷量出現(xiàn)負增長。2012年以來，價格月度同比上升幅度 又回到10%左右，銷量基本維持在低個位數(shù)增長。圖玉百家重點大型瘵售企業(yè)服產(chǎn)零售量價當月同比増速瓷料來源；WIND 2訂貨會數(shù)據(jù)：2011年提價在10% , 2012年秋冬訂貨會起普遍未見 提價20112012年春夏訂貨會價格上漲幅度大多在 10%以上，自2012 年秋冬季訂貨會起，服飾企業(yè)價格普遍維持在前期水平，對于2013 年

5、秋冬季訂貨會也基本認為價格難以上行表I； 2M1年以來訂貨會價格變化禎11SS4J11FWP12SSP12FWJ13貂衛(wèi)九牧王hP價提10%-15%心價格提升0-5%障價E-1吆4價格漲10転價格提升10%+Q價格提升10%禪觸Ih兀狠提價 10%-15%p提價15%結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動提價 10%提價10%卩未提價Q雅戈爾存10%P1耐產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整1耐提價聯(lián)中希勢爾門提價17%提價15%P價格提升15畑未提價未提價衛(wèi)羅菜家紡心提價2D畑提價汕憫屮未提價3未提價屮富安娜存提價 15-20%提價 15%-20%*擔價很少卩未痔未提價夢潔冢紡提價10%提價10%提價很少未提價Q未提價r朗姿驛PP價格個位數(shù)

6、提升廠彌觸未提價*廠I1未提價J未提價衛(wèi):美邦提價個位數(shù)門提價 10%45%提價徴正r提價徴正己未提價V森馬卩提價 10%-15%P提價提價徴正r末提餉搜于特訂提價提價 5%-10%提價 15%-20%提價 5-10%採路者提價酬Q提價5%提價5%均價下降20%+末提價1(3) 渠道快速擴張是過去快速增長驅(qū)動因素之二渠道增速方面，2010-2011年，家紡中夢潔、富安娜 20%左右， 探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森馬、美邦在10年也有 30%+的增速，渠道快速擴張是公司業(yè)績高增長的重要原因。品牌服飾公司大部分在08年之后才登陸A股市場，上市后借助 資金優(yōu)勢迅速跑馬圈地，因此1

7、0-11年靠外延渠道拉動增長跡象明顯。 我們認為渠道增長效應將隨著子行業(yè)的成熟，渠道基數(shù)的增大，拉動效應逐漸降低。體育子行業(yè)已經(jīng)給其他行業(yè)帶來啟示，渠道爆發(fā)式的 增長7、8千家店以后，直接對單店店效產(chǎn)生一定負面影響，從而影響經(jīng)銷商盈利能力，直接導致12年開始進入關(guān)店期，出現(xiàn)負增長表2： 2010-2011年渠道快速增長200720082009201020112012H1九牧王渠道數(shù)23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道數(shù)218624912561288532683386增速14%3%13%13%12%報喜鳥渠道數(shù)58563774885610701073增速9%1

8、7%14%25%15%七匹狼渠道數(shù)197627693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈爾渠道數(shù)160618081958214524162525增速13%8%10%13%17%奧康渠道數(shù)321838694512增速20%17%羅萊家紡渠道數(shù)13371536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道數(shù)98210721124158019282076增速9%5%41%22%20%夢潔家紡渠道數(shù)140615241662199024202560增速8%9%20%22%15%* - - - ，一 k b F朗姿渠道數(shù)223258308,-388422增速1

9、6%19%26%20%卡奴渠道數(shù)124201丄 1267,e318F 一 * .364增速62%33%19%美邦渠道數(shù)210626982863365947935139增速28%6%28%31%14%森馬渠道數(shù)28744,0605,1596,68378328000增速41%27%30%- _ . . 17%8%搜于特渠道數(shù)25755281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道數(shù)27339248166610411226增速44%23%38%56%44%李寧渠道數(shù)523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道數(shù)47165667659175

10、4977787807增速20%16%15%3%-0.5%特步渠道數(shù)438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%資料來源：公司公告(4) 提價”和 渠道快速擴張”未來難以為繼 成本上漲、品牌商試價驅(qū)動過去幾年服裝價格逐步攀升，未來提價 難以為繼驅(qū)動過去幾年服裝價格大幅漲價因素之一，是勞動力成本、商業(yè) 終端成本、生產(chǎn)成本上升，品牌商只能提高倍率，導致價格不斷上漲。驅(qū)動過去幾年服裝價格大幅漲價漲價因素之二，品牌商試價，每 個品牌都有特點的目標群體，同時消費者也存在價格接受的區(qū)間，在 此之前，商家通過不斷的探索，經(jīng)過近 5年的漲價，目前已達到了消 費者的承受預期，再漲

11、價的空間不大。這種漲價是一種市場趨勢而不 是上市公司本身自己決定的戰(zhàn)略。未來上市公司需要尋求生存方式的 轉(zhuǎn)變，例如降價、提高店面平效、改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改變終端渠道等。 消費者信心、滿意度、預期指數(shù)下滑，價升抑量2011年開始，三個指數(shù)都呈現(xiàn)直線下坡的趨勢，且三個指數(shù)06年以來首次出現(xiàn)大幅分化。滿意度指數(shù)處于06年以來的最低水平。但從今年8月后，也就是品牌公司發(fā)現(xiàn)終端銷售不佳，庫存積壓問題 后，采取大幅打折促銷的措施，指數(shù)才出現(xiàn)一定的回升。因此，在消費者滿意度低位波動的情況下，企業(yè)如果繼續(xù)提價，不但達不到增長的效果，價升量抑，反而會失去更多的被購買機會, 適得其反。2、企業(yè)步入精細化管理帶來的慢增

12、時代（1）體育運動行業(yè)前車之鑒后奧運時代關(guān)店、單店效率降低2000年到2009年，是中國運動服飾行業(yè)的 黃金十年”中國運 動服飾行業(yè)復合增長率達到30%以上。2008年前后，國內(nèi)運動服飾紛 紛謀求上市，上市后的業(yè)績壓力使品牌商開始了跑馬圈地”式的渠道擴張。2009年后，單純的外延式擴張已經(jīng)對公司單店店效產(chǎn)生一定負 面影響，甚至出現(xiàn)單店店效下滑，結(jié)合不斷上漲的租金成本，必然導 致經(jīng)銷商盈利能力下降。表3:體育運動行業(yè)奧運過快膨脹后的休整營業(yè)收入增速（%）20082009201020112012H1李寧53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.1

13、1%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72%24.29%1.44%渠道增速（%）20082009201020112012H1李寧19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%單店收入增速（%）20082009201020112012H1李寧6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%資料來源：WIND（2）商鋪租金上漲迫使品牌商、經(jīng)銷商

14、必須提升單店店效近幾年隨著商業(yè)地產(chǎn)價格的猛漲，開店風險加大，公司和品牌商 在開店的時候需要更加仔細的測算租金成本、未來的租金漲幅、客流 量、可能的銷售收入等指標，開店的試錯成本將更大。對于原有的老 店，為了維持原有的盈利水平，必然需要面臨單店效如何提升的問題, 否則租售比的上漲達到一定程度后關(guān)店現(xiàn)象將會陸續(xù)出現(xiàn)。圖5： 2010至2012年上半年主要城市商鋪租金指數(shù)（2009年4季度=100%）%90w資料來源：仲量聯(lián)行二、2013年品牌服飾走向：去庫存依然是主基調(diào)1、現(xiàn)有品牌商普遍運營模式導致的問題過去幾年，品牌公司采用期貨制，做貨總量 二加盟商訂貨+直營店 配貨+待補貨品，由于加盟占比通常

15、都較高，公司主要通過提前 8個 月到半年召開訂貨會的模式對未來的銷量做一個預估，如果未來終端實際環(huán)境和預估的有偏差，會致使加盟商缺貨或者存貨積壓?；仡欉^去幾年服裝零售歷史，2009-2011年前三季度均處于相對較高的增長水平，經(jīng)銷商已經(jīng)習慣了這種高增長，并據(jù)此對2012年春夏季訂貨做出預期；而現(xiàn)實的環(huán)境卻是自2011年9月分以來終端零售疲軟，這種預期偏差結(jié)果如下：（1）直接導致經(jīng)銷商2012年春夏季貨品售罄率下降，影響經(jīng)銷 商現(xiàn)金流回報-甚至是無現(xiàn)金流回報，直接導致經(jīng)銷商資金緊張；即使11月份以來有所變好，但 2012年全年盈利低于上年，導致 2013 年開店積極性不足。（2）品牌商2012H

16、1報表收入、利潤增速均相對較高；但2012Q3, 受經(jīng)銷商現(xiàn)金回報狀況影響，一方面補貨降低導致上市公司收入增速 與訂貨會增速之間偏差出現(xiàn)，同時，導致無錢提貨，要么上市公司給 予授信讓經(jīng)銷商拿貨體現(xiàn)為應收賬款增加、要么存貨壓在自己手中體 現(xiàn)為存貨增加?？傊放粕态F(xiàn)金流均有所變差。（3）2012春夏季庫存需要在2013年春夏季消化，直接導致2013年春夏季訂貨會增速一般。對于 2013年秋冬季訂貨會，基于終端需 求依然疲軟的概率較大，我們認為增速依然在低位。表4 :大部分公司存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降2011-9-302012-9-30變動2011-9-302012-9-30變動七匹狼2

17、.32.1-9%5.44.1-24%報喜鳥1.31.0-24%2.82.0-27%九牧王1.11.0-12%22.610.0-56%希努爾1.71.3-25%8.74.6-47%美邦服飾1.31.724%6.06.12%搜于特2.02.0-1%7.35.8-21%森馬服飾2.72.4-13%13.96.9-51%羅萊家紡2.11.8-13%14.411.6-20%富安娜1.11.317%27.519.8-28%夢潔家紡1.21.0-16%9.06.3-31%朗姿股份1.60.8-49%17.510.7-39%卡奴迪路0.00.60.05.7奧康國際0.03.20.02.5探路者1.81.2-3

18、2%34.034.00%資料來源：公司公告表5: 2011年以來訂貨會增速訂貨會概況11SS11FW12SS12FW13SS九牧加盟收入占60%,訂貨會占不到30%25%-30%20%王70%，每年2次10%報喜加盟收入占70%,訂貨會占15%左15%30%58%25%鳥50%，每年2次右七匹加盟收入占70%,訂貨會占10%左20%30%30%30%狼85%，每年2次右雅戈14%爾秋16% 冬利郎訂貨會占85%-90%26.50%28%28.50%-10%11.5%希努加盟收入占50%,訂貨會占30%30%30%20%10%爾50%，每年2次羅萊加盟收入占80%,訂貨會占30%+60%個位數(shù)2

19、3%+ ;持平家紡70%，每年2次富安加盟收入占55%,訂貨會占35%55%40%30%20%娜70%，每年2次夢潔加盟收入占70%,訂貨會占30%+44%40%不具可比性豕紡60%，每年2次朗姿加盟收入占40%,訂貨會占朗姿80%，每年4次卡奴訂貨會占比80%+,每年2次30%+30%加盟收入占50%,訂貨會占秋10%+，冬美邦20%+30%20%-30%微正70%，每年6次10%,森馬加盟收入比95%,訂貨會占40%30%森 20%,秋森微增，微負70%，每年4次巴 30%;巴10% ;冬森略負、巴 略正搜 于 加盟收入占 90%，訂貨會占吐一一70%特80%，每年2次70%50%-60%

20、預計50%+探 路 加盟收入占 70%，訂貨會占主匚66%者85%，每年2次93%66%60.65%50.49%資料來源：公司公告表6:售罄率下降對經(jīng)銷商現(xiàn)金流回報影響（以報喜鳥為例）售罄率假定65% （正常年份）60%55% （銷售不佳背景 下）經(jīng)營面積（平方米）600600600平效（萬元/平方米）（假設(shè)值）1.601.571.39營業(yè)收入（萬元）960945836毛利率（假定終端折扣 9折）46.7% （4.8 折提貨）45% （5折提貨）43% （5.15折提貨）毛利（萬元）448.32425.09359.28成本（萬元）511.68519.552476.256租金（調(diào)研獲?。ㄈf兀）

21、150150150租售比17%16%18%裝修費（萬兀）150150150裝修攤銷（萬元）303030工資、水電（調(diào)研獲取）（萬兀）505050利潤總額（萬元）218.32195.09129.28稅后利潤（假定30萬每年的包稅 額）（萬兀）188.32165.0999.28銷售凈利潤率19.6%17.5%11.9%售罄率（假定）65.00%60.00%55.00%實際進貨金額（萬元）787.2865.92865.92退貨比例25.00%30.00%35.00%剩余庫存10.00%10.00%10.00%庫存占用資金（萬兀）78.7286.59286.592現(xiàn)金回報（萬元）109.678.501

22、2.69資料來源：公司公告2、具有資金優(yōu)勢的上市公司品牌代理收購、原有業(yè)務拓展成為方向2012年隨著品牌服飾上市難度加大、以及終端零售環(huán)境變差，為已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我們可以發(fā)現(xiàn)品牌服飾商已經(jīng)在近年陸續(xù)開始國際品牌代理之路，如報喜鳥代理的HAZZYS、 卡奴迪路代理的SIEG與SIEG FAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也 是代理韓國品牌的典型；眾多的國際二線品牌也傾向于通過這些實力 較強的企業(yè)開拓國內(nèi)市場。在開拓新品牌業(yè)務的同時，上市公司也在謀求原有業(yè)務的拓展， 例如在原有渠道中增加品類、從原有的渠道拓展至新型渠道（開拓 SHOPPINGMALL及電商等業(yè)態(tài)）。總體上

23、看，各類資源都在向具有 資金優(yōu)勢的一些企業(yè)集中，為這些企業(yè)的業(yè)績增長開辟新的領(lǐng)域。表7： A股品牌服飾賬上剩余的募集資金及現(xiàn)金（單位：億元）2012H1募集資金剩余2012/9/30賬上現(xiàn)金002563.SZ森馬服飾23.5543.10601566.SH九牧王21.7625.58002029.SZ七匹狼20.24603001.SH奧康鞋業(yè)19.0719.74002612.SZ朗姿股份13.731.75002269.SZ美邦服飾11.79002503.SZ搜于特8.3711.62002293.SZ羅萊家紡4.088.03002656.SZ卡奴迪路6.307.37002327.SZ富安娜2.276

24、.43300005.SZ探路者0.283.21002397.SZ夢潔家紡1.472.31002485.SZ希努爾2.09002154.SZ報喜鳥2.01資料來源：公司公告三、行業(yè)未來走勢和投資機會1今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后今年以來，品牌服裝板塊大幅跑輸大盤，到目前為止品牌服飾跌幅達16.6%，紡織制造截至目前跌幅超過 5%圖8； 2U12年SW 級行業(yè)漲幅心熒料來源 WIND （截至12月27日）心圖9； 2012砌來紡織、服裝、上證綜指累計漲帽心L-i上 fX 4.tift （卡.號、 JL JR tlF （ * R J-4O*te 瓷料來源I WIMT| （截至12月27 B） d圖

25、10； 2012年以來A股品牌服飾重點上市公司股價表現(xiàn)p君6* 201 4 W *_ A 畫 JL K MH.蝕，摳 _L 沖 俺旳 Hr ft資料來源：WIND 儼至12月27日）42、投資思路雖然我們認為服飾股普遍增速從高臺階下行，但考慮目前的估值水平，市場對此基本已經(jīng)消化；對于 2013年龍頭服飾企業(yè)業(yè)績，由 于固定消費群體存在、以及上市公司在進行資源整合（上市公司普遍 在尋找可供整合的品牌標的、以及考慮原有業(yè)務模式延伸） ，服飾企 業(yè)的成長性依然是存在的。總體上，我們維持行業(yè) 謹慎推薦”投資評 級。在投資節(jié)奏方面，我們認為投資機會需要等到 3、4月份2013秋 冬季訂貨會增速逐步明朗之

26、后。重點上市公司中，結(jié)合估值水平，以及不同企業(yè)發(fā)展階段，建議 投資者繼續(xù)關(guān)注報喜鳥、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。 報喜鳥的投資邏輯如下：（1）估值水平在品牌服飾中最低。（2） 2013 年上半年業(yè)績增速20%+概率較大，一是 HAZZYS自2012年下半年 起并表后經(jīng)營狀況良好，目前 150家店左右，單店年化零售280-300 萬，二是主品牌2013年春夏訂貨會增速14.6%。（3）公司高管股權(quán)激 勵行權(quán)成本我們估計略高于當前市場價格。朗姿股份投資邏輯如下：（1）公司仍是成長股邏輯，無論是經(jīng)營 區(qū)域（從北方市場向南方市場延伸）、經(jīng)營渠道（從傳統(tǒng)商場向SHOPPINGMALL延伸）、終

27、端零售管理（VIP客戶市場占有率僅28%） 均有較大提升空間。（2）公司上市后明顯處于管理上正在努力進行大 幅改進的過程中，從IBM、雅瑩等挖來一些核心經(jīng)營管理人員，但效 果仍值得觀察。（3）公司較好的投資時點是在 2013年中期，等待新 的管理團隊磨合效果相對清晰以后?？ㄅ下吠顿Y邏輯如下：（1）公司仍是成長股邏輯，原有品牌渠 道處于快速擴張過程中。（2）團購、港澳業(yè)務、代理和精品零售業(yè)務 均是新的增長點。（3）總體市場對公司以上投資邏輯均有較好預期。搜于特投資邏輯如下：（1）公司上半年訂貨會增速較高，且公司訂貨會對業(yè)績具有非常強的鎖定意義。我們判斷搜于特2013H1業(yè)績增速40%+。（2）

28、公司主要面向三四線城市年輕客戶群，這部分人群是未來收入倍增計劃的主體七匹狼投資邏輯如下：（1）基于成本節(jié)約毛利率仍有進 步提高空間。（2）公司具備多品牌運作的潛力。（3）公司賬上現(xiàn)金充沛，根 據(jù)證監(jiān)會新的規(guī)定，這部分資金可購買銀行理財產(chǎn)品，我們估計可以 比2012年多增加四、五千萬左右的利息收益；與此同時，公司目前適應的所得稅率較高。（4）公司較好的投資時點是在2013年上半年S 8； A股重點品牌公司估值表*公司總股數(shù)存總市值門EP張PE 口（萬股（億元）豐1LA*12E丄話11加12EP女裝心朗姿股份*20,000 P54 84 Q1 04 21.32 心1.70 匸26.28 420 7

29、7 +16.13 J男裝心七匹狼Q50,378 心35.11 Q0.82 心1.151.33 423.07 匚16.42口貿(mào)匚授喜鳥359,882 心58.53 P0.62D.82 護0J5心15.93 *11.95 -10.32 J九牧王心57,8dt5 卩94.32 護0.89 心1,15 p1.15 心18.2141447 *14.17 盧希勢爾432,000 卩25.22 卩0 62 Q0,60 aI訊12.157 *13.24 +11.94 p雅戈爾屮 卡奴擔路廠2遼冏173.01 Q0.790.70 Q0.80 4P.81 Q11.10 P71 Q10,000 p40.88 屮1.

30、09 Q1.65 Q117 P37.38 *2458 *18.84 *休閑匸搜于特428,800 卩70.27 卩0.60 心0,89 衛(wèi)1.27 心40.58 27.42 *19.21 J美邦服飾100,500 ”132.66 Q1.20 Q1.12 芒1.12 Q11 00 +11.79 *11.79 P森馬服怖457,000 中145.73 衛(wèi)1.83 專1.12 農(nóng)1.23 卩11 91 +19.42 *17.68 J戶外探路者心35,2弘卩59.74 護0 30農(nóng)0.50 口0.72 *55.7533 S8 *23.53 家紡心羅萊冢:紡匸14,036 心62 43 Q2.662.6

31、6 心2.80 416.69 416.7215.8?富安娜*16,058 P52.96 P1.29 Q1.60 農(nóng)1.92 “25.59 20.60 *17.17 J夢潔案紡*15,120 卩17.8P 門0.74 相0.6S 門0.82 卩15.39 *17.40 *14.43 盧制鞋衛(wèi)奧康國際40,098 卩8L7I5 Q1.14 Q1.33 Q1.S0 心17.87 *15J3 *12.78 彳蚩料來源I WIND 門2月30日收盤價）*細分公司茗稱總Wp總市值.元”EPS (元)pPEa百萬股*2Q1.1A*12012E-12013E2014&201IA2012E*120132014&

32、立裝匸思捷環(huán)球*1938.261乞9伽0 51*0 1加0.39073p17.107&122Z73P12.04寶勢Q554. UP2,719D.砂0 71P0.780776/4C+3$珈& 32慕詩國際中287皿3680 310 1卻0.160.1 5p4.哄8.648.20S.701723.6 舁7咖0.250時D 320 34ltf.3415.5213.841213長興國際門中園制郎廠94&妙1尬0.亦0.亦0 22p0 24p6.00(5.065.504.37P1200.83-1鈉伽0.5加0 550.540 til-7心6.77692S.07J休閑裝佐丹奴衛(wèi)利毛1543.269,410

33、0.400.370.42P0.4715.241(5必14.4813.0-8357.(52兀腳知0.54*0510 6307219.咻21.23-17.3515.04*YGM貿(mào)易衛(wèi)165.86P2,443.17P1.271 56p209斗64衛(wèi)11 589一4強7.04IT 12 如1233 14沙3,2410.32Q伽0.350428 20g如工血6.24*1波司登8007.3514,8800.180.18O.IPp0.21P10卻10 38p鼻伽8.98真維斯129421,9770.250 140 Z47.514313.43*1】.咖女鞋Q達芙曲1648.2414,0810.47P0.4真0

34、.570 67p18.06茁4如15 1卻12.77*白朋國壞心8434.2%114,5300.5(M(J.56P0曲0.7726.9加24.1620*17.59千百亂2000.00P49卻0.0.0.21.0.26P14.4 費14 681L429.倂九興控曉*794珈132卻1.171.14P1.27口1 46p14 1加L4.5 旳13 0和11.咖利信達集團639.31127心0.咖0.1 9p0.21PP&珈11 鼻盼P匹克體育+-2093.0320丹0.370 2卜0.19-0.22*-3 30-15 926.345.爐安踏悴肯，24SM 1613?543p0.69P0.550.4

35、3D.44a7 839.3212.72124勢李寧衛(wèi)1055.914,459*0.37-0.180 1加0 2511.51-23.33+34.3417.17中國動向#5536.40*=4,4540.02*0.050.05*0.06*44.20*517.12a16 09146弘361度心20157.60戈7叩Q0.580 41P0 400 503 104一爐4-52*3.5特步圉際2176.32即血Q知Q4|0.320瓊5曲6.47P8,1如7.85P制造*申洲國際門1330.00*19,1921.371.40*1.伽1.S5P10.53P10.32*8.897.82魏橋紡親413.(522p9

36、31P0.20.130.1“P11如24.W17.53P裕元Q1648.9333.958P1.95P2.1前2.33-2.5810.559.828.827-9盼天虹紡毀-884血卩3h373p0.070 440站0.6754.47*8.157P6 935.69P配飾衛(wèi)周主主*676.52P9郡卻1.34Pim1521.7510.8!12.159.668.35周丸福門10000 00+99,752-0.560 48*0亦0 7217.7120W216.5713.95*六福篥團*,彌211,563*2.00-1砂20%2.44*9啟加11.629皿80亨得利衛(wèi)4392 44 衛(wèi)10?2120.1彌

37、0 0亦0妙125713珈11.8010.15P新秀麗*HG7葉17.650.390 750妙1爍32.3616.76H 05-12 22歐舒丹衛(wèi)1476.9729,2 站*0.720.750.9%1.D5P27.43P215-4222.0618.902326.790.200.240 2腳0.33*25.73P2105*18珈15.72*好接子Q1000.00Z293P0.1 5p0.皿0.210.2715.34*14.15*10皿8.5博士蛙42075.002,8040.150.150.20*-0.26*.37gw6765跡謹料來源土 Bloomberg門2月28日）（人民幣計）*四、行業(yè)表

38、現(xiàn)催化劑天氣寒冷，冬裝終端銷售數(shù)據(jù)明顯反轉(zhuǎn)，加盟商信心大幅提目前的市場估值基本上蘊含了明年部分主流服裝公司業(yè)績無增 長、甚至負增長的預期，但是短期內(nèi)服裝板塊估計仍缺乏超越大盤行 情的催化劑，主要源于2012年年報、2013年上半年報部分指標可能 低于預期。能夠扭轉(zhuǎn)以上局面的，只能依賴于終端零售環(huán)境的好轉(zhuǎn)，受益于 氣候轉(zhuǎn)冷，2012年11月份服裝類終端零售數(shù)據(jù)普遍不錯，而家紡類 的依然一般。如果冬裝在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提 下仍然繼續(xù)延續(xù)這種格局，加盟商信心重塑，服裝行業(yè)確定性轉(zhuǎn)機才 出現(xiàn)。五、潛在風險1庫存消化不達預期2013年上半年是清庫存期，但是如果終端需求依然疲軟、天氣

39、不 配合，終端仍然沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，使得庫存消化不暢，明年銷售收入增 速很難起來。2、2013年秋冬季訂貨會不及預期如果2013年5、6月份召開的2013年秋冬季訂貨會依然乏力， 將會使市場懷疑整體服飾股的彈性。3、大小非股權(quán)陸續(xù)解禁可上市流通由于行業(yè)內(nèi)較為優(yōu)質(zhì)的品牌服飾企業(yè)大部分是2008年以后陸續(xù) 上市，目前大股東、高管股權(quán)均陸續(xù)可以上市流通，如果減持規(guī)模較 大，將會影響估值水平。六、品牌服飾業(yè)績驅(qū)動因素分解：開店、內(nèi)生增長、利潤率 水平在品牌零售類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素中，開店增速、提價帶來的 單店內(nèi)生增長決定公司未來收入增長，在此基礎(chǔ)上，毛利率（提價與 成本提升）、公司廣告策略和直營店建設(shè)決

40、定的銷售費用率、所得稅 率等決定公司的盈利能力變動幅度。本部分我們將通過以上指標的分 解，對各細分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績驅(qū)動因素進行分解，并對重 點公司未來業(yè)績增速進行預測。1中端男裝男鞋表11：商務休閑及男正裝業(yè)績驅(qū)動因素分拆（百萬；萬元/單店）報喜鳥2009A變動2010A變動2011A變動2012H1變動渠道數(shù)量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%營業(yè)收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%凈利潤16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%單店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%

41、毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%銷售費用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效稅率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%凈利潤率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2009A變動2010A變動2011A變動2012H1變動渠道數(shù)量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%營業(yè)收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%凈利潤21732.2%28933.1%41543

42、.6%24640.5%單店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%銷售費用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效稅率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%凈利潤率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎國際2009A變動2010A變動2011A變動2012H1變動渠道數(shù)量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%營業(yè)收入156037.4%205331.

43、6%270831.9%125922.0%凈利潤30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均價格12612.0%15523.2%17613.6%單店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%銷售費用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效稅率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%凈利潤率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2009A變動2010A變動2011A變動2012H1變動渠道數(shù)量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%營業(yè)收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%凈利潤25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%單店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%銷售費用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-