金融結構變遷虛擬經濟研究資料

1、金融結構變遷虛擬經濟研究        編者按：本論文主要從金融結構變遷中的金融風險演化等進行講述，包括了債務是一種以信用為支撐的資金跨時交易活動、風險轉移的根源在于虛擬資本與生俱來的特性、間接融資的風險從銀行通過證券和衍生證券、虛擬資本發(fā)展到了一個更高的階段、金融風險已經不僅存在于金融機構之間等，具體資料請見：摘要鑒于美國次級債危機造成的損失正在金融市場上擴散，本文對金融結構變遷中金融風險的演化機制進行了分析，指出這次美國次級債危機是缺乏有效風險管理的必然結果。并提出了應該在世界范圍內建立統(tǒng)一有效的風險管理機制的建議。關鍵

2、詞金融結構金融風險虛擬經濟 一、 引言 2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融（New Century Financial Corp.）被美國證券交易委員會（SEC）停牌，4月2日宣布申請破產保護。此后美國次級債危機的沖擊波，從美國向歐洲乃至全球迅速擴散。在世界金融結構聯(lián)系日益緊密的趨勢下，局部市場問題往往會引起其他市場的連鎖反應，伴隨金融結構變遷而產生的金融風險演化是引發(fā)金融危機的根源。隨著全球經濟一體化進程的深入，金融風險全球化也愈演愈烈，中國實難獨善其身。本文對金融結構的定義是：金融系統(tǒng)中各種制度安排的構成及其相互關系。基本前提是不同的金融結構有著不同的金融風險，隨著

3、金融結構的變遷，金融風險也相應不斷演化。關于金融結構與金融風險關系的國內外研究尚不多見，相關研究散見于金融自由化與金融危機關系的研究之中。現(xiàn)有的文獻多從數(shù)量比例關系的角度研究金融結構和金融風險，本文力求從經濟虛擬化的角度探討金融結構與金融風險的內在聯(lián)系。 二、 金融結構變遷中的金融風險演化 債務是一種以信用為支撐的資金跨時交易活動，因此債務本身具有虛擬性，與債務相關的收入現(xiàn)金流資本化會形成虛擬資本。由于信用是建立在未來支付基礎上的一種承諾，未來的不確定性衍生出各種金融風險，不同的信用關系也蘊含著不同的風險。住房抵押貸款債務建立在借款人與金融機構以住房為抵押物簽訂的合同基礎之上，住房抵押貸款本質

4、上是一種虛擬資本，是借款者未來收入現(xiàn)金流的資本化。之所以說住房抵押貸款本質上是一種虛擬資本，是因為：第一，該合同無價值增殖的內容，卻有價值增殖的形式；第二，雖然有房屋作抵押，抵押貸款合同卻不代表住房這一物化的資產，而是直接代表一筆貸出的資金；第三，這筆資金已經用掉，還款的實際保證不是所抵押房屋的價值增殖，而是借款人持續(xù)不斷的收入流。馬克思指出在資本主義的發(fā)展過程中，一切可能產生收入的地方都會打上資本的烙印。那些沒有價值的東西，由于能夠帶來收入，都被資本化了。虛擬資本正是在資本主義信用的基礎上發(fā)展的。這使它一出現(xiàn)就具有社會屬性和資本主義社會特有的價值增殖的烙印。虛擬資本的發(fā)展過程是不斷脫離實際生

5、產的過程；同時也是不斷提高對社會經濟整體狀況依賴程度的過程。住房抵押貸款債務所蘊含的風險涉及以下三個方面：借款者未來的收入流、月還款金額和抵押房產的市場價格。這三方面都與社會經濟狀況緊密相關。就次級債而言，借款者屬于信用評級欠佳人群，其未來收入現(xiàn)金流波動性較大，月還款金額與利率變化有關。 2000年后，美國聯(lián)邦儲備銀行就開始不斷降低聯(lián)邦基金利率，直接刺激了次級抵押貸款需求量的上升。次級抵押貸款的增加又促使了房地產市場的回升，使更多的人加入到了次級抵押貸款市場。然而，自2004年6月格林斯潘加息后，連續(xù)17次地提高利率極大地增加了次級抵押借款者的償還負擔（參見表1）。同時住房市場持續(xù)降溫，借款人

6、很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度，這直接導致次級債危機的發(fā)生。從風險管理的角度來看，借款者違反承諾不能如期償還貸款不過是次級債危機發(fā)生的近因而已，次級債危機造成的損失如此之大，波及范圍如此之廣，還要從金融結構變遷引致的金融風險演化中尋找答案。自Goldsmith于1969年開創(chuàng)金融結構研究先河至今，金融結構發(fā)生了天翻地覆的變化，隨著金融結構的變遷，金融風險也不斷演化。在金融自由化的浪潮推動之下，金融創(chuàng)新層出不窮，金融機構的活動邊界日益模糊，金融工具的功能日趨復雜，金融風險在金融系統(tǒng)中轉移和重新組合的同時，醞釀了更大的風險。20世紀80年代以來，世

7、界金融業(yè)的一個最引人注目的變化是籌資活動的證券化，隨著證券化過程中不斷涌現(xiàn)出來的籌資創(chuàng)新，一些新的發(fā)行工具和技術被廣泛采用，使利用各種證券籌資比傳統(tǒng)的銀行貸款更容易，成本更低，更具有靈活性。整個金融業(yè)都受到了巨大的影響。貸款的規(guī)模日小，而證券籌資的規(guī)模日增，銀行的作用也在發(fā)生重要的轉變，其存貸中介的地位正在削弱，而為發(fā)行證券服務的代理人性質卻在加強。一些大公司通過這種服務進入資本市場和貨幣市場籌資。這些創(chuàng)新使金融結構發(fā)生了前所未有的變化，模糊了金融機構的活動邊界，間接融資市場與直接融資市場的聯(lián)系也日益緊密，在其為金融機構創(chuàng)造出巨額收益的同時，也洞開了金融風險得以自由穿梭于兩個市場的方便之門。在

8、次級債危機中，次級貸款本是間接融資市場的一種交易，主要風險在抵押貸款公司和商業(yè)銀行，資產證券化將風險轉移到了直接融資市場，通過直接融資市場的深化又產生了CDO，對沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場（參見圖2）。究其實質，風險轉移的根源在于虛擬資本與生俱來的特性。我們將以證券抵押而發(fā)行的證券歸為第三類虛擬資本，它們是虛擬資本的虛擬資本，是一筆貨幣資金的第三重存在。在資產證券化的發(fā)展中，人們已經分不清新發(fā)行的證券代表哪一個企業(yè)，或哪一個行業(yè)；也分不清它與哪一類職業(yè)的收入更密切。當我們按照傳統(tǒng)，把證券與個別實際資本的關系看作其虛擬性的衡量標準時，這種虛擬性日益增大了。這種增大的虛擬性

9、來源于如下兩個方面：第一，第三類虛擬資本間接代表一筆貸出的資金。而貨幣連同金融機構的經營資本都帶有相當大的虛擬性。因此，虛擬資本在當代的虛擬性增大，有很大一部分與當代貨幣金融體系的虛擬性有關。這使得任何直接或間接代表一筆貨幣資產的債券的收益，在很大程度上與國內的貨幣政策及各種金融管理措施有關。第二，第三類虛擬資本與貸出資金的間接關系使它與個別實際資本的關系更疏遠。它與傳統(tǒng)企業(yè)債券的一個重大差別就是它不再僅僅與某一企業(yè)的經營狀況相關，而是與許多企業(yè)的平均經營狀況相關。由于證券化，社會虛擬資本的總量增加了。用作抵押的證券與新發(fā)行的證券在很大程度上是疊加在一起的。似乎是新的虛擬價值增殖代替了抵押證券

10、的虛擬價值增殖，實際上并非如此。抵押證券組合中的所有證券都保持著它們原有的虛擬價值增殖的全部特性，它們各自發(fā)行者的個別經營狀況以及整個經濟環(huán)境，仍會像以前那樣影響著它們的虛擬價值增殖。次級債危機為我們這一論斷提供了新的注解。 間接融資的風險從銀行通過證券和衍生證券，兩次打包后的三級衍生產品交易，再以更大的風險繞了一個大圈回到結算銀行時，出于對暴利的貪婪，在杠桿交易和信用額度的支持下瘋狂放大盈利預期，風險被放大了幾十倍。這就是為什么雖然次級貸款總量不過8千多億，但危機發(fā)生后，各國央行紛紛向市場注入的流動性已超過8400億還未能解決的原因（參見圖3）。如果說第三類虛擬資本將風險從間接融資市場轉移到

11、了直接融資市場，那么在直接融資市場上，是第四類虛擬資本衍生交易工具，利用其虛擬性把風險放大了若干倍。金融衍生市場的發(fā)展提供了一種新的風險管理方式進行套期保值。然而，衍生金融交易由于集中了分散在社會經濟中的各種風險，并在固定的場所加以釋放和轉移，在規(guī)避金融風險的同時，也具有高風險性。在金融衍生物出現(xiàn)以后，虛擬資本發(fā)展到了一個更高的階段。交易的東西本身是什么已經不重要了，甚至有無東西交易都無關緊要。我們將這種無交易物的交易合同或憑證稱為“第四類虛擬資本”。它們是始終無任何對應交易物的虛擬資本。第四類虛擬資本買賣大多是支付價格差額，而不是進行全額交易。可以說，這是一個風險交易市場，在這里投機者和風險

12、避免者各取所需。這一交易已經被擴展到一切證券以及其它存在價格波動的領域。 總之，經濟虛擬化從根本上改變了整個金融結構，在促進金融市場整體效率的提高同時，也使金融體系面臨著前所未有的風險。隨著新市場和新技術的不斷開發(fā)，許多傳統(tǒng)風險和新增加的風險往往被各式各樣的“偽裝”所掩蓋。這些風險游走或潛伏于金融結構中被人們忽視的角落里，一旦被經濟擾動或其它隨機事件觸發(fā)便會出來興風作浪。 三、 結論與建議 在貨幣虛擬化和經濟虛擬化的今天，金融創(chuàng)新層出不窮，金融市場的運行規(guī)律日趨復雜，金融風險的發(fā)生機理不斷變化，致使金融監(jiān)管顧此失彼，貨幣政策左右為難。這次美國次級債危機是經濟虛擬化下缺乏高度有效的統(tǒng)一風險管理的必然結果，其根源在于物質生產過程社會化和價值增殖過程的對立。隨著物質生產過程向發(fā)展中國家轉移，資本主義內在矛盾也隨之發(fā)生了變化，物質生產過程已經社會化到了全球化的程度，但是建立在資本主義生產資料私人占有基礎上的價值增殖過程仍控制在發(fā)達經濟體手中，在國際化、全球化不斷發(fā)展的今天，經濟的虛