公司治理的產(chǎn)生、

1、公司治理的產(chǎn)生、內(nèi)涵與機(jī)制2003-01-29國研網(wǎng)內(nèi)容提要：現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，存在代理問題和不完全合同的情況下，公司治理問題就將產(chǎn)生。公司治理可以看作是對初始合同中沒有特別規(guī)定的問題作決定的一種機(jī)制。本文將著重闡述公司治理主要解決的三個(gè)方面的問題。公司治理機(jī)制包括：董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、敵意收購和公司的資本結(jié)構(gòu)。所有這些公司治理的機(jī)制都是有效的，但是它們本身也有局限性。關(guān)鍵詞：公司治理,股權(quán)結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)一、公司治理問題的產(chǎn)生哈特(Hart，1995)認(rèn)為，在以下兩個(gè)條件成立的情況下，公司治理問題將產(chǎn)生。第一，組織成員之間存在著代理問題，或者說是利益沖突問題；第二，存在著交易成本，從而代理問

2、題不能通過一個(gè)完全合同來解決。也就是說，存在代理問題和不完全合同的情況下，公司治理問題就將產(chǎn)生。公司治理可以看作是對初始合同中沒有特別規(guī)定的問題作決定的一種機(jī)制。可見，即使是在一個(gè)小型封閉的企業(yè)里，公司治理問題也是存在的。當(dāng)然，公司治理問題在一個(gè)大型的公眾公司里將更加重要。在一個(gè)典型的英美公眾公司擁有眾多的小股東。與小型私人控制的企業(yè)不同，公眾公司存在以下兩個(gè)問題：第一，股東雖然還是擁有剩余控制權(quán)(即投票權(quán))，但分散的小股東無法執(zhí)行日常的公司管理。因此，現(xiàn)實(shí)的情況是，董事會(huì)作為股東的代表來選擇經(jīng)理。也就是說，出現(xiàn)了伯勒和米斯(Bede and Means，1932)所說的所有權(quán)和控制權(quán)的分離。

3、第二，分散的小股東缺乏監(jiān)督管理者的內(nèi)在動(dòng)力，即不愿意監(jiān)督管理者。原因是，監(jiān)督是一個(gè)公共物品。如果某一個(gè)股東的監(jiān)督導(dǎo)致公司業(yè)績改善，那么所有的股東都將受益。在監(jiān)督是有成本的情況下，每一個(gè)股東都有搭便車(freerider)的愿望，即希望別的股東而不是自己來行使監(jiān)督權(quán)。當(dāng)然，最終的結(jié)果是可想而知的，如果所有的股東都這樣想，結(jié)果監(jiān)督將無法出現(xiàn)。在股權(quán)分散的情況下，公司治理首先要解決所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題。而且，在一個(gè)大型的公眾公司里，股東、經(jīng)理人員、債權(quán)人和工人各個(gè)企業(yè)要素的提供者之間的關(guān)系是復(fù)雜的，這需要一套治理規(guī)則來平衡各方之間的關(guān)系。企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的微觀主體。大型公司在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)中的

4、影響力越來越大。不光企業(yè)要素提供者之間的關(guān)系需要平衡，企業(yè)作為一個(gè)主體，它與企業(yè)外部各種力量(如上下游企業(yè)、社區(qū)、政府等)之間也需要一種平衡。公司治理就是要處理這些利益相關(guān)者(stakeholders)之間的關(guān)系問題。利益相關(guān)者包括企業(yè)內(nèi)部的股東、經(jīng)理人員、債權(quán)人和工人，和企業(yè)外部的相關(guān)上下游企業(yè)、社區(qū)、政府。企業(yè)內(nèi)部的利益相關(guān)者關(guān)系涉及到企業(yè)最優(yōu)所有權(quán)安排問題。企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的關(guān)系涉及到一個(gè)外部性問題。如何處理企業(yè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系，不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，它還是一個(gè)法律與社會(huì)問題。二、公司治理的內(nèi)涵公司治理的英文是“corporate governance”，國內(nèi)也翻譯成“公司治

5、理結(jié)構(gòu)”、“公司治理機(jī)制”等?！肮局卫怼备拍钭钤绯霈F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中的時(shí)間是1980年代初期。在這之前，威廉姆森(Williamson， 1975)曾提出了“治理結(jié)構(gòu)”(governance structure)的概念，可以說與公司治理的概念已相當(dāng)接近。公司治理有狹義和廣義之分。狹義的公司治理解決的是因所有權(quán)和控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，它要處理的是公司股東與公司高層管理人員之間的關(guān)系問題。鄭紅亮(1998)認(rèn)為，公司治理要處理的是公司資本供給者確保自己可以得到投資回報(bào)的方法問題。比如，資本所有者如何使管理者將利潤的一部分作為回報(bào)返還給自己，他們怎樣確定管理者沒有侵吞他們所提供的資本或?qū)⑵渫?/p>

6、資在不好的項(xiàng)目上，他們怎樣來控制管理者，等等。張維迎(1996)認(rèn)為，企業(yè)所有權(quán)安排和公司治理結(jié)構(gòu)是同一個(gè)意思，公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有權(quán)安排的具體化，企業(yè)所有權(quán)安排是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)抽象概括，公司治理結(jié)構(gòu)的核心是指，在兩權(quán)分離的情況下，所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵(lì)的問題(即委托代理問題)。楊瑞龍和周業(yè)安(1997)也認(rèn)為，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是一個(gè)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)安排的契約。Ld Porta等 (2000)從保護(hù)外部投資人的角度理解公司治理制度，他們認(rèn)為，公司治理在很大程度上就是指外部投資者用以防止內(nèi)部人侵蝕的一系列機(jī)制。廣義的公司治理可以理解為關(guān)于企業(yè)組織方式、控制機(jī)制、利益分配的一系列法律、

7、機(jī)構(gòu)、文化和制度安排，它界定的不僅僅是企業(yè)與其所有者之間的關(guān)系，而且包括企業(yè)與其所有利益相關(guān)者之間的關(guān)系。實(shí)際上，按照企業(yè)的契約理論，企業(yè)可以看作是企業(yè)各類參與者之間達(dá)成的一系列的實(shí)際與隱含契約，這些契約規(guī)定了他們在各種情況下的權(quán)利、責(zé)任以及報(bào)酬。企業(yè)性質(zhì)的契約性意味著利益相關(guān)者的多元性。為了實(shí)現(xiàn)效率和價(jià)值的最大化，必須把他們的利益協(xié)調(diào)起來?？傊M義的公司治理強(qiáng)調(diào)解決兩權(quán)分離情況下股東和經(jīng)營之間的代理問題，而廣義的公司治理強(qiáng)調(diào)公司利益相關(guān)者之間的關(guān)系問題。但是，對于股東之間的關(guān)系在公司治理中的重要性卻常常被忽視。施萊弗和維什尼(Shleifer and Vishny，1997)認(rèn)為，在多數(shù)國

8、家的大公司中，最基本的代理問題并不是外部投資者和管理者之間的關(guān)系問題，而是外部股東和控制性的大股東之間的利益沖突問題，因?yàn)榭刂菩怨蓶|幾乎能夠全部控制管理者。所以，在我看來，公司治理要解決的就是三個(gè)方面的問題：第一，在所有權(quán)和控制權(quán)分離情況下，解決經(jīng)營者和股東之間的委托代理問題，從而保證股東利益最大化的問題；第二，在股權(quán)分散的條件下，如何協(xié)調(diào)所有者之間關(guān)系的問題，特別是保護(hù)中小投資者不被大股東侵犯的問題；第三，在股東追求利益最大化的情況下，協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間關(guān)系的問題。三、公司治理機(jī)制在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，可能出現(xiàn)以下的嚴(yán)重后果：公眾公司的經(jīng)理將會(huì)以損害股東利益(我們假設(shè)，股東僅僅追求利

9、潤和公司市場價(jià)值的最大化)為代價(jià)，來追求自己的利益。如，經(jīng)理可能會(huì)讓自己得到過高的報(bào)酬或者在職消費(fèi)。為了能提高自己的權(quán)力，他們可能會(huì)執(zhí)行一些沒有利潤的投資，還可能會(huì)建造自己的“企業(yè)帝國”。因此，公司治理機(jī)制(corporate governance mechanisms)所要解決的是由所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所造成的“代理人問題”。我們將在下文中考察公司治理的一些機(jī)制，它們包括，董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、敵意收購和公司的資本結(jié)構(gòu)。所有這些公司治理的機(jī)制都是有用的，但是它們本身也有其自身的局限性。1董事會(huì)結(jié)構(gòu)在一個(gè)公眾公司中，對經(jīng)理層的監(jiān)督是依靠董事會(huì)來執(zhí)行的。所有者首先選出董事會(huì)來代表他們的利益，然后董

10、事會(huì)再對經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督，并對經(jīng)理層的主要決定進(jìn)行批準(zhǔn)。董事會(huì)的結(jié)構(gòu)對公司治理產(chǎn)生重要的影響。董事會(huì)結(jié)構(gòu)首先表現(xiàn)為執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事(或外部董事)的比例。對于董事會(huì)中內(nèi)部董事和外部董事的結(jié)構(gòu)問題，一般認(rèn)為，外部董事在監(jiān)督管理者中扮演著重要的角色。法瑪(Fama，1980)認(rèn)為，把外部董事納入到專門的委員會(huì)中能降低管理者串謀以及掠奪股東利益的可能性。董事會(huì)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)表現(xiàn)形式是董事會(huì)內(nèi)部的職能分工。根據(jù)董事會(huì)的職能和作用，董事會(huì)內(nèi)部通常劃分為執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、預(yù)算委員會(huì)、籌資委員會(huì)等等。這些委員會(huì)具有各自獨(dú)立的功能和人員。孫永祥(2001)認(rèn)為，委員會(huì)的存在對于董事

11、會(huì)很好地發(fā)揮作用是有幫助的。第一，它明確了董事會(huì)的各種職責(zé)，并且，這些職責(zé)落實(shí)到幾個(gè)人身上，這有利于發(fā)揮董事會(huì)作用和提高董事會(huì)效率。第二，這些常設(shè)的機(jī)構(gòu)有利于董事會(huì)直接參與公司的重大決策，也有利于公司董事會(huì)對公司經(jīng)營信息的獲得。第三，它有利于非執(zhí)行董事對公司事務(wù)的參與。對于加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督作用，一般認(rèn)為解決部分問題的一個(gè)重要手段就是構(gòu)建良好的報(bào)酬制度，董事的股票所有權(quán)能夠把董事的利益與股東利益協(xié)同起來。一些實(shí)證研究表明，高績效公司的董事比差績效公司的董事持有更多的股票，董事股票所有權(quán)與公司績效有正向關(guān)系。2股權(quán)結(jié)構(gòu)：所有權(quán)集中的作用既然小股東沒有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理并實(shí)施代理權(quán)斗爭，那么，改進(jìn)公司治理

12、的一種有效手段就是確保公司中有更多的大股東。所以，為了解決投資者搭便車的問題，應(yīng)使股權(quán)適當(dāng)集中于大股東手中(Shleifer and Vishny，1997)。當(dāng)控制權(quán)集中于少數(shù)投資者手中時(shí)，由于占有企業(yè)利益的大部分，他們比控制權(quán)(如投票權(quán))分散在很多投資者手中時(shí)更容易采取一致行動(dòng)。大股東有動(dòng)力去搜尋有關(guān)企業(yè)的信息和監(jiān)督經(jīng)理，從而可以避免搭便車問題。在某些情況下，大股東還有足夠多的投票權(quán)對經(jīng)理施加壓力甚至通過收購來罷免經(jīng)理(Shleifer and Vishny，1986)。也就是說，大股東通過共同利益最大化和對企業(yè)資產(chǎn)的控制來解決代理問題。在英國，一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為大股東在公司治理中發(fā)

13、揮了一個(gè)非常大的作用。如果一個(gè)公司有一個(gè)100的股權(quán)持有者，那么也就不存在所有權(quán)和控制權(quán)的分離。然而，這樣的結(jié)果也不是最理想的，至少上市可能帶來的收益，即通過分散投資組合來得到的減少風(fēng)險(xiǎn)的收益就沒有了。而且，一般來說，在一個(gè)大股東的持股比例小于 100的情況下，代理問題將會(huì)減少，但是并不能消除。第一，大股東還是不能完全地兼顧經(jīng)理和干涉公司內(nèi)部事務(wù)，因?yàn)樗麄儾豢赡芡耆氐玫奖O(jiān)督可能帶來的收益。第二，一個(gè)大股東將會(huì)使用它自己的投票權(quán)來為自己牟利，這常常是以損害小股東和利益相關(guān)者的利益為代價(jià)的。例如，大股東能勸說經(jīng)理來轉(zhuǎn)移利潤到大股東的手中，手段是價(jià)格轉(zhuǎn)移。由于這個(gè)原因，施萊弗和維什尼(1997)指

14、出，一個(gè)好的公司治理機(jī)制不僅要保護(hù)大投資者的利益，而且要保護(hù)小投資者的利益。大股東的一個(gè)更深的問題是，在大股東也是一個(gè)大的機(jī)構(gòu)的情況下，這個(gè)機(jī)構(gòu)的股東還雇傭一個(gè)經(jīng)理來代表他。然而，這將產(chǎn)生一個(gè)新的委托代理問題。特別的，機(jī)構(gòu)的經(jīng)理是否很好地行使監(jiān)督的職能是很難講清楚的，因?yàn)樗麄兛赡軙?huì)追求自己的目標(biāo)。3敵意收購：公司控制權(quán)市場的作用為了理解敵意收購是如何運(yùn)行的，我們考慮一個(gè)公司，這個(gè)公司在目前管理的情況下的價(jià)值為C。但是，某人認(rèn)為如果管理被改善，他的價(jià)值為C+P，所以，這個(gè)人可能會(huì)收購公司的所有的股權(quán)，成本是 C，然后再引入新的管理層，并得到一個(gè)資本利得的收益P。但是，在現(xiàn)實(shí)的情況下，敵意收購的收

15、益可能不如上面假設(shè)的情況那么多。因?yàn)?，第一，收購者不僅會(huì)面臨來自其他收購者的競爭。一個(gè)收購者的出價(jià)將會(huì)使其他人意識(shí)到以下的事實(shí)，即這個(gè)公司的價(jià)值被低估了。這樣，一個(gè)收購的斗爭將會(huì)開始，公司的價(jià)格將會(huì)上升，直至接近C+P。這個(gè)收購的斗爭將減少收購者的收益。第二，收購者還將面臨來自現(xiàn)任經(jīng)理的競爭。假設(shè)，公司經(jīng)理目前存在偷懶行為，也就是說，公司沒有在一個(gè)最高的效率下運(yùn)行。公司經(jīng)理的一個(gè)戰(zhàn)略是，在收購計(jì)劃出臺(tái)后，公司經(jīng)理將會(huì)減少偷懶行為，提高公司的運(yùn)行效率。例如經(jīng)理層可能會(huì)引入負(fù)債，承諾自己不會(huì)在將來建造企業(yè)帝國(見公司治理的另一個(gè)機(jī)制資本結(jié)構(gòu))。這個(gè)行為將會(huì)提升公司的價(jià)值，并因此使得收購者花費(fèi)更多的錢來控制公司。雖然股東會(huì)在這些行動(dòng)中收益，但是收購者的利潤將降低。4資本結(jié)構(gòu)以上討論的幾種公司治理的機(jī)制，都涉及到股東或者他們的代表的監(jiān)督和投票。另外一個(gè)非常重要的公司經(jīng)理的機(jī)制是公司的資本結(jié)構(gòu)，特別是公司對負(fù)債的選擇。如果公司引進(jìn)負(fù)債，那么