當(dāng)前公司治理研究中的幾個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)(一)

1、當(dāng)前公司治理研究中的幾個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)(一)    目前，關(guān)于現(xiàn)代公司治理的理論和實(shí)務(wù)問(wèn)題的研究，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，并且形成了大量有價(jià)值的研究文獻(xiàn)，對(duì)公司治理的實(shí)踐起到了理論鋪墊和理論指導(dǎo)的作用。然而，筆者注意到，就國(guó)內(nèi)的研究而言，無(wú)論是研究的理論基礎(chǔ)還是一些被人們廣泛接受的理論觀點(diǎn)，都存在不少誤區(qū)。本文擬對(duì)一些重大的誤區(qū)進(jìn)行澄清，以求能為日后更深入地研究掃清障礙。一、代理成本認(rèn)識(shí)誤區(qū)當(dāng)前公司治理研究的理論基礎(chǔ)是委托代理理論。這一理論隱含著一個(gè)前提假設(shè)：委托者具有同質(zhì)性，即眾多委托者的目標(biāo)是一致的。公司治理的目標(biāo)是如何設(shè)計(jì)合理的機(jī)制以激勵(lì)經(jīng)理按委

2、托者的目標(biāo)行事。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，委托者的目標(biāo)一定相同嗎？如果不同，委托者的目標(biāo)差異會(huì)不會(huì)產(chǎn)生新的代理成本？我國(guó)上市公司大多是原先的國(guó)有企業(yè)通過(guò)剝離劣省資產(chǎn)進(jìn)行包裝而改造過(guò)來(lái)的，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股，其中，國(guó)有股、法人股不能上市流通并占主導(dǎo)地位。因此，國(guó)有（法人）股不可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的買賣套現(xiàn)，雖然可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政無(wú)償劃撥等方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓的成本很大。我們有理由相信國(guó)有（法人）股東的目標(biāo)是追求股權(quán)的長(zhǎng)期收益。至于能夠流通的社會(huì)公眾股，由于我國(guó)上市公司流通股股票市盈率普遍偏高（注：有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司流通股股票市盈率平均值在60倍左右，即投資者的本金預(yù)期在

3、60年后才能收回。），追求股票紅利回報(bào)不會(huì)是流通股股東的目標(biāo)。另外，流通股在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中居于次要地位，常常是即使所有流通股由一人掌握也不可能取得對(duì)公司的控制權(quán)，因此，控制權(quán)收益也不可能是流通股股東追求的目標(biāo)，至少不是流通股股東的普遍行為。因此，流通股股東的主要目標(biāo)是資本收益，即通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的低買高賣獲得短期差價(jià)。按理說(shuō)，追求長(zhǎng)期的資本回報(bào)和短期的資本差價(jià)并不存在不可調(diào)和的矛盾。因?yàn)榱己玫慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總是推動(dòng)股價(jià)不斷上漲。但問(wèn)題恰恰是，如果公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)相互背離，這種不可調(diào)和的矛盾將成為現(xiàn)實(shí)。實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的股價(jià)和業(yè)績(jī)偏偏長(zhǎng)期背離（王愛(ài)凡，2002）。這樣，公司經(jīng)營(yíng)者將不得不考

4、慮如何將經(jīng)濟(jì)資源分配于提高公司業(yè)績(jī)和推動(dòng)股價(jià)上漲之間。如果經(jīng)營(yíng)者將全部資源用于提高公司業(yè)績(jī)，則對(duì)非流通股股東有利，但流通股股東的利益受到損害，而流通股股東事先會(huì)知道這種預(yù)期，從而不會(huì)購(gòu)買公司股票，上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)籌資的功能將喪失殆盡。如果經(jīng)營(yíng)者將全部資源用于推動(dòng)股價(jià)上漲，則對(duì)流通股股東有利，而對(duì)非流通股股東不利。盡管非流通股股東可以通過(guò)控制權(quán)收益進(jìn)行補(bǔ)償，但對(duì)全社會(huì)而言是無(wú)效率的。因此，常常出現(xiàn)的情形是經(jīng)營(yíng)者兼顧流通股股東和非流通股股東的利益。但無(wú)論何種情況出現(xiàn)，帕累托最優(yōu)不可能實(shí)現(xiàn)。即使經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有任何機(jī)會(huì)主義行為，由于流通股股東和非流通股股東之間的目標(biāo)差異，公司總是存在代理成本，這種代理

5、成本我們不妨稱之為委托人目標(biāo)差異型代理成本或第二類代理成本（相比較第一類代理成本即委托人-代理人目標(biāo)差異型代理成本而言）。這種代理成本目前幾乎在所有的公司治理研究中均很少提及。降低第二類代理成本的途徑不外乎兩種：改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或者扭轉(zhuǎn)股價(jià)與公司業(yè)績(jī)背離的走勢(shì)。前者可通過(guò)逐步放開(kāi)國(guó)有（法人）股的自由轉(zhuǎn)讓權(quán)乃至實(shí)現(xiàn)股票全流通，后者則涉及到證券市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)性矛盾，一方面要完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、健全內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制，另一方面則要有一系列通過(guò)證券市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮作用的外部治理機(jī)制，如公司法、證券法、信息披露、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、社會(huì)審計(jì)和社會(huì)輿論等，如此方能實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)由“投機(jī)市”轉(zhuǎn)變到“投資市”，扭

6、轉(zhuǎn)股價(jià)與公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期背離的態(tài)勢(shì)。此外，傳統(tǒng)的公司治理理論是建立在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離現(xiàn)象的基礎(chǔ)上的，故而認(rèn)為代理成本之所以產(chǎn)生是源于廣泛分散的股東與經(jīng)理之間的目標(biāo)不一致。為了降低代理成本，股權(quán)集中便有必要，并繼而有研究結(jié)論認(rèn)為公司的所有權(quán)集中程度與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正比，如Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）、Shleifer和Vishny（1986）、Barclay和Holderness（1989）、McConnell和Servaes（1990）、許小年和王燕（1997）等。但隨后的一些研究卻指出，集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)面臨著一個(gè)負(fù)面問(wèn)題，即大股東與小股東之間的沖

7、突，或者說(shuō)，是大股東對(duì)小股東利益的侵占，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessensetal（1999）、LaPortaetal（2000）等。筆者認(rèn)為，盡管目前股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系事實(shí)上已經(jīng)成為公司治理主流研究的前提條件，但有必要對(duì)這一前提提出置疑，理由是目前許多公司都存在控制性股東。尤其是在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的中國(guó)，“一股獨(dú)大”問(wèn)題極為普遍，控股股東往往憑借其占有的投票權(quán)優(yōu)勢(shì)直接介入或干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并且可能出現(xiàn)侵占小股東利益的行為。因此，公司內(nèi)部基本的委托代理關(guān)系并非股東與經(jīng)理之間的關(guān)系，而是外部投資者與控制性股東之間的委托代理關(guān)系（注：其實(shí)，控制性股東從

8、嚴(yán)格意義上說(shuō)既屬于委托人范疇，又屬于代理人范疇。），公司治理的核心內(nèi)容應(yīng)是如何有效監(jiān)督作為代理人的控制性股東的行為，使之符合外部投資者的利益需要。二、“一股獨(dú)大”認(rèn)識(shí)誤區(qū)。當(dāng)前人們對(duì)“一股獨(dú)大”問(wèn)題的普遍認(rèn)識(shí)是：由于在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股、法人股占絕對(duì)支配地位，而且不能上市流通，因此大股東有動(dòng)力也有能力去剝奪中小股東，從而侵害中小股東的利益。在這里，人們更多地是關(guān)注這種情形，即首位大股東持股比例很高，同時(shí)持股份額又顯著高于其他大股東，而忽視了另一種情況，即首位大股東持股比例較低，但又直接或間接控制企業(yè)。其實(shí)，在剝奪中小股東的動(dòng)機(jī)方面，后者比前者更為強(qiáng)烈，這可以在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上得到論證。大股東的收

9、入來(lái)源大體有兩個(gè)方面，正常分紅和控制權(quán)收益。大股東的非法掠奪，必然導(dǎo)致公司整體效率的降低，從而大股東的紅利減少。因此理性的大股東在如何最大化其總效用時(shí)面臨著如下一種權(quán)衡，即致力于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以創(chuàng)造更多的利潤(rùn)進(jìn)而與其他股東共同分享紅利，還是靠掠奪其他中小股東以進(jìn)一步汲取控制權(quán)收益，兩種收入總和最大是決定最佳掠奪程度的標(biāo)準(zhǔn)。為分析問(wèn)題方便，假定公司總的收益為1，大股東將其中的份額p轉(zhuǎn)移出去（p取值范圍為0，1），剩余部分1-p與其他股東共同分享。由于對(duì)投資者保護(hù)的法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存在，大股東的掠奪行為也存在一定的成本。隨著外部法律環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)程度的不同，大股東將實(shí)施不同的方式來(lái)轉(zhuǎn)移資源，

10、定義為轉(zhuǎn)移技術(shù)T（。），當(dāng)大股東轉(zhuǎn)移的資源份額為p時(shí)，被轉(zhuǎn)移資源中其所能得到的部分權(quán)為T(mén)（p），由于轉(zhuǎn)移成本的存在使得剩余部分在轉(zhuǎn)移過(guò)程中被消耗了。轉(zhuǎn)移技術(shù)函數(shù)滿足下列條件：1）T（0）=02）T（0）=13）T（1）=04）T“（。）0下面我們將分析大股東的掠奪水平p是如何決定的。假定大股東持有公司的股權(quán)份額為c，該大股東是理性的，則其轉(zhuǎn)移資源的最優(yōu)數(shù)量P將由下式?jīng)Q定：Maxc（1-p）+T（P）一階條件為T(mén)（P）=c又由于T”（。）0可以推知大股東轉(zhuǎn)移資源的最優(yōu)數(shù)量p是其持股比例c的減函數(shù)，即隨著大股東持股比例的降低，其將有更強(qiáng)的激勵(lì)從事掠奪。因此可以得出結(jié)論：如果處于控制地位的股東只持有

11、公司很少股份或現(xiàn)金流量權(quán)力，對(duì)其他小股東的掠奪而致使公司造成的損失具有較大的外部效果，控股股東只承擔(dān)或內(nèi)部化了其中很少的份額，但卻享受到了由掠奪產(chǎn)生的所有的控制權(quán)收益，對(duì)上述兩種決策的權(quán)衡必然使其選擇掠奪其他股東。當(dāng)前解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于建立股權(quán)制衡機(jī)制與完善公司治理機(jī)制。實(shí)證研究表明，在投資者保護(hù)不完善的情形下，通過(guò)由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用（Bennedsen Wolfenzon，1999）。當(dāng)不存在一個(gè)占明顯優(yōu)勢(shì)的控股股東，公司的主要行動(dòng)需要經(jīng)由這幾個(gè)大的投資者的一致同意時(shí)，這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流

12、量權(quán)力足以限制這些股東對(duì)剩余中小股東進(jìn)行掠奪的激勵(lì)。Claessensetal（1999）的研究也證明了這一點(diǎn)，他通過(guò)對(duì)2658家亞洲公司1996年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果表明：大股東擁有較多的現(xiàn)金流要求權(quán)有利于公司整體價(jià)值的提升，與之相反，大股東擁有較多的控制權(quán)不利于公司的市場(chǎng)定價(jià)。特別是當(dāng)大股東擁有的現(xiàn)金流要求權(quán)較小而控制權(quán)較大的情況下（注：根據(jù)LaPortaetal（1999）的研究，在控制性股東普遍存在的國(guó)家里，盡管控制性股東對(duì)公司具有控制權(quán)，但他們所擁有的現(xiàn)金流要求權(quán)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于控制多數(shù)的要求，因此可以看出現(xiàn)金流要求權(quán)與控制權(quán)分離的形式被控制性股東普遍采用。），公司的整體市場(chǎng)價(jià)

13、值呈明顯下降趨勢(shì)。這些理論研究成果為我國(guó)公司治理的完善提供了很好的借鑒。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，由于對(duì)投資者法律保護(hù)不足（注：實(shí)際上，“一股獨(dú)大”不過(guò)是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象，而不是公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的成因，問(wèn)題解決的根本在于通過(guò)健全法制保護(hù)中小股東的利益。不從根本上完善法制，試圖分散公司所有權(quán)是難以奏效的。但鑒于健全法制、建立有效的執(zhí)法機(jī)制是一個(gè)很長(zhǎng)的歷史過(guò)程，甚至需要悠久的法制傳統(tǒng)，因此，通過(guò)股權(quán)制衡抑制“一股獨(dú)大”不妨為當(dāng)前可行的一種選擇。），可通過(guò)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓置換等措施形成少數(shù)幾個(gè)利益相互獨(dú)立的大股東。實(shí)施相互制衡，既保留了股權(quán)相對(duì)集中的好處，又能有效限制大股東的掠奪行為，這將是短期內(nèi)迅速改善公

14、司治理的最佳選擇。（注：國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究提供了理論依據(jù)，具體有何浚（1998）、周業(yè)安（1999）、孫永祥、黃祖輝（1999）等，而其中以孫永祥、黃祖輝的研究結(jié)論被人們引用最多。他們通過(guò)對(duì)1998年12月31日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的503家A股公司作為樣本進(jìn)行研究認(rèn)為，與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言最有利于公司治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。詳見(jiàn)孫永祥、黃祖輝的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效，經(jīng)濟(jì)研究1999年第12期。）投資者法律保護(hù)不足（注：實(shí)際上，“一股獨(dú)大”不過(guò)是公

15、司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象，而不是公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的成因，問(wèn)題解決的根本在于通過(guò)健全法制保護(hù)中小股東的利益。不從根本上完善法制，試圖分散公司所有權(quán)是難以奏效的。但鑒于健全法制、建立有效的執(zhí)法機(jī)制是一個(gè)很長(zhǎng)的歷史過(guò)程，甚至需要悠久的法制傳統(tǒng)，因此，通過(guò)股權(quán)制衡抑制“一股獨(dú)大”不妨為當(dāng)前可行的一種選擇。），可通過(guò)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓置換等措施形成少數(shù)幾個(gè)利益相互獨(dú)立的大股東。實(shí)施相互制衡，既保留了股權(quán)相對(duì)集中的好處，又能有效限制大股東的掠奪行為，這將是短期內(nèi)迅速改善公司治理的最佳選擇。（注：國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究提供了理論依據(jù)，具體有何浚（1998）、周業(yè)安（1999）、孫永祥、黃祖輝（1999）等，而其中以孫永祥、黃祖

16、輝的研究結(jié)論被人們引用最多。他們通過(guò)對(duì)1998年12月31日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的503家A股公司作為樣本進(jìn)行研究認(rèn)為，與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體而言最有利于公司治理機(jī)制的作用發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。詳見(jiàn)孫永祥、黃祖輝的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效，經(jīng)濟(jì)研究1999年第12期。）三、“內(nèi)部人控制”認(rèn)識(shí)誤區(qū)“內(nèi)部人控制”命題是青木昌彥教授針對(duì)東歐及獨(dú)聯(lián)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題提出來(lái)的。國(guó)內(nèi)學(xué)者紛紛結(jié)合國(guó)內(nèi)改革實(shí)際，對(duì)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題進(jìn)行研究并提出了一些很有見(jiàn)地的

17、理論觀點(diǎn)，其中一個(gè)具有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)將“內(nèi)部人控制”問(wèn)題作廣義與狹義的區(qū)分。從廣義上講，“內(nèi)部人控制”問(wèn)題就是代理問(wèn)題，即在一定的條件下，經(jīng)營(yíng)者可能做出違背出資者利益的事情來(lái)；從狹義上講，“內(nèi)部人控制”問(wèn)題又是針對(duì)前蘇聯(lián)、東歐等社會(huì)主義國(guó)家所特有的情況而提出來(lái)的，在這些處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國(guó)家中，“內(nèi)部人控制”是一類特殊的代理問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，做這一區(qū)分對(duì)于從更廣闊的視角研究中國(guó)國(guó)有企業(yè)問(wèn)題是很有意義的，但研究問(wèn)題的本質(zhì)仍沿襲青木昌彥的衣缽，還未超越傳統(tǒng)委托代理理論的分析框架。筆者認(rèn)為，以“內(nèi)部人控制”問(wèn)題來(lái)解釋我國(guó)國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀并得出結(jié)論要控制“內(nèi)部人控制”，本身顯得牽強(qiáng)，理論上沒(méi)有足夠的說(shuō)服力

18、。首先，青木昌彥提出“內(nèi)部人控制”問(wèn)題是基于東歐及獨(dú)聯(lián)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程的背景，而我國(guó)目前正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)體制改革和東歐及獨(dú)聯(lián)體國(guó)家當(dāng)年的情景已大不相同，一個(gè)重大的差異在于私有化并不是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的改革取向，突出表現(xiàn)在，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中并不存在經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)職工“合謀”的理論與現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。實(shí)際情況往往是經(jīng)營(yíng)者不屑也不必要與職工“合謀”，因?yàn)榻?jīng)理人員對(duì)企業(yè)控制權(quán)的取得并不取決于職工，而是取決于其與政府部門(mén)一對(duì)一的談判之后的授權(quán)。事實(shí)上，許多腐化墮落的國(guó)企經(jīng)理人員以企業(yè)效益和職工福利的日益降低為代價(jià)中飽私囊，他們最為恐懼的就是職工了解內(nèi)幕而揭發(fā)，二者不可能形成“合謀”。其次，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中，政府仍然具有超強(qiáng)的行政控制力，根本就不存在東歐及獨(dú)聯(lián)體國(guó)家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中所表現(xiàn)出來(lái)的政府逐步喪失對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)之情形。相反，在我國(guó)正是政府在行政上的超強(qiáng)控制與在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制才導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問(wèn)題的產(chǎn)生。中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)謝平教授的研究結(jié)論認(rèn)為，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中存在的經(jīng)營(yíng)者市場(chǎng)與政治家市場(chǎng)一體化以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與政治家混業(yè)經(jīng)營(yíng)的事實(shí)，離開(kāi)政治體制和政黨制度研究中國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)是蒼白乏力的（謝平，2001），這對(duì)于研究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理及其“內(nèi)部人控制”問(wèn)題具有重要的意義。再次，“內(nèi)部人控制”在我國(guó)是國(guó)企改革的階段性產(chǎn)物，具有存在