寧波銀行股份有限公

1、寧波銀行股份有限公司價(jià)值分析及投資建議撰寫：張博偉在撰寫該報(bào)告之前，我們分析了影響寧波銀行未來經(jīng)營情況的有關(guān)因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、中國銀行業(yè)整體經(jīng)營情況、及寧波銀行歷史經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量等。通過分析，我們認(rèn)為2010年下半年公司所處的經(jīng)營環(huán)境與上半年相比在一些領(lǐng)域會(huì)發(fā)生改變，如信貸環(huán)境、貨幣政策等，但總體將保持穩(wěn)定，公司經(jīng)營策略基本不會(huì)發(fā)生變化?；谝陨霞僭O(shè)，我們將對(duì)2010年寧波銀行的業(yè)績作出估算，結(jié)合目前銀行業(yè)的估值水平對(duì)公司的股價(jià)作出合理估計(jì)，并提出我們的投資策略，以供參考。初步結(jié)論1、銀行業(yè)的合理估值區(qū)間為PE 1015倍，城商行相對(duì)于同行業(yè)有一定的溢價(jià)空間；通過對(duì)三家城商行的

2、比較以及結(jié)合市場(chǎng)上的表現(xiàn)來看，寧波銀行相對(duì)于其他城商行短期內(nèi)更具投資價(jià)值，我們認(rèn)為其合理的PE為1520倍。2、寧波銀行定向增發(fā)價(jià)格定在11.63元，從定向增發(fā)參與情況來看多數(shù)股東拋售意愿不大，我們認(rèn)為11.63元附近股價(jià)會(huì)有所支撐；3、2010年7月19日限售股解禁短期內(nèi)對(duì)股價(jià)預(yù)計(jì)影響不大，但中長期會(huì)有一定的拋售壓力；4、寧波銀行2010年每股收益預(yù)計(jì)為0.75 至0.78元之間，按照2010/7/16日的股價(jià)計(jì)算PE為15.0215.52倍，處在安全的區(qū)間內(nèi)，建議短期持有。5、我們認(rèn)為短期內(nèi)寧波銀行股價(jià)的合理區(qū)間為11.25元至15.00元之間，這是根據(jù)寧波銀行2010年EPS預(yù)計(jì)為0.7

3、5元（相對(duì)保守估計(jì)），且合理估值區(qū)間在15至20倍PE內(nèi)計(jì)算得出。以下為分析過程：分析過程一、 銀行業(yè)估值情況(一) 全球銀行業(yè)估值情況及與A股的比較從美國股市長期平均的估值水平來看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定低增長期之后，銀行股平均 PE 約為 13 倍，最低曾達(dá)到 7 倍；PB 平均為 2 倍，最低曾達(dá)到 0.5 倍。日本 05-08 年期間，銀行股 PE 平均約為 16 倍，最為為 13 倍；PB 約為 1.5 倍，最低曾達(dá)到 0.8 倍。發(fā)達(dá)市場(chǎng)銀行業(yè)估值長期均值和最低值期間長期平均值事件最低值時(shí)間P E美國市場(chǎng)S&P5001993.5-18-20次貸危機(jī)1008Q4、09Q1銀行業(yè)S&P500 銀

4、行業(yè)指數(shù)1993.5-11 12次貸危機(jī)709Q1歐洲市場(chǎng)彭博歐洲 500 指數(shù)1998.2-14-16次貸危機(jī)n.a.銀行業(yè)彭博歐洲 500 銀行業(yè)指數(shù)1998.2-12 13次貸危機(jī)n.a.日本市場(chǎng)TOPIX2005.1-181308Q4銀行業(yè)TOPIX 銀行業(yè)2005.1-161308Q4香港市場(chǎng)恒生指數(shù)1993.9-1597東南亞7/13*98Q3銀行業(yè)恒生金融業(yè)指數(shù)1993.9-1597東南亞3.5/5*98Q3PB美國市場(chǎng)S&P5001993.5-2.7次貸危機(jī)1.508Q4、09Q1銀行業(yè)S&P500 銀行業(yè)指數(shù)1993.5-2次貸危機(jī)0.509Q1歐洲市場(chǎng)彭博歐洲 500 指數(shù)

5、1998.2-2.2次貸危機(jī)1.209Q1銀行業(yè)彭博歐洲 500 銀行業(yè)指數(shù)1998.2-2次貸危機(jī)0.509Q1日本市場(chǎng)TOPIX2005.1-1.5次貸危機(jī)0.808Q4銀行業(yè)TOPIX 銀行業(yè)2005.1-1.5次貸危機(jī)0.810Q2香港市場(chǎng)恒生指數(shù)1993.9-2.197東南亞1/2*98Q3銀行業(yè)恒生金融業(yè)指數(shù)1993.9-2.197東南亞0.7/0.9*98Q3*危機(jī)前最低值A(chǔ) 股銀行基于09 年的PB 為2.04，排名全球第二；PE 為11.3，排名依舊處于全球倒數(shù)第二。（6月4日收盤價(jià)）從全球市場(chǎng)來看，不論是PE還是PB，銀行股的估值低于市場(chǎng)的平均水平是普遍現(xiàn)象，銀行股的估值水

6、平在全球差異不大，區(qū)間在1116倍之間，中國現(xiàn)在的PE水平在全球已處于較低的水平，并且低于金磚四國中的其他三國，PB則相對(duì)出于較高的水平。僅從PE值來看，目前市場(chǎng)對(duì)與中國銀行股的估值有些過于悲觀。(二) 香港銀行股歷史估值水平比較通過對(duì)照94年起香港銀行股與恒生指數(shù)的PB值對(duì)照，香港銀行股的PB大部分時(shí)間在1至3之間徘徊，和恒生指數(shù)PB相差不大。其中最低值是在97年亞洲金融危機(jī)時(shí)創(chuàng)造，約為0.8倍，(三) A+H銀行股比較如下圖所示，A+H股在A股的市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間都表現(xiàn)為對(duì)H股的溢價(jià)，這一溢價(jià)空間在07年時(shí)到達(dá)了頂峰，隨后逐漸回落，截至2010年6月，A+H股在兩市已基本不存在溢價(jià)，這一表現(xiàn)在

7、A+H銀行股股中更甚，目前A+H銀行股A股市場(chǎng)對(duì)H股市場(chǎng)已表現(xiàn)為折價(jià)，平均折價(jià)率為10.48%，為歷史最低值。A+H股在兩地市場(chǎng)的溢價(jià)情況銀行名稱A股股價(jià)H股股價(jià)H股溢價(jià)率招商銀行13.6519.1222.06%民生銀行5.267.0717.13%交通銀行6.068.3119.49%中國銀行3.434.114.42%建設(shè)銀行4.736.3216.43%工商銀行4.155.6919.48%中信銀行5.65.07-21.11%農(nóng)業(yè)銀行2.693.275.93%平均溢價(jià)率10.48%通過上述分析，我們認(rèn)為A+H銀行股在兩地的歷史高溢價(jià)情況在未來再次重復(fù)的可能性很小，最終在兩地同時(shí)上市的股價(jià)將逐步趨同

8、，而10%以內(nèi)的溢（折）價(jià)率應(yīng)屬于正常的范圍以內(nèi)。所以，港股對(duì)于銀行股尤其是A+H銀行股的估值具備較大的參考價(jià)值。目前，銀行股在A股市場(chǎng)相對(duì)H股有超過10%的折價(jià)，我們認(rèn)為A股的銀行股可能存在一定程度的低估。(四) 銀行業(yè)與A股估值水平值比較A股中的銀行股與A股做整體比較，可以看出銀行股的PE值在歷史上表現(xiàn)總體好于A股和滬深300，但近期表現(xiàn)開始低于市場(chǎng)，和成熟市場(chǎng)中銀行股估值低于大盤的現(xiàn)象趨同。從PB的角度來看，從06年底開始，銀行股的PB就始終低于A股均值，現(xiàn)在兩者的差異已接近歷史最大值。（6月11日股價(jià)）從銀行業(yè)估值水平來看，目前銀行板塊的絕對(duì)估值水平和相對(duì)其他板塊的估值水平已經(jīng)處于歷史

9、較低的水平。根據(jù)國泰君安2010年6月28日中期銀行業(yè)投資策略報(bào)告，14家上市銀行2010年動(dòng)態(tài)平均PE和PB分別為10.1倍和1.73倍。距離上次金融危機(jī)的歷史最低點(diǎn)約有不到20%的空間。(五) 寧波銀行與國內(nèi)同行業(yè)比較通過與國內(nèi)同行業(yè)上市公司的比較，可以看出寧波銀行的估值要明顯高于同行業(yè)，按照2009年業(yè)績計(jì)算，目前PE已超過20倍，高于排名第二南京銀行4倍左右，按照過去一年的PE計(jì)算，目前PE為19倍，同樣高出第二名4倍左右。從PB來看，寧波銀行估值略高于同行業(yè)其他上市公司，但不如PE值明顯。(六) 寧波銀行估值高于同行業(yè)的原因與四大國有銀行及股份制商業(yè)銀行相比，城商行資產(chǎn)規(guī)模較小、具備

10、更高的成長性，市場(chǎng)對(duì)其估值往往存在一定的溢價(jià)空間。而寧波銀行相對(duì)于南京銀行和北京銀行，資產(chǎn)規(guī)模最小、盈利能力并不突出，撥備覆蓋率、資本充足率及核心資本充足率甚至是三家上市城商行中最低，但是估值水平卻明顯高于其他兩家銀行，原因何在？通過對(duì)三家銀行的數(shù)據(jù)對(duì)比，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)閷幉ㄣy行是三家公司在金融危機(jī)中收入增長穩(wěn)定，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力所致。2009年是金融危機(jī)對(duì)銀行業(yè)的影響最為嚴(yán)重的時(shí)期，各家銀行的增長速度都有不同程度的下降，在三家城商行中，北京銀行受金融危機(jī)影響最為明顯，收入同比下降3.33%，而這一數(shù)據(jù)在2009年是61%，利潤增速則只有4%。寧波銀行無疑是這三家公司中表現(xiàn)最好的銀

11、行，盡管利潤增長不到10%，但是收入?yún)s大幅增加了22.67%，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。收入增長利潤增長北京銀行-3.33%4.00%南京銀行12.53%6.02%寧波銀行22.67%9.44%三家銀行的詳細(xì)數(shù)據(jù)比較請(qǐng)見附件：三家銀行數(shù)據(jù)比較.xls此外，寧波銀行今年中期業(yè)績預(yù)增70%80%也對(duì)其相對(duì)高估值起到了推動(dòng)作用。(七) 寧波銀行歷史估值情況從寧波銀行歷史估值情況來看，從2007年上市至今，寧波銀行的PE、PB水平基本呈現(xiàn)出高開低走的態(tài)勢(shì)，并于2008年年底到達(dá)最低點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的PE值9.52倍，PB值為1.64倍。隨后公司的估值水平基本與大盤表現(xiàn)同步，截至7月中旬，寧波銀行的動(dòng)態(tài)PE為1

12、3.83倍，PB為2.69倍。小結(jié)通過對(duì)以上分析，我們得出以下結(jié)論：l 目前A股銀行股價(jià)值存在一定程度的低估，股價(jià)表現(xiàn)過于悲觀；l 銀行股的合理估值區(qū)間為PE 1015倍，城商行相對(duì)于同行業(yè)有一定的溢價(jià)空間；l 寧波銀行現(xiàn)階段估值高于同行業(yè)是合理的，但中長期來看將會(huì)逐步接近城商行均值；l 寧波銀行的估值重現(xiàn)08年低位的可能性不大。所以，我們對(duì)寧波銀行的估值情況作出如下判斷： PE=15, 低估 15PE=20, 高估二、 盈利預(yù)測(cè)(一) 按照歷史業(yè)績移動(dòng)平均自2005年以來，寧波銀行表現(xiàn)出了良好的成長性，2006年-2008年連續(xù)三年增速超過30%。2009年，公司受金融危機(jī)影響，利潤增速有所

13、放緩，但從今年公布的業(yè)績預(yù)增報(bào)告來看，2010年公司凈利潤將會(huì)重新回到高速增長的軌道。預(yù)計(jì)下半年中國銀行業(yè)運(yùn)營環(huán)境較上半年不會(huì)發(fā)生較大的變化，且所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，通過對(duì)寧波銀行的基本面分析，我們認(rèn)為公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、內(nèi)部管理穩(wěn)定、盈利能力較，總體對(duì)公司下半年的經(jīng)營狀況表示樂觀。所以我們認(rèn)為公司將延續(xù)前幾年的高成長性，預(yù)計(jì)2010年的業(yè)績將至少達(dá)到前幾年的平均水平。通過對(duì)公司2004年以來公司增長速度的移動(dòng)平均測(cè)算，我們認(rèn)為公司2010年的凈利潤將比2009年增長28%，每股收益經(jīng)達(dá)到0.75元（按25億股本計(jì)算）。寧波銀行2010年盈利預(yù)測(cè)-移動(dòng)平均法) 單位：百萬元20042005

14、20062007200820092010E凈利潤4384726329511,3311,4571,870增速8%34%50%40%9%28%EPS(basic) 0.24 0.26 0.31 0.38 0.53 0.58 0.75 (二) 2010年半年度凈利潤簡單年化2010年7月，寧波銀行發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計(jì)修訂后 2010 年中期實(shí)現(xiàn)的凈利潤同比增長幅度在70%-80%之間。其中總行大廈拆遷補(bǔ)償款到賬1.81億元，貢獻(xiàn)利潤1.6億元，增厚EPS 約0.06 元，如果扣除這部分非經(jīng)常性業(yè)績的影響，則公司中期實(shí)現(xiàn)的凈利潤在10.4-11 億元之間。假設(shè)公司下半年能保持與上半年同樣的增長速度，

15、去除非經(jīng)常性損益的影響，公司2010年的年化收益如下表所示：寧波銀行2010年盈利預(yù)測(cè)-簡單年化法2010上半年EPS（元）0.495去除主要非經(jīng)常性損益后（元）0.435年化系數(shù)22010年預(yù)測(cè)EPS（元）0.87(三) 機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)我們收集了機(jī)構(gòu)在近期對(duì)寧波銀行2010年及2011年業(yè)績預(yù)測(cè)情況，總體來看，在當(dāng)前銀行股普遍估值相對(duì)較低的情況下，主流機(jī)構(gòu)對(duì)寧波銀行的觀點(diǎn)以推薦為主，對(duì)2010年業(yè)績預(yù)測(cè)基本落在0.7元至0.9元（EPS）之間，平均值為0.78元，對(duì)應(yīng)2010年7月16日收盤價(jià)的PE為15倍。其中國泰君安預(yù)測(cè)的最為保守，為0.65元，興業(yè)證券最為樂觀，為0.91元。機(jī)構(gòu)對(duì)寧波銀行的

16、業(yè)績預(yù)測(cè)情況及觀點(diǎn)名稱EPS（元）PE機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)2010E2011E2010E2011E國泰君安0.650.7917.9414.77-東北證券0.8413.82中性東方證券0.7914.75目標(biāo)價(jià)15.5國金證券0.730.8816.0113.22買入長江證券0.790.8914.7013.04推薦興業(yè)證券0.9112.76-華創(chuàng)證券0.820.9314.1612.48推薦湘財(cái)證券目標(biāo)價(jià)14齊魯證券0.710.9316.3512.48-天相投顧0.75 1.01 15.47 11.46 銀河證券0.83 1.01 13.99 11.50 平均0.78 0.92 15.00 12.71 (四) 預(yù)

17、測(cè)結(jié)論：對(duì)過上述分析，我們得出的2010年EPS預(yù)測(cè)結(jié)論及對(duì)應(yīng)市盈率如下表所示：2010年寧波銀行EPS預(yù)測(cè)結(jié)論匯總預(yù)測(cè)方法2010年預(yù)測(cè)EPSPE移動(dòng)平均0.7515.52半年期業(yè)績年化0.8713.34機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)平均0.7815.06從上表中可以看出，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)值與與移動(dòng)平均法計(jì)算得出的2010年EPS比較接近，而通過半年期業(yè)績年化辦法得出的結(jié)論則明顯較高。我們認(rèn)為2010年下半年寧波銀行的業(yè)績?cè)鏊贂?huì)有所放緩，主要考慮了以下因素：1、根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，按照央行對(duì)貸款總量調(diào)控的慣例，銀行上半年通常會(huì)提前釋放下半年的貸款額度，且寧波銀行的息差收入占總收入比例超過85%；2、寧波銀行貸款業(yè)務(wù)中約11%的

18、貸款為房地產(chǎn)相關(guān)貸款，目前房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)度受宏觀調(diào)控影響已明顯放緩，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)寧波銀行收入產(chǎn)生負(fù)面影響；3、2010年下半年貨幣政策將繼續(xù)穩(wěn)健偏緊；4、2010年1季度， 寧波銀行成本收入比為40.99%，成本收入比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，原因是公司異地開設(shè)分行，員工成本、開辦費(fèi)增長較大?；谝陨显颍覀冋J(rèn)為下半年公司利潤增長速度不會(huì)重復(fù)上半年的景氣程度，全年利潤預(yù)計(jì)較上年增長區(qū)間約為30%35%。這也基本反映了公司業(yè)績的增長趨勢(shì)，以及公開市場(chǎng)的觀點(diǎn)。所以我們認(rèn)為2010年公司的EPS預(yù)計(jì)在0.75 至0.78元之間，按照2010年7月16日PE是15.0215.52倍。三、 影響估值的其他因素(一) 定

19、向增發(fā)對(duì)估值的影響：正面2009年10月10日，寧波銀行與寧波市電力開發(fā)公司、新加坡華僑銀行有限公司、雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司、寧波富邦控股集團(tuán)有限公司、華茂集團(tuán)股份有限公司分別簽署了寧波銀行定向增發(fā)股票認(rèn)購協(xié)議，上述幾家公司分別認(rèn)購2600萬股、19242萬股、7050萬股、7050萬股、7050萬股、共計(jì)認(rèn)購42992萬股，認(rèn)購價(jià)格11.63元。以上很大程度上表明，原有持有公司股票超過5%的股東大多對(duì)寧波銀行的未來發(fā)展前景表示樂觀，愿意在11.63元的價(jià)位增持公司定向增發(fā)的股票。目前寧波銀行股價(jià)（2010-7-16日收盤價(jià)）為11.61元，低于上述原有股東增持股票價(jià)格，從這一點(diǎn)出發(fā)，寧波銀行目前股價(jià)具有較高