加息刻不容緩

1、馬駿：中國應(yīng)盡快啟動(dòng)加息德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 馬駿實(shí)際利率(名義利率與物價(jià)漲幅的差值)是判斷貨幣政策是否適當(dāng)?shù)淖钪匾笜?biāo)之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)均表明 ，如果實(shí)際利率嚴(yán)重為負(fù)，就會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者為了對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)而購買甚至囤積被認(rèn)為會(huì)升值的產(chǎn)品、企業(yè)囤積原材料、投資者追逐高收益的資產(chǎn)(如地產(chǎn)、大宗商品)，從而加劇通脹、投資過熱和資產(chǎn)泡沫。 國際經(jīng)驗(yàn)還顯示，負(fù)的實(shí)際利率會(huì)加劇通脹預(yù)期。在實(shí)際利率出現(xiàn)變負(fù)的趨勢(shì)之前，有前瞻性的中央銀行一般都會(huì)及時(shí)啟動(dòng)利息周期。在中國，按所有指標(biāo)計(jì)算的實(shí)際利率都已經(jīng)明顯為負(fù) (而且其中一些比官方顯示的數(shù)據(jù)更為嚴(yán)重)， 所以加息不宜再拖。中國的負(fù)利率問題比表面

2、看來更嚴(yán)重用官方公布的CPI同比增幅與一年期存款利率比較，中國的存款利率為負(fù)的0.6%，似乎尚可忍受。但實(shí)際的負(fù)利率問題比表面看來要嚴(yán)重得多，也廣泛得多。首先，由于CPI中住房支出的權(quán)重和增長被低估，導(dǎo)致CPI增幅被低估，所以事實(shí)上負(fù)利率明顯高于官方的估計(jì)。實(shí)際存款利率為負(fù)將加劇消費(fèi)者購買“保值”產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)，從而進(jìn)一步推動(dòng)通脹。 第二， 目前平均原材料出廠價(jià)格增幅已經(jīng)高出貸款利率增幅約6個(gè)百分點(diǎn)， 而且此貸款負(fù)利率正在加速擴(kuò)大，必然加劇企業(yè)囤積原材料的動(dòng)機(jī)。第三，隨著企業(yè)利潤的大幅回升，目前工業(yè)企業(yè)資本金回報(bào)率已經(jīng)超過貸款利率將近13個(gè)百分點(diǎn)， 很快將成為企業(yè)投資飆升乃至過熱的原因。第四，目前

3、房價(jià)年漲幅高出按揭貸款利率約17個(gè)百分點(diǎn)，巨幅的實(shí)際負(fù)按揭利率已經(jīng)成為房地產(chǎn)泡沫的最大的推動(dòng)力之一。與中國國內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)比較，目前存款、貸款、按揭的實(shí)際負(fù)利率的水平都已經(jīng)明顯超過過去10-15年的平均水平。其中實(shí)際貸款和按揭的負(fù)利率水平已經(jīng)達(dá)到歷史平均的兩至三倍。從國際比較來看，目前中國房貸款利率低于房價(jià)漲幅的程度也是最明顯的。 按過去兩年年均房價(jià)漲幅與房貸利率之差來比較，中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)排在主要國家和地區(qū)的首位(中國達(dá)到13%左右，遠(yuǎn)超過美國、日本、德國、韓國、新加坡等國平均為負(fù)值的水平)。今后幾個(gè)月，CPI同比增速繼續(xù)上行的勢(shì)頭基本可以確定。我們估計(jì)，基數(shù)效應(yīng)、制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲(反映PPI 和

4、出口需求的大幅攀升)、租金和虛擬租金的繼續(xù)上漲(反映過去一個(gè)階段的房價(jià)的上漲)，會(huì)將CPI的官方同比增長數(shù)據(jù)推高到三季度的4.5%左右。 如果不加息，存款實(shí)際負(fù)利率的情況將繼續(xù)惡化約1.5個(gè)百分點(diǎn)。貸款實(shí)際負(fù)利率由于原材料PPI的繼續(xù)上行也將在今后一兩個(gè)季度內(nèi)繼續(xù)惡化若干個(gè)百分點(diǎn)。只有按揭實(shí)際利率會(huì)有所緩解，反映同比基數(shù)的原因和最近國務(wù)院對(duì)地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)厲措施的效果。反對(duì)加息的理由都不充分在最近關(guān)于貨幣政策的討論中，有多種反對(duì)盡快加息的理由。筆者認(rèn)為，這些理由都不充分，有些甚至是十分誤導(dǎo)性的。以下筆者對(duì)這些反對(duì)理由逐一進(jìn)行分析。反對(duì)理由之一：發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)前景低迷，中國出口難以迅速反彈。這種觀點(diǎn)認(rèn)

5、為，發(fā)達(dá)國際經(jīng)濟(jì)(尤其是歐洲經(jīng)濟(jì))將出現(xiàn)反復(fù)或持續(xù)低迷，因此中國出口無法很快恢復(fù)，所以不應(yīng)該現(xiàn)在加息。這種判斷已經(jīng)被過去半年多的實(shí)際情況證明為過分悲觀，繼續(xù)保持這個(gè)觀點(diǎn)很可能會(huì)嚴(yán)重誤導(dǎo)國內(nèi)宏觀政策。 盡管希臘由于債務(wù)危機(jī)在今年將出現(xiàn)GDP負(fù)增長，但經(jīng)濟(jì)規(guī)模為希臘70倍的美國、日本和德國的GDP正從去年平均5%的下降恢復(fù)到今年3%以上的正增長，增幅達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際數(shù)據(jù)表明，中國今年第一季度的出口已經(jīng)超過危機(jī)前(2008年一季度)水平，而非還需要兩、三年才會(huì)恢復(fù)。根據(jù)美國的制造業(yè)領(lǐng)先指數(shù)(PMI 和ISM)和OCED的領(lǐng)先指數(shù)，我們的模型估計(jì)中國全年出口同比增長會(huì)飆升到30%左右，今后若干個(gè)月將

6、接近或達(dá)到40%。反對(duì)理由之二：中國在美國之前加息將導(dǎo)致熱錢流入。事實(shí)上，大部分熱錢并不會(huì)在人民幣存款帳戶內(nèi)，等待享受零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的利息上漲。主要的熱錢在資產(chǎn)(尤其是在房地產(chǎn))市場(chǎng)內(nèi)。一旦中國加息，能夠更有效地抑制地產(chǎn)泡沫，使得熱錢最集中的主要城市的房價(jià)下跌10-20%，這部分熱錢很可能因此流出。所以，中國加息未必一定導(dǎo)致熱錢加速流入。反對(duì)理由之三：難以判斷今后的通漲趨勢(shì) 。實(shí)際上，做CPI預(yù)測(cè)沒有象許多人想象得那樣難。在今后幾個(gè)月內(nèi)，幾種推動(dòng)CPI繼續(xù)上漲的因素是基本確定的。第一，根據(jù)我們的調(diào)查，制造業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從2009年一季度的66%大幅度飆升到今年一季度的84%，按照GDP年增

7、長9%的趨勢(shì)，產(chǎn)能利用率到今年底就會(huì)上升到90%以上。歷史上，產(chǎn)能利用率與企業(yè)定價(jià)能力(漲價(jià))之間的相關(guān)性達(dá)到60%以上。 第二，歷史數(shù)據(jù)也表明，CPI中的住房成本一般在房價(jià)上行之后的幾個(gè)月就開始明顯上行。第三，水價(jià)、油價(jià)、天然氣價(jià)格的上調(diào)對(duì)CPI有直接的影響。第四，基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)推動(dòng)CPI同比的上升?；谶@些基本確定的因素，即使假設(shè)較低的食品價(jià)格漲幅(如年內(nèi)僅漲2%)，今年年中的CPI同比增速也會(huì)達(dá)到4%以上。如果食品價(jià)格受到任何天氣、災(zāi)害和漲價(jià)預(yù)期的沖擊，CPI的高點(diǎn)就可能明顯高于4%。反對(duì)理由之四：提高存款準(zhǔn)備金率可以替代加息。加大公開市場(chǎng)操作的力度和提高存款準(zhǔn)備金率可以對(duì)沖過剩的流動(dòng)性

8、，控制貸款節(jié)奏。但是，提高存款準(zhǔn)備金無法解決實(shí)際存款利率、貸款利率和按揭利率為負(fù)的問題。這些負(fù)利率的問題顯示的是一個(gè)資金價(jià)(1215.70,1.10,0.09%)格被扭曲(資金成本過低)的結(jié)構(gòu)性缺陷，它必然導(dǎo)致消費(fèi)者和投資者過度追逐他們認(rèn)為升值潛力大于利率的產(chǎn)品、大宗商品和資產(chǎn)(如地產(chǎn))，從而加劇通漲和泡沫。而要對(duì)付負(fù)利率帶來的問題，只能加息。反對(duì)理由之五：過熱可以用行政手段來抑制。行政性手段不能完全代替加息對(duì)全面穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融的作用。套利行為是資本的天性，只要資金成本很低，投資者必然會(huì)想盡一切辦法和渠道找到收益率(比利率)較高的投資機(jī)會(huì)。因此，資金成本太低是經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫的最根本的經(jīng)濟(jì)原因，

9、在實(shí)際利率為負(fù)的情況下必須采用加息的手段才能治本。 過分依賴行政手段的問題包括：(1)行政性手段只有在發(fā)現(xiàn)了某幾個(gè)方面或行業(yè)的泡沫之后，才針對(duì)這些行業(yè)提高投資者的進(jìn)入壁壘。所以，行政手段往往過遲，缺乏前瞻性。由于政策滯后，就必須要下猛藥，容易造成某項(xiàng)行業(yè)甚至整體經(jīng)濟(jì)的大起大落，對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊也很大。(2)在一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體中，政府不可能將資金進(jìn)入所有可能出現(xiàn)泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住。行政性手段只能頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。(3)過度依賴行政手段容易導(dǎo)致腐敗。在資金成本太低，但大量行政限制使只有某些投資者可以享受特定的投資機(jī)會(huì)的體制下，不可避免會(huì)造成更多的腐敗。中國實(shí)際利率持續(xù)過低是經(jīng)濟(jì)不斷出現(xiàn)過熱的

10、結(jié)構(gòu)性原因之一上文指出，中國用各種指標(biāo)計(jì)算的實(shí)際利率都已經(jīng)明顯為負(fù)，短期來看利率政策應(yīng)該盡快調(diào)整。從歷史上來看，中國的實(shí)際利率還有比其他國家和地區(qū)持續(xù)偏低的傾向。用過去十年的平均數(shù)據(jù)計(jì)算，中國的實(shí)際存款利率(存款利率減CPI同比增長率)在所比較的六個(gè)國家和地區(qū)中為最低(中國、美國、印度、英國、臺(tái)灣、韓國)。 中國的長期實(shí)際存款利率只有0.8%，而其他五個(gè)國家的地區(qū)的平均接近2%。同時(shí)，中國的實(shí)際貸款利率(貸款利率與GDP平減指數(shù)年增長率之差)也在所比較的國家和地區(qū)中為最低。中國的長期實(shí)際貸款利率只有2%左右，而其他五個(gè)國家的地區(qū)的平均接近5%。經(jīng)濟(jì)和金融理論的基本共識(shí)是，實(shí)際利率過低，表明資金

11、成本相對(duì)投資回報(bào)率或產(chǎn)品、資產(chǎn)價(jià)格上漲的幅度過低，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。這一點(diǎn)也被國際的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)所證明。我們用二十多個(gè)國家過去二十年的數(shù)據(jù)分析表明，實(shí)際利率與通脹率之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，表明抑制通脹要求提高實(shí)際利率。美國、英國和其他歐洲國家的實(shí)證研究均表明，實(shí)際利率過低，會(huì)導(dǎo)致和加劇通脹和地產(chǎn)泡沫；另外，負(fù)的實(shí)際利率會(huì)加劇通脹預(yù)期。結(jié)語上文指出，中國的實(shí)際利率為負(fù)的情況已經(jīng)很嚴(yán)重，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定要求盡快啟動(dòng)加息。從國際比較來看，中國也已經(jīng)面臨著利率政策反應(yīng)過分遲緩的風(fēng)險(xiǎn)。最近幾個(gè)月，澳大利亞、以色列、印度、馬來西亞、挪威、越南已經(jīng)啟動(dòng)了加息周期。泰國和韓國看來也會(huì)很快步它們的

12、后塵。事實(shí)上，除了印度、越南由于食品價(jià)格導(dǎo)致嚴(yán)重通脹以外，其他國家面臨的地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱的壓力都小于中國，但他們的央行都已經(jīng)采取了有前瞻性的加息政策。中國的GDP增長已經(jīng)達(dá)到11.9%，出口增長正在繼續(xù)加速，房地產(chǎn)價(jià)格漲幅達(dá)到20-30%，PPI增幅在幾個(gè)月內(nèi)很可能達(dá)到8-9%，CPI增幅在幾個(gè)月內(nèi)很可能到5%。 中國加息的理由已經(jīng)遠(yuǎn)比澳大利亞、馬來西亞、挪威、韓國更加充分。作為大國，中國的利率政策更不應(yīng)該過度參照遲遲不加息的美國，否則美、中兩國關(guān)系都互相等待對(duì)方則會(huì)加劇全球性的通脹和泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。從長期來看，中國也應(yīng)該充分利用利率這個(gè)經(jīng)濟(jì)手段來提高資金成本，從根本上解決經(jīng)濟(jì)不斷出現(xiàn)過熱的結(jié)構(gòu)性問題。這樣可以減少過度依賴行政性調(diào)控手段，避免人為加大經(jīng)濟(jì)大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。