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文檔簡(jiǎn)介

1、私募股權(quán)基金在中國(guó)的運(yùn)作模式一、中國(guó)企業(yè)海外上市模式(1)“紅籌模式”“紅籌模式”是2006年以前中國(guó)企業(yè)海外上市的通行模式,也是PE所熱衷的模式。這種模式的主要特點(diǎn)是融資來源和退出機(jī)制都在境外實(shí)現(xiàn),即“海外曲線IPO”。這種模式下的一般操作流程是:境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司,或購(gòu)買殼公司將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司以殼公司名義在香港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資,從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市。這樣,私人股權(quán)投資基金對(duì)中

2、國(guó)的投資和退出,都將發(fā)生在管制寬松的離岸。PE之所以需要這樣做的主要原因有以下幾點(diǎn):首先,法律政策障礙。在合伙企業(yè)法修訂以后,現(xiàn)行法律法規(guī)盡管沒有明顯的關(guān)于合伙制私募基金的禁止性條款,可PE恪于中國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”,而不是一般意義上的“法無明文禁止皆可行”的執(zhí)法現(xiàn)實(shí),故在專門的私募基金立法或更為細(xì)致的相關(guān)監(jiān)管措施出臺(tái)之前,以有限合伙企業(yè)操作私募基金的運(yùn)作形式,很可能會(huì)在新合伙企業(yè)法實(shí)施以后,像此前的所有同類新生組織模式一樣,陷入“只聞樓梯響,不見麗人來”的困境。其次,風(fēng)險(xiǎn)控制障礙。金融精英們考慮的當(dāng)然是如何把泡沫吹大,以及安全撤退。而中國(guó)政府則要把

3、資金引導(dǎo)至所需要的領(lǐng)域,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí),避免過度泡沫化。由于中國(guó)金融資本在助推產(chǎn)業(yè)整合與提升方面明顯缺位,導(dǎo)致海外基金成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙刃劍。風(fēng)險(xiǎn)控制是監(jiān)管者進(jìn)行私募基金制度建設(shè)的一大心病,是阻礙我國(guó)合伙制私募基金制度建設(shè)的真正動(dòng)因。外資以并購(gòu)形式大規(guī)模進(jìn)入我國(guó),特別是對(duì)一些行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的購(gòu)并,前提當(dāng)然是不能傷害國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全和必須遵守我國(guó)的法律,與此同時(shí),也要顧及其他市場(chǎng)參與者對(duì)反壟斷和產(chǎn)業(yè)安全的關(guān)切。再次,退出機(jī)制障礙。PE的核心競(jìng)爭(zhēng)力是對(duì)價(jià)值的理解并運(yùn)用金融杠桿,但國(guó)內(nèi)銀行并不提供股權(quán)貸款;另外,更重要的是中國(guó)PE還面臨著股權(quán)流通難題,外商如在中國(guó)境內(nèi)投資企業(yè),其股份轉(zhuǎn)讓要受到外匯管制、人民

4、幣不可自由兌換、公司和稅務(wù)法規(guī),以及中國(guó)本土不成熟的IPO等限制。國(guó)內(nèi)的政策讓PE只能離岸操作等。PE不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體,而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制,通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實(shí)體公司。(2)盛大模式在發(fā)改委和商務(wù)部2007年修訂后的外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄中,明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如,名優(yōu)白酒生產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè),要求必須由中方控股。再如,稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)。外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄反映了中國(guó)政府有選擇地利用外資的原則,體現(xiàn)了政府的行業(yè)政策。然而,眾所

5、周知,新聞網(wǎng)站一直被中國(guó)政府列為禁止外商投資行業(yè),然而中國(guó)的三大新聞門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易,卻全部實(shí)現(xiàn)了海外上市。中國(guó)最著名的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商,例如盛大、網(wǎng)易和巨人,也都實(shí)現(xiàn)了海外上市。那么這些公司是如何在私募股權(quán)投資基金的協(xié)助下,規(guī)避中國(guó)政府的行業(yè)管制的呢?事實(shí)上,這些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商(Internet Service Provider,ISP)都異曲同工地采用了同一種海外上市模式,稱之為“盛大模式”。盛大模式案例分析境內(nèi)ISP運(yùn)營(yíng)商A公司是一個(gè)純內(nèi)資企業(yè),試圖實(shí)現(xiàn)海外私募和上市。然而,ISP行業(yè)是國(guó)家禁止外商投資的行業(yè),直接采用紅籌模式是行不通的。因此,A公司在PE的建議下,采取了如下做法

6、。首先,由A公司實(shí)際控制人在境外離岸平臺(tái)注冊(cè)一家殼公司C,由C公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)(Wholly Owned Foreign Enterprise,WOFE)B。B公司和A公司將簽訂一份結(jié)構(gòu)性合同,一方面,B公司向A公司提供全方位的管理咨詢和培訓(xùn)等服務(wù),另一方面,作為回報(bào),A公司定期將90%的收入和利潤(rùn)輸送給B公司。由于境外殼公司C通過100%控股的WOFE公司B,控制了內(nèi)資企業(yè)A公司90%的收入和利潤(rùn),那么C公司就可以此為基礎(chǔ),向境外私募股權(quán)投資基金進(jìn)行私募。私募完成后,由C公司到海外資本市場(chǎng)實(shí)施IPO。通過上述融資結(jié)構(gòu),受到政府嚴(yán)格管制的內(nèi)資企業(yè)A,就間接實(shí)現(xiàn)了海外上市。(3

7、)境外期權(quán)模式隨著時(shí)間的發(fā)展,無論是“小紅籌模式”還是“盛大模式”再生變數(shù)。在大量國(guó)家限制類或禁止類行業(yè)中的企業(yè)紛紛實(shí)現(xiàn)海外上市之后,中國(guó)政府出臺(tái)了新的應(yīng)對(duì)措施,即要求這些行業(yè)中企業(yè)的實(shí)際控制人到海外創(chuàng)建殼公司之前,必須獲得商務(wù)部的審批通過。中國(guó)國(guó)家外匯管理局頒布關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知和關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知在紅籌上市的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上設(shè)置了層層關(guān)口,增加了企業(yè)海外上市的時(shí)間成本及失敗風(fēng)險(xiǎn)。上述這些措施的實(shí)施大大拖延了企業(yè)海外上市的進(jìn)程。然而道高一尺,魔高一丈。企業(yè)在私募股權(quán)投資基金的協(xié)助下,迅速開發(fā)出新的海外上市融資架構(gòu),稱之為“境外期權(quán)模式

8、”。境外期權(quán)模式案例分析境內(nèi)ISP運(yùn)營(yíng)商A公司是一個(gè)純內(nèi)資企業(yè),試圖通過“盛大模式”實(shí)現(xiàn)海外私募和上市。然而按照政府相關(guān)規(guī)定,公司實(shí)際控制人王先生如果要到海外創(chuàng)建殼公司,需必須首先獲得商務(wù)部的審批,顯然耗時(shí)費(fèi)力。于是,A公司在境外私募股權(quán)投資基金的協(xié)助下,設(shè)計(jì)了一套新的上市模式,該模式分解為以下三個(gè)步驟。第一步:由境外私募股權(quán)投資基金在離岸中心設(shè)立BVI公司D,其中基金持股90%,A公司實(shí)際控制人王先生(假設(shè)為王先生)持股10%。D公司在離岸中心設(shè)立一家全資子公司C,C公司即為未來海外上市的平臺(tái)。再由C公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家WOFE公司B,由B公司和內(nèi)資企業(yè)A公司之間簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議,B公司向A

9、公司提供管理咨詢服務(wù),而A公司定期將90%的收入和利潤(rùn)輸送給B公司。最為重要的是,在D公司的公司章程之外,基金和王先生之間另外簽署了一份期權(quán)協(xié)議,協(xié)議約定,一旦B公司在未來某一時(shí)期內(nèi)的利潤(rùn)水平超過目標(biāo)值(目標(biāo)值通常設(shè)定得非常低),那么基金將把自己所持有的D公司80%的股份(PE原持股90股份)無條件轉(zhuǎn)讓給王先生。第二步:在約定的期間內(nèi),B公司利潤(rùn)水平超過目標(biāo)值,那么王先生要求履行期權(quán)協(xié)議,則基金將所持有的D公司的80%股份無償轉(zhuǎn)讓給王先生。行權(quán)后D公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椋和跸壬止?0%,基金持股10%。第三步:在C公司實(shí)施IPO之前,D公司股東和C公司股東進(jìn)行換股?;鹩盟钟械腄公司10%的

10、股份,交換D公司所持有的C公司10%的股份。換股結(jié)束后,王先生成為D公司的唯一股東,而C公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為:D公司持股90%,基金持有10%。在行權(quán)和換股結(jié)束后,由C公司到海外資本市場(chǎng)上市。最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)A公司在海外市場(chǎng)的間接上市。二、國(guó)內(nèi)上市運(yùn)作模式(1)借道外資銀行由于在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立投資實(shí)體,對(duì)境外基金的要求較高,而且稅收負(fù)擔(dān)較重,因此大多數(shù)境外私募股權(quán)投資基金尚未在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資投資公司。在這種情況下,境外私募股權(quán)投資基金要投資于境內(nèi)上市企業(yè),就面臨著資金如何進(jìn)出中國(guó)國(guó)境,以及外幣資金如何與人民幣資金相互轉(zhuǎn)換的問題。從目前來看,境外私募股權(quán)投資基金主要通過兩種手段來解決這一問題,即

11、借道外資銀行或以股東借款的形式進(jìn)行投資。(2)股東借款模式境外私募股權(quán)投資基金試圖投資于中國(guó)A股上市企業(yè),該基金首先在離岸中心設(shè)立殼公司C,再由C公司在中國(guó)境內(nèi)成立了一家中外合資企業(yè)B,C公司在B公司的持股比例低于25%,因此合資企業(yè)B原則上屬于內(nèi)資公司。PE將以B公司為平臺(tái)投資于中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)。然而B公司的資本金是有限的,必須依賴于境外資金的注入來開展投資。假定內(nèi)資企業(yè)A公司成為基金的目標(biāo)企業(yè),將由B公司與A公司簽署投資協(xié)議。那么資金問題如何解決?PE決定采用股東借款的方式。由C公司向B公司提供借款,利率參照商業(yè)銀行同期貸款利率。B公司用借款向A公司注資。當(dāng)A公司成功上市后,一旦鎖定期結(jié)束,B

12、公司就可以出售A公司股份獲得回報(bào),并以此償還股東貸款。按照中國(guó)相關(guān)法律法規(guī),外資企業(yè)的股東借款在借款和還款時(shí)是可以結(jié)匯和購(gòu)匯的,這就完成了整個(gè)資金循環(huán)。(3)信托代持股份如果境外私募股權(quán)投資基金試圖投資的中國(guó)內(nèi)資企業(yè)所處行業(yè)是限制或禁止外資進(jìn)入的,那么基金就很難通過其在中國(guó)國(guó)內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股份。在這種情況下,前述“盛大模式”也不適用。此時(shí),基金通常會(huì)選擇通過中國(guó)內(nèi)資企業(yè)代持股份的形式來開展投資,其中最常用的模式是“信托代持股份”。(4)股權(quán)回購(gòu)境外私募股權(quán)投資基金在投資于中國(guó)國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)時(shí),時(shí)常遇到以下情況:第一,目標(biāo)企業(yè)具有很高的成長(zhǎng)性,它們不愿意接受過多的股權(quán)投資,因?yàn)檫@意味

13、著喪失更多的剩余索取權(quán),因此它們往往要求基金在提供股權(quán)融資的同時(shí)提供配套的債權(quán)融資;第二,某些目標(biāo)企業(yè)甚至不愿意接受任何股權(quán)投資,而是要求基金提供100%的貸款;第三,某些目標(biāo)企業(yè)規(guī)模較小,在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不能達(dá)到上市規(guī)模,也很難獲得銀行信貸,但是企業(yè)成長(zhǎng)性很強(qiáng),愿意以很高的利率獲得貸款。在上述情況中,雖然提供貸款的行為偏離了基金的投資方向,然而很高的貸款回報(bào)率也讓基金欲罷不能。另一方面,中國(guó)政府對(duì)非金融企業(yè)之間相互提供貸款的行為,存在非常嚴(yán)格的管制,尤其是對(duì)貸款利率的管制,要求企業(yè)之間的貸款利率不得超過同期銀行人民幣貸款利率特定的百分比。這就對(duì)境外私募股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)目標(biāo)企業(yè)的高息貸款制造了障

14、礙。而基金和企業(yè)對(duì)此的回應(yīng)是,采用股權(quán)回購(gòu)方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來回避政府對(duì)企業(yè)間貸款的管制。(5)收購(gòu)控股內(nèi)資投資公司的境內(nèi)殼公司中國(guó)政府對(duì)境外私募股權(quán)投資基金在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資投資公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)體,施加了比較嚴(yán)格的限制,例如要求提交申請(qǐng)前一年外國(guó)投資者的資產(chǎn)總額不低于4億美元,投資公司的注冊(cè)資本不低于3000萬美元等。這對(duì)中小私募股權(quán)投資基金施加了較高的進(jìn)入壁壘。另一方面,雖然境外私募股權(quán)投資基金可以不要境內(nèi)投資實(shí)體,通過借道外資銀行、地下錢莊、股東借款、第三方代持股份的方式,投資于中國(guó)目標(biāo)企業(yè),然而以上方式均是需要支付成本的,有些時(shí)候成本還相當(dāng)高昂。因此,境外中小私募股權(quán)投資基金就產(chǎn)生了既想在中國(guó)國(guó)內(nèi)設(shè)立投資實(shí)體,又適當(dāng)規(guī)避中國(guó)政府相關(guān)規(guī)定的需求。資本逐利的動(dòng)機(jī)是無窮的,它們找到了一個(gè)方法,即收購(gòu)控股內(nèi)資投資公司的境內(nèi)殼公司。收購(gòu)控股內(nèi)資投資公司的境內(nèi)殼公司案例分析境外私人股權(quán)基金試圖持有一家內(nèi)資身份的投資公司。該基金委托中國(guó)境內(nèi)的一家專門從事企業(yè)注冊(cè)的機(jī)構(gòu),墊資

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