美國多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)及其借鑒作用

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上美國多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)及其借鑒作用摘 要：通過分析美國多層次資本市場(chǎng)的層次劃分和功能介紹，全面理解美國資本市場(chǎng)的無縫連接和OTCBB市場(chǎng)在其中的紐帶作用，為正在構(gòu)建的中國多層次證券市場(chǎng)以及“轉(zhuǎn)板升降”制度建設(shè)提供借鑒。關(guān)鍵詞：OTCBB；美國多層次資本市場(chǎng)；新三板；轉(zhuǎn)板升降制度美國證券市場(chǎng)經(jīng)過近200年的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的體系。1全面理解美國的多層次資本市場(chǎng)，可以為正在構(gòu)建的中國多層次證券市場(chǎng)建設(shè)提供借鑒。一、美國的多層次資本市場(chǎng)可以分為五個(gè)層次美國資本市場(chǎng)形成了一個(gè)層次分明的“金字塔結(jié)構(gòu)”。塔基是OTCB

2、B和粉單市場(chǎng)；塔中間是納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)和全美交易所；塔尖是紐交所、納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和納斯達(dá)克全國市場(chǎng)。多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使美國股票市場(chǎng)在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場(chǎng)特征，上市公司在不同層次的市場(chǎng)之間可進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。2上市公司這種可以轉(zhuǎn)升到更高級(jí)交易場(chǎng)所，或者可以退轉(zhuǎn)至較低級(jí)交易場(chǎng)所的“轉(zhuǎn)板升降機(jī)制”，正是中國正在完善的多層次資本市場(chǎng)需要重點(diǎn)借鑒的地方。如圖1所示，如果按照公司的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市公司的規(guī)模以及市場(chǎng)的開放程度，美國的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為3：（一）第一層次：由紐交所（NYSE）和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NASDAQ Global Selec

3、t Market，NASDAQ SM）和納斯達(dá)克全國市場(chǎng)（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）組成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向超級(jí)跨國大企業(yè)的全國性市場(chǎng)。近年來，紐交所雄心勃勃，意圖擺脫近10年來與Nasdaq的頹勢(shì)，于2007年紐交所并購了歐洲的泛歐證券交易所，成為全球最大的交易所；2008年紐交所又并購了全美證券交易所（AMEX）。經(jīng)過近35年的發(fā)展，在美國納斯達(dá)克市場(chǎng)發(fā)行的國外公司的股票數(shù)量已超過NYSE和AMEX的總和，NASDAQ成為外國公司在美上市的首選地點(diǎn)。2006年2月15日NASDAQ為了進(jìn)一步加強(qiáng)與紐交所的競爭優(yōu)勢(shì)，

4、宣布將NASDAQ市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)一步調(diào)整為三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、 納斯達(dá)克全國市場(chǎng)和納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)；主要是為在NASDAQ市場(chǎng)中建立一個(gè)更高上市標(biāo)準(zhǔn)的全球精選市場(chǎng)與紐約證券交易所直接競爭。（二）第二層次：由全美證券交易所和納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）構(gòu)成，主要是面向美國的高科技企業(yè)和美國中小企業(yè)的全國性市場(chǎng)。俗稱“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美證券交易所成立于1849年，于1953年正式命名為全美證券交易所。雖然上市公司上市標(biāo)準(zhǔn)、公司市值和股票成交量小于紐交所和NASDAQ，但它是

5、世界最大的ETF股票基金交易所和美國第二大股票期權(quán)（warrants）交易所。納斯達(dá)克小資本市場(chǎng)，是專門為美國中小型高成長企業(yè)上市的市場(chǎng)，上市要求較低，可以滿足以高風(fēng)險(xiǎn)、高成長為特征的創(chuàng)新型企業(yè)的上市要求。中國大部分的網(wǎng)絡(luò)科技公司都在該市場(chǎng)上市。（三）第三層次：由辛辛那提證券交易所、芝加哥證券交易所、費(fèi)城交易所、波士頓交易所、中西交易所和太平洋交易所等區(qū)域性交易所構(gòu)建，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場(chǎng)。（四）第四層次：由OTCBB、粉單市場(chǎng)和屬于第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)的灰單市場(chǎng)（Grey Market）組成，是主要面向美國小型公司證券交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。OTCBB與美國其他主要證券交易所相比，門檻很低，

6、對(duì)公司在資產(chǎn)規(guī)模或財(cái)務(wù)盈利上基本沒有任何要求，但是要求公司保持向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）的申報(bào)文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿為該證券做市，公司證券就可以在OTCBB上掛牌交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，Pink Sheets 市場(chǎng)上掛牌的證券有接近7000多只。一般情況下，掛牌公司受到的監(jiān)管更少，企業(yè)不必向SEC和FINRA披露財(cái)務(wù)信息和任何報(bào)告。2007年，pinksheets推出OTCQX市場(chǎng)，意圖提高上市公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，與OTCBB市場(chǎng)競爭。納斯達(dá)克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一個(gè)層級(jí)的OTCBB繼續(xù)交易；反過來，OTCBB上市的公司發(fā)展不錯(cuò)，如果符合納斯達(dá)克，全

7、美交易所等市場(chǎng)的掛牌條件，也可以升級(jí)到更高層級(jí)的主板市場(chǎng)進(jìn)行交易。這就是所說的無縫連接的美國多層次證券市場(chǎng)，而這正是中國正在構(gòu)建的多層次資本市場(chǎng)缺乏的機(jī)制。我國目前正在建設(shè)的新三板市場(chǎng)，已經(jīng)有類似于美國的OTCBB市場(chǎng)的功能，已經(jīng)考慮了“轉(zhuǎn)板升降制度”，也就是企業(yè)在不同層級(jí)的證券市場(chǎng)間“優(yōu)勝劣汰”的流動(dòng)制度。中國新三板的轉(zhuǎn)板制度，指新三板掛牌企業(yè)在不同層級(jí)的證券市場(chǎng)“升降”的機(jī)制。目前我國的設(shè)計(jì)思路，與美國OTCBB市場(chǎng)的“升降板”制度，還不完全一樣，并不存在真正的“轉(zhuǎn)板升降板”制度。在三板的掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的審核程序才能在場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)的相關(guān)板塊上市。也就是說，新三

8、板企業(yè)只能按照新股上市的標(biāo)準(zhǔn)和審核程序，通過IPO的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)升主板。盡管我國的三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度較美國更大，但通過學(xué)習(xí)借鑒已經(jīng)邁出重大的一步?！稗D(zhuǎn)板升降制度”是多層次資本市場(chǎng)構(gòu)架中各個(gè)層級(jí)的資本市場(chǎng)之間的紐帶，是資本市場(chǎng)中不可缺失的一項(xiàng)環(huán)節(jié)。無論建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，還是完善更加成熟的金融市場(chǎng)體系，都不可避免要涉及資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的重要問題。目前中國多層次資本市場(chǎng)體系已初步構(gòu)建，但缺乏相互之間有機(jī)的整合，不同層級(jí)的資本市場(chǎng)之間還未構(gòu)建起連接的橋梁，缺乏完善的轉(zhuǎn)板升降制度。這是我們要學(xué)習(xí)美國多層次資本市場(chǎng)的重點(diǎn)領(lǐng)域。（五）第五層次：由地方性O(shè)TC市場(chǎng)構(gòu)成。在美國大約有10000余家小型公司

9、的證券在各州發(fā)行，并在地方性O(shè)TC柜臺(tái)交易。二、美國OTCBB市場(chǎng)既然我國正在建設(shè)的新三板市場(chǎng)，功能和作用類似于美國的OTCBB市場(chǎng)，而且學(xué)習(xí)借鑒了其“轉(zhuǎn)板升降制度”，那我們來看看美國OTCBB市場(chǎng)的特點(diǎn)。1990年，為便于交易，讓場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度得到提高，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）要求全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）為場(chǎng)外交易設(shè)立電子公告欄市場(chǎng)提供證券交易的信息，并將部分粉單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)到電子公告欄上來，從而形成了場(chǎng)外公告欄市場(chǎng)即OTCBB。1999 年1 月4 日，為了促進(jìn)店頭市場(chǎng)信息的及時(shí)公開，美國證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了在OTCBB 的資格標(biāo)準(zhǔn)法案4。OTCBB市場(chǎng)直接使用NASDAQ的電子交易系

10、統(tǒng)，進(jìn)行報(bào)價(jià)、交易和清算；OTCBB目前同時(shí)接受FINRA（原NASD）和美國SEC的監(jiān)管。（一）美國OTCBB介紹美國場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板（OTCBB）是一個(gè)受到監(jiān)管的，為在OTCBB掛牌的證券提供股票實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)、最新成交價(jià)格和成交量等信息的電子交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。在這一市場(chǎng)上掛牌的證券，通常是不能或不具備資格在NASDAQ市場(chǎng)或美國其他全國性證券交易所交易的證券。作為提高OTC市場(chǎng)透明度這一市場(chǎng)結(jié)構(gòu)重要改革的一部分，1990年6月OTCBB開始試運(yùn)作。1990年美國證監(jiān)會(huì)（SEC）通過的“低價(jià)股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一個(gè)電子化系統(tǒng)來滿足最新買賣信息和報(bào)價(jià)的快速

11、傳播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法規(guī)。1999年1月4日，美國證監(jiān)會(huì)SEC批準(zhǔn)了OTCBB的合規(guī)條例，要求自該日起所有在OTCBB掛牌的證券必須向SEC、銀行或者保險(xiǎn)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)最新的財(cái)務(wù)資料以滿足合規(guī)的要求；沒有申報(bào)資料而還在掛牌的證券將給與一定的緩沖期以滿足這一新的合規(guī)要求。截止2009年9月，在OTCBB掛牌的證券為3437個(gè)。如圖2所示，我國的“新三板”市場(chǎng)，特指經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的國家級(jí)高科技園區(qū)（例如，中關(guān)村科技園區(qū)）的非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STA

12、Q、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，故形象地稱為“新三板”。 據(jù)熟悉這一體系的人士介紹，中國監(jiān)管當(dāng)局希望將新三板打造成擬上市公司的“練兵場(chǎng)”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。（二）美國OTCBB的特點(diǎn)OTCBB沒有公司掛牌標(biāo)準(zhǔn)的定量要求，掛牌程序簡單。只要經(jīng)合格審計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告和相關(guān)法律文件向美國證監(jiān)會(huì)申報(bào)，并有做市商就可以要求掛牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC雙重監(jiān)管，屬于自律型監(jiān)管模式。而我國的新三板掛牌公司的上市條件與特點(diǎn)已經(jīng)跟美國的OTCBB很相似：（1）存續(xù)滿兩年（有限公司整體改制可以連續(xù)計(jì)算）；（2）主營新三板上市業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營記錄；（3）新三板上市公司治

13、理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范；（4）新三板上市股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；（5）公司注冊(cè)地址在試點(diǎn)國家高新園區(qū)；（6）地方政府出具掛牌試點(diǎn)資格確認(rèn)函。（三）美國OTCBB的做市商（market maker）制度由FINRA（原NASD）的154家做市商會(huì)員單位為OTCBB掛牌的證券提供報(bào)價(jià)。所有在OTCBB掛牌的證券需有至少一家做市商為其報(bào)價(jià)，否則該公司將被OTCBB撤銷掛牌資格。做市商的職責(zé)是：（1）促使掛牌公司維持要求的營業(yè)記錄和遵守特定的財(cái)務(wù)報(bào)告合規(guī)要求；（2）持續(xù)地主持買、賣兩方面的交易信息，并在最佳價(jià)格時(shí)按指令執(zhí)行；（3）發(fā)布有效的買、賣雙方的報(bào)價(jià)；（4）在每一筆成交后的90秒內(nèi)，相關(guān)做市商

14、需向市場(chǎng)公開披露某一證券有效的買入價(jià)、賣出價(jià)、買賣數(shù)量的交易信息。2013年2月4日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法，明確了新三板實(shí)行主辦券商制度（做市商制度），主辦券商業(yè)務(wù)包括推薦股份公司股票掛牌、對(duì)掛牌公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)等。掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。5（四）美國OTCBB的監(jiān)管1、FINRA的監(jiān)管。OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）負(fù)責(zé)。Finra是由NASD和紐約證券交易所的監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁部門于2007年七月經(jīng)整合而創(chuàng)立的?！懊?/p>

15、國金融行業(yè)監(jiān)管當(dāng)局，F(xiàn)INRA”是面向所有在美國運(yùn)營的證券公司的最大的獨(dú)立的監(jiān)管者。FINRA監(jiān)管將近4800家經(jīng)紀(jì)公司，大約家分支機(jī)構(gòu)和約注冊(cè)的證券代表。根據(jù)合同，F(xiàn)INRA也對(duì)NASDAQ市場(chǎng)，全美證券交易所，太平洋證交所和芝加哥氣候交易所進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管。2、美國證監(jiān)會(huì)SEC的監(jiān)管。OTCBB證券發(fā)行人必須在SEC登記注冊(cè)。根據(jù)證券法設(shè)立的證券發(fā)行人在美國證監(jiān)會(huì)的任何解釋性問題必須被解釋清楚后，以及其注冊(cè)文件生效后，才能在OTCBB掛牌。通過EDGAR向SEC以電子方式申報(bào)的發(fā)行人不需再向FINRA提供報(bào)告副本。而中國的新三板根據(jù)市場(chǎng)優(yōu)先和社會(huì)自治的總體規(guī)劃，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司獲得授權(quán)來自主制定轉(zhuǎn)讓方式、掛牌條件、主辦券商管理等業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。相關(guān)人士預(yù)期，隨著未來新三板掛牌企業(yè)變身“非上市公眾公司”，監(jiān)管權(quán)也將由現(xiàn)在的中國證券業(yè)協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)移到中國證監(jiān)會(huì)。（五）OTCBB的信息披露要求所有在OTCBB報(bào)價(jià)的證券發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報(bào)告公司的重大事項(xiàng)，包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項(xiàng)的細(xì)節(jié)和相關(guān)文件，以及公司財(cái)務(wù)信息。而中國新三板在全面貫徹尊重公司自治、充分信披的市場(chǎng)化指導(dǎo)原則基礎(chǔ)上，對(duì)定向增資的募集資金用途、盈利預(yù)測(cè)、增資數(shù)量、融資間隔時(shí)間等不做硬性要求，交由企業(yè)自主決定。6總之，通過分析美國多層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷史，全面