案例一我國封閉式基金績(jī)效評(píng)價(jià)

1、案例一我國封閉式證券投資基金績(jī)效的實(shí)證分析 基于2006-2008的數(shù)據(jù) 實(shí)證研究的設(shè)計(jì)一、樣本基金和樣本期間的選取本文中的實(shí)證研究選取了2002年8月15日以前成立的10家封閉式、平衡型證券投資基金作為樣本基金，基金的規(guī)模均在20億或30億，它們的資料見表3.1。樣本期間有兩個(gè)：一是牛市2006年8月11日至2007年10月19日；二是熊市2007年10月19日至2008年11月7日。封閉式平衡型樣本基金的確定原因在于：（1）數(shù)據(jù)的可獲得性；（2）封閉式基金沒有贖回壓力，所以影響基金凈值收益率的變量因素少，所實(shí)證結(jié)果的可靠性較好；（3）相比開放式基金而言，封閉式基金不可贖回，所以基金規(guī)模大小

2、變動(dòng)?。唬?）封閉式基金的投資具有雷同性，且所選擇的平衡型基金在基金規(guī)模、投資方向、投資理念和投資策略都比較相似，所以具有可比性。樣本期間的確定原因?yàn)椋海?）樣本期間內(nèi)，我國股市經(jīng)過了牛、熊二市的交替變化，因此對(duì)這段時(shí)期基金績(jī)效的比較研究能更好地體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資理念和操作思路；（2）牛市的樣本期間包括了60個(gè)交易周，熊市的樣本期間包括了54個(gè)交易周，符合統(tǒng)計(jì)學(xué)上的大數(shù)定理。表3.1 證券投資基金概況表基金名稱基金代碼設(shè)立時(shí)間基金規(guī)?；痤愋凸芾砣送泄苋嘶鸾鹛?000011998.3.2720億平衡型國泰基金管理公司工行基金裕陽5000061998.7.2520億平衡型博時(shí)基金管理公司農(nóng)

3、行基金泰和5000021999.4.820億平衡型嘉實(shí)基金管理公司工行基金安順5000091999.6.1530億平衡型華安基金管理公司交行基金同盛1846981999.12.3030億平衡型長盛基金管理公司中行基金漢興5000151999.12.3030億平衡型富國基金管理公司交行基金通乾5000382001.8.2920億平衡型融通基金管理公司建行基金鴻陽1847822001.12.1020億平衡型寶盈基金管理公司農(nóng)行基金久嘉1847222002.7.520億平衡型長城基金管理公司農(nóng)行基金銀豐5000582002.8.1530億平衡型銀河基金管理公司建行 數(shù)據(jù)來源：鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng)二、市場(chǎng)基準(zhǔn)組

4、合的確定由于所選擇樣本基金投資的主要方向?yàn)閲鴥?nèi)的滬、深兩市的股票，同時(shí)我國法律規(guī)定基金投資資金必須至少有20%投資于債券市場(chǎng)，故這里對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇借鑒的是沈維濤、黃興孿（2001）對(duì)中國證券投資基金業(yè)績(jī)的實(shí)證研究與評(píng)價(jià)時(shí)的市場(chǎng)基準(zhǔn)周收益率：Rm = 40%*上證綜指的周收益率 + 40%*深證成指的周收益率 + 20%*中證國債指數(shù)上證綜指、深證成指數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)（）；中證十年期國債指數(shù)收益率來源于中證指數(shù)有限公司（）。三、無風(fēng)險(xiǎn)收益率選取國外研究文獻(xiàn)一般采用三月期的國庫券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，雖然目前我國已經(jīng)建立起相對(duì)較為完整的債券市場(chǎng)，既有交易所市場(chǎng)，又有銀行間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)。但

5、由于交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，缺乏有效地連通，以致不同市場(chǎng)上形成的利率存在背離，而且期限結(jié)構(gòu)比較單一。所以本文采用一年期銀行定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，并按52周折算成周收益率。2006年至2008年我國一年期銀行存款利率調(diào)整情況如表3.2。由于2007、2008年央行多次調(diào)整利率，故在實(shí)證分析過程中根據(jù)不同的時(shí)期來調(diào)整為對(duì)應(yīng)時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率。表3.2 2006-2008年我國一年定期存款利率調(diào)整情況日期利率（%）2004年10月29日2.072006年8月19日2.522007年3月18日2.792007年5月19日3.062007年7月21日3.332007年8月22日3.60

6、2007年9月15日3.872007年12月21日4.142008年10月9日3.872008年10月30日3.602008年11月27日2.522008年12月23日2.25數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站研究方法和實(shí)證結(jié)果本文選用了經(jīng)典的Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)對(duì)基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益進(jìn)行測(cè)度，同時(shí)運(yùn)用T-M模型、H-M模型及C-L模型對(duì)基金經(jīng)理的證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了分析研究。計(jì)算的方法是運(yùn)用了SPSS 17.0軟件進(jìn)行回歸分析。一、對(duì)基金業(yè)績(jī)測(cè)度的實(shí)證結(jié)果本文根據(jù)CAPM模型，利用SPSS 17.0進(jìn)行了一元線性回歸，分別得出了各基金在牛市和熊市不

7、同的值。表3.3和表3.4分別為牛市和熊市中，基金的超額收益、平均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)的表現(xiàn)情況。表3.5為根據(jù)表3.3及表3.4中各參數(shù)計(jì)算得到的三個(gè)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的評(píng)價(jià)指標(biāo)值及據(jù)此對(duì)基金的初步排序結(jié)果情況。表3.6為Sharpe、Treynor及Jensen指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系表。表中計(jì)算所使用的基金凈值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng)（）。表3.3 牛市中樣本基金基本指標(biāo)數(shù)值基金名稱超額收益收益均值標(biāo)準(zhǔn)差* R-SqR-Sq(Adj)t基金金泰0.0188504560.0193970.038650.9980.8260.82316.01*基金裕陽0.0171468820.0176940.0

8、329360.7320.7340.72912.21*基金泰和0.0220543660.0226010.0478150.8640.6920.68610.81*基金安順0.0171581550.0177050.0324740.8020.7690.76513.4*基金同盛0.0162682850.0168150.0351170.8990.8440.84117.23*基金漢興0.0139459650.0144930.0329680.8260.710.70411.49*基金通乾0.0159045460.0164510.0372620.9390.7580.75413.02*基金鴻陽0.0154377270

9、.0159840.037070.8890.8530.8517.68*基金久嘉0.0209301220.0214770.0485030.9540.7770.77313.99*基金銀豐0.0108772220.0114240.0459270.8020.7960.79214.65*基準(zhǔn)組合0.019889555 0.020436190.03189811.0-*為在5%顯著水平上通過了t檢驗(yàn)表3.4 熊市中樣本基金基本指標(biāo)數(shù)值基金名稱超額收益收益均值標(biāo)準(zhǔn)差* R-SqR-Sq(Adj)t基金金泰-0.030953857-0.030170.098870.7570.9020.921.49*基金裕陽-0.0

10、23588149-0.022810.0723770.8460.9370.93627.59*基金泰和-0.032707183-0.031930.1424190.8410.7990.79514.23*基金安順-0.022465618-0.021690.0728630.7350.8820.87919.29*基金同盛-0.028766153-0.027990.1136160.8550.9260.92525.28*基金漢興-0.01739855-0.016620.0554630.7620.9120.91123.05*基金通乾-0.0246582-0.023880.0811040.8470.8930.89

11、120.67*基金鴻陽-0.031281397-0.03050.0944970.8180.860.85716.83*基金久嘉-0.037380166-0.03660.1291170.8580.8960.89420.80*基金銀豐-0.023381284-0.02260.0664530.8510.840.83716.36*基準(zhǔn)組合-0.018522941-0.0177430.04481161.0- *為在5%顯著水平上通過了t檢驗(yàn)如表3.3和表3.4所示，各基金的相關(guān)系數(shù)R大部分都在0.7以上，有3只基金的R值大于0.8，因此保證了回歸方程的擬合優(yōu)度。所以可以說利用回歸方程計(jì)算得到的值能在一定程

12、度上代表基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。 表3.3和表3.4的回歸結(jié)果顯示，（1）在收益方面，牛市的收益率普遍為正，但是大部分基金的超額收益及平均收益都低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，只有2只基金（泰和、久嘉）超過了市場(chǎng)組合；而熊市的收益率普遍為負(fù)，相較而言，大部分基金的損失都超過了市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，只有基金漢興的損失略低與市場(chǎng)組合。（2）在風(fēng)險(xiǎn)方面，從標(biāo)準(zhǔn)差比較來看，牛市、熊市中各基金的總風(fēng)險(xiǎn)均超過了市場(chǎng)基準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)，這說明了樣本基金都存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；從回歸出來的值來看，兩市中各基金的值都略小于市場(chǎng)值，這印證了前文中所描述的平衡型基金所追求的是成長及收益之間平衡的投資風(fēng)格和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小、成長性不高的基金特點(diǎn)。表3

13、.5列出了根據(jù)第二章所給的Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)及Jensen指數(shù)的計(jì)算公式，所計(jì)算得出的樣本基金的三大經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)及其與平均收益率一起的排序結(jié)果。表3.5 牛、熊市中經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后基金業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)比表牛市基金名稱平均收益排序Sharpe指數(shù)排序Treynor指數(shù)排序Jensen指數(shù)排序基金金泰0.01939730.48772330.0188885-0.0009995基金裕陽0.01769450.52061220.02342520.0025882基金泰和0.02260110.46124650.02552610.0048691基金安順0.01770540.52837210.021

14、39440.0012074基金同盛0.01681560.46326540.0180966-0.001616基金漢興0.01449390.42301980.0168848-0.002487基金通乾0.01645170.42682670.0169387-0.002778基金鴻陽0.01598480.41645290.0173659-0.002249基金久嘉0.02147720.43151960.02193930.0019563基金銀豐0.011424100.236838100.01356310-0.0050710基準(zhǔn)組合0.020436-0.623534-0.019889-0-熊市基金金泰-0.0

15、30177-0.3130776-0.0408909-0.0169328基金裕陽-0.022814-0.3259078-0.0278823-0.0079183基金泰和-0.031939-0.2296551-0.0388918-0.0171299基金安順-0.021692-0.3083284-0.0305655-0.0088514基金同盛-0.027996-0.2531882-0.0336456-0.0129296基金漢興-0.016621-0.3136987-0.0228331-0.0032841基金通乾-0.023885-0.3040335-0.0291124-0.0089695基金鴻陽-0.

16、030508-0.3310299-0.0382417-0.0161297基金久嘉-0.0366010-0.2895063-0.04356710-0.02148710基金銀豐-0.022603-0.35184810-0.0274752-0.0076182基準(zhǔn)組合-0.01774-0.413351-0.018523-0-牛市中，各基金的Sharpe指數(shù)都遠(yuǎn)低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，除了平均收益率的差別，這同樣說明了各基金的總風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)水平，但各基金都取得了高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的收益。Treynor指數(shù)也反映出大部分基金單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益低于市場(chǎng)水平，只有泰和、裕陽、久嘉和安順的指數(shù)值超過了市場(chǎng)組合。這主要?dú)w

17、結(jié)于大部分基金的收益都低于市場(chǎng)組合的收益。從Jensen指數(shù)分析，只有同樣的4只基金（泰和、裕陽、久嘉和安順）超過了市場(chǎng)組合的指數(shù)值，說明了這些基金的收益超過了它們所承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益。而值得注意的是，其他6只基金的Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)為正值，但是Jensen指數(shù)卻為負(fù)值，這說明了它們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如市場(chǎng)組合。綜合幾個(gè)指數(shù)看來，（1）從排序結(jié)果分析，Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)的排序結(jié)果最相似，平均收益率和Sharpe指數(shù)排序與它們稍有出入，這說明部分基金的總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間還有一些差距，這些基金未充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。牛市中未能較好分散風(fēng)險(xiǎn)的基金有泰和與久嘉，其

18、余基金表現(xiàn)良好。（2）通過對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，基金鴻陽、通乾、漢興和同盛的各指標(biāo)值及排名較為相似，這在一定程度上說明了這些基金在牛市的投資風(fēng)格和投資策略存在較高的相似性。熊市中，基金平均收益率、Treynor指數(shù)及Jensen指數(shù)的值都共同反映了各基金在熊市中的表現(xiàn)都劣于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，且各指標(biāo)的排名非常相似，基金漢興一直穩(wěn)定在第1名，基金通乾和同盛一直穩(wěn)定在第5和第6名，而基金泰和、久嘉排名一直靠后。值得注意的是，在熊市中，Sharpe指標(biāo)與其他幾個(gè)指標(biāo)的差異較大。首先體現(xiàn)在與市場(chǎng)組合相比，各基金的Sharpe指標(biāo)反映出單位總風(fēng)險(xiǎn)所承受的損失都低于市場(chǎng)水平；其次是與同期其他指標(biāo)相比，Sharpe指標(biāo)的

19、排序結(jié)果不同。原本排名靠前的漢興在Sharpe排名中變成了第7名，而原本靠后的久嘉、泰和排名上升為第3和第1。經(jīng)過分析，首先由于Sharpe衡量標(biāo)準(zhǔn)是基金單位總風(fēng)險(xiǎn)，而Treynor和Jensen衡量的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種差異性說明了在熊市中，部分樣本基金的總風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些基金分別是漢興、銀豐及裕陽。其次是因?yàn)槿缜拔乃?，在發(fā)生變化時(shí)，Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)可能無法恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)基金表現(xiàn)。表3.6列出了牛市和熊市中各指標(biāo)的Person相關(guān)系數(shù)，反映出的各指標(biāo)相關(guān)關(guān)系與前文中的分析基本一致。結(jié)合表3.5和表3.6，我們可以得出以下結(jié)論：（一）Treynor指數(shù)及Jensen指

20、數(shù)的相關(guān)性較高。這是因?yàn)閮烧吆饬匡L(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)都是回歸得所到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所衡量的都是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益或所承擔(dān)的損失，其運(yùn)用的一個(gè)假設(shè)前提便是投資組合分散了所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而Sharpe指標(biāo)衡量的是單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的收益或承擔(dān)的損失，在投資組合未充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，用Sharpe指標(biāo)更合適。（二）所選取的樣本基金的表現(xiàn)普遍跟市場(chǎng)貼近但只有少數(shù)能超越市場(chǎng)，而且不管在牛市還是熊市，并非所有基金都能較好地分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，同一只基金在不同市場(chǎng)中分散風(fēng)險(xiǎn)的能力也有所差距（如漢興、銀豐）。在這種情況下，結(jié)合三個(gè)指數(shù)進(jìn)行綜合的基金績(jī)效評(píng)估分析會(huì)更準(zhǔn)確。（三）在牛市到熊市的過程中，各基金的值發(fā)生

21、了變化，Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)的排序結(jié)果差異較大，這也證實(shí)了前文中所說的，當(dāng)發(fā)生變化時(shí)，Treynor指數(shù)和Jensen的系數(shù)都無法恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)基金表現(xiàn)。故在這種情況下，用Sharpe指數(shù)更合適。（四）在牛市表現(xiàn)較好的基金不一定在熊市中也能保持相對(duì)良好表現(xiàn)?？梢钥闯?，很多在牛市中排名靠前的基金在熊市中的排名卻有所下降，有些在這種在市場(chǎng)上漲和下跌行情中基金表現(xiàn)的變化情況便涉及到了基金績(jī)效歸因的分析，即基金經(jīng)理的選時(shí)擇股能力的分析。表3.6 牛市、熊市基金排序結(jié)果相關(guān)關(guān)系表牛市基金收益率均值Sharpe指數(shù)Treynor指數(shù)Jensen指數(shù)基金收益率均值10.6350.8650.869

22、Sharpe指數(shù)10.7050.667Treynor指數(shù)10.998Jensen指數(shù)1熊市基金收益率均值Sharpe指數(shù)Treynor指數(shù)Jensen指數(shù)基金收益率均值1-0.4440.9660.990Sharpe指數(shù)1-0.399-0.432Treynor指數(shù)10.992Jensen指數(shù)1P值均通過95%置信水平的顯著性檢驗(yàn)二、對(duì)基金經(jīng)理證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的實(shí)證結(jié)果本文選取了三個(gè)模型對(duì)基金經(jīng)理管理能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，分別是T-M模型、H-M模型和C-L模型。為了更好地檢驗(yàn)基金經(jīng)理在牛、熊市的轉(zhuǎn)變過程中的選股能力和擇時(shí)能力，在運(yùn)用T-M模型和H-M模型時(shí)，將樣本期間合并為2006年8月1

23、1日至2008年11月04日，包含了牛市和熊市。表3.7、表3.8和表3.9即為三個(gè)模型的回歸參數(shù)結(jié)果表。表中的R-Square基本上都在0.7以上，表明三個(gè)模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合程度都較好，模型的解釋能力較強(qiáng)。表3.7 T-M模型回歸參數(shù)表基金名稱t（）p（）t（）p（）R-SquareR-Adj基金金泰0.003250.808-0.2011.560.122-0.340.7320.7890.785基金裕陽0.004370.750-1.042.23*0.028-1.880.0630.7860.782基金泰和0.004420.741-1.371.370.175-1.490.1390.5680.560基

24、金安順0.002320.784-0.5541.040.301-0.870.3840.7500.745基金同盛0.006271.09-7.150.870.388-3.47*0.0010.4280.418基金漢興0.003440.853-2.531.160.248-3.00*0.0030.6870.682基金通乾-0.000590.8500.149-0.260.7950.230.8180.7650.761基金鴻陽-0.003180.791-0.263-0.990.324-0.290.7720.5980.591基金久嘉0.000040.9351.520.030.9783.08*0.0030.8820

25、.880基金銀豐0.000530.810-0.2590.250.805-0.430.6680.7820.778 *為在5%顯著水平上通過了t檢驗(yàn)表3.8 H-M模型回歸參數(shù)表基金名稱t（）p（）t（）p（）R-SquareR-Adj基金金泰0.003390.828-0.0361.230.220-0.280.7780.7890.785基金裕陽0.006370.873-0.2392.45*0.016-1.97*0.0520.7870.783基金泰和0.006190.926-0.2062.19*0.031-1.520.1330.7860.782基金安順0.003100.842-0.1091.040.

26、301-0.790.4330.7490.745基金同盛0.01521.810-1.3401.550.125-2.93*0.0040.4120.401基金漢興0.004881.11-0.4381.230.220-2.39*0.0190.7030.697基金通乾-0.000900.8310.035-0.300.7680.250.8040.7650.761基金鴻陽-0.001070.868-0.090-0.270.785-0.500.6190.6600.654基金久嘉-0.001830.7800.282-0.850.3992.70*0.0080.8800.878基金銀豐0.001680.862-0.

27、0360.730.464-0.340.7370.8580.856 *為在5%顯著水平上通過了t檢驗(yàn)表3.9 C-L模型回歸參數(shù)表基金名稱12t（1）t（2）2-1R-SquareR-Adj基金金泰0.003450.8290.78911.65*9.77*-0.040.7890.785基金裕陽0.006370.8730.63512.99*8.30*-0.2380.7870.783基金泰和0.004620.9010.74911.44*8.17*-0.1520.7580.753基金安順0.003100.8420.73310.91*8.41*-0.1090.7490.745基金同盛0.001860.85

28、50.7349.59*7.57*-0.1210.7080.702基金漢興0.001020.7540.74611.52*10.88*-0.0080.8020.798基金通乾-0.00090.8310.86610.55*9.76*0.0350.7650.761基金鴻陽-0.001070.8660.7758.62*6.8*-0.0910.6600.654基金久嘉-0.001830.7801.0614.11*15.63*0.2800.8800.878基金銀豐0.001950.8660.75311.81*9.08*-0.1130.7830.779*為在5%顯著水平上通過了t檢驗(yàn)（一）證券選擇能力T-M模

29、型回歸結(jié)果顯示，10只基金中有8只基金的值為正值，表明大部分基金具有證券選擇能力。為負(fù)值的分別是基金通乾和基金鴻陽，這兩只基金的Jensen指數(shù)為正，說明了這兩只基金不具有顯著的選股能力，同時(shí)也沒有通過調(diào)整投資組合來獲得高于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益。H-M模型顯示10只基金中有7只的為正，同樣說明了大部分的基金具有證券選擇能力。為負(fù)的除了上述兩只，還有基金久嘉，但久嘉的Jensen指數(shù)為正，這說明了根據(jù)H-M模型回歸結(jié)果，雖然基金久嘉不選股能力，但是其可以通過調(diào)整投資組合來獲得高于市場(chǎng)水平的業(yè)績(jī)。（二）市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力T-M和H-M模型的結(jié)果都顯示，10只基金中只有2只基金的值為正，分別是基金通乾和

30、基金久嘉，但是只有基金久嘉的的t檢驗(yàn)值和p值能說明值在5%的顯著性水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。其余8只基金的值均為負(fù)數(shù)，并且基金同盛和基金漢興的t檢驗(yàn)顯示出這2只基金具有負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力。這表明了兩種方法所得的結(jié)果是非常相近的。C-L模型的結(jié)果顯示出，10只基金中同樣只有基金通乾和基金久嘉的2-1>0，并且兩個(gè)值均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，這說明C-L模型證明出兩只基金具有正的時(shí)機(jī)選擇能力。同時(shí)其余8只基金的2-1<0，且兩個(gè)值也通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明了這8只基金不具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。結(jié)合T-M模型、H-M模型和C-L模型所得結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：（一）證券選擇能力方面，實(shí)證結(jié)果表明所選樣本集中大部分基金具有一定的證券選擇能力，有的基金雖然不具有選股能力，但是仍有通過調(diào)整投資組合來提高基金業(yè)績(jī)的能力。（二）擇時(shí)能力方面，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明大部分基金經(jīng)理具有負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力，僅有2只基金具有正的時(shí)機(jī)選擇能力，但同時(shí)卻有負(fù)的