《資產(chǎn)評估學(xué)》第七章資產(chǎn)證券化市場

1、1第七章 資產(chǎn)證券化市場logo2本章概要 本章闡述了資產(chǎn)證券化的概念、主要參與主體、對證券化的原理、基本類型和所需要的技術(shù)進行分析，并介紹了中美兩國資產(chǎn)證券化的實踐。 3學(xué)習(xí)目標(biāo) 1.了解資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程 2.了解資產(chǎn)證券化的具體形式 3.了解美國資產(chǎn)證券化的具體操作 4.了解我國資產(chǎn)證券化的實踐 5.熟悉資產(chǎn)證券化的概念 6.熟悉資產(chǎn)證券化的主體及運作流程 7.熟悉資產(chǎn)證券化的原理及核心4序序 資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域的最重大的創(chuàng)新之。從20世紀(jì)60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的二十多年時間里，資產(chǎn)證券化得到迅猛發(fā)展，并成為現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向。 “如果有一個穩(wěn)

2、定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@是流傳于美同華爾街的一句名言。資產(chǎn)證券化被稱為全球最領(lǐng)先、最成功的融資創(chuàng)新技術(shù)，其實質(zhì)就是將原始權(quán)益人不流通的資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場中可交易和流通的金融產(chǎn)品的過程。資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，也是一種融資技術(shù)的創(chuàng)新。5現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向-資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化6 1998 年初，搖滾歌星大衛(wèi)波威完成了一筆資產(chǎn)證券化交易。該筆交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)是大衛(wèi)波威 在其演藝生涯中創(chuàng)作的 300 首歌曲的出版權(quán)和錄制權(quán)。 該筆資產(chǎn)證券化交易發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)被穆迪公司評為“A3”級，所發(fā)行的票據(jù)全部被一家保險公司購買了，融資 55

3、00 萬美元。 該筆資產(chǎn)證券化交易的意義在于，它開啟了藝術(shù)家、作家、擁有版權(quán)或能帶來版稅收入的作品的 所有者進行類似的資產(chǎn)證券化的興趣。 大衛(wèi)波威知識產(chǎn)權(quán)證券化成功后， 商業(yè)周刊報道：有人在美國組織了一次民意調(diào)查，問題是 “你最愿意投資于美國的哪個名人”?，F(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向現(xiàn)代金融發(fā)展的主流方向-資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化7一、資產(chǎn)證券化的概念l 資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來取得現(xiàn)金流的資產(chǎn)資本化，通過發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，然后以未來的現(xiàn)金流來償付證券。 第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的概述8兩個關(guān)鍵要素兩個關(guān)鍵要素 資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是兩個關(guān)鍵要素，其一是未來現(xiàn)金流，其二是證券化的形式。 前者是未來還款的

4、保證，是證券定價、發(fā)行、交易的基礎(chǔ)，也就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價值的基礎(chǔ)； 后者保證了產(chǎn)品的流動性，因而成為市場化融資的重要手段。 9證券化分為兩個大方向：企業(yè)證券化和資產(chǎn)證券化補充：企業(yè)證券化和資產(chǎn)證券化補充：企業(yè)證券化和資產(chǎn)證券化10債券與資產(chǎn)支持證券的對比債券與資產(chǎn)支持證券的對比11債券與資產(chǎn)支持證券的對比債券與資產(chǎn)支持證券的對比12二、資產(chǎn)證券化興起的經(jīng)濟理由 最初美國金融界引入資產(chǎn)證券化是為了解決住房融資中的資金短缺問題。 60年代以后，隨著市場競爭的不斷加劇，儲蓄機構(gòu)的經(jīng)營逐漸陷入困境。而這一時期對住房抵押貸款的需求卻大幅上升，遠遠超出了儲蓄機構(gòu)的放貸能力，美國傳統(tǒng)的住房融資體系已經(jīng)無法

5、適應(yīng)這一挑戰(zhàn)。13二、資產(chǎn)證券化興起的經(jīng)濟理由 為了突破這些制度障礙，促進證券化的發(fā)展，美國的三大政府代理機構(gòu)參與到了證券化業(yè)務(wù)中來，促成了最早的證券化產(chǎn)品一一住房抵押貸款證券化，這類證券化就是MBS (Mortgage-backed securities )。 此后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類不再局限于單一的住房抵押貸款， 而是擴展到各種資產(chǎn)領(lǐng)域， 這種變化的背后隱藏著的是資產(chǎn)證券化主要推動力量的變遷。 MBS交易的主要發(fā)起人是政府代理機構(gòu)，但對于其他種類資產(chǎn)的證券化 (ABS, asset- backed securitization)，政府往往較少涉足。這類交易一般都是由私人部門發(fā)起的，因而稱作私人

6、信用型交易。 14二、資產(chǎn)證券化興起的經(jīng)濟理由 資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展必須以一定的市場需求為前提，在此條件下，私人部門往往最先作出反應(yīng)。但在制度環(huán)境存在諸多不利因素的情況下，此時政府的扶持幫助乃至直接參與對證券化的發(fā)展至關(guān)重要，可以為以后私人部門參與證券化業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗。 這是一個從私人部門到政府，最后再由政府回到私人部門的發(fā)展過程。在這個過程中，私人部門和政府的良性互動對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了重大的作用。一句話，強大的市場需求、恰當(dāng)?shù)恼С趾统墒斓耐顿Y銀行，推動了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。15第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運作 一、資產(chǎn)證券化的主要參與主體 發(fā)起人 特別目的載體 信用增級機構(gòu) 信用評級機構(gòu)

7、承銷商 服務(wù)商 受托人16（一）發(fā)起人（一）發(fā)起人 發(fā)起人又稱原始權(quán)益人，是指最先持有并轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的一方，整個資產(chǎn)證券化的過程都是由其發(fā)起的，其目的是為了增強資產(chǎn)流動性，降低風(fēng)險。 發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過程中的主要工作是，在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，選擇確定用來證券化的資產(chǎn)，并將資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)。17（二）特別目的載體（二）特別目的載體 特別目的載體（special purpose vehicle，SPV）是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其負債主要是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，資產(chǎn)則是向發(fā)起人購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。 SP

8、V是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。18（三）信用增級機構(gòu)（三）信用增級機構(gòu) SPV在發(fā)行證券之前要對資產(chǎn)進行信用增級，目的是為了使證券能夠以較低的成本順利地發(fā)行出去。因此，信用增級機構(gòu)也是資產(chǎn)證券化過程中不可缺少的主體之一。 信用增級機構(gòu)通常由信譽好、信用級別高、有實力的金融機構(gòu)擔(dān)當(dāng)。19（四）信用評級機構(gòu)（四）信用評級機構(gòu) 信用評級機構(gòu)是對資產(chǎn)擔(dān)保證券進行評級的機構(gòu)。三大信用評級機構(gòu)為：標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪公司和惠譽公司。 信用評級的三個標(biāo)準(zhǔn)是： 發(fā)行人不履行義務(wù)的可能性； 發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的法律條款和特性（如信用增級的類型）； 發(fā)生破產(chǎn)時，發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的程度。20（五）

9、承銷商（五）承銷商 承銷商為證券的發(fā)行進行促銷，以幫助證券成功發(fā)行。此外，在證券設(shè)計階段，作為承銷商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色。21（六）服務(wù)商（六）服務(wù)商 服務(wù)機構(gòu)通常由發(fā)起人擔(dān)任，為其提供的服務(wù)收費，以及通過在定期匯出款項前用所收款項進行短期投資而獲益。22（七）受托人（七）受托人 受托人托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使職能。包括： 把服務(wù)機構(gòu)存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者； 對沒有立即轉(zhuǎn)付的款項進行再投資； 監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認服務(wù)機構(gòu)提供的各種報告的真實性，并向投資者披露； 公布違約事宜，并采取保護投資者利益的

10、法律行為； 服務(wù)機構(gòu)不能履行其職責(zé)時，替代服務(wù)人擔(dān)當(dāng)其職責(zé)。23二、資產(chǎn)證券化的運作流程二、資產(chǎn)證券化的運作流程 資產(chǎn)證券化的基本過程資產(chǎn)證券化的基本過程基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池資產(chǎn)池ABS投資者投資者篩選組合結(jié)構(gòu)安排證券發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池資產(chǎn)池MBS、ABS投資者投資者篩選組合結(jié)構(gòu)安排證券發(fā)行24三種信貸融資模式 直接融資 間接融資 資產(chǎn)證券化25圖例圖例（發(fā)起人）（發(fā)起人）SPV通過貸款的組合能有效分散單個貸款的特定風(fēng)險；將貸款包拆細為標(biāo)準(zhǔn)化的證券，提高了資產(chǎn)的流動性；通過對資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)劃分，能滿足不同的投資需求。 26(1)資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資(2)資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資

11、對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行分解：按照資產(chǎn)的期限、利率等特點，對資產(chǎn)進行分解、組合和定價，并重新分配風(fēng)險與收益。(3)資產(chǎn)證券化是表外融資一般要求將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)持有者的資產(chǎn)負債表中剔除。(4)一種收入導(dǎo)向型的融資方式 憑借進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益來融資。 (5)一種低成本的融資方式 運用成熟的交易架構(gòu)和信用增級手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時不必通過折價銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。 補充補充:資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化的特征27（6 6）一種低風(fēng)險的融資方式）一種低風(fēng)險的融資方式有別于產(chǎn)權(quán)融資有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資的資產(chǎn)融

12、資 ：資產(chǎn)擔(dān)：資產(chǎn)擔(dān)保證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)保證券權(quán)益的償還不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而僅以被證券化的資產(chǎn)為限。而僅以被證券化的資產(chǎn)為限。分散借貸分散借貸 ：通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人：通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券在市場上交易持有的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券在市場上交易，實際是發(fā)起人最初貸出去的款項在市場，實際是發(fā)起人最初貸出去的款項在市場上交易，這樣就把原來由上交易，這樣就把原來由發(fā)起人獨家承擔(dān)發(fā)起人獨家承擔(dān)的資產(chǎn)風(fēng)險分散給多家投資者承擔(dān)，的資產(chǎn)風(fēng)險分散給多家投資者承擔(dān)，從而從而起到了降低借貸風(fēng)險的作用。起到了降低借貸風(fēng)險的作用。 28P190 資產(chǎn)證券化的基本運作過程資產(chǎn)證券

13、化的基本運作過程選擇資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池選擇資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池（Asset Pool）設(shè)立特別目的機構(gòu)設(shè)立特別目的機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（真實出售）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（真實出售）（True Sale）信用增級信用增級（Credit Enhancement）信用評級信用評級（Credit Rating）發(fā)售證券發(fā)售證券（Security Issues）向發(fā)起人支付價款向發(fā)起人支付價款Payment to Sponsor管理資產(chǎn)池管理資產(chǎn)池（Pool Management）清償證券清償證券（Liquidation）29（一）選擇確定證券化資產(chǎn)（一）選擇確定證券化資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(即資產(chǎn)的原始權(quán)益人)在分析

14、自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。 也被稱做基礎(chǔ)資產(chǎn)。 被證券化資產(chǎn)往往是缺乏流動性的資產(chǎn)，通過證券化將流動性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性高的證券。 資產(chǎn)證券化的難易程度往往取決于被證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流能否容易地被預(yù)測。30具有下列特征的資產(chǎn)比較容易實現(xiàn)證券化：資產(chǎn)可能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄好，即違約率和損失率較低；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易取得。 一般來說，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)

15、量較差、且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜于被直接證券化。Q: 為什么要有“分布廣泛”的要求？ 31 3.被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)具備下列特征（ ）。 A、可產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)測的現(xiàn)金流收入 B、資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性 C、資產(chǎn)的歷史紀(jì)錄良好 D、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得多選題多選題32典型的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（補） 1 消費信貸：汽車貸款，信用卡應(yīng)收款等 2 商業(yè)抵押信貸：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款，貿(mào)易應(yīng)收款等 3 租賃應(yīng)收款：辦公設(shè)備租賃，汽車租賃等 4 其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)：人壽保險單，公用事業(yè)費收入，公園門票收入等 5 銀行不良資產(chǎn)33比較適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)和企業(yè)BT合同：建設(shè)-移交合同

16、3435（二）設(shè)立特殊目的機構(gòu)（二）設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV) 特殊目的機構(gòu)(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性主體。 組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人(發(fā)起人)其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”。 36（三）資產(chǎn)的真實出售（三）資產(chǎn)的真實出售 證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人(如住房抵押貸款的發(fā)放銀行)向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運作流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。 37 以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個方面： 一方面，證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中， 這既保證了原始權(quán)益人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的證券化

17、資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV債權(quán)人(即投資者)對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；(沒有追索權(quán)) 另一方面，由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV，因此應(yīng)將這些資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。38（四）信用增級（四）信用增級 為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。 信用增級可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類。 內(nèi)部信用增級的方式有：劃分優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、進行超額抵押等；外部信用增級則主要是通過金融擔(dān)保來實現(xiàn)。3940外部信用擔(dān)保外部信用擔(dān)保 保險公司擔(dān)保在外部信用增級中，最簡單的形式是

18、專業(yè)保險公司所提供的保險（Monoline Insurance）。這類保險公司必須為每筆投保的交易保留一定的資本以保護投資者。 對一個被保險的AAA/Aaa信用等級的資產(chǎn)支撐證券來說，專業(yè)保險公司擔(dān)保投資者及時地得到利息和最終償還本金。 但是，專業(yè)保險公司只為投資級，即信用等級為BBB/Bbb之上的交易提供保險。41 信用證（LOC）是由金融機構(gòu)發(fā)行的保險單。在LOC的保護下，當(dāng)損失發(fā)生時，金融機構(gòu)必須彌補某一指定金額?，F(xiàn)金抵押帳戶（CCA）在信用卡應(yīng)收款中是非常普通的信用增級形式。 CCA是向發(fā)行信托機構(gòu)提供的再投資于某些短期合格投資的貸款。貸款金額可以通過從交易中獲得的額外利差來償還。 所

19、有由CCA擔(dān)保的檔級的損失將由帳戶中的收入來彌補。42多選題多選題 5、外部信用增級主要包括以下（ ）方式。 .專業(yè)保險公司提供的保險 .合作企業(yè)擔(dān)保 .信用證 .現(xiàn)金抵押賬戶 43（五）信用評級（五）信用評級 在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構(gòu)通常要進行兩次評級：初評與發(fā)行評級。 初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。 在按評級機構(gòu)的要求進行完信用增級之后，評級機構(gòu)將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。44（六）發(fā)售證券（六）發(fā)售證券 信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。 這些證券主

20、要由機構(gòu)投資者(如保險公司、投資基金和銀行機構(gòu)等)來購買。45（七）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款（七）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款 SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用。46（八）管理資產(chǎn)池（八）管理資產(chǎn)池 SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進行管理。服務(wù)商的作用主要包括： （1）收取債務(wù)人每月償還的本息； （2）將收集的現(xiàn)金存入SPV受托人處設(shè)立的特定賬戶； （3）對債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進行監(jiān)督； （4）管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜； （5）在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。47（九）清償證券

21、（九）清償證券 按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。 利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而有所不同。 當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人。 48三、資產(chǎn)證券化的核心 從資產(chǎn)證券化的運作來看，資產(chǎn)證券化實質(zhì)上是圍繞實現(xiàn)破產(chǎn)隔離而展開的金融活動。因此，破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心。 資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)隔離涵義包括兩個方面： 一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實銷售的； 二是SPV本身是破產(chǎn)隔離的。49（一）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的兩種方式（一）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的

22、兩種方式1.特殊目的信托（SPT）方式（Special Purpose Trust,SPT）2.特殊目的公司(SPC)方式（Special Purpose Company,SPC）501. 1. 特殊目的信托（特殊目的信托（SPTSPT）方式）方式 在SPT方式下,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是通過信托實現(xiàn)，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，成為信托關(guān)系，由SPT作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益憑證。（獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式 ）51 在信托關(guān)系中，委托人為發(fā)起人；作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的機構(gòu)和個人；信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)；受益人則為

23、受益憑證的持有人投資者。 在信托關(guān)系的法律構(gòu)造下，發(fā)起人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPT后，根據(jù)信托財產(chǎn)獨立性原則，信托財產(chǎn)獨立于委托人，發(fā)起人的債權(quán)人就不能再對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。 52自益信托自益信托發(fā)起人發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)受益憑證SPT受益憑證投資者投資者流通交易服務(wù)商服務(wù)商532.2.特殊目的公司特殊目的公司(SPC)(SPC)方式方式 在SPC方式下，專門設(shè)立作為資產(chǎn)證券化SPV的特殊目的公司 (SPC) ，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以出售的形式轉(zhuǎn)移給SPC，SPC以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持向投資者發(fā)行證券。54 由于發(fā)起人已經(jīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPC，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV

24、，發(fā)起人的債權(quán)人就不能再對已不屬于發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。 實施資產(chǎn)證券化SPC方式具體可分為： “獨立公司模式” “子公司模式”55獨立公司模式獨立公司模式 在獨立公司模式下,發(fā)起人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給跟自己沒有控股權(quán)關(guān)系的特殊目的公司（SPC）,SPC購買資產(chǎn)后,重新組合建立資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。56子公司模式子公司模式 在子公司模式下,發(fā)起人成立全資或控股子公司作為特殊目的公司（SPC）,然后把資產(chǎn)出售給子公司(SPC)。 子公司(SPC)的資產(chǎn)最終要體現(xiàn)在母公司資產(chǎn)負債表上。但是,由于母公司與子公司是兩個法人,因此,母公司的破產(chǎn)并不會直

25、接導(dǎo)致子公司的破產(chǎn),從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離 。 (發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV,這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑 )57（二）真實出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（二）真實出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實出售判斷，主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后兩方面。 581.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時的判斷條件資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時的判斷條件(1)發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖.(2)資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV,并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格.(3)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV,基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除.592.2.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后真實出售的判斷：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后真實出售的判斷：(1)對發(fā)起人的

26、追索權(quán)問題。(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。(3)發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。(4)各種期權(quán)的影響問題。60( (三三) )破產(chǎn)隔離的特別目的載體（破產(chǎn)隔離的特別目的載體（SPVSPV） 資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的另外一個關(guān)鍵是，SP 本身是破產(chǎn)隔離的。 SPV的破產(chǎn)風(fēng)險來自于SPV的自愿破產(chǎn)和強制破產(chǎn)，因此，SPV破產(chǎn)隔離,也就是制約SPV自愿破產(chǎn)和強制破產(chǎn)。611.對SPV自愿破產(chǎn)的制約 措施: 主要表現(xiàn)在SPV的治理結(jié)構(gòu)、章程或者其他成立文件中的條款。622.對SPV強制破產(chǎn)的制約 措施: 第一,SPV在章程或其他組織文件中將其經(jīng)營范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),規(guī)避其他業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)導(dǎo)致S

27、PV破產(chǎn)的風(fēng)險. 第二,限制非資產(chǎn)證券化及其相關(guān)的負債和擔(dān)保.63單選題單選題 1、當(dāng)銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險也同時轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。這屬于資產(chǎn)證券化的（ ）環(huán)節(jié)。 .基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析 .資產(chǎn)重組 .風(fēng)險隔離 .信用增級環(huán)節(jié) 2、SPV是指（ ）。 .原始債務(wù)人 .原始權(quán)益人 .特別目的機構(gòu) .專門服務(wù)機構(gòu) 3、MBS是指（ ）。 .住房抵押貸款證券化 .資產(chǎn)支撐證券化 . 轉(zhuǎn)付型證券化 .抵押擔(dān)保證券化 64多選題多選題 1、為了達到“破產(chǎn)隔離”的目的，在組建SPV時，應(yīng)該遵循以下要求（ ）。 .債務(wù)限制 .設(shè)立獨立董事 .保持分立性 .

28、滿足禁止性要求 2、外部信用增級主要包括以下（ ）方式。 .專業(yè)保險公司提供的保險 .合作企業(yè)擔(dān)保 .信用證 .現(xiàn)金抵押賬戶 65 請你結(jié)合資產(chǎn)證券化一般流程的學(xué)習(xí)，簡述下圖。P21966第三節(jié) 美國投資銀行資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)操作 產(chǎn)生 1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行抵押擔(dān)保年，美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世。證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世。 發(fā)展 美國政府機構(gòu)的參與美國政府機構(gòu)的參與 資產(chǎn)證券化品種的創(chuàng)新資產(chǎn)證券化品種的創(chuàng)新 稅收改革的支持稅收改革的支持 現(xiàn)狀 抵押貸款證券化市場是主要的資本市場之一。抵押貸款證券化市場是主要的資本市場之一。 多種銀行信

29、貸業(yè)務(wù)被應(yīng)用于證券化。多種銀行信貸業(yè)務(wù)被應(yīng)用于證券化。 私人資產(chǎn)證券化得到長足發(fā)展。私人資產(chǎn)證券化得到長足發(fā)展。67住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化按照產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化資產(chǎn)的類型不同劃分 住房抵押貸款證券化(MBS) 資產(chǎn)支持證券化(ABS)68美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段69P195 一、住房抵押貸款證券化 美國投資銀行首先從居民住宅抵押貸款債權(quán)開始，滾雪球式地把這些大量的小額居民住宅抵押貸款債權(quán)累積成巨額的證券。70基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點 住宅抵押貸款的總額十分巨大，按借款方、貸款方或地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)進行劃分與組合非常容易。同時，不同住宅抵押貸款的基本狀況是極相似的，其還

30、本付息又具有很強的可預(yù)測性，其期限結(jié)構(gòu)也非常符合許多機構(gòu)投資者的投資胃口。因此，住宅抵押貸款具備著進行證券化的一切條件。71（一）住房抵押貸款證券化的背景 1.儲蓄業(yè)的困境 2.投資銀行的創(chuàng)新思維 通過滾雪球的方法，把許許多多的個人住宅抵押貸款匯集起來，形成一個巨大的資產(chǎn)組合(也可稱之為資產(chǎn)池)，然后再以該資產(chǎn)組合為抵押，發(fā)行一種大面額的證券。 只要組合和設(shè)計得當(dāng)，使抵押貸款組合總體違約率較低，則相應(yīng)發(fā)行的大面額證券就會有較高的信用等級。這便是實行證券化的理論依據(jù)和實踐動因。 3.住房抵押貸款證券化的產(chǎn)生72（二）抵押貸款證券化的形式 1.全部貸款出售 2.抵押過手證券 -以住宅抵押貸款資產(chǎn)池

31、為支撐所發(fā)行的證券。73住房抵押貸款證券的分類 P201 根據(jù)支付方式不同,住房抵押貸款支持證券的類型主要可以分為三類： （1）過手MBS（SPV收到本息后，直接“傳遞”給支持證券的投資者） （2）擔(dān)保抵押貸款證券（CMOS,基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按不同順序重新分配） （3）剝離式MBS（付息債券IO，付本債券PO） 用一筆抵押貸款同時發(fā)行兩種利率不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩類債券的持有人。74過手過手MBS 直接“傳遞”給支持證券的投資者75擔(dān)保抵押證券（collateral mortgage obligations，CMOs） 利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造

32、短、中、長期不同級別的證券。 76我國推行住房抵押貸款證券化的必要性 1 從長期看，商業(yè)銀行的資金缺口將會越來越大 2 商業(yè)銀行本身的風(fēng)險較大 3 對資本市場的投資品種有強烈需求 4 貸款證券化將會給更多的老百姓買得起房77住房抵押貸款證券化的經(jīng)濟意義 1 對貸款銀行，住房抵押貸款證券化有利于降低銀行的流動性風(fēng)險，信用風(fēng)險及通脹風(fēng)險。 2 對居民消費者，住房抵押貸款證券化有利于滿足更多的消費需求。 3 對投資者，需要風(fēng)險明確，收益穩(wěn)定，容易把握，能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具。 4 從刺激經(jīng)濟上，可能帶來新一輪的經(jīng)濟增長。78二、資產(chǎn)支持證券化1.汽車貸款的特點 僅次于住宅抵押貸款的第

33、二大金融資產(chǎn)(金額大)，它也很方便地按照借方、貸方和地域界限等標(biāo)準(zhǔn)進行劃分與組合；汽車貸款的還本付息也具有很強的可預(yù)測性。期限則相對較短，一般在20-60個月之間，因而能吸引希望進行較短期限投資的投資者。（一）汽車貸款證券池792.汽車貸款證券的種類按現(xiàn)金流處理方式與償付結(jié)構(gòu)分類:P218過手證券（pass-through securities）轉(zhuǎn)付型證券（pay-through securities）80 1過手證券（pass-through securities） 過手證券是指利用授予人信托的形式，可以使得汽車貸款證券銷售符合通用會計準(zhǔn)則、稅收和法律上的規(guī)定，因此它成為汽車貸款證券的最常見

34、形式。 過手證券不對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行特別處理，而是扣除了有關(guān)“過手費用”之后，將剩余的現(xiàn)金流直接“過手”給證券投資者。81證券化過程 汽車貸款被出售給信托機構(gòu) 以信托資產(chǎn)的形式發(fā)行未被分割利潤的權(quán)證 本金和利息都是按月支付 所有已收回的本金，連同按過手證券利率所應(yīng)得的利息，都支付給作為信托受益人的權(quán)證所有人 汽車貸款平均貸款利率和過手證券利率之間的利差就用來支付服務(wù)費822轉(zhuǎn)付型證券（pay-through securities） 涉及對現(xiàn)金流量的重新安排。在轉(zhuǎn)付證券形式下，還可以促進信用提高，提供更為確定的現(xiàn)金流量。 也稱支付型或轉(zhuǎn)遞證券。 證券化特點： 發(fā)起人對資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分割，

35、分別證券化后出售給不同投資者。83對比 與過手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機制發(fā)生了變化。84資產(chǎn)證券化的基本形式 1.過手證券 2.轉(zhuǎn)付證券 3.資產(chǎn)支持債券：以貸款資產(chǎn)組合抵押發(fā)行債券，貸款資產(chǎn)仍在發(fā)行人的資產(chǎn)負債表上以資產(chǎn)表示，資產(chǎn)抵押債券以負債表示，抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息。85（三）實施信用提升 汽車貸款證券市場上的信用提升與住房抵押貸款證券市場上的信用提升不同，住房抵押貸款證券市場在很大程度上依賴于最大誠信和美國政府的信用。 汽車貸款證券的信用保護以發(fā)起

36、人擔(dān)?；虻谌叫庞脫?dān)保(例如信用證或保險單)形式提供，有時也采用超額抵押。86 閱讀并回答： 1.信用卡貸款的特點 2.信用卡貸款證券化的發(fā)展（二）信用卡貸款證券化87（二）信用卡貸款證券化 1.信用卡貸款的特點 這類資產(chǎn)數(shù)量巨大，但由于信用卡應(yīng)收款相對于汽車貸款一類的分期付款應(yīng)收款更為復(fù)雜，而且信用卡應(yīng)收款的資產(chǎn)組合即便已售出，仍要受到發(fā)行人和所在行業(yè)情況變化的影響（即限制多），這些都阻礙了以信用卡為資產(chǎn)支持的證券化的發(fā)展。 信用卡貸款期限短。交易結(jié)構(gòu)要采取了“循環(huán)期+攤還期”的償還期結(jié)構(gòu)。88補充補充 信用卡貸款的兩個鮮明特征，使得信用卡ABS和其他ABS存在顯著區(qū)別： 第一，與汽車貸款和

37、住房貸款相比，信用卡貸款的一個顯著特點是沒有實物抵押資產(chǎn)，因此貸款抵押比率的概念在此沒有任何意義，違約損失不能通過變賣抵押品來回收； 第二，信用卡貸款沒有固定的分期付款時間表。 因為資金的支取和償還可能隨時發(fā)生，信用卡貸款余額經(jīng)常發(fā)生變動，因此信用卡貸款沒有分期償還時間表，所謂的提前償還概念在此也沒有任何意義。 892.信用卡貸款證券化的發(fā)展 在1986年之前，對信用卡貸款的處理方式一般是將其出售給某些金融機構(gòu)，算是一種簡單而原始的證券化形式。 但是，美國金融監(jiān)管當(dāng)局認為，只要證券購買者對發(fā)行證券的金融機構(gòu)有追索權(quán)，即便這一追索權(quán)極其微小，證券化的資產(chǎn)都仍應(yīng)列入資產(chǎn)負債表中。 1986年，所羅

38、門兄弟公司率先在承銷第一銀行公司發(fā)行的5000萬美元信用卡貸款擔(dān)保債券時，為該債券提供較高的收益率以滿足投資者的收益預(yù)期，同時設(shè)計一個差額賬戶作為當(dāng)貸款損失超過一定標(biāo)準(zhǔn)時投資者的追索對象。這一業(yè)務(wù)手段帶來了信用卡貸款證券化的迅速發(fā)展。 近來，信用卡貸款擔(dān)保的證券市場引進了一些新特點，如受控制的本金分期償付、到期一次性償付本金和主信托等。90受控制的本金分期償付 受控制的本金分期償付，得出了償還期間本金償付的月平均額。 償還期內(nèi)持卡人所償付的一個預(yù)定金額的本金被支付給投資者，而其余金額，如同在周轉(zhuǎn)期內(nèi)一樣被再投資于另外的信用卡貸款中。 這一本金償付的月平均額是當(dāng)月預(yù)期收回持卡人支付本金額的一部分

39、。這部分金額代表持卡人歷史上月償付本金額的一個很小比例（相當(dāng)于最低還款額），因而其回收率就較高。91到期一次性償付本金到期一次性償付本金 在到期一次性償付本金中，本金在到期時一筆償還給投資者，而不按月攤銷。 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中就必須包括信用水平很高的資金來源，以保證一次性償付。92主信托 主信托允許發(fā)行者在信托中放入信用卡賬戶。它能夠根據(jù)籌資需要或根據(jù)市場行情，將信用卡賬戶中的貸款一次或分次證券化。 主信托最早是在1988年5月由第一芝加哥銀行發(fā)行資產(chǎn)支持憑證時使用的。 第一芝加哥銀行將約16億美元的信用卡貸款放入主信托，并發(fā)行了系列A，系列A包括了3億美元的信用卡貸款。另外的系列，例如隨后發(fā)行的系列

40、B，可按第一芝加哥銀行的意愿從余下的13億美元中發(fā)行。93949596 閱讀并回答： 1.應(yīng)收款的特點 2.應(yīng)收款證券化興起的緣由（三）應(yīng)收款證券化97（三）（三）應(yīng)收款證券化1.應(yīng)收賬款的特點 應(yīng)收賬款沒有利息收入、期限相當(dāng)短和不確定性大、由于局限于某些顧客而進行劃分組合時比較困難等。應(yīng)收賬款的債權(quán)人則往往會因為買賣關(guān)系而有所顧慮，不愿輕易出售應(yīng)收賬款而損害債務(wù)人的利益。98應(yīng)收款證券化興起緣由 只要有需求就會有市場： 美國有大量的資信水平較低的中小企業(yè)，這些企業(yè)往往難以從商業(yè)銀行或者必須以較高的代價從商業(yè)銀行獲取貸款，因此它們迫切地尋找著新的資金來源。 這些公司依賴于商業(yè)票據(jù)市場獲取資金，

41、然而在20世紀(jì)80年代末和90年代初，隨著美國經(jīng)濟的衰退，商業(yè)票據(jù)市場受到重創(chuàng)。1990年7月，美國證券交易委員會(SEC)開始對貨幣市場共同基金持有的商業(yè)票據(jù)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)進行嚴(yán)格限制，更使資信級別低的中小公司雪上加霜。在此背景下，應(yīng)收賬款的證券化便迅速地發(fā)展起來了。99 2.交易過程的設(shè)計 應(yīng)收款是一種短期應(yīng)收款，因此交易結(jié)構(gòu)采取了“周轉(zhuǎn)期+償還期”的償還期結(jié)構(gòu)。100（1）周轉(zhuǎn)期 為了使證券化資產(chǎn)組合保持一定的規(guī)模，在這個階段，只向投資者按時支付利息，而不償還本金。 應(yīng)該償還給投資者的本金被用來向賣方購買新的應(yīng)收款。如果當(dāng)時沒有新的應(yīng)收款可供購買，本金將用來購買應(yīng)收款賣方對應(yīng)收款組合所擁有

42、的那部分參與權(quán)益。 周轉(zhuǎn)期的長短是事先確定的，以211年不等。在此期間，投資者只能獲得利息。因此，這個階段被稱為禁止本金償還期。101（2）本金償還期 周轉(zhuǎn)期結(jié)束后就進入了本金償還期。 在此階段， 在應(yīng)收款資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流將不再用來購買新的應(yīng)收款，而是開始向證券的投資者償還本金。 如果收取的現(xiàn)金流超過了每次向投資者償還的金額，則超額部分將與在周轉(zhuǎn)期一樣被用來購買新的應(yīng)收款。 對投資者來說，他們還會像在周轉(zhuǎn)期內(nèi)一樣每月獲得利息。所以，從周轉(zhuǎn)期進入本金償還期，投資者一般不會明顯感到每月獲得的利息有什么變化。1023.提前償還期 在交易中還設(shè)計了許多“警報”，如提前償還事件等，一旦這些事件被觸發(fā)，證券化交易就可能會直接進入提前償還期，而不管當(dāng)時是處于周轉(zhuǎn)期還是本金償還期。設(shè)計這些“警報”的目的是為了保護投資者免受應(yīng)收款資產(chǎn)池價值下跌的風(fēng)險。因此，如何設(shè)計這些提前償還觸發(fā)事件是較為關(guān)鍵