全球經(jīng)濟(jì)失衡與美元的國際地位（上）

1、    全球經(jīng)濟(jì)失衡與美元的國際地位（上）         摘  要：全球經(jīng)濟(jì)失衡主要表現(xiàn)為美國長期的、高額的經(jīng)常項目逆差和中國等亞洲國家的持續(xù)經(jīng)常項目順差。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心美國持續(xù)的經(jīng)常項目逆差會導(dǎo)致美元的國際地位下降，并將最終導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長率的下降。本文通過分析5種儲備貨幣的面板數(shù)據(jù)得出結(jié)論：美國的經(jīng)常項目逆差的確會導(dǎo)致美元的國際地位下降，但是這種影響卻很微弱；對美元國際地位影響最大的因素是衡量網(wǎng)絡(luò)外部性的變量，這意味著人們的習(xí)慣是決定美元國際地位的最主要因素

2、。鑒于以上分析，我們認(rèn)為美國當(dāng)前的經(jīng)常項目逆差還不足以對美元的國際地位產(chǎn)生大的影響。關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)常項目余額，美元，儲備份額引言自2003年以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對全球經(jīng)濟(jì)失衡（globalimbalance）問題給予極大的關(guān)注。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要表現(xiàn)是：美國延續(xù)著長期的、高額的經(jīng)常項目逆差，債務(wù)增長迅速；而中國等亞洲國家卻保持著高額的經(jīng)常項目順差，積累了大量的外匯儲備（Rato，2005；Xafa，2007等）。至于全球經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家眾說紛紜。例如，Obstfeld和Rogoff（2004）以及Feldstein（2008）認(rèn)為美國的低儲蓄率和亞洲國家的高儲

3、蓄率是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要原因。McKinnon（2005，2008）則認(rèn)為東亞美元本位的匯率制度安排才是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的深層次原因。Blanchard等（2005）認(rèn)為美國對外國產(chǎn)品需求的增加和外國對美元資產(chǎn)需求的增加是推動美國經(jīng)常賬戶赤字的主要力量。Dooley等（2004）認(rèn)為亞洲政府的出口導(dǎo)向策略是原因之一。這一策略要求低估匯率以保證出口和FDI的獲利性，其后果是亞洲國家順差的擴(kuò)大和外匯儲備的不斷積累。由于美國擁有發(fā)達(dá)的金融市場，所以可以進(jìn)口中國的儲蓄，并通過金融市場再把一部分以FDI的形式出口到中國。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們除了為全球經(jīng)濟(jì)失衡的成因提出各種解釋外，更關(guān)心的是這一現(xiàn)象是否可以維持

4、，是否會給世界經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響？一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此表示擔(dān)憂。他們認(rèn)為美國持續(xù)的經(jīng)常項目逆差會引發(fā)人們對美元的貶值預(yù)期以及美元的真正貶值，這會導(dǎo)致人們對美元的信心下降，并將影響美元的國際地位。人們對美元的信心危機會導(dǎo)致人們減持美元資產(chǎn)（Obstfeld和Rogoff，2004；Feldstein，2008）。一旦這一情況發(fā)生，美國國債的利率會上升，美國的消費和投資都將受到抑制，這會進(jìn)一步導(dǎo)致美國對其他國家的需求下降。最終，我們可能會看到世界經(jīng)濟(jì)增長率的下降。鑒于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的擔(dān)憂，本文試圖通過理論和實證分析來研究美國的經(jīng)常項目逆差是否會影響人們對美元的信心，并最終影響美元的國際地位。論文的基本

5、結(jié)構(gòu)如下：第一部分為文獻(xiàn)綜述；第二部分建立反映經(jīng)常項目余額與貨幣的國際地位之間關(guān)系的理論模型；第三部分建立計量經(jīng)濟(jì)模型，并進(jìn)行數(shù)據(jù)說明；第四部分是實證結(jié)果的分析；第五部分是結(jié)論。一、文獻(xiàn)綜述經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常采用一種貨幣在全世界外匯儲備中的份額作為衡量該種貨幣國際地位的指標(biāo)（Chinn和Frankel，2008）。而研究官方外匯儲備中各種貨幣的份額的文獻(xiàn)基本上可以被分為兩類：第一類文獻(xiàn)是運用資產(chǎn)組合理論和歷史數(shù)據(jù)來計算一國外匯儲備應(yīng)該保持的最優(yōu)貨幣結(jié)構(gòu)；第二類文獻(xiàn)則通過實證分析試圖回答到底哪些因素決定了一國或世界外匯儲備中各種貨幣的份額。在第一類文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在分析某種貨幣在一國外匯儲備中的最

6、優(yōu)份額時，通常采用兩類模型：均值方差模型（TheMean-VarianceModel）和交易成本模型（TheTrans-actionCostModel）。均值方差模型主要是借鑒了Markowitz（1952）和Tobin（1958）開創(chuàng)的資產(chǎn)組合理論。Kenen（1960，1963）最早將該理論應(yīng)用于一國國際儲備構(gòu)成的分析當(dāng)中。只不過當(dāng)時人們分析的重點在于如何確定黃金和美元在一國國際儲備中的相對比例。隨著布雷頓森林體系的解體，各國外匯儲備中的幣種也在增加。黃金的非貨幣化使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始轉(zhuǎn)向關(guān)注一國應(yīng)如何在各種儲備貨幣之間進(jìn)行選擇。均值方差模型認(rèn)為貨幣的相對收益率和相對風(fēng)險是決定其在一國儲備中

7、的最優(yōu)份額的主要因素。某種貨幣在儲備中的最優(yōu)份額與其收益率正相關(guān)，而與其風(fēng)險負(fù)相關(guān)。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們可以根據(jù)各種儲備貨幣的歷史收益率和方差協(xié)方差矩陣計算各種儲備貨幣的最優(yōu)份額（參見Ben-Basset，1980；Rog-er，1993；Papaioannou等，2006）。交易成本模型由Dooley（1987，1989）提出。該模型認(rèn)為一國的外匯儲備應(yīng)區(qū)分為總儲備和凈儲備（凈對外債權(quán)）.凈儲備中的幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)由各種貨幣的收益和風(fēng)險決定，而總儲備中的幣種結(jié)構(gòu)則與國家的匯率制度安排和該國對外貿(mào)易與債權(quán)中的貨幣結(jié)構(gòu)有關(guān)。因此，Dooley（1987，1989）在央行的效用函數(shù)中不僅考慮各種貨幣的收益率

8、和風(fēng)險，還考慮了使用各種貨幣的交易成本。交易成本增加會降低相應(yīng)貨幣在總儲備中的份額。相對來說，均值方差模型起源較早，也比較常用；而交易成本模型只不過是在均值方差模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了某些修正。在第二類文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要通過計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來確定影響一種貨幣在外匯儲備中的份額的各種因素。例如Heller和Knight（1978）的實證研究發(fā)現(xiàn)：一國的匯率制度和貿(mào)易模式是影響該國外匯儲備中貨幣構(gòu)成的主要因素。Dooley等（1989）以及Eichengreen和Mathieson（2000）也得出了相似的結(jié)論。Chinn和Frankel（2008）對第二類文獻(xiàn)做了較好的總結(jié)。他們認(rèn)為決定一種貨幣在世界

9、外匯儲備中的份額的因素基本上可以分為四類：（1）產(chǎn)出和貿(mào)易；（2）金融市場；（3）人們對幣值的信心；（4）網(wǎng)絡(luò)外部性。Chinn和Frankel（2008）運用19731998年間的年度數(shù)據(jù)對7種貨幣在世界儲備中的份額進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果顯示：GDP大的國家，其貨幣在世界儲備中的份額也相應(yīng)較高；人們對幣值的信心下降會導(dǎo)致該種貨幣的份額減少；一種貨幣在金融市場上的交易規(guī)模對其份額有正向作用；網(wǎng)絡(luò)外部性與貨幣的份額呈正相關(guān)關(guān)系，意味著使用一種貨幣的人越多，這種貨幣的份額會越高。目前，在上面提到的兩類文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們無論是在理論模型中還是在實證分析中均沒有考慮經(jīng)常項目余額對一種貨幣在世界儲備中

10、份額的影響問題。因此，我們要在下文對美國經(jīng)常項目余額與美元在世界儲備中的份額之間的關(guān)系進(jìn)行理論和實證分析。二、理論模型下面我們通過修正并拓展Beck和Rahbari（2008）的理論模型來建立反映經(jīng)常項目余額與儲備貨幣份額之間關(guān)系的理論模型。Beck和Rahbari（2008）的理論模型考慮了外債的幣種結(jié)構(gòu)對儲備貨幣份額的影響。由于這樣做只會令模型的結(jié)果更加復(fù)雜，而對我們分析經(jīng)常項目余額與儲備貨幣份額之間的關(guān)系沒有任何幫助。因此在我們的模型中不考慮外債的幣種結(jié)構(gòu)，也不考慮交易成本。為了分析的簡便，我們也假設(shè)一國央行的外匯儲備中只包含兩種貨幣：美元和歐元。所以央行要考慮的問題可以表示如下：

11、60;   （1）式（1）中，W表示央行持有兩種外匯儲備所獲得的收益；RUS表示以本幣衡量的持有美元外匯儲備的收益率；RE表示以本幣衡量的持有歐元外匯儲備的收益率；A表示央行持有的總外匯儲備水平；表示美元在央行外匯儲備中的份額，1-表示歐元在央行外匯儲備中的份額；EW和VarW分別表示收益的期望值和方差；是反映央行風(fēng)險規(guī)避程度的參數(shù)，越大意味著央行越懼怕風(fēng)險；U（W）表示央行的效用函數(shù)，其與期望收益正相關(guān)，而與收益的風(fēng)險負(fù)相關(guān)?？梢钥闯鲅胄忻媾R的問題是如何通過選擇美元和歐元的比重以使自身的效用最大。式（1）中以本幣衡量的持有美元和歐元的收益率可以表示如下： 

12、60;                             （2）                     

13、;             （3）式（2）和式（3）中，iUS和iE分別表示美元和歐元的名義利率；分別表示美元兌本幣的匯率變動率和歐元兌本幣的匯率變動率，大于0意味著美元和歐元對本幣升值。求解式（1）的最優(yōu)化過程，可以得出美元和歐元在外匯儲備中的最優(yōu)份額：（4）（5）和1-分別表示美元和歐元在外匯儲備中的最優(yōu)份額。下面我們以為例來分析美國經(jīng)常項目余額對美元的最優(yōu)儲備份額的影響。由式（4）可得：（6）由于、A和VarRUS-RE均大于0，所以也大于0.這意味著美元的最優(yōu)儲備份額與美元的預(yù)

14、期收益率正相關(guān)，即美元的預(yù)期收益率上升（下降）會導(dǎo)致美元的最優(yōu)儲備份額增加（減少）。結(jié)合式（2），我們可以寫出美元的預(yù)期收益率表達(dá)式。為分析簡便，我們假設(shè)美元的名義利率不隨時間變化。由此可得：（7）式（7）表明貨幣的預(yù)期收益率等于名義利率與匯率的預(yù)期變化率之和。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在處理匯率的預(yù)期變化率時，通常有兩種選擇。一種是假設(shè)匯率的變化服從隨機游走（ran-domwalk），此時匯率的預(yù)期變化率為0；另一種是假設(shè)人們擁有完美預(yù)期（perfectfore-sight），此時匯率的預(yù)期變化率就是實際發(fā)生的變化率（參見Ben-Basset，1980；Dooley，1987，1989；Roger，1993

15、；Papaioannou等，2006；Beck和Rahbari，2008）。以上兩種假設(shè)在計算最優(yōu)儲備結(jié)構(gòu)的定量分析中是十分有用的，但是對于定性的理論分析卻意義不大。Obstfeld和Rogoff（2004）以及Feldstein（2008）都認(rèn)為美國的經(jīng)常項目逆差會引發(fā)人們對美元的貶值預(yù)期和美元的實際貶值。而事實上，美元的實際貶值在近幾年中也的確發(fā)生了。同時根據(jù)匯率決定的國際收支理論，我們認(rèn)為匯率的預(yù)期變化率應(yīng)該可以表示成經(jīng)常項目余額的函數(shù)。即USf(CAus)，且f(CAus)>0。CAus表示美國的經(jīng)常項目余額，CAus大于（小于）0表示經(jīng)常項目順差（逆差）。f(CAus)>

16、0意味著當(dāng)美國的經(jīng)常項目逆差時，美元應(yīng)該貶值以矯正逆差，逆差額越大，美元的預(yù)期貶值率越高。通過以上分析，我們可以將美元的預(yù)期收益率變形為：ERusiUS+f(CAus)         （8）由式（8）可進(jìn)一步得出：（9）因為f(CAus)>0，所以有。為分析簡便,我們進(jìn)一步假設(shè)經(jīng)常項目與收益率的方差和協(xié)方差無關(guān)。結(jié)合式（4）、式（6）和式（9）可得出：（10）由于和，所以有?？梢?，美國經(jīng)常項目余額與美元在外匯儲備中的份額正相關(guān)。美國經(jīng)常項目的逆差會導(dǎo)致美元在外匯儲備中的份額下降，逆差額越大，份額下降越多。因

17、此，理論上說，美國的經(jīng)常項目余額會影響美元的國際地位。三、計量模型與數(shù)據(jù)說明前面建立的理論模型已經(jīng)說明了美國經(jīng)常項目余額與美元在世界儲備中的份額之間的關(guān)系。下面我們要建立計量模型來對美國的經(jīng)常項目逆差對美元在世界儲備中的份額的影響進(jìn)行實證分析。參考本文第一部分所提到的相關(guān)文獻(xiàn)，同時考慮數(shù)據(jù)的可得性，我們建立如下計量模型：fe jt=cii+1gdpjt+2ijt+3pjt+4cajt+5vjt+6fejt-1+ujt               

18、                 （11）式（11）中，fe jt表示第t期國家j的貨幣占世界外匯儲備的份額；gdpjt表示j國的國內(nèi)生產(chǎn)總值占其他國家國內(nèi)生產(chǎn)總值總和的比重；ijt表示j國名義利率與其他國家平均名義利率水平之差；pjt表示j國通脹率與其他國家平均通脹率水平之差；cajt表示j國的經(jīng)常項目余額；vjt表示j國貨幣匯率的波動率；fejt-1表示滯后一期的j國貨幣占世界外匯儲備的份額。其中，ijt衡量了儲備貨幣的相對收益率，

19、pjt和cajt衡量了人們對儲備貨幣幣值的信心，vjt衡量了儲備貨幣的風(fēng)險，fejt-1衡量了持有某種儲備貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性，因為人們的惰性偏向（inertialbias）使人們愿意持有那些在過去國際地位比較高的儲備貨幣（Chinn和Frankel，2008）。根據(jù)前人的理論與實證分析，我們預(yù)期1和2為正，3為負(fù)，4為正，5為負(fù)，6為正。本文分析的儲備貨幣包括五種：美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎。采用的分析方法為面板數(shù)據(jù)分析法。我們的考察期間為2000年第2季度2008年第1季度，數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)。其中，fejt-1的數(shù)據(jù)時期為2000年第1季度2007年第4季度。選擇這一時期的原因在于：（1）如果只使用1973年以來美國的年度數(shù)據(jù)，則樣本量較少，而我們的解釋變量較多，這樣會影響實證結(jié)果的可信性。雖然可以采用年度面板數(shù)據(jù)，但是由于1999年歐元誕生，造成幾種儲備貨幣份額的數(shù)據(jù)無法延續(xù)。這也是為什么早先的實證文獻(xiàn)大都做到1998年的原因。而世界外匯儲備中各儲備貨幣份額的季度數(shù)據(jù)是起始于1999年的，所以考慮到樣本量和數(shù)據(jù)的連續(xù)性以及時效性，我們選擇1999年以后的季度數(shù)據(jù)。（2）解釋變量中包含了各種儲備貨幣匯率的波動風(fēng)險，這一變量是通過計