基于升值預(yù)期的我國貨幣錯配狀況及其經(jīng)濟效應(yīng)

1、基于升值預(yù)期的我國貨幣錯配狀況及其經(jīng)濟效應(yīng)摘要：現(xiàn)有的關(guān)于貨幣錯配的研究一般只關(guān)注貶值預(yù)期下存在凈外幣負債的情況。本文分析了匯率預(yù)期與貨幣錯配的關(guān)系，指出貶值預(yù)期與凈外幣負債的貨幣錯配相互促進，而升值預(yù)期則與凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯配相互促進。然后，對我國當(dāng)前升值預(yù)期下貨幣錯配的規(guī)模和程度進行了估計，表明我國存在較高的貨幣錯配規(guī)模和程度。最后，分析了我國升值預(yù)期下貨幣錯配對宏觀經(jīng)濟的影響。 關(guān)鍵詞：貨幣錯配；升值預(yù)期；經(jīng)濟效應(yīng)一、引言所謂貨幣錯配，根據(jù)Goldstein&Turner(2005)所下的定義，是指由于一個權(quán)益實體(包括主權(quán)國家、銀行、非金融企業(yè)和家庭)的收/支活動使用了不同的貨幣計值，

2、其資產(chǎn)和負債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感。從本質(zhì)上來說，貨幣錯配所研究的主要內(nèi)容還是匯率風(fēng)險問題，即匯率波動對有關(guān)經(jīng)濟變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等)和經(jīng)濟金融穩(wěn)定性的影響。根據(jù)上述定義，經(jīng)濟主體的貨幣錯配具有兩種表現(xiàn)形式，即凈外幣頭寸為負的情況(凈外幣負債)和凈外幣頭寸為正的情況(凈外幣資產(chǎn))。學(xué)者們通過對新興市場國家近年來發(fā)生的貨幣危機所進行的研究表明，經(jīng)濟主體存在大規(guī)模凈外幣負債的情況下如果遭受不利的外部沖擊(如匯率貶值預(yù)期等)，可能會由于資產(chǎn)負債表效應(yīng)(balancesheet effect)而引發(fā)貨幣危機的嚴重后果，因此，現(xiàn)有的關(guān)于貨幣錯配的

3、研究一般只關(guān)注貶值預(yù)期下存在凈外幣負債的情況，然而對于升值預(yù)期下存在巨額凈外幣資產(chǎn)的情況所進行的研究則很少。在存在貨幣錯配的情況下，匯率的波動會影響經(jīng)濟主體的凈值或凈收入，從而對經(jīng)濟造成不利影響。另一方面，經(jīng)濟主體對匯率的不同預(yù)期會影響其資產(chǎn)組合選擇及政府的政策選擇，從而影響經(jīng)濟主體的貨幣錯配狀況，并導(dǎo)致貨幣錯配本身對經(jīng)濟的影響也不同。本文在討論匯率預(yù)期與貨幣錯配關(guān)系的基礎(chǔ)上，進一步分析我國當(dāng)前升值預(yù)期下貨幣錯配的狀況及其經(jīng)濟效應(yīng)。二、匯率預(yù)期與貨幣錯配在長期的經(jīng)濟生活中，預(yù)期已經(jīng)成為一個重要的因素，它不僅影響著經(jīng)濟中所有參與者的行為，而且還會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。理性預(yù)期理論從經(jīng)濟人的理性

4、角度出發(fā)，強調(diào)了在經(jīng)濟決策和經(jīng)濟行為中預(yù)期的重要性，認為理性經(jīng)濟人對國家的政策干預(yù)所產(chǎn)生的理性預(yù)期可能會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟政策失效。雖然目前理性預(yù)期理論對各國宏觀經(jīng)濟政策的影響不大，但其在理論上具有合理性，因而對經(jīng)濟學(xué)理論產(chǎn)生了深遠的影響。第二代貨幣危機模型強調(diào)，市場對政府行為的不同預(yù)期會產(chǎn)生多重均衡的結(jié)果，而多重均衡存在的基礎(chǔ)是“自我實現(xiàn)的(selffulfilling)預(yù)期”。這類模型認為，在貨幣危機發(fā)生前并不存在實際政策的不一致，而是危機本身導(dǎo)致了政策的變化，從而使得危機是自我實現(xiàn)的。因此，第二代貨幣危機模型強調(diào)了預(yù)期具有自我實現(xiàn)的特點。Krugman&Obstfeld (2002)認為，在其

5、他條件相同時，預(yù)期匯率的上升會使當(dāng)前的匯率上升，同樣預(yù)期匯率下降會導(dǎo)致當(dāng)前的匯率下降。李天棟等(2005)證明了匯率預(yù)期具有自我強化的內(nèi)在機制，但預(yù)期自我實現(xiàn)必須具備的條件是資本賬戶開放。因此，匯率預(yù)期對匯率的形成從而對有關(guān)經(jīng)濟變量及政策會產(chǎn)生重要的影響。經(jīng)濟主體對匯率的不同預(yù)期會誘發(fā)不同的微觀市場行為，并造成不同的經(jīng)濟后果。在貶值預(yù)期下，政府需要在貨幣貶值和維持固定匯率之間進行抉擇。當(dāng)市場投機者認為保持固定匯率的成本較高時，他們就會通過賣出本幣對固定匯率發(fā)動攻擊，逐漸消耗貨幣當(dāng)局的外匯儲備，直到貨幣當(dāng)局無力維持釘住?正率水平，引發(fā)貨幣危機。外匯儲備的逐漸下降導(dǎo)致一國外幣資產(chǎn)下降，使得貨幣錯配

6、程度進一步加深而表現(xiàn)為大量的凈外幣負債。大規(guī)模的凈外幣債務(wù)會使市場主體產(chǎn)生貶值預(yù)期，而貶值預(yù)期反過來又會促使貨幣錯配規(guī)模的不斷擴大。在19941995年的墨西哥貨幣危機和19971998年的東亞貨幣危機爆發(fā)前，這些國家正是由于存在大量的以外幣計值的外債，即存在著嚴重的貨幣錯配問題，導(dǎo)致產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期，進而出現(xiàn)資本外逃或投機攻擊，貶值預(yù)期自我實現(xiàn)，最后導(dǎo)致危機自我實現(xiàn)。升值預(yù)期主要來自于國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)快速增長和外匯儲備的不斷累積以及有關(guān)的國際政治和經(jīng)濟方面的因素。一旦升值預(yù)期形成，國際投機資本會大量流入，造成外匯儲備規(guī)模不斷擴大，進而帶來本幣持續(xù)的升值壓力。因此，升值預(yù)期也會自我強化，并造成以

7、凈外幣資產(chǎn)不斷增加為特征的貨幣錯配程度不斷加深，而其表現(xiàn)則是外匯儲備的不斷攀升。2002年以來，人民幣所面臨的巨大升值壓力和我國外匯儲備的快速增長反映了升值預(yù)期自我強化的特征及其與貨幣錯配之間的關(guān)系。三、升值預(yù)期下我國的國際投機資本流入及貨幣錯配估計2002年以來，在中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長、經(jīng)常項目盈余不斷擴大的背景下，外匯儲備激增(如表1所示)。從增長速度來看，2001年到2005年末我國的外匯儲備年均增速為31%。我國外匯儲備水平的大幅上升帶來人民幣的升值壓力，而國際社會的炒作和施壓則進一步加劇了人民幣升值預(yù)期，導(dǎo)致國際投機資本(即所謂的“熱錢”)大量流入。根據(jù)有關(guān)專家分析，近幾年外匯儲備的

8、增量中每年都存在著巨額的無法與經(jīng)濟數(shù)據(jù)掛鉤的部分，這可能就是預(yù)期人民幣升值而以投機為目的流入的國際資本。一個粗略計算國際投機資本流人量的方法是將儲備增加額減去貿(mào)易盈余、再減去FDI的余額(經(jīng)濟增長前沿課題組， 2005)，據(jù)此可計算近幾年流入我國的熱錢規(guī)模如表1所示。從表1可以看出，從1998年到2002年，我國一直存在著資本流出，這可能是亞洲金融危機期間國際社會預(yù)期人民幣將會貶值所造成的；但是，2003年這種情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，開始出現(xiàn)大規(guī)模的熱錢流入，而這正是2002年以來人民幣強烈的升值預(yù)期形成之際。而且，熱錢流入規(guī)模呈上升趨勢。根據(jù)貨幣錯配的定義，我國的貨幣錯配規(guī)?？筛鶕?jù)我國的對外凈資產(chǎn)進行估計，而貨幣錯配程度可用對外凈資產(chǎn)與廣義貨幣M2的比值進行估計。在這里，假設(shè)對外凈資產(chǎn)都以外幣形式存在。我國對外凈資產(chǎn)包括人民銀行所公布的貨幣概覽中國外凈資產(chǎn)和金融機構(gòu)外匯信貸