國(guó)外CTA商業(yè)模式運(yùn)作探討及對(duì)國(guó)內(nèi)的借鑒意義

1、國(guó)外 CTA 商業(yè)模式運(yùn)作探討及對(duì)國(guó)內(nèi)的借鑒意義國(guó)外 CTA 基金的日益充分發(fā)展，表明 CTA 業(yè)務(wù)迎合了金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，并適應(yīng)了各層次類別的投資者不同的投資和避險(xiǎn)需求。同時(shí)，也顯示了其旺盛的生命力，在促進(jìn)國(guó)外金融體系完備和健康發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。我國(guó) CTA 業(yè)務(wù)目前處于探索和即將起步階段，研究國(guó)外 CTA 基金的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng) CTA 業(yè)務(wù)的平穩(wěn)開(kāi)展以及我國(guó)金融發(fā)展思路的拓展具有重要的借鑒意義。一、國(guó)外期貨 CTA 商業(yè)模式闡述從全球期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷史和趨勢(shì)來(lái)看，專業(yè)投資者應(yīng)是成熟期貨市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)。從國(guó)際期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，CTA 通過(guò)運(yùn)作客戶資金進(jìn)行期貨投資，在國(guó)外又被

2、稱為期貨投資基金或管理期貨（Managed Futures）。所采取的模式通常有個(gè)人管理期貨賬戶（Individual Accounts）、私募基金（Private Pools）和公募基金（Public Funds）三種基本類型。無(wú)論哪種模式，都會(huì)是一個(gè)完整的投資體系，其主要參與者有商品基金經(jīng)理（CPO， Commodity Pool Operator）、交易經(jīng)理（TM, Trading Manager）、商品交易顧問(wèn)（CTA, Commodity Trading Advisor）、期貨傭金商（FCM, Futures Commission Merchant）、托管者（Custodian）和投

3、資者。各參與者的職責(zé)明確、各司其職，又有分工協(xié)作，但也會(huì)有同一個(gè)主體兼具不同的功能，例如期貨傭金商可以作為商品基金經(jīng)理（CPO）發(fā)起期貨投資基金，同時(shí)也可以是交易員（CTA）和交易經(jīng)理（TM），提供投資業(yè)績(jī)報(bào)告。這里，深入到其內(nèi)部，從更直觀的角度來(lái)闡述：1、一個(gè) CTA 可以是一個(gè)單獨(dú)的賬戶，也就是我們所講的專戶理財(cái)，也可以是一個(gè)基金，也就是將單獨(dú)客戶賬戶里的資金匯集起來(lái)，作為一個(gè) CTA 基金來(lái)整體運(yùn)營(yíng)。2、所有 CTA 不需要直接與客戶進(jìn)行接觸，而是通過(guò)一個(gè) CTA IB 來(lái)進(jìn)行與客戶的對(duì)接。這里的 CTA IB 通常也就是我們所講的 FCM（Futures commission Merc

4、hant）。CTA IB 手中集合著各種交易風(fēng)格以及交易品種的 CTA。例如，有以基本面分析為主的 CTA，有以技術(shù)面分析為主的 CTA，也有綜合基本面分析和技術(shù)面分析的 CTA；有以外匯為主要操作品種的 CTA，也有以外匯為主要品種的CTA；有以新興市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng)的 CTA，也有以全球市場(chǎng)為主要投資市場(chǎng) CTA，等等。CTA IB 負(fù)責(zé) CTA 的評(píng)級(jí)與管理，從中收取傭金作為報(bào)酬。CTA IB 同時(shí)也可以擁有自己的 CTA，一同在其掌握的 CTA pool 中等待客戶的選擇。如下圖所示。通過(guò) CTA IB 中間架起的橋梁，客戶不必茫無(wú)目的的四處找尋 CTA 來(lái)為自己進(jìn)行投資服務(wù)，而 CT

5、A 機(jī)構(gòu)也不必自己尋找客戶源，雙方都有了更多的選擇。在存在很多的CTA pool 的情況下，客戶可以多加甄別，從而尋找合適自身投資風(fēng)格和投資收益目標(biāo)的 CTA，有助于投資效益的保障；而 CTA 機(jī)構(gòu)也省去了開(kāi)發(fā)客戶的時(shí)間、人力、物力等成本的耗費(fèi)，可以將更多注意力集中于自身服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率的提高，也有助于整個(gè) CTA 系統(tǒng)質(zhì)量的提升。就有名的巴克萊集團(tuán)（Barclay Trading Group）而言，其是一家主要以期貨投資基金為研究和資訊對(duì)象的公司，擁有并維護(hù)著全球公認(rèn)的最大、最全面、最準(zhǔn)確的商業(yè)化的 CTA 數(shù)據(jù)庫(kù)，長(zhǎng)期追蹤和分析全球大約 2000 多個(gè)管理期貨和對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。Bar

6、clay CTA 指數(shù)就是反映期貨投資基金企業(yè)的著名指數(shù)。從理論上來(lái)講，鑒于其擁有的豐富的 CTA 數(shù)據(jù)資源，巴克萊 CTA 實(shí)際上也是一個(gè)大的 CTA IB，客戶可以從其所擁有的 CTA 數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇適合的 CTA 進(jìn)行投資。但更具體地，巴克萊實(shí)際上擁有其自己的豐富多樣的 CTA 以供客戶進(jìn)行選擇。例如，Barclay CTA1，Barclay CTA2，Barclay CTAn。由于這些 CTA 都隸屬于巴克萊集團(tuán)，因此，較之其他 CTA IB 手中的 CTA pool，他們之間又有著更為密切的配合關(guān)系。3、CTA 受兩層監(jiān)管。美國(guó)期貨投資基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是：兩個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券交易委員會(huì)（

7、SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC），兩個(gè)行業(yè)自律性組織全國(guó)期貨行業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)（NASD），以及 50 個(gè)州的地方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此，延續(xù)上面的思路，CTA 所受監(jiān)管，其一是美國(guó) SEC，CFTC 等，其二便是我們上面提到的 CTA IB。綜合上面的內(nèi)容，我們可以得到圖 1，闡明了國(guó)外期貨 CTA 商業(yè)模式中的主要各組成部分及他們之間的相互關(guān)系。圖 1：國(guó)外 CTA 主要商業(yè)模式資料來(lái)源：中期研究院二、我國(guó)開(kāi)展 CTA 業(yè)務(wù)的商業(yè)模式探討賬戶和資金管理是期貨交易顧問(wèn)業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。交易顧問(wèn)公司不負(fù)責(zé)資金募集，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃的委托人是負(fù)責(zé)募集資金的銀行和信托公司。

8、對(duì)于交易顧問(wèn)公司而言，所有的委托人都是單個(gè)的特定客戶，屬于定向資產(chǎn)管理而不是集合資產(chǎn)管理。特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主要指受托方接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制，通過(guò)客戶的賬戶管理客戶委托資產(chǎn)的活動(dòng)，客戶可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織，委托資產(chǎn)以現(xiàn)金為主，或者監(jiān)管部門允許的其他金融資產(chǎn)。客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可根據(jù)客戶的特定需求，提供個(gè)性化服務(wù)，如獨(dú)具特色的投資計(jì)劃、組合選擇、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與績(jī)效衡量等，能充分發(fā)揮資產(chǎn)管理投資研究團(tuán)隊(duì)的實(shí)戰(zhàn)研究能力和投資技能，與委托資產(chǎn)管理客戶達(dá)到互惠共贏的效果。在我國(guó) CTA 業(yè)務(wù)尚處于探索和起步的階段，要建立一個(gè)像上面所講的

9、完善的商業(yè)模式體系，還需一定時(shí)日。但國(guó)外成熟的模式，完全可以在中國(guó)國(guó)情下加以運(yùn)用。隨著 CTA 業(yè)務(wù)在我國(guó)的開(kāi)展和發(fā)展，我們相信，成熟、系統(tǒng)化、規(guī)模化的 CTA 數(shù)據(jù)庫(kù)、CTA IB 會(huì)逐步發(fā)展起來(lái)，同時(shí)，監(jiān)管也必將進(jìn)一步完善起來(lái)。目前，較為可能采取客戶資產(chǎn)管理這樣的業(yè)務(wù)。作為期貨 CTA 產(chǎn)品的重要運(yùn)作形式之一，客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將成為期貨市場(chǎng)一股新動(dòng)力和資金流向的一個(gè)主要方向。在這里，我們將視角縮小，著重討論我國(guó) CTA 業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)開(kāi)展時(shí)可能采用的組織形式，并對(duì)其利弊進(jìn)行相應(yīng)的分析。在 CTA 業(yè)務(wù)的參與主體中，投資者提供投資資金，支付交易成本、管理費(fèi)用和報(bào)酬，獲得投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；交

10、易顧問(wèn)公司負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行交易策略，接受委托人的全權(quán)委托，對(duì)委托的資金進(jìn)行交易操作，收取管理費(fèi)用和報(bào)酬；期貨公司負(fù)責(zé)提供經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)，對(duì)交易顧問(wèn)公司的期貨交易行為和資金使用進(jìn)行監(jiān)督，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制，收取經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用。目前，在我國(guó) CTA 業(yè)務(wù)開(kāi)展的載體尚未明確的情況下，基于上述對(duì) CTA 機(jī)構(gòu)與期貨公司及其他金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為，可以有以下三種 CTA 業(yè)務(wù)組織形式：獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司。也即期貨公司通過(guò)設(shè)立投資子公司的方式從事 CTA 業(yè)務(wù)。由于是采用設(shè)立公司的方式，因此一般會(huì)建立起明晰的組織結(jié)構(gòu)，可以做到責(zé)權(quán)明確，形式相對(duì)靈活。相較于采用期貨公司設(shè)立 CTA 業(yè)務(wù)部門的形式，人員

11、安排較單純，崗位較有針對(duì)性；相應(yīng)的，對(duì)人員的專業(yè)化要求也較容易實(shí)現(xiàn)。此外，由于期貨公司與投資公司分屬兩個(gè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和 CTA 業(yè)務(wù)之間可以方便地設(shè)置防火墻，也就可以保持相互間機(jī)構(gòu)和資金的獨(dú)立性，避免了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和利益沖突，同時(shí)也便于監(jiān)管。附屬于期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)的 CTA 業(yè)務(wù)部門。這種組織模式是指，在期貨公司內(nèi)部成立有法人資格的實(shí)體機(jī)構(gòu)從事期貨 CTA 業(yè)務(wù)。采用這種方式，可以省去 CTA 業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)立程序上的大部分工作，充分利用期貨公司的各種信息、分析報(bào)告等，輔助交易決策的進(jìn)行，但是同時(shí)也會(huì)喪失作為一個(gè)獨(dú)立公司的各種好處。此外，通過(guò)附屬于期貨公司的 CTA 業(yè)務(wù)部門開(kāi)展 CTA

12、業(yè)務(wù)，在 CTA 業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隔離方面，也面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。多家期貨公司和金融機(jī)構(gòu)、及商品貿(mào)易商聯(lián)合組建的獨(dú)立公司。采用這種組織形式優(yōu)勢(shì)在于，可以充分利用合作伙伴，如銀行、基金、保險(xiǎn)等這些更為成熟的金融企業(yè)原有的資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、人力優(yōu)勢(shì)等，節(jié)約試錯(cuò)成本及客戶開(kāi)發(fā)成本，更有利于建立有效的法人治理和內(nèi)控機(jī)制等；但缺點(diǎn)在于，需要同上述企業(yè)進(jìn)行更為妥善的協(xié)商和交流，會(huì)出現(xiàn)不可避免的整合成本?？梢钥闯?，無(wú)論采用哪種形式的組織模式，CTA 業(yè)務(wù)的具體實(shí)現(xiàn)，依舊與期貨公司及相關(guān)金融企業(yè)和機(jī)構(gòu)密不可分。在資源共享、信息辨析方面，CTA 公司與期貨公司的有機(jī)結(jié)合與密切合作，將有助于雙方共同的發(fā)展。同時(shí)，考

13、慮到先期 CTA 業(yè)務(wù)的平穩(wěn)推出，采取客戶資產(chǎn)管理模式是一種必然選擇。鑒于風(fēng)險(xiǎn)的易于把控性，在期貨公司下設(shè)立資產(chǎn)管理部門管理 CTA 業(yè)務(wù)，可能是上述三種模式中較為可取的一種。三、啟發(fā)和借鑒意義1、利用發(fā)展國(guó)內(nèi) CTA 的契機(jī)提高期貨市場(chǎng)的資本市場(chǎng)地位從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者不論投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金，都充分利用了期貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，并且從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看都取得了不錯(cuò)的效果。這說(shuō)明，期貨行業(yè)通過(guò) CTA 業(yè)務(wù)，可以充分發(fā)揮其對(duì)其他金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)化解功能。同時(shí)，通過(guò) CTA 業(yè)務(wù)，也為資本市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)的融合發(fā)展創(chuàng)造了條件。在全球化的經(jīng)濟(jì)背景下，各

14、國(guó)資本流動(dòng)更加頻繁，這雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)更多契機(jī)，但同時(shí)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。這就使得期貨市場(chǎng)的功能已由傳統(tǒng)的避險(xiǎn)功能擴(kuò)大深化為化解危機(jī)的功能。就美國(guó)來(lái)看，在過(guò)去的十年，期貨等衍生品市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。在國(guó)際原油的價(jià)格不斷創(chuàng)新高等諸多不利因素的沖擊下下，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)卻并未出現(xiàn)拖欠債務(wù)和倒閉，也沒(méi)有出現(xiàn)以往石油危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，反而繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。這當(dāng)中，期貨市場(chǎng)起到的風(fēng)險(xiǎn)化解功能起到了非常重要的作用。從 CTA 商業(yè)模式中的客戶部分來(lái)看，在我國(guó) CTA 的起步階段，其主要客戶來(lái)源是實(shí)體企業(yè)和大的現(xiàn)貨企業(yè)。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，如何解決“套期保值”實(shí)際操作

15、難的問(wèn)題，將是 CTA業(yè)務(wù)的一個(gè)突破口。CTA 的客戶資產(chǎn)管理可以為相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)量身定做套保方案，并全面代理套保業(yè)務(wù)。這樣專業(yè)的套保服務(wù)既可以節(jié)省了培養(yǎng)套期保值專業(yè)人才的成本，又可以降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和提高套保效果，而套期保值效果提升使期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解功能得到真正發(fā)揮，促使期貨行業(yè)得到社會(huì)更多的認(rèn)可。因此，通過(guò) CTA 業(yè)務(wù)的開(kāi)展并發(fā)揮其對(duì)金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能作用，可以提高期貨行業(yè)在社會(huì)上的認(rèn)可度?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在全球化趨勢(shì)和國(guó)際金融一體化的影響下，期貨市場(chǎng)，這一長(zhǎng)期以來(lái)并為在資本市場(chǎng)取得其應(yīng)有地位的金融衍生工具市場(chǎng)必將得到足夠的重視，也必將迅速崛起。2、積極發(fā)展和完善 CTA IB 的橋梁和監(jiān)

16、督作用傳統(tǒng)的 CTA 業(yè)務(wù)中的 FCM 是指，接受客戶交易指令及其資產(chǎn)，以代表其買賣期貨合約和商品期權(quán)的組織或個(gè)人。許多 FCM 是附屬于商品基金經(jīng)理，并為 CTA 提供進(jìn)入各交易所進(jìn)行期貨交易的途經(jīng)的期貨經(jīng)紀(jì)公司。FCM 負(fù)責(zé)執(zhí)行 CTA 發(fā)出的交易指令，管理期貨頭寸的保證金。實(shí)際上，許多 FCM 同時(shí)也是 CPO 或 TM，向客戶提供投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)報(bào)告，同時(shí)也為客戶提供投資于期貨投資基金的機(jī)會(huì)。具體的，一個(gè)CTA IB 既可以是單純的 IB，也即主要以作為投資者與 CTA 之間橋梁，獲取相應(yīng)的傭金為其主要業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中進(jìn)行對(duì)相關(guān) CTA 的盡職調(diào)查、信用評(píng)級(jí)等活動(dòng)，并將盡職調(diào)查、歷史業(yè)績(jī)

17、結(jié)果都展示、發(fā)布于平臺(tái)上，增強(qiáng)投資者對(duì)信息的了解和掌握程度，使得客戶具有更好的選擇。同時(shí)，當(dāng)某一 CTA 有新的投資策略和方案時(shí)，也可將這種投資機(jī)會(huì)發(fā)布于平臺(tái)上，供投資者進(jìn)行決策和考慮。這樣，CTA IB 作為市場(chǎng)中一個(gè)中立的機(jī)構(gòu)，可以在很大程度上解決客戶與CTA 直接接觸方式下的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在這一方面，發(fā)展我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司成為 FCM，不僅具有現(xiàn)實(shí)可行性，使得現(xiàn)有行業(yè)資源得到充分利用，為國(guó)內(nèi) CTA 體系的健康搭建鋪平道路，同時(shí)也可以為國(guó)內(nèi)期貨行業(yè)的深化發(fā)展做出積極的貢獻(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)發(fā)展我國(guó)現(xiàn)有具有一定實(shí)力的期貨公司成為 FCM，可以真正實(shí)現(xiàn)“專業(yè)的人做專業(yè)的事”，體現(xiàn)行業(yè)專業(yè)性，避免行業(yè)內(nèi)人才外流的同時(shí)，促進(jìn) CTA業(yè)務(wù)的健康發(fā)展；同時(shí)，這樣一種新的盈利模式將為期貨公司注入嶄新的活力，使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為有序，也為具有良好基礎(chǔ)的期貨公司提供新的發(fā)展思路和路徑。同時(shí)，利用 CTA 業(yè)務(wù)的提升可促進(jìn)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的進(jìn)一步發(fā)揮。這些都有助于我國(guó)期貨行業(yè)的健康發(fā)展。3、推動(dòng)我國(guó)期貨公司逐步邁向國(guó)際金融集團(tuán)公司的道路從 CTA IB 的模式得到啟發(fā)，可以建構(gòu)一個(gè)大的金融平臺(tái)，打造我國(guó)大型的全球金融集團(tuán)。從 CTA IB 的模式可以看出，其利用為客戶和 CTA 之間架起橋梁的機(jī)會(huì)，也為自己積累了資源平臺(tái)，并且自己也可以成為