lecture08資產(chǎn)配置與投資組合管理

1、例如，南方滬深 300 指數(shù)投資基金的投資目標(biāo)為：“本基金進(jìn)行被動(dòng)式指數(shù)化投資，通過(guò)嚴(yán)格的投資紀(jì)律約束和數(shù)量化的風(fēng)險(xiǎn)管理，力爭(zhēng)本基金的凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)之間的日平均跟蹤誤差不超過(guò)0.3%，年跟蹤誤差不超過(guò) 4%，以實(shí)現(xiàn)對(duì)滬深 300 指數(shù)的有效跟蹤。”（三）資產(chǎn)配置的主要考慮因素1.影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力和要求的各項(xiàng)因素2.影響各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況以及相關(guān)關(guān)系的市場(chǎng)環(huán)境因素3.資產(chǎn)的性特征與投資者的性要求相匹配問(wèn)題4.投資期限5.稅收考慮（四）資產(chǎn)配置的基本步驟1. 明確投資目標(biāo)和限制因素通?？紤]投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好、性需求、時(shí)間跨度要求，并考慮市場(chǎng)上實(shí)際的投資限制、操作規(guī)則、稅收等問(wèn)題，

2、確定投資需求。2. 明確市場(chǎng)的期望值這一步驟包括利用歷史數(shù)據(jù)與分析來(lái)決定投資者所考慮資產(chǎn)在相關(guān)持有期間內(nèi)的預(yù)期率，確定投資的指導(dǎo)性目標(biāo)。3. 明確資產(chǎn)組合中包括哪幾類(lèi)資產(chǎn)確定具體的資產(chǎn)配置通?？紤]的幾種主要資產(chǎn)類(lèi)型有工具，即現(xiàn)金、固定、股票、不動(dòng)產(chǎn)、貴金屬等。4. 確定有效資產(chǎn)組合的邊界這一步驟是指找出在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下可獲得最大預(yù)期的資產(chǎn)組合，確定風(fēng)險(xiǎn)修正條件下投資的指導(dǎo)性目標(biāo)。5. 尋找最佳的資產(chǎn)組合這一步驟是指在滿足投資者面對(duì)的限制因素的條件下，選擇最能滿足其風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的資產(chǎn)組合，確定實(shí)際的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略。例 1：假設(shè)某基金現(xiàn)有 100000現(xiàn)金，現(xiàn)有 5 個(gè)投資機(jī)會(huì)如下：根據(jù)基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管

3、理制度，確立了如下投資要求：請(qǐng)寫(xiě)出相應(yīng)的問(wèn)題。設(shè)在 5 項(xiàng)投資機(jī)會(huì)上的投資金額分別為xD , xE ，投資組合的價(jià)值為 xp ，則目標(biāo)函數(shù)為：maxE亦即max DxE約束條件為：xC +xD +xE 100000xA +xB 50000xC +xD 50000xD )xB )CAxC , xD , xE 0二、資產(chǎn)配置的基本方法歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法（一）歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法的主要特點(diǎn)1. 歷史數(shù)據(jù)法歷史數(shù)據(jù)法假定未來(lái)與過(guò)去相似，以長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)過(guò)去的經(jīng)歷推測(cè)未來(lái)的資產(chǎn)類(lèi)別。2. 情景分析法一般來(lái)說(shuō)，情景分析法的期間在 35 年左右，這樣既可以季節(jié)因素和周期因素的影響，能

4、更有效地著眼于政治變化趨勢(shì)及其對(duì)股票價(jià)格和利率的影響，也為短期投資組合決策提供了適當(dāng)?shù)囊暯?，為?zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置提供了運(yùn)行空間。運(yùn)用情景分析法進(jìn)行的基本步驟包括以下幾步，見(jiàn)圖 11.2。圖 11.2 情景分析法的步驟例 2：房?jī)r(jià)下跌測(cè)試中的情景模擬。圖 11.3 顯示了測(cè)試的傳導(dǎo)機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，宏觀調(diào)控的政策是逆周期的，傾向于在時(shí)出臺(tái)寬松的貨幣政策和刺激的財(cái)政政策，而在過(guò)熱時(shí)施行緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策。在 GDP 處于低位時(shí)，財(cái)政增加，稅收減少導(dǎo)致財(cái)政收入減少，并且 M1 下滑，存款準(zhǔn)備金處于低位，利率也處于低位，反之則反。如果房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致下滑，貨幣政策有可能視情況相機(jī)抉擇?？梢苑秩N情景來(lái)討論

5、隨房?jī)r(jià)下跌程度不同的政策環(huán)境：樂(lè)觀，中性和悲觀，對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)下跌 10%，20%和 30%。第一種，樂(lè)觀情景假設(shè)。房?jī)r(jià)下跌 10%以內(nèi)，保持 9%以上增長(zhǎng)，增長(zhǎng)較快，假設(shè)至 2013 年底通脹溫和上行，貨幣適度收緊情景。鑒于加息 54bp。第二種，中性情景假設(shè)。房?jī)r(jià)下跌 20%左右，增長(zhǎng)保持 7%-8%區(qū)間內(nèi)，通脹較小。考慮到增長(zhǎng)適度，假設(shè)貨幣政策中性，即至 2013年底不加息。第三種，悲觀情景假設(shè)。房?jī)r(jià)下跌 30%左右，增速低于 7%，貨幣政策適度寬松，至 2013 年底不加息，下調(diào)準(zhǔn)備金率 1%。（二）兩種方法在資產(chǎn)配置過(guò)程中的運(yùn)用1. 確定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力資產(chǎn)管理中最重要的規(guī)則就是在投資

6、者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力范圍內(nèi)。采用歷史數(shù)據(jù)分析方法，一般將投資者分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)偏好三種類(lèi)型。不同類(lèi)型客戶對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的和承受能力是不同的。明確了風(fēng)險(xiǎn)和的關(guān)系之后，資產(chǎn)管理者必須進(jìn)一步確定和量化風(fēng)險(xiǎn)?？刹捎玫姆椒òǚ讲疃攘糠?、預(yù)期范圍度量法和下跌概率法。其中，方差度量法是最常見(jiàn)、最簡(jiǎn)便的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。1T（1）歷史數(shù)據(jù)法：s=2(r - r )2tT - 1t =1I（2）情景綜合分析法：s 2 =P (r - Er)2iii =12. 確定資產(chǎn)類(lèi)別預(yù)期1TT（1）歷史數(shù)據(jù)法： r =rtt =1I（2）情景綜合分析法： Er = ri Pii =1（三）構(gòu)造最優(yōu)投資組合1. 確定不同資

7、產(chǎn)投資之間的相關(guān)程度1T（1）歷史數(shù)據(jù)法： cov1,2 =- r )(r- r2 )(rT - 1t ,11t ,2t =1I（2）情景綜合分析法： cov1,2 = Pi (ri,1 - Er1 )(ri,2 - Er2 )i =12. 確定不同資產(chǎn)投資之間的投資率相關(guān)程度= cov1,2rs s1,21 23. 確定有效前沿三、資產(chǎn)配置主要類(lèi)型及其比較資產(chǎn)配置從范圍上看，可分為全球資產(chǎn)配置，股票、債券資產(chǎn)配置和行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置等；從時(shí)間跨度和風(fēng)格類(lèi)別上看，可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和資產(chǎn)混合配置等；從配置策略上可分為買(mǎi)入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策

8、略等。（一）戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置1. 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的含義戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略以不同資產(chǎn)類(lèi)別的情況與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)際需求為基礎(chǔ)，構(gòu)造一定風(fēng)險(xiǎn)水平上的資產(chǎn)比例，并保持長(zhǎng)期不變。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置則是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上根據(jù)市場(chǎng)的短期變化，對(duì)具體的資產(chǎn)比例進(jìn)行微調(diào)。不同范圍資產(chǎn)配置在時(shí)間跨度上往往不同。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置（Tactical Asslocation, TAA）泛指根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和。運(yùn)用步驟見(jiàn)圖 11.4。的變化模式來(lái)?yè)駲C(jī)動(dòng)態(tài)調(diào)配投資組合以增加組合圖 11.4 戰(zhàn)術(shù)性策略運(yùn)用的步驟（1）資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的參數(shù)模型主要是線性回歸模型，根據(jù)穩(wěn)健性要求，依分析選取少量自變量（2 至

9、 3 個(gè)）較為合適。常常表現(xiàn)出非平穩(wěn)性和非線性。學(xué)術(shù)界提出了許多動(dòng)態(tài)模型和非線性方法，例如卡爾曼濾波，其賦予線性模型以動(dòng)態(tài)參數(shù)；非線性模型，如 Logit 回歸模型。（2）構(gòu)建組合根據(jù)結(jié)果構(gòu)建投資組合，可采取等權(quán)重或市值權(quán)重配置。也可以在跟蹤誤差的范圍內(nèi)，運(yùn)用最優(yōu)化方法使組合期望最大化。最優(yōu)資產(chǎn)配置理論的目的，是投資者在高預(yù)期期間內(nèi)應(yīng)將資產(chǎn)配置于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在高波動(dòng)期間內(nèi)應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。（3）樣本外檢驗(yàn)用于衡量擇時(shí)能力的常用模型包括二次模型和轉(zhuǎn)換點(diǎn)回歸模型?；舅枷胧菣z驗(yàn)組合和基準(zhǔn)的非線性關(guān)系。如果管理者可以準(zhǔn)確擇時(shí)，那么組合對(duì)市場(chǎng)的敏感性在上漲市中應(yīng)較大，在下跌市中應(yīng)較小。模型的表現(xiàn)可以用

10、與實(shí)際的相關(guān)性或秩相關(guān)性檢驗(yàn)。同時(shí)率也可以衡量方向性的質(zhì)量。跟蹤誤差，信息比。一般而言，全球資產(chǎn)配置的期限在 1 年以上；股票、債券資產(chǎn)配置的期限為半年；行業(yè)資產(chǎn)配置的時(shí)間最短，一般根據(jù)季度周期或行業(yè)波動(dòng)特征進(jìn)行調(diào)整。從實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)管理者多以時(shí)間跨度和風(fēng)格類(lèi)別為基礎(chǔ)，結(jié)合投資范圍確定具體的資產(chǎn)配置策略。（二）配置策略分析買(mǎi)入并持有策略屬于消極型的長(zhǎng)期再平衡策略，恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略則相對(duì)較為積極。1. 買(mǎi)入并持有策略：是指按確定的恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置比例構(gòu)造了某個(gè)投資組合后，在諸如 35 年的適當(dāng)持有期間內(nèi)不改變資產(chǎn)配置狀態(tài)，保持這種組合。該策略適用于有長(zhǎng)期計(jì)劃水

11、平并滿足于戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的投資者。在該策略下，投資組合完全于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下，它具有成本和用較小的優(yōu)勢(shì)。但該策略也放棄了從市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)中獲利的可能，還放棄了因投資者的效用函數(shù)或風(fēng)險(xiǎn)承受能力的變化而改變資產(chǎn)配置狀態(tài)，從而提高投資者效用的可能。因此，買(mǎi)入并持有策略適用于市場(chǎng)環(huán)境和投資者的偏好變化不大，或者改變資產(chǎn)配置狀態(tài)的成本大于時(shí)的狀態(tài)。一般而言，采取買(mǎi)入并持有策略的投資者通常忽略市場(chǎng)的短期波動(dòng)，而著眼于長(zhǎng)期投資。就風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)說(shuō)，由于投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力正相關(guān)，一般投資大眾與采取買(mǎi)入并持有策略的投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不隨市場(chǎng)的變化而變化，其投資組合也不隨市場(chǎng)的變化而變化。因此

12、，買(mǎi)入并持有戰(zhàn)略的投資組合價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)值保持同方向、同比例的變動(dòng)，并最終取決于最初的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置所決定的資產(chǎn)（圖11.5）。價(jià)值線的斜率由資產(chǎn)配置的比例決定。圖 11.5 買(mǎi)入并持有策略圖2. 恒定混合策略：是指保持投資組合中各類(lèi)資產(chǎn)的比例固定。也就是說(shuō)，在各類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)變化時(shí)，資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以保持各類(lèi)資產(chǎn)的投資比例不變。與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置相比，恒定混合策略對(duì)資產(chǎn)配置的調(diào)整并非基于資產(chǎn)率的變動(dòng)或者投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力變動(dòng)，而是假定資產(chǎn)的情況和投資者偏好沒(méi)有大的改變，因而最優(yōu)投資組合的配置比例不變。適用于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較穩(wěn)定的投資者，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)下跌時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能

13、力不像一般投資者那樣下降，而是保持不變，因而其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例反而上升，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也隨之上升了；反之亦反。如圖 11.6A 所示，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)出上升或下降趨勢(shì)時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)將劣于買(mǎi)入并持有策略，在市場(chǎng)向上運(yùn)動(dòng)時(shí)放棄了利潤(rùn)，在市場(chǎng)向下運(yùn)動(dòng)時(shí)增加了損失。圖 11.6A 恒定混合策略支付圖（市場(chǎng)保持上升或下降趨勢(shì)）但是，如果股票市場(chǎng)價(jià)格處于震蕩、波動(dòng)狀態(tài)之中，恒定混合策略就可能優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略。如圖 11.6B 所示，投資組合價(jià)值首先因股票市場(chǎng)價(jià)值的下降而沿 AB 下降，并同時(shí)提高了股票投資比例，使投資組合線的斜率提高；隨著股票市場(chǎng)的回升，投資組合業(yè)績(jī)將沿著斜率更高的 BC 直線上升，從而使恒定

14、混合策略的表現(xiàn)優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略的表現(xiàn)。圖 11.6B 恒定混合策略支付圖（市場(chǎng)先下降后上升）反之，當(dāng)股票市場(chǎng)先上升后下降時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)也將優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略，見(jiàn)圖 11.6C。圖 11.6C 恒定混合策略支付圖（市場(chǎng)先上升后下降）3. 投資組合保險(xiǎn)策略投資組合保險(xiǎn)策略是在將一部分資金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從而保證資產(chǎn)組合值的前提下，將其余資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并隨著市場(chǎng)的變動(dòng)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，同時(shí)不放棄資產(chǎn)升值潛力的一種動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。當(dāng)投資組合價(jià)值因風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率的提高而上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例也隨之提高；反之則下降。主要思想是假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力將隨著投資組合價(jià)值的提高而上升，

15、同時(shí)假定各類(lèi)資產(chǎn)率不發(fā)生大的變化。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)率上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例隨之上升，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)上升，投資組合保險(xiǎn)策略將取得優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略的結(jié)果。如圖 11.7A 所示。若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下降，則投資組合保險(xiǎn)策略的結(jié)果也較優(yōu)。圖 11.7A投資組合保險(xiǎn)策略支付圖（市場(chǎng)保持上升或下降趨勢(shì)）如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)由降轉(zhuǎn)升，則投資組合策略的結(jié)果劣于買(mǎi)入并持有策略的結(jié)果，如圖 11.7B。圖 11.7B 投資組合保險(xiǎn)策略支付圖（市場(chǎng)先下降后上升）而如果市場(chǎng)由升轉(zhuǎn)降，則投資組合保險(xiǎn)策略的結(jié)果將因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的提高而受到更大的影響，從而劣于買(mǎi)入并持有策略的結(jié)果，如圖 11.7C所示。圖 11.67

16、投資組合保險(xiǎn)策略支付圖（市場(chǎng)先上升后下降）與恒定混合策略相反，投資組合保險(xiǎn)策略在股票市場(chǎng)上漲時(shí)提高股票投資比例，而在股票市場(chǎng)下跌時(shí)降低股票投資比例，從而既保證資產(chǎn)組合的總價(jià)值不低于某個(gè)值，同時(shí)又不放棄資產(chǎn)升值潛力。在嚴(yán)重的市場(chǎng)上，隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例的不斷下降，投資組合能夠最終保持在值基礎(chǔ)之上。在股票市場(chǎng)急劇降低或缺乏性時(shí)，投資組合保險(xiǎn)策略至少保持最低價(jià)值的目標(biāo)可能無(wú)法達(dá)到，甚至可能由于投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施反而加劇了市場(chǎng)向不利方向的運(yùn)動(dòng)。投資策略分析買(mǎi)入持有消極型恒定混合投資策略積極型組合保險(xiǎn)策略特點(diǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)1.買(mǎi)入持有消極型、戰(zhàn)略性（35年不變）著眼長(zhǎng)期投 資，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不變?yōu)?/p>

17、基礎(chǔ)1.2.3.長(zhǎng)期牛市獲利大交易成本少、管理費(fèi)用低 放棄在市場(chǎng)環(huán)境變化中獲利。策略特點(diǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)2.恒定混合保持組合中各類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值比例。即資產(chǎn)價(jià)格上升，則減少該資產(chǎn)的投資比例（出售），價(jià)格下降增加該資產(chǎn)的投資比例（購(gòu)買(mǎi)）。1. 資產(chǎn)強(qiáng)烈（長(zhǎng)期）上升或者下降時(shí)劣于策略12. 先降后升，賺得多優(yōu)于策略13. 先升后降，賠得少，優(yōu)于策略1。3.投資組合保險(xiǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（保險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。上升時(shí)買(mǎi)入，提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，下降時(shí)賣(mài)出（追漲殺跌） 換取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。1. 持續(xù)上升（強(qiáng)趨勢(shì)）優(yōu)于策略1，三者中最好2. 先升后降和先降后升劣于策略13. 在嚴(yán)重衰退時(shí)，至少保證最低收益（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益）各種策略的收益

18、分布組合價(jià)值股價(jià)買(mǎi)入并持有組合價(jià)值組合價(jià)值CBACBA股價(jià)合股價(jià)恒定混合損失小收益大各種策略的收益分布組合價(jià)值持續(xù)上升的市場(chǎng)，收益最大股價(jià)組合保險(xiǎn)組合價(jià)值組合價(jià)值A(chǔ)BCABC險(xiǎn)組合保險(xiǎn)股價(jià)股價(jià)損失大收益較小4. 買(mǎi)入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略之比較上述三類(lèi)資產(chǎn)配置策略是在投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同的基礎(chǔ)上進(jìn)行的積極管理，具有不同特征，并在不同的市場(chǎng)環(huán)境變化中具有不同的表現(xiàn)，性要求（見(jiàn)表 11.1）。同時(shí)它們對(duì)實(shí)施該策略提出了不同的市場(chǎng)表 11.1 資產(chǎn)配置策略特征（1）支付模式買(mǎi)入并持有策略為消極型資產(chǎn)配置策略，在市場(chǎng)變化時(shí)不采取行動(dòng)，支付模式為直線。恒定混合策略和投資組合保險(xiǎn)策略

19、為積極型資產(chǎn)配置策略，當(dāng)市場(chǎng)變化時(shí)需要采取行動(dòng)，其支付模式為曲線。恒定混合策略在下降時(shí)買(mǎi)入股票并在上升時(shí)賣(mài)出股票，其支付曲線為凹型；投資組合保險(xiǎn)策略在下降時(shí)賣(mài)出股票并在上升時(shí)買(mǎi)入股票，其支付曲線為凸型。（2）情況與有利的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)股票價(jià)格保持單方向持續(xù)運(yùn)動(dòng)時(shí)（尤其是牛市時(shí)），恒定混合策略的表現(xiàn)劣于買(mǎi)入并持有策略，而投資組合保險(xiǎn)策略的表現(xiàn)優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略。當(dāng)股票價(jià)格由升轉(zhuǎn)降或由降轉(zhuǎn)升，即市場(chǎng)處于易變的、無(wú)明顯趨勢(shì)的狀態(tài)時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略，而投資組合保險(xiǎn)策略的表現(xiàn)劣于買(mǎi)入并持有策略。當(dāng)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的保持原有運(yùn)動(dòng)方向趨勢(shì)時(shí)，投資組合保險(xiǎn)策略的效果將優(yōu)于買(mǎi)入并持有策略，進(jìn)而將優(yōu)

20、于恒定混合策略。（3）對(duì)性的要求買(mǎi)入并持有策略只在構(gòu)造投資組合時(shí)要求市場(chǎng)具有一定的性。恒定混合策略要求對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，但調(diào)整方向與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)方向相市場(chǎng)性有一定的要求但要求不高。對(duì)市場(chǎng)性要求最高的是投資組合保險(xiǎn)策略，它需要在市場(chǎng)下跌時(shí)賣(mài)出而市場(chǎng)上漲時(shí)買(mǎi)入。該策略的實(shí)施有可能導(dǎo)致市場(chǎng)性的進(jìn)一步惡化，甚至最終導(dǎo)致市場(chǎng)的。1987 年美國(guó)中眾多投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施就加劇了市場(chǎng)環(huán)境的。三種策略比較1.支付模式在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的支出直線，買(mǎi)入持有價(jià)格凸型，組合保險(xiǎn)凹型，恒定混合2. 最適合的市場(chǎng)環(huán)境 強(qiáng)趨勢(shì)：投資組合保險(xiǎn) 易變波動(dòng)性大：恒定混合 牛市：買(mǎi)入持有3. 對(duì)流動(dòng)性的要求 策略1策略2 策略3

21、注意：策略3可能加劇市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化5. 動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境及條件對(duì)資產(chǎn)配置狀態(tài)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而增加投資組合價(jià)值的積極戰(zhàn)略。大多數(shù)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置過(guò)程一般具有相同原則，但結(jié)構(gòu)與實(shí)施準(zhǔn)則各不相同。例如，一些動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置依據(jù)的是各種預(yù)期率的簡(jiǎn)單對(duì)比，甚至只是簡(jiǎn)單的股票對(duì)債券的單變量對(duì)比。其他配置則努力將情緒化措施或者宏觀條件標(biāo)準(zhǔn)合并在內(nèi)，以提高這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)決定的時(shí)效性。另一些動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置可能還包含技術(shù)措施。一般來(lái)說(shuō)，一些更為詳細(xì)的辦法經(jīng)常比單純的價(jià)值驅(qū)動(dòng)模型更為優(yōu)越。（三）根據(jù)配置的資產(chǎn)劃分通常，將權(quán)證、期貨、債券等視為極高風(fēng)險(xiǎn)、極高資產(chǎn)；將股票、股票型基金、外匯投資組合等視

22、為高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)；將金銀、部分、集合、債券基金等視為中風(fēng)險(xiǎn)、中資產(chǎn)；將債券、債券基金、投資分紅險(xiǎn)視為低風(fēng)險(xiǎn)、低收益資產(chǎn)；而將存款、國(guó)債、貨幣基金等視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低的資產(chǎn)。不同風(fēng)險(xiǎn)與的投資和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以選擇最適合的資產(chǎn)配置組合。（1）金字塔型。 在金字塔型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的客戶資產(chǎn)中，存款、債券、貨幣基金、等低風(fēng)險(xiǎn)、低資產(chǎn)占 50左右，基金、房產(chǎn)等中風(fēng)險(xiǎn)、中資產(chǎn)占 30左右，而高風(fēng)險(xiǎn)的股票、外匯、權(quán)證等資產(chǎn)比例最低，這種根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度由低到高、占比越來(lái)越小的金字塔型結(jié)構(gòu)的安全性、穩(wěn)定性無(wú)疑是最佳的。（2）啞鈴型。在啞鈴型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，低風(fēng)險(xiǎn)、低的儲(chǔ)蓄債券資產(chǎn)與高風(fēng)險(xiǎn)、高的股票基金資產(chǎn)比例相

23、當(dāng)，占主導(dǎo)地位，而中風(fēng)險(xiǎn)、中的資產(chǎn)占比最低，這種結(jié)構(gòu)兩端大，中間弱，比較平衡，可以充分享受黃金投資周期的。（3）紡錘型。即中風(fēng)險(xiǎn)、中的資產(chǎn)占主體地位，而高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)兩 端占比較低，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的安全性很高，很適熟市場(chǎng)。（4）梭鏢型。這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)幾乎沒(méi)有什么低風(fēng)險(xiǎn)的保障資產(chǎn)與中風(fēng)險(xiǎn)的理性投資資產(chǎn)，幾乎將所有的資產(chǎn)全部放在了高風(fēng)險(xiǎn)、高的投資市場(chǎng)與工具上，屬于賭徒型的資產(chǎn)配置。毫無(wú)疑問(wèn)，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性差，風(fēng)險(xiǎn)度高，但是投資力度強(qiáng)，沖擊力大，如果遇到黃金投資機(jī)遇，更能集中在短時(shí)間內(nèi)博取很高的。第二節(jié)債券投資組合管理一、消極債券組合管理消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看作均衡價(jià)格，因此他

24、們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)。指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)；免疫策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。二者的區(qū)別在于處理利率風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)近似；而免疫策略則試圖建立一個(gè)幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)組合。在這個(gè)組合中，市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無(wú)影響。（一）指數(shù)化投資策略1. 指數(shù)化投資策略的目標(biāo)與該策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的，往往放棄了獲得更高的機(jī)會(huì)或不能滿足投資者對(duì)現(xiàn)金流的需求。：（1）經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極債券投資組合的業(yè)績(jī)并不好

25、；（2）與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的用更低；（3）有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的力，因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績(jī)不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。美國(guó)債券市場(chǎng)中，經(jīng)常使用的三種綜合類(lèi)債券市場(chǎng)指數(shù)是：萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門(mén)兄弟投資級(jí)債券綜合指數(shù)和美林國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)。2. 指數(shù)化的方法（1）完全法。要求指數(shù)中的所有都按照在指數(shù)中的比例買(mǎi)進(jìn)，有助于確保非常緊密地跟蹤指數(shù)變化。缺點(diǎn)：買(mǎi)進(jìn)多種增加了成本；如果很多公司在 1 年內(nèi)多次支付小額股息，股息的再投資引致高額傭金。（2）分層抽樣法。將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分（債券特征包括息票利率范圍、到期時(shí)間范圍、到期率范圍、主體的類(lèi)別、信

26、用級(jí)別、現(xiàn)金流的特點(diǎn)等），在該指數(shù)的所有債券中選出能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。投資者較少種類(lèi)、但頭寸較多的，可使傭金相對(duì)下降，再投資問(wèn)題也較小。缺點(diǎn)是會(huì)出現(xiàn)跟蹤誤差，因此應(yīng)權(quán)衡成本（跟蹤誤差）和（管理、成本也較低）。例如，在債券指數(shù)中，到期率 5%5.5%、息票率 6%6.5%、到期時(shí)間 35 年的債券為 10%。那么，投資組合將 10%的資金分配給滿足以上標(biāo)準(zhǔn)的債券，即可指數(shù)。（3）優(yōu)化法。用數(shù)學(xué)的方法，在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化，如在限定修正期限與曲度的同時(shí)使到期最大化。（4）方差最小化法（

27、程式法）。通過(guò)將價(jià)格變動(dòng)和之間相關(guān)性的歷史數(shù)據(jù)輸入電腦，為指數(shù)中每一種債券估計(jì)一個(gè)價(jià)格函數(shù)，然后利用大量的歷史數(shù)據(jù)估計(jì)跟蹤誤差的方差，利用相應(yīng)程序來(lái)決定投資組合的，從而使該組合績(jī)效與基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差方差最小。缺點(diǎn)是依賴相關(guān)性的歷史數(shù)據(jù)。分層抽樣法適合于數(shù)目較小的情況。當(dāng)作為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí)，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用，但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。3. 指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)經(jīng)理管理績(jī)效的指標(biāo)。由于跟蹤誤差有可能來(lái)自于建立指數(shù)化組合的成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機(jī)構(gòu)所用的價(jià)格與指數(shù)債券的實(shí)際價(jià)格的偏差三個(gè)方面，不同的組合構(gòu)造方法將對(duì)跟蹤誤差產(chǎn)生不同的影響

28、。指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小，但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大。投資組合的率與基準(zhǔn)的率的差值，即為積極。由觀察到的積極計(jì)算得到的投資組合的跟蹤誤差稱(chēng)為回溯式跟蹤誤差、事后跟蹤誤差或?qū)嶋H跟蹤誤差。回溯式跟蹤誤差無(wú)法準(zhǔn)確反映當(dāng)前的投資組合未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō),回溯式跟蹤誤差沒(méi)有價(jià)值。因此，投資組合的管理者需要一個(gè)能夠反映投資組合未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤誤差的前瞻性估計(jì)。在實(shí)際操作中，這一任務(wù)通過(guò)使用市場(chǎng)指數(shù)作為投資經(jīng)理的基準(zhǔn)構(gòu)建多因素風(fēng)險(xiǎn)模型得以實(shí)現(xiàn)。跟定當(dāng)前的投資組合，就能夠計(jì)算出投資組合在不同風(fēng)險(xiǎn)因素上的，并將其與基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于的風(fēng)險(xiǎn)因素相比較。使用

29、不同的因素和因素風(fēng)險(xiǎn)，可以計(jì)算出投資組合的前瞻式跟蹤誤差，也稱(chēng)為事前跟蹤誤差或預(yù)計(jì)的跟蹤誤差。投資組合的管理者可以根據(jù)前瞻式跟蹤誤差來(lái)考慮相對(duì)于某一債券市場(chǎng)指數(shù)的債券組合策略。在構(gòu)造組合時(shí)，組合經(jīng)理先估計(jì)前瞻式跟蹤誤差，如果前瞻式跟蹤誤差等于或接近于 0，組合經(jīng)理就可以有效地出與基準(zhǔn)指數(shù)一致的債券組合。如果在整個(gè)投資期內(nèi)前瞻式跟蹤誤差保持不變，那么組合的回報(bào)將會(huì)趨近于基準(zhǔn)指數(shù)的回報(bào)。如果前瞻式跟蹤誤差比較大，組合經(jīng)理將使用積極策略。4. 指數(shù)化的局限性指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績(jī)與某種債券指數(shù)相同。該指數(shù)的業(yè)績(jī)卻并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)績(jī)，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)經(jīng)理能夠滿足投資者的

30、率需求目標(biāo)。5. 加強(qiáng)的指數(shù)化加強(qiáng)的指數(shù)化是通過(guò)一些積極的但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總，指數(shù)規(guī)定的目標(biāo)變?yōu)樽钚∧繕?biāo)，而不再是最終目標(biāo)。例如，用兩種或的債券組一種新的債券，使之具有相同的修正期限，但擁有更高的凸度。常見(jiàn)的加強(qiáng)型指數(shù)投資組合是將指數(shù)投資組合與積極投資組合的結(jié)合。（二）滿足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略在投資者買(mǎi)入特定債券之后，如果市場(chǎng)利率下降，將導(dǎo)致債券價(jià)格上升，但同時(shí)再投資率下降；而當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下降，但再投資率上升。債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)之間存在替代關(guān)系。為保證至少能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)，投資者應(yīng)當(dāng)構(gòu)造買(mǎi)入這樣一種債券：市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升帶來(lái)的抵消

31、再投資的下降導(dǎo)致的損失之后還有盈余；市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券的再投資的增加在抵消債券價(jià)格下降導(dǎo)致的損失后還有盈余。這樣，不論市場(chǎng)利率如何變化，都能夠保證債券組合的率不低于目標(biāo)。然而，當(dāng)且僅當(dāng)率曲線是水平狀態(tài)或率的任何變動(dòng)都使率曲線平行移動(dòng)時(shí)，債券投資組合才能夠免于市場(chǎng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)利率的變化使得率曲線形狀發(fā)生改變，則與負(fù)債久期相匹配的債券投資組合就不能實(shí)現(xiàn)完全免疫。那么，投資者此時(shí)構(gòu)造債券投資組合的目標(biāo)就是在最大限度避免市場(chǎng)利率變動(dòng)影響的同時(shí)，使實(shí)際低于目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)最小化。組合應(yīng)首先滿足以下兩個(gè)條件：債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期，投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值相等。（三）多重負(fù)

32、債下的組合免疫策略多重負(fù)債免疫策略要求投資組合可以償付不止一種預(yù)定的未來(lái)債務(wù)，而不管利率如何變化。多重負(fù)債下的組合免疫策略要求達(dá)到以下條件：債券組合的久期與負(fù)債的久期相等，組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣，債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等。在上述三個(gè)條件滿足的情況下，用數(shù)學(xué)的方法求得規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)最小化的債券組合。（四）多重負(fù)債下的現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長(zhǎng)到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個(gè)時(shí)期現(xiàn)金流的需求相等。該策略沒(méi)有任何免疫期限的限制，也不承擔(dān)任何市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，成本往往較高；在利率沒(méi)有變動(dòng)時(shí)仍然需要對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整。現(xiàn)金流匹配策略為了達(dá)到

33、現(xiàn)金流與債務(wù)的配比而必須投入高于必要資金量的資金，這一部分超額資金將以保守的再投資利率進(jìn)行再投資。l 如果未來(lái)的債務(wù)只有一期，即只需要支付一筆確定的現(xiàn)金流，那么投資者構(gòu)造的免疫策略就稱(chēng)為單期免疫策略。l 構(gòu)造單期免疫策略就是使得免疫組合的現(xiàn)值和債務(wù)的現(xiàn)值一致，免疫組合的久期和債務(wù)的久期一致。某公司目前（2009年8月25日）擁有一筆資金10萬(wàn)元，5年后將投入一項(xiàng)目。為了不閑置這筆資金，該公司準(zhǔn)備投入債券市場(chǎng)，期望收益率是6%。該公司發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上有兩只債券符合收益率的要求，這兩個(gè)債券的基本資料如下：假設(shè)持有甲債券的權(quán)重為，持有乙債券的權(quán)重為，那么有：w = 0.17091w + w，= 112w=

34、 0.8291w1 2.696 + w2 5.475 = 52投資甲債券17090元，投資乙債券82910元；相當(dāng)于持有甲債券175.6張，持有乙債券785.2張。多期免疫策略是讓構(gòu)建債券組合的久期和未來(lái)一系列負(fù)債的久期滿足一定的條件，使得不論利率如何變化，債券組合和未來(lái)一系列負(fù)債所受利率的影響能相互抵消。一般可以有兩種方法加以實(shí)現(xiàn)。第一種方法是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，然后利用上述單期免疫策略對(duì)每次負(fù)債分別構(gòu)建債券組合，使得各債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等。第二種方法是直接構(gòu)建債券組合，使得債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。zzz例如，某公司在3

35、年、4年和5年后需要支付3筆資金，第1筆資金的現(xiàn)值是100萬(wàn)元，第2筆資金的現(xiàn)值是50萬(wàn) 元，第3筆資金的限制是70萬(wàn)元。那么按照第一種方法，為了對(duì)這3筆負(fù)債進(jìn)行免疫，該公司需要投資3個(gè)債券組合，第一個(gè)債券組合的現(xiàn)值為zz100萬(wàn)元，久期為3年元，久期為4年；第3 為5年。第2個(gè)債券組合的現(xiàn)值為50萬(wàn)券組合的現(xiàn)值為70萬(wàn)元，久期如果按照第二種方法，該公司需要設(shè)計(jì)一個(gè)債券組合， 該組合的現(xiàn)值為220萬(wàn)元（ = 100 + 50 + 70 ），z= 100 3 + 50 4 + 70 5該組合的久期為3.86年（）。220二、積極債券組合管理投資經(jīng)理采用的是積極管理策略。例如，長(zhǎng)信中短債投資基金的

36、投資策略基金為中短債基金，采用積極管理型的投資策略，將投資組合的久期在三年以內(nèi)，在利率風(fēng)險(xiǎn)、盡量降低基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并滿足性的前提下，提高基金率。（一）水平分析水平分析是一種基于對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的債券組合管理策略，一種主要的形式為利率預(yù)期策略。在這種策略下，債券投資者基于其對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期來(lái)調(diào)整債券資產(chǎn)組合，以使其保持對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。由于久期是衡量利率變動(dòng)敏感性的重要指標(biāo)，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期；如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。對(duì)于以債券指數(shù)作為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的資產(chǎn)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，當(dāng)預(yù)期利率上升時(shí)，縮短投資組合的久期；預(yù)期利率下降時(shí)，增加投資組合的久期。如果投

37、資者對(duì)投資組合的持續(xù)期與基準(zhǔn)指數(shù)的久期之間的差距不作出任何規(guī)定的話，資產(chǎn)經(jīng)理就產(chǎn)生了對(duì)利率變動(dòng)進(jìn)行的內(nèi)在動(dòng)力。按照對(duì)利率的預(yù)期來(lái)調(diào)整債券投資組合久期，將有可能給資產(chǎn)經(jīng)理帶來(lái)出色的表現(xiàn)，也有可能造成更大的損失。根據(jù)利率會(huì)使得經(jīng)理所持有的投資組合全部為短期或長(zhǎng)期的久期，而一旦，投資組合損失。為避免這種風(fēng)險(xiǎn)，可采取梯形策略、杠鈴策略和集中策略分散持有債券的期限。（1）梯形策略是將等額的投資組合資金分散于各種到期日的債券。到期的債券被再投資于期限最長(zhǎng)的債券。為降低再投資風(fēng)險(xiǎn)，將息票收入再投資于到期日全部范圍內(nèi)的債券。使用這種策略，使周期中的利率上升和下降平均化，使其風(fēng)險(xiǎn)低于全部為短期債券和全部為長(zhǎng)期債

38、券的策略。（2）杠鈴策略中，大約一半的資金投資于短的債券，剩余部分投資于久期長(zhǎng)的債券。這將長(zhǎng)期債券的高、高收入潛力和短期債券的低風(fēng)險(xiǎn)、高性特征結(jié)合起來(lái)。當(dāng)短期利率將會(huì)上升而長(zhǎng)期利率將保持穩(wěn)定或下降時(shí)（即當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)變），這一策略尤其適用。杠鈴策略選用的債券久期差異很大。例如，5 年和 15 年。要滿足久期為 10 年的要求，可以是一半久期為 5 年的債券和一半久期為 15 年的債券。杠鈴策略的優(yōu)點(diǎn)是不必為滿足每一個(gè)債務(wù)構(gòu)建單獨(dú)的債券組合。久期不同的債務(wù)可以通過(guò)構(gòu)建 5 年久期和 10 年久期債券的不同組合來(lái)滿足。（3）集中策略是找到一組債券，每一債券的久期都與債務(wù)的久期接近。例如，如果債務(wù)是

39、 10 年，那么每一債券的久期可以在 911 年之間。債券組合是集中在債務(wù)久期附近。表明，集中策略效果會(huì)更好。理由如下：所有久期指標(biāo)都是對(duì)利率實(shí)際變動(dòng)的影響的近似。當(dāng)單個(gè)資產(chǎn)和債務(wù)的久期類(lèi)似時(shí)，這些誤差也是類(lèi)似的。但當(dāng)組合中的單個(gè)資產(chǎn)的久期與債務(wù)不同時(shí)，即使組合的久期與債務(wù)相同，誤差的模式也會(huì)有很大的不同。這正是杠桿策略的誤差形式。例 5：價(jià)值 2000 萬(wàn)元的投資組合分別采取梯形策略與杠鈴策略，見(jiàn)表11.3。其中的 15 年和 10 年期的梯形投資組合收入被均勻分割，每年收到和被投資的現(xiàn)金數(shù)值都相同。這種期限結(jié)構(gòu)使得在利率周期內(nèi)每年得到平均的回報(bào)，并暗示投資組合經(jīng)理沒(méi)做利率。表 11.3 梯

40、形策略與杠鈴策略示例相比之下，杠鈴?fù)顿Y組合中，既有短期債券，又有長(zhǎng)期債券，卻沒(méi)有投資于中間期限的債券。杠鈴?fù)顿Y組合比梯形投資組合性好（側(cè)重于短期債券）；曲率線向上傾斜時(shí)回報(bào)較多（的資金投資于長(zhǎng)期債券）。當(dāng)率曲線扁，杠鈴形結(jié)構(gòu)具有特別的吸引力。（二）情景投資者首先應(yīng)設(shè)置出相互的各種情景，以描述在投資期內(nèi)收益曲線的各種可能變化。情景數(shù)目的多少取決于者的偏好，可以是 37 個(gè)。其次，確定各種情景出現(xiàn)的概率，各情景出現(xiàn)的概率之和應(yīng)等于 100 %，以保證與確定性相一致。最后，根據(jù)對(duì)各種情景所分配的概率確定各種情景的權(quán)重，計(jì)算投資組合中每一種債券的期望回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差。例 7：情景。圖 11.10 中有

41、4 條率曲線，分別是當(dāng)前率曲線以及對(duì)應(yīng)于 3 種假想情景的率曲線。圖 11.10 情景例子中的 4 條率曲線這 3 種假想情景都是被認(rèn)為在期末有可能出現(xiàn)的。曲線 A 反映了在信貸膨脹和繁榮時(shí)可能出現(xiàn)的曲線上移。因?yàn)樵谶@種情景下債券價(jià)格將下降，所以被認(rèn)為是悲觀情景。曲線 C 反映的則是最樂(lè)觀的情景。在這種情景下，整條曲線下移，率下降，特別是在近期率下降幅度更大，與此相伴隨的則是債券價(jià)格的提高。這種情景是在以及信貸市場(chǎng)持續(xù)疲軟的情況下發(fā)生的。曲線 B 表示的則是一個(gè)中間類(lèi)型的情景。在這種情景下，來(lái)年率會(huì)有幅度不大的上升，債券價(jià)格會(huì)稍有下降。表 11.4 表明了投資組合中的每種債券在各種假想情景下以

42、基點(diǎn)表示的變化情況。同時(shí)表中還列出了在 1 年的持有期內(nèi)，投資組合中每種債券在各種情景下的回報(bào)率和概率（假設(shè)概率相同）?？傻贸雒糠N債券的期望（或綜合回報(bào)率）和標(biāo)準(zhǔn)差。表 11.4當(dāng)前和的率曲線下一步就是評(píng)價(jià)期望回報(bào)率的不確定性程度。圖 11.11 提供了一種評(píng)價(jià)投資組合中債券風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率替換特性的方法。圖 11.11 中橫軸代表悲觀情景下的回報(bào)率，縱軸代表綜合的或稱(chēng)之為中間情景下的回報(bào)率。這是一個(gè)二維回報(bào)率圖，借此可以描繪出投資組合中的債券及其在兩種情景下的回報(bào)率。圖 11.11 風(fēng)險(xiǎn)-分析在圖 11.11 中畫(huà)在左上角區(qū)域內(nèi)的在綜合情景下有較好的業(yè)績(jī)，但在悲觀情景下，只能取得較差的業(yè)績(jī)。與此

43、相反，畫(huà)在右下角區(qū)域內(nèi)的證券在悲觀情景下業(yè)績(jī)較好，而在綜合情景下業(yè)績(jī)較差。處于中上部的在兩種情景下都有較好的業(yè)績(jī)。作為一般的規(guī)律，改變投資組合，即改變組合的種類(lèi)以及改變組合中各債券所占比重，使得投資組合在圖中落在中上位置，會(huì)使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率達(dá)到最好的均衡狀態(tài)。為解釋上述結(jié)論，在圖 11.11 中按照各自的數(shù)據(jù)繪出了 8 種債券，各種債券均以期限來(lái)命名。利用這 8 種債券構(gòu)造一種假想的投資組合，如圖中的 Pa 所示。在組合中的 8 種債券具有相同的權(quán)重。根據(jù)前面的討論，可通過(guò)增加在任何情景下業(yè)績(jī)都表現(xiàn)良好的債券，減少在某種情景下表現(xiàn)不好的債券，亦即增加在圖中右側(cè)居中的債券，減少處于兩邊的

44、債券，從而投資組合的業(yè)績(jī)。從圖 11.11 中可以看出，債券 1、2 和 3 在任何情景下都會(huì)有良好的業(yè)績(jī)。而債券 20、30 位于圖的最左端，在悲觀情景下則表現(xiàn)出較差的業(yè)績(jī)。這樣，就可以通過(guò)排除掉債券 20 和 30 而改進(jìn)投資組合。為進(jìn)一步說(shuō)明，排除掉債券 20 和 30，構(gòu)造出由余下 6 種債券組成的投資組合，并且各種債券同權(quán)重。對(duì)于這一投資組合，命名為 Pb，在圖中的位置為右上部分，表明該投資組合明顯比投資組合 Pa 更合人意。（三）債券互換（掉期）債券互換就是同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取利差的行為。不同債券品種在利息、違約風(fēng)險(xiǎn)、期限（久期）、性、稅收特性、可

45、回購(gòu)條款等方面的差別，決定了債券互換的可行性和潛在獲利可能。1. 相對(duì)價(jià)值：兩只債券從歷史情況看，其價(jià)差（利差）基本穩(wěn)定，若價(jià)差（利差）出現(xiàn)異常，則存在機(jī)會(huì)，可進(jìn)行，直至價(jià)差（利差）收斂時(shí)終止。例如，當(dāng)債券投資者在觀察 AAA 級(jí)和A 級(jí)的債券時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)二者的利差從大約 75 個(gè)基點(diǎn)的歷史平均值擴(kuò)大到 100 個(gè)基點(diǎn)，而投資者這種對(duì)平均值的偏離是暫時(shí)的，那么投資者就應(yīng)買(mǎi)入 A 級(jí)債券并賣(mài)出 AAA級(jí)債券，直到兩種債券的利差返回到 75 個(gè)基點(diǎn)的歷史平均值為止。債券互換的主要目的是通過(guò)債券互換提高組合的率。只有在存在較高的級(jí)差和較短的過(guò)渡期（債券價(jià)格從偏離值返回歷史平均值的時(shí)間）時(shí)，債券投資者

46、才會(huì)進(jìn)行互換操作。2.率提升互換將一個(gè)到期率較低的債券換為具有同樣風(fēng)險(xiǎn)和期限、但到期率較高的債券。由于組合的到期率并不等于組合的債券的到期收益率的平均，因此將一個(gè)債券換為到期率較高的債券實(shí)際上可能減少組合的率。此外，如果價(jià)格的決定是以即期利率來(lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流，到期率較高的債券可能定價(jià)過(guò)高，而到期率較低的債券可能是公平定價(jià)的。一種較簡(jiǎn)單的估價(jià)方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成成分，它們所具有的風(fēng)險(xiǎn)是不同的其中兩種是確定性的，另兩種是不確定性的。兩種確定性的組成成分是源于時(shí)間成分（假設(shè)到期率沒(méi)有變化而僅僅由于時(shí)間變化而帶來(lái)的）和票息因素所引起的率變化；兩種不確定性

47、的組成成分是由于到期率變化所帶來(lái)的增值或損失（ D成分）和票息的再投資。例 8：假設(shè)投資者某債券 10 年之后到期，票息率 14.50%，每半年支付一次。目前的到期率是 13.00%，1 年后出售時(shí)的到期率是12.00%。有關(guān)信息見(jiàn)表 11.5。表 11.5 不同到期率和到期期限的債券價(jià)格分布表債券初始買(mǎi)入價(jià)格是 1081.22 元。1 年之后，到期率降為 11.00%，債券的價(jià)格提高到 1195.90 元，增值額為 1195.90-1081.22=114.68 元。這項(xiàng)增值可以分解為兩個(gè)部分：確定性的時(shí)間成分和由于到期收益率變化引起的不確定性成分。率不變，9 年后到期的債券價(jià)格應(yīng)該是 107

48、7.17 元，較初如果到期始買(mǎi)入價(jià)下降 1077.17-1081.22=4.05 元，此為時(shí)間成分；到期率變化所導(dǎo)致的不確定性增值為 1195.90-1077.17=118.73 元。接著票息和票息再投資。已知1 年的票息總額是100014.5%=145 元，當(dāng)再投資率為13%時(shí)，為 145213%1/2=4.71 元。前半年的票息再投資所有這四部分的投資回報(bào)相加，就得到總的回報(bào)率為 24.45%。確定性成分：（1）由于時(shí)間變動(dòng)而引起的債券價(jià)格變動(dòng)1077.17 -1081.22 100% = -0.38%1081.22（2）票息145100% = 13.41%1081.22不確定性成分：（1

49、）由于到期率的變化而引起的價(jià)格變化1195.90 - 1077.17 100% = 10.98%1081.22（2）票息再投資率(145 1 ) (13% 1 ) 22 100% = 0.441081.22總回報(bào)率：-0.38+13.41+10.98+0.44=24.453. 替代互換采用替代互換是為了利用具有相同息票率、信用評(píng)級(jí)和到期期限的兩只債券之間的短期錯(cuò)誤定價(jià)。它比率提升互換承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)槭袌?chǎng)較債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先覺(jué)察到質(zhì)量差異，從而使明顯的錯(cuò)誤定價(jià)得以持續(xù)。一般來(lái)說(shuō)，替代互換獲利更可能發(fā)生在涉及大量債券的復(fù)雜組合的情況下。例 9：某投資者持有一只 30 年期、票面利率為 12%、

50、提供 12%率的債券 S?，F(xiàn)有一只 30 年期、票面利率為 12%、提供 12.2%率的類(lèi)似債券 P。由于 P 債券的率較高，而票面利率和到期期限均與 S 債券相同，因此它將以低于S 債券當(dāng)期價(jià)值的價(jià)格出售。理想狀況下，隨著 P 債券率下降到 12%導(dǎo)致債券價(jià)值上升，利差的不平衡將在短期內(nèi)修正。但是，盡管存在信用等級(jí)，如果債券的質(zhì)量確實(shí)不同，那么差別就會(huì)持續(xù)。利率變化期對(duì)實(shí)現(xiàn)率的增量有率至到期日（30 年之后）才得以修正，投資者也會(huì)的影響。即使率（大約 10 個(gè)基點(diǎn)）。相反，如果率在 1 年獲得增幅較小的實(shí)現(xiàn)之內(nèi)修正，實(shí)現(xiàn)率的增量會(huì)增大。另一種可能是P 債券的價(jià)值保持不變，而S 債券的率上升至

51、12.2%。在這種情況下，如果互換得以完成，S 債券的價(jià)值損失得以避免。（四）率曲線策略率曲線，是指通過(guò)分析和率曲線形態(tài)而進(jìn)行的債券，包括騎乘曲線策略、曲線平移策略、陡峭/平坦化策略、蝶式。對(duì)率曲線進(jìn)行主成分/因子分析可知，率曲線可以用水平、斜率、凸度三個(gè)指標(biāo)來(lái)描述，三個(gè)指標(biāo)合計(jì)解釋度超過(guò) 99%。例如，2006 年-2012 年劃的 22 個(gè)時(shí)段中，牛市（包括小幅變牛）個(gè)數(shù)為 5 個(gè)，持續(xù)時(shí)間占比僅為 27%；在剩余的 73%時(shí)間里，有近 50%的時(shí)間曲線發(fā)生了明顯的變化。1. 騎乘率曲線策略，又稱(chēng)率曲線追蹤策略，是指當(dāng)債券率曲線比較陡峭時(shí)，也即相鄰期限利差較大時(shí)，可以買(mǎi)入期限位于率曲線陡峭處的債券，也即率水平處于相對(duì)的債券，隨著持有期限的延券的剩余期限將會(huì)縮短，債券的率水平將會(huì)較投資期初有