我國股票型開放式基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證研究

1、https:/我國股票型開放式基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證研究我國股票型開放式基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證研究摘要：隨著我國貨幣發(fā)行量的快速增加和實(shí)際通脹水平的上漲，居民理財(cái)意識(shí)空前提高，股市的時(shí)而火爆也帶動(dòng)了居民理財(cái)?shù)男枨蟆Ｔ诖蟛糠掷习傩湛梢酝顿Y的產(chǎn)品中，公募基金由于門檻低和基金經(jīng)理的專業(yè)管理性，獲得了投資者的青睞。在股票型、混合型和債券型以及最近一兩年流行的貨幣性基金中，股票型基金因?yàn)槠渫顿Y股票的比例和股票本身的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，成為部分基民的投資標(biāo)的。本文選取 2013 年年底存在的存續(xù)期超過四年的開放式股票型基金作為研究標(biāo)的，評(píng)估其業(yè)績(jī)，選擇一個(gè)適合投資者用來選擇基金的指標(biāo)。關(guān)鍵詞：開放式股票型基金；績(jī)效

2、評(píng)估；實(shí)證分析中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究在國外始于 20 世紀(jì)五六十年代，從最初基于收益率的指標(biāo)，經(jīng)過學(xué)者們的研究改進(jìn)，出現(xiàn)了更多適用性更強(qiáng)的指標(biāo)與模型，隨著理論的不斷完善，也催生了一批專業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。西方學(xué)者在現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)上衍生出的考慮風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)和體系，主要代表是特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)。1965 年，Treynor 提出特雷諾指數(shù) 假設(shè)共同基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被組合完全分散化解，表示基金單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。特雷諾指數(shù)的結(jié)果越大，說明共同基金在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散的情況下業(yè)績(jī)?cè)胶谩?966 年，William F0 鸖harpe

3、對(duì)美國開放式共同基金進(jìn)行了研究。Sharpe 提出將基金的收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差與基金總風(fēng)險(xiǎn)的比值作為衡量基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)，即 Sharpe 比率。相比特雷諾指數(shù)，Sharpe 比率考慮了基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。MichaelC0 鸍 ensen 在 1968 年提出 Jensen 指數(shù)，假設(shè)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)基準(zhǔn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本一樣，以基金收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的差值作為衡量基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)，即 Jensen 指數(shù)。當(dāng) Jensen 指數(shù)大于零，說明基金取得超過市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益率，反之則表明沒有跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)。Jensen 指數(shù)在研究基金績(jī)效方面得到了廣泛的應(yīng)用。我國基金誕生較晚，國內(nèi)學(xué)者對(duì)

4、基金業(yè)績(jī)的關(guān)注也不是很多，基本上是在借鑒國外的研究方法的基礎(chǔ)上對(duì)國內(nèi)的基金進(jìn)行研究。目前來說，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的主流方法也就是國外三大比較成熟指標(biāo)。一、一般收益指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在最開始衡量基金績(jī)效的時(shí)候，一般采用的是基金的凈值收益率?；饍糁凳找媛适侵冈谝欢〞r(shí)期內(nèi)基金資產(chǎn)凈值的收益與原來資產(chǎn)凈值的比率，基金凈值收益率越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)胶??；饍糁凳找媛蕿椋篟=100% 公式說明：R，基金凈值增長(zhǎng)率；NAVt，NAVt-1，期末期初基金單位凈值；D，單位基金分紅。https:/在考查風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)中，一般常用的就是標(biāo)準(zhǔn)差，系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差是衡量基金業(yè)績(jī)收益率相對(duì)于基金業(yè)績(jī)平均收益率偏差的指標(biāo)?；鸬氖找媛什▌?dòng)

5、越大，說明基金的業(yè)績(jī)?cè)讲环€(wěn)定。標(biāo)準(zhǔn)差越大，基金凈值可能變動(dòng)的幅度就越大，投資風(fēng)險(xiǎn)就越高。樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算公式為：p=，n 為樣本總數(shù)，Rp 為樣本基金的區(qū)間增長(zhǎng)率，為樣本基金在整個(gè)區(qū)間段內(nèi)增長(zhǎng)率的均值。系數(shù)，衡量基金收益相對(duì)于基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。系數(shù)越高，基金相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的波動(dòng)性越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大。系數(shù)大于 1，則基金的收益波動(dòng)性大于基準(zhǔn)收益的波動(dòng)性。如果系數(shù)等于 1，基金波動(dòng)性就與基準(zhǔn)相同，相當(dāng)于基準(zhǔn)組合的復(fù)制。系數(shù)小于 1，基金收益波動(dòng)比基準(zhǔn)小。系數(shù)的計(jì)算公式為：= Cov（RR）=2=Cov（RR）為 Rp 和 Rm 的協(xié)方差；2 為 Rm 的方差；n 為樣本總數(shù)；

6、Rp為樣本基金的區(qū)間增長(zhǎng)率；R 為樣本基金在整個(gè)區(qū)間段內(nèi)增長(zhǎng)率的均值；Rm 為基準(zhǔn)收益率；Rm 為基準(zhǔn)收益率均值。二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效指標(biāo)一般收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是單獨(dú)的衡量基金的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，并不能合二為一直觀的反應(yīng)基金的基于風(fēng)險(xiǎn)的收益情況。在現(xiàn)代投資組合理論以及 CAPM 模型的基礎(chǔ)上，西方學(xué)者相繼提出三大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)，為以后基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)開創(chuàng)了道路。第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)是由特雷諾在 1965 年提出的，表示基金份額系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率。特雷諾指數(shù)越大，基金的績(jī)效表現(xiàn)越好。用公式可表示為：T= T，樣本基金的特雷諾指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；Rf 為平均無風(fēng)險(xiǎn)利率；為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。S= S

7、 為樣本基金的夏普比率；，樣本基金的平均收益率；Rf 為平均無風(fēng)險(xiǎn)利率；為樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差。詹森指數(shù)是詹森在 CAPM 模型基礎(chǔ)上衍生的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量指標(biāo)。詹森指數(shù)表示基金業(yè)績(jī)中超過市場(chǎng)基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。詹森指數(shù)大于0，表明基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績(jī)?cè)胶茫徽采笖?shù)小于 0，則表明基金的績(jī)效不好。用公式可為：https:/a=-（Rm-） a 為樣本基金的詹森指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；為平均無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm 為基準(zhǔn)的平均收益率；為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。三、實(shí)證分析基金業(yè)績(jī)指標(biāo)（一）樣本基金和時(shí)間區(qū)間的選取本文選取的樣本基金都是主動(dòng)管理型的，投資者在日常的投資

8、生活中評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的時(shí)候也往往說有沒有跑贏大盤，如果沒有跑贏大盤，那還不如買指數(shù)型基金。此處的大盤就是上證指數(shù)，上證指數(shù)的影響力可見一斑。在職業(yè)投資者做交易時(shí)，主要看上證指數(shù)的表現(xiàn)，本文出于貼近實(shí)際投資層面考慮，就以上證綜指為市場(chǎng)基準(zhǔn)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率，國外一般以短期國債收益率為準(zhǔn)。目前我國雖然已經(jīng)建立起規(guī)模較大的債券市場(chǎng)，但債券市場(chǎng)還是不夠發(fā)達(dá)，品種也不太多，國債收益率不適合作為我國證券市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此論文將采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，經(jīng)加權(quán)計(jì)算得，數(shù)據(jù)期間的一年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.96%，按每年 52 周平均計(jì)算，周收益率為 0.0569%。（三）基本收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析基金收

9、益率是評(píng)價(jià)基金最基本的業(yè)績(jī)指標(biāo)。一般投資者在買基金的時(shí)候會(huì)先看基金在過去一段時(shí)間的凈值和凈值增長(zhǎng)如何。樣本基金期初和期末凈值以及收益率和排名情況如下：從表中可以看出，排名前五的基金的收益率明顯要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率為 53%，排名最后的五只基金的平均收益率為-38%。從收益率來看，主動(dòng)管理型基金的管理能力分化比較明顯。在基金公司，評(píng)估基金風(fēng)險(xiǎn)一般用凈值的回撤、換手率和標(biāo)準(zhǔn)差等，因?yàn)楸疚臒o法拿到基金的交易數(shù)據(jù)，所以無法對(duì)基金的換手率對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響做研究。一般而言，基金收益率的系數(shù)可以反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映基金收益的波動(dòng)情況，把基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

10、都反映了，因此這兩個(gè)指標(biāo)是反映基金風(fēng)險(xiǎn)的最重要的兩個(gè)指標(biāo)。本文采用的數(shù)據(jù)，除了收益率是四年的累計(jì)結(jié)果，其他的指標(biāo)都是以周為周期，包括標(biāo)準(zhǔn)差、系數(shù)以及后文的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)。從收益率標(biāo)準(zhǔn)差來看，并不能看出樣本基金有什么明顯的規(guī)律。這可能解釋為主動(dòng)型基金的基金經(jīng)理為了追求更高的回報(bào)，可以忍受基金的高波動(dòng)性，但是高波動(dòng)性并不能保證高的收益率，最后同樣都是相對(duì)高的波動(dòng)性，但是收益卻相差很大。從基金的波動(dòng)性可以看出基本上主動(dòng)型的基金的波動(dòng)性都比較高，收益和排名跟波動(dòng)的相關(guān)性不大。但是如果高波動(dòng)性并不能帶來高的收益，只能說明基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力很差。排名最后的基金 東吳行業(yè)輪動(dòng)，收益率最差，而且波動(dòng)性也奇高

11、，只能說明這只基金在尋求每次調(diào)倉換股https:/跟隨市場(chǎng)中各個(gè)行業(yè)行情切換的時(shí)候，并不能很好的控制好凈值的回撤，結(jié)果就是波動(dòng)最高，業(yè)績(jī)也最差。從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來看，基本上在 2010 年前成立的基金的收益率的波動(dòng)基本類似，并沒有之后成立的專門投資創(chuàng)業(yè)板的一些基金的波動(dòng)大。標(biāo)準(zhǔn)差基本類似，但是最好和最差的基金的收益率相差卻比較大，這就說明基金管理人的管理能力相差高低了。從系數(shù)來看，業(yè)績(jī)居前的基金的系數(shù)要比業(yè)績(jī)排名靠后的基金小一點(diǎn)，說明了收益率較高的基金組合相對(duì)大盤的變動(dòng)沒有業(yè)績(jī)差的基金那么大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較小。如果跟反應(yīng)基金非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差做對(duì)照的話，可以看出基金業(yè)績(jī)較好的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

12、的分散效果沒有業(yè)績(jī)差的那么好。一般來說，業(yè)績(jī)比較好的基金的整體收益是由其幾個(gè)主要的重倉股所帶動(dòng)的，并不是持倉越分散基金收益就越好?；鸾?jīng)理在對(duì)上市公司的研究和個(gè)人的喜好以及過往的投資經(jīng)驗(yàn)之上作出重倉持股的決定，可能導(dǎo)致的結(jié)果就是前十大持倉占基金總體的資產(chǎn)比重比較高，這樣就導(dǎo)致非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較大。本文采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)是 Sharpe 比率，Treynor 指數(shù)，Jenson 指數(shù)。樣本基金各指標(biāo)如下Sharpe 比率反映的是基金收益率在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之上的情況，比率的大小反應(yīng)的是基金單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額收益。Sharpe 比率越高，就表明基金單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益越高，基金的績(jī)效就越好。因?yàn)榍拔?/p>

13、已經(jīng)得出樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，所以 Sharpe 比率的排名情況基本跟凈值增長(zhǎng)率類似，相差不大。Treynor 指數(shù)假定基金組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被組合所分散，反映的是基金單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。從表中的排名情況來看，基本上與 Sharpe 比率類似，相差不大。Treynor 指數(shù)所反映的樣本基金績(jī)效最好和最差的五只基金與Sharpe 比率所反映的只有輕微的區(qū)別。從 Jensen 指標(biāo)上來看，大部分基金相對(duì)于基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了超額收益，與前面分析的大部分基金跑贏上證綜指基本相符。綜合來看，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)較好的反應(yīng)了基金的超額收益情況，各個(gè)指標(biāo)的值越大，說明基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益越好，績(jī)效就越好?？紤]到 A

14、 股市場(chǎng)上類似重慶啤酒、獐子島等黑天鵝事件頻發(fā)，一旦重倉的股票發(fā)生了黑天鵝事件，基金的凈值和規(guī)模波動(dòng)就特別大，基金組合并不是很好的分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如 2011 年年末重慶啤酒疫苗門事件爆發(fā)直接導(dǎo)致重慶啤酒連續(xù)十個(gè)跌停，大成基金所有基金持倉超過重慶啤酒 10%的總股本，旗下基金資產(chǎn)凈值在這次黑天鵝事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鵝事件中并不能準(zhǔn)確評(píng)估黑天鵝事件帶來的負(fù)面影響，黑天鵝事件本身不僅導(dǎo)致投資者對(duì)基金專業(yè)管理能力質(zhì)疑而導(dǎo)致贖回基金，還可能導(dǎo)致基金公司估值不準(zhǔn)而導(dǎo)致套利贖回，最終導(dǎo)致基金規(guī)?？s減。所以就風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)的效果來看，Sharpe 比率反映基金的績(jī)效要比 Treynor 指數(shù)好。https:/本文經(jīng)對(duì)比和研究認(rèn)為，在基金的幾大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效指標(biāo)中，Sharpe 比率最能反映基金業(yè)績(jī)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績(jī)效情況，優(yōu)先推薦投資者在選擇基金時(shí)采用 Sharpe 比率。四、結(jié)語開放式股票型主動(dòng)型管理基金整體上可以跑贏市場(chǎng)，基金公司顯示出了良好的投資管理能力。大部分開放式股票型主動(dòng)管理基金能夠跑贏大盤，但是從收益率上可以看出，各個(gè)基金的管理水平相差還