對(duì)健全股利政策之看法及建議

1、對(duì)健全股利政策之看法及建議吳林所謂股利政策指的是一家公司分配其年度盈余給予股東的一種計(jì)劃，公司分配給予股東之股利可以是股票，也可以是現(xiàn)金，也有可能股票與現(xiàn)金同時(shí)皆實(shí)行。分配股票的來源可以是公司的盈余，也有可能是來自于資本公積，而現(xiàn)金股利的來源基本上是來自于公司的盈余，不過最重要的考慮前提在于公司的現(xiàn)金部位及對(duì)于未來現(xiàn)金部位的需求及規(guī)劃。一家公司的股利政策不僅和公司未來的資本規(guī)劃有密切的關(guān)系，也和未來的資金規(guī)劃有密切的相關(guān)性，同時(shí)也和未來每股獲利的表現(xiàn)有很大的關(guān)聯(lián)度，因此一般來說公司在制定股利政策時(shí)，會(huì)考慮到公司未來的成長(zhǎng)性、獲利性及資金需求等多項(xiàng)因素而進(jìn)行綜合考慮。而財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)

2、有鑒于國(guó)內(nèi)公司多數(shù)均以股票股利的型式為主，現(xiàn)金股利為輔或甚至很少，可能造成公司的資本額成長(zhǎng)過速，以致于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的股票供給籌碼過于凌亂，因此于89年度起開始推動(dòng)健全股利政策，要求所有上市上柜公司皆必須訂定健全股利政策，即不可再像過去一樣配發(fā)大量的股票股利以致于每股獲利能力遭到嚴(yán)重稀釋。事實(shí)上個(gè)別公司其營(yíng)運(yùn)情形并不相同，是否都一體適用于所謂健全股利政策亦不無疑問。因此本文以下分為幾個(gè)部份來作敘述：第一部份為介紹財(cái)務(wù)理論上一般常見的股利政策學(xué)說。第二部份為介紹目前財(cái)政部證券暨期貨管理委員對(duì)于健全股利政策之具體要求。第三部份為目前我國(guó)資本市場(chǎng)上股利政策所面臨的實(shí)務(wù)問題。第四部份為筆者本身之看法及建

3、議。第五部份則為結(jié)論。一、理論上之股利政策1.股利無關(guān)論(dividend irrelevance theory)股利無關(guān)論是由財(cái)務(wù)學(xué)上著名的MM(Miller & Modigliani)二位學(xué)者在1961年所提出，其主張為股利政策不會(huì)影響公司的價(jià)值或是資金成本(公司的資金成本愈低，則公司價(jià)值就會(huì)愈高)，因此在這樣的理論之下公司根本沒有所謂最佳股利政策存在，亦即每一種股利政策都是一樣好。MM這二位教授認(rèn)為公司的價(jià)值主要是決定于公司之投資決策，亦即公司如果因?yàn)檫M(jìn)行好的投資計(jì)劃而使得獲利增加，公司的價(jià)值自然就會(huì)增加，而公司盈余分配的方式(即股利政策)只是在決定盈余該以何種方式及分配給股東多

4、少金額而已，因此并不會(huì)影響到公司的價(jià)值。2.一鳥在手論(bird in the hand theory)一鳥在手論是由著名財(cái)務(wù)學(xué)家Gordon & Lintner所提出。在上述的股利無關(guān)論中有一項(xiàng)重要的假設(shè)就是股利政策不會(huì)影響到投資人所要求的普通股必要報(bào)酬率(投資人若要求較高的普通股報(bào)酬率，則代表股票價(jià)格會(huì)比較低；投資人若要求較低的普通股報(bào)酬率，則代表股票價(jià)格會(huì)比較高)，但是這顯然和實(shí)際情形是不相符合的。因?yàn)槿绻侔l(fā)放股利而將盈余保留下來由公司繼續(xù)進(jìn)行投資，則由于透過保留盈余再進(jìn)行投資所獲得的資本利得其不確定性比直接支付股利給投資人還要高，因此當(dāng)公司降低股利支付率時(shí)，投資人必定會(huì)要求提

5、高普通股之必要報(bào)酬率，以作為投資人負(fù)擔(dān)額外增加之不確定的補(bǔ)償。因此Gordon & Lintner認(rèn)為投資人在分析股利政策時(shí)，如同還停留在樹林中尚未被抓到的二只小鳥比不上一只已經(jīng)握在手上小鳥一樣，發(fā)生在未來的資本利得其風(fēng)險(xiǎn)也高于目前已經(jīng)掌握在手中的股利，因此如果在普通股的必要報(bào)酬率中，預(yù)期資本利得收益率所占的比率較股利收益率大，則投資人會(huì)要求較高的必要報(bào)酬率。亦即Gordon & Lintner認(rèn)為股利的風(fēng)險(xiǎn)比未來潛在的可能資本利得的風(fēng)險(xiǎn)還要低，因此為了使資金成本能夠降低，公司應(yīng)該要維持高股利支付率，以提供高股利收益率給予投資人。3.所得稅差異論(tax differentia

6、l theory)在美國(guó)，由于股利所得的稅率較高，因此所得稅差異論的主張認(rèn)為由于股利所得之稅率高于資本利得之稅率(臺(tái)灣目前實(shí)施兩稅合一，因此股利所得必須列入個(gè)人綜合所得中課稅，稅率為百分之六至百分之四十，但現(xiàn)在股票之證券交易所得稅停征，故股利所得之稅率亦遠(yuǎn)高于資本利得之稅率)，因此投資人可能比較偏好于公司少發(fā)放股利，而將多余的盈余保留下來作公司再投資之用，若投資案能夠成功產(chǎn)生獲利的話，股票價(jià)格便可能會(huì)提升，投資人未來便可以享受可能潛在的資本利得。4.信號(hào)發(fā)射理論(information content or signaling hypothesis)有些美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)者長(zhǎng)期觀察到，當(dāng)公司提高股利發(fā)

7、放時(shí)，公司的股票價(jià)格通常都會(huì)跟著上漲，反之若公司滅少股利的發(fā)放時(shí)，股票價(jià)格通常都會(huì)下跌。因此上述的觀測(cè)結(jié)果似乎意謂著投資人比較偏好股利而比較不偏好未來可能的資本利得(因?yàn)橘Y本利得有其不確定性)。不過MM從不同的角度來分析上述這樣的現(xiàn)象，MM認(rèn)為公司通常不愿意滅少發(fā)放股利，但是除非公司已經(jīng)預(yù)期到未來的盈余將會(huì)高于目前的水平，或至少維持在穩(wěn)定的水平上，否則公司不會(huì)輕易增加股利的發(fā)放。因此信號(hào)發(fā)射理論認(rèn)為股利的增加可以傳達(dá)公司未來盈余將會(huì)增加的信號(hào)給投資人；而股利的減少可以傳達(dá)公司未來盈余可能會(huì)減少的信號(hào)給投資人，因此信號(hào)發(fā)射理論并不是強(qiáng)調(diào)投資人較偏好股利而不偏好資本利得。5.股利的顧客效果(div

8、idend clientele effect)股利的顧客效果意指公司應(yīng)該要建立一套特別的股利政策，然后吸引那些喜歡此一股利政策的投資人前來投資。因此偏好于股利收入的投資人可能喜歡購(gòu)買股利支付率較高的股票，而那些不需要依靠股利收入維生的人就比較偏好資本利得，亦即股利支付率較低的股票。6.剩余股利政策上述學(xué)者所提出的股利政策都分別有其理論及實(shí)證基礎(chǔ)，不過在實(shí)務(wù)上，一家公司的股利政策會(huì)受到公司未來投資機(jī)會(huì)及未來資金需求的多寡所影響(例如向銀行借款已經(jīng)到期必須要償還借款)，因?yàn)楣灸芊窭^續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)下去比發(fā)放多少股利給股東似乎是更為重要的議題，也因此在實(shí)務(wù)上有剩余股利政策的主張出現(xiàn)(residual d

9、ividend policy)，亦即公司未來若有較佳的投資機(jī)會(huì)之資金需求時(shí)，應(yīng)該將盈余保留下來給予公司作為投資所需，如果還有其它之資金需求時(shí)也應(yīng)該將盈余保留下來。當(dāng)公司的投資計(jì)劃及融資計(jì)劃之資金皆已獲得滿足時(shí)，如果還有盈余公司再將這些剩下來的盈余作為股利發(fā)放給予股東。剩余股利政策認(rèn)為如果公司將盈余保留下來不發(fā)放給股東然后再投資后所能得到的報(bào)酬率若超過發(fā)放給股東而股東自行投資所獲得之報(bào)酬率，則投資人會(huì)認(rèn)為應(yīng)該將公司之盈余保留下來而不要發(fā)放給予股東。7.穩(wěn)定或持續(xù)增加的股利政策若將公司的每年所發(fā)放的股利都維持在某個(gè)固定的水平上面，然后每年基本上都維持在這一個(gè)水平，如果公司認(rèn)為未來的盈余會(huì)成長(zhǎng)時(shí)，則

10、可以提高股利到一個(gè)更高的水平之上。8.低正常股利再加上額外股利政策介于剩余股利政策與穩(wěn)定或持續(xù)增加的股利政策之間的折衷方案為每年所支付的股利金額較低，然后在盈余較高的年度再增加發(fā)放額外的股利。這種股利政策的好處為公司有較大的彈性，因?yàn)橹辽倏梢越o予投資人保障一個(gè)最低的股利水平保障，亦即公司獲利情形不佳時(shí)亦可以有股利可以發(fā)放，公司獲利好時(shí)便可以增加股利的發(fā)放。究竟有無存在最適的股利政策目前在學(xué)理上及實(shí)務(wù)上都仍然沒有定論，就如同究竟有無存在最適資本結(jié)構(gòu)一樣，理論及實(shí)務(wù)上亦沒有明確的定論，亦各自有其支持者。不過在實(shí)務(wù)上股利政策之制定除了考慮上述因素以外，也會(huì)有一些額外必須考慮的因素：1.債權(quán)人的約束當(dāng)

11、公司有發(fā)行公司債或向金融機(jī)構(gòu)舉借巨額款項(xiàng)時(shí)，債權(quán)人為了保護(hù)其債權(quán)之履行權(quán)利不會(huì)受到公司所發(fā)放之股利所影響，通常都會(huì)在契約中增訂對(duì)于股利發(fā)放金額的限制及相關(guān)條件。2.現(xiàn)金部位的多寡如果是發(fā)放現(xiàn)金股利，則公司現(xiàn)金部位勢(shì)必會(huì)減少，甚至若公司的盈余雖然很多，可是現(xiàn)金部位不足或是未來有償債需求時(shí)，也會(huì)影響到現(xiàn)金股利金額的大小。3.稅法上之規(guī)定依照目前臺(tái)灣所得稅法之規(guī)定，現(xiàn)金股利必須列入股利所得，而股票股利中的盈余轉(zhuǎn)增資是以每股面額十元來作為課稅的計(jì)算基礎(chǔ)，但是資本公積轉(zhuǎn)增資就沒有任何股利所得的問題。因此現(xiàn)金股利、股票股利中的盈余轉(zhuǎn)增資及資本公積轉(zhuǎn)增資也會(huì)影響到股東的稅負(fù)。而且現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)施兩稅合一制度，因

12、此公司所繳納的營(yíng)利事業(yè)所得稅可以用來作為扣抵股東的應(yīng)納個(gè)人綜合所得稅，但公司的未分配盈利也會(huì)被加征10%的營(yíng)利事業(yè)所得稅，因此公司究竟是否該將盈余分配給予股東還是保留下來再作其它用途也必須考慮稅效果。二、財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)健全股利政策之相關(guān)規(guī)定在過去，國(guó)內(nèi)上市上柜公司在每年股東會(huì)進(jìn)行股利分配時(shí)，大多數(shù)都習(xí)慣分配股票股利為主，顯少搭配現(xiàn)金股利，即使有發(fā)放現(xiàn)金股利其金額亦相當(dāng)?shù)?，特別是電子類股其股票股利對(duì)現(xiàn)金股利之比率相當(dāng)高，也因此造成臺(tái)灣在過去幾年資本市場(chǎng)各上市上柜公司的資本額每年皆大幅成長(zhǎng)(詳表一及表二)。但是在分配完股票股利之后公司的獲利能力卻未能夠跟上資本額成長(zhǎng)的速度，也因此造成公

13、司在發(fā)放股票股利之后每股獲利能力(EPS)嚴(yán)重受到稀釋，而且資本市場(chǎng)的籌碼供給面也太過于浮濫，當(dāng)股市步入空頭市場(chǎng)后造成公司獲利大幅縮水而加速股價(jià)的下跌。表1：全體上市公司1990-2002年股票股利分配情形單位：新臺(tái)幣億元盈余轉(zhuǎn)增資金額(A)資本公積轉(zhuǎn)增資金額(B)股票股利合計(jì)數(shù)(C)全體上市公司資本額1990501.4141.8643.25333.31991386189.1575.16430.81992489.1206.4695.57610.91993525.7293.1818.89083.71994741.9364.31106.210998.119951219.5425.81645.313

14、466.819961355.2519.21874.416612.719971758.2730.72488.921062.919982414.410913505.427340.719991604.1883.72487.830830.220002239.2988.13227.336613.620012524.1630.53154.640964.420021401.1612.72013.844440.2表2：全體上柜公司1990-2002年股票股利分配情形單位：新臺(tái)幣億元盈余轉(zhuǎn)增資金額(A)資本公積轉(zhuǎn)增資金額(B)股票股利合計(jì)數(shù)(C)全體上柜公司資本額19901.40.41.814.519911.8

15、1.33.137.819924.81.15.944.719933.52.15.639.619942.10.82.997.919958.73.912.61730.1199663.910.874.72641.31997167.739.4207.13148.91998379.2117.4496.63813.91999228175.8403.85137.62000421.4166.2587.66771.92001525.1162.3687.46814.4200226857.3325.36273資料來源：作者自行整理自財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)由表1可得知，全體上市公司配發(fā)股票股利(包含盈余轉(zhuǎn)增

16、資及資本公積轉(zhuǎn)增資)的金額在過去幾年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在1998年時(shí)甚至突破了三千億新臺(tái)幣，超過了全體上市公司資本額的百分之十以上。表2所列之上柜公司亦有類似的情形，在1998年時(shí)亦超過了全體上柜公司資本額的百分之十以上。也因?yàn)樯鲜猩瞎窆局Y本額成長(zhǎng)速度過快，特別是來自于盈余轉(zhuǎn)增資及資本公積轉(zhuǎn)增資(其它有部份為現(xiàn)金增資或是合并發(fā)行新增資)，因此財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)特別于2000年訂定了所謂健全股利政策，要求所有公開發(fā)行公司(包括上市上柜公司及未上市未上柜之公開發(fā)行公司，不過主要規(guī)范是以上市上柜公司為主)除了分配股票股利以外，亦必須考慮搭配現(xiàn)金股利，以避免公司之資本額膨脹過于迅速。因此自20

17、01年起，上市上柜公司之股利分配政策便有顯著的改變，故股票股利之金額有逐漸下滑趨勢(shì)，相對(duì)的現(xiàn)金股利之金額有逐漸上升趨勢(shì)。2003年目前雖然尚未統(tǒng)計(jì)出股票股利分配之金額，不過由下段之表三及表四大致上亦可以觀察出發(fā)放現(xiàn)金股利的公司家數(shù)有逐漸增加的趨勢(shì)(根據(jù)媒體之統(tǒng)計(jì)，2003年全體上市公司所發(fā)放的現(xiàn)金股利金額超過二仟六百億新臺(tái)幣)。1.財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)之函釋規(guī)定依照財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)(89)臺(tái)財(cái)證(一)字第100116號(hào)函令，為督促公司健全財(cái)務(wù)規(guī)劃，提升資金使用效率并保障投資大眾權(quán)益，各上市上柜公司嗣后辦理無償配股(即股票股利)，應(yīng)依說明事項(xiàng)辦理：(1)上市上柜公司應(yīng)透過信息公開

18、體系，揭露公司股利政策及對(duì)股東權(quán)益之影響：鑒于股利政策攸關(guān)公司利用內(nèi)部資金(保留盈余)之成本及效益，宜適當(dāng)規(guī)劃以求股東權(quán)益之最佳保障，并藉由信息公開方式建立外部監(jiān)督機(jī)制以利股東之投資決策，嗣后各上市上柜公司應(yīng)于章程中明訂具體之股利政策，并提報(bào)股東會(huì)同意后報(bào)本會(huì)備查；另應(yīng)于年報(bào)、財(cái)務(wù)報(bào)告及公開說明書等公開書件中充分揭露。公司所制定之股利政策應(yīng)具體明定發(fā)放股利之條件、時(shí)機(jī)、金額、種類等內(nèi)容，并配合公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃，以求永續(xù)、穩(wěn)定之經(jīng)營(yíng)發(fā)展。未來分派之股利，應(yīng)依所訂之股利政策執(zhí)行，本會(huì)并將列為募集與發(fā)行有價(jià)證券案件之審查事項(xiàng)。上市上柜公司應(yīng)于股東會(huì)議事手冊(cè)及年報(bào)中充分揭露本年度擬議之無償配股(包括盈

19、余轉(zhuǎn)增資及資本公積轉(zhuǎn)增資)對(duì)當(dāng)年度財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中每股盈余之影響、最近二年無償配股造成盈余稀釋及稅后凈利之變化情形，并評(píng)估比較若全數(shù)發(fā)放現(xiàn)金股利及未辦理資本公積、盈余轉(zhuǎn)增資對(duì)公司每股盈余與股東投資報(bào)酬率之影響，以利股東評(píng)估過去資金留置公司之使用效率，并考慮是否將盈余繼續(xù)留置公司。上市上柜公司于辦理盈余轉(zhuǎn)增資案件時(shí)，應(yīng)一并說明將盈余資金留置公司運(yùn)用之必要性并于下一次辦理募集與發(fā)有價(jià)證券案件時(shí)一并檢討其執(zhí)行狀況。(2)為維持公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)之健全與穩(wěn)定，避免虛盈實(shí)虧，損及股東權(quán)益，上市上柜公司嗣后分派可分配盈余時(shí)，除依法提出法定盈余公積外，應(yīng)依證券交易法第四十一條第一項(xiàng)規(guī)定，就當(dāng)年度發(fā)生之帳列股東權(quán)益減項(xiàng)金

20、額(如長(zhǎng)期股權(quán)投資未實(shí)現(xiàn)跌價(jià)損失、累積換算調(diào)整數(shù)等)自當(dāng)年度稅后盈余與前期未分配盈余提列相同數(shù)額之特別盈余公積，屬前期累積之股東權(quán)益減項(xiàng)金額，則自前未分配盈余提列相同數(shù)額之特別盈余公積不得分派，嗣后股東權(quán)益減項(xiàng)數(shù)額有回轉(zhuǎn)時(shí)，得就回轉(zhuǎn)部份分派盈余。由財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)上述所函釋之股利政策可以了解，財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)之用意在于強(qiáng)制公司必須明訂股利政策，同時(shí)未來之股利分派也應(yīng)該依照公司所訂定之股利政策來加以執(zhí)行；另外亦必須于年報(bào)及公開說明書等公開書件中加以充分揭露以讓投資人充份了解以作正確之投資判斷；此外亦必須強(qiáng)制性揭露無償配股對(duì)于未來每股盈余之稀釋影響程度；同時(shí)對(duì)于可分配盈余之金額

21、亦作了一些限制。綜上所述，財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)雖然并沒有明文強(qiáng)制規(guī)定上市上柜公司一定必須要搭配現(xiàn)金股利，但其目的即在于欲減少上市上柜公司發(fā)放股票股利之金額。雖然說股利之發(fā)放金額及發(fā)放型式是由公司之股東會(huì)所決議，不過依照公司法第240條第四項(xiàng)之規(guī)定，依本條發(fā)行新股，除公開發(fā)行股票之公司，應(yīng)依證券管理機(jī)關(guān)之規(guī)定辦理者外，于決議之股東會(huì)終結(jié)時(shí)，即生效力，董事會(huì)應(yīng)即分別通知各股東，或記載于股東名簿之質(zhì)權(quán)人；其發(fā)行無記名股票者，并應(yīng)公告之。亦即公開發(fā)行公司之股利分配需經(jīng)由財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)之通過才算定案，因此若上市上柜公司之股東會(huì)所通過的盈余分配案在送達(dá)財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)后，被認(rèn)定

22、和公司章程所訂定之股利政策不合或是財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)認(rèn)為公司之股利政策不符合其規(guī)定者，有可能會(huì)將此一盈余分配案要求補(bǔ)件說明；情形若嚴(yán)重者可能會(huì)予以退件處理，此時(shí)便會(huì)造成公司必須重新召開股東臨時(shí)會(huì)來重新討論盈余分配案，或是將經(jīng)濟(jì)部申請(qǐng)以項(xiàng)目方式召開本年度第二次股東常會(huì)，不論是實(shí)行何種方式，此舉對(duì)公司而言都會(huì)造成額外不小的成本及不便。2.財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)之股利政策為了解決大家對(duì)于股利政策之疑慮，財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)于89年3月28日發(fā)布關(guān)于臺(tái)財(cái)證(一)第100116函之補(bǔ)充說明，在此一健全股利政策問答集中，一共列舉了四則股利政策供作參考：(1)公司產(chǎn)業(yè)屬成熟期且無重大資本支

23、出：目前產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，獲利穩(wěn)定且財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健全，預(yù)計(jì)未來數(shù)年尚無重大之?dāng)U廠計(jì)劃及資本支出，故盈余之分派為就當(dāng)年度可分配盈余依法提列法定盈余公積、特別盈余公積后，就其余額提供員工紅利百分之X，董監(jiān)事酬勞百分之X，股東股息及紅利百分之X至百分之X(其中百分之八十以現(xiàn)金股利發(fā)放)，其余為未分配盈余；惟有突發(fā)性重大投資計(jì)劃且無法取得其它資金支應(yīng)者，得將現(xiàn)金股利發(fā)放率調(diào)降為百分之三十至五十。(2)公司產(chǎn)業(yè)屬成熟期且有重大資本支出：目前產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，獲利穩(wěn)定且財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健全，惟鑒于未來數(shù)年仍有重大之?dāng)U廠計(jì)劃，故盈余之分派為就當(dāng)年度可分配盈余依法提列法定盈余公積、特別盈余公積之后，就其余額提撥員工紅利百分之X，

24、董監(jiān)事酬勞百分之X、股東股息及紅利百分之X至百分之X(其中百分之二十至百分之五十以現(xiàn)金股利方式發(fā)放)，其余為未分配盈余；惟公司自外界取得足夠資金支應(yīng)該年度重大資本支出時(shí)，將就當(dāng)年度所分配之股利中至少提撥百分之七十發(fā)放現(xiàn)金股利。(3)公司產(chǎn)業(yè)屬成長(zhǎng)期且有重大資本支出：公司目前產(chǎn)業(yè)發(fā)展屬成長(zhǎng)階段，未來數(shù)年皆有擴(kuò)充生產(chǎn)線之計(jì)劃及資金需求，故盈余之分派為就當(dāng)年度可分配盈余依法提列法定盈余公積、特別盈余公積之后，就其余額提供員工紅利百分之X，董監(jiān)事酬勞百分之X，股東股息及紅利百分之X至百分之X(其中百分之二十以現(xiàn)金股利發(fā)放)，其余為未分盈余；惟公司自外界取得足夠資金支應(yīng)該年度資金需求時(shí)，將就當(dāng)年度所分配

25、之股利中至少提撥百分之五十發(fā)放現(xiàn)金股利。(4)公司產(chǎn)業(yè)不易區(qū)分惟有重大資本支出：公司產(chǎn)品多樣，尚難區(qū)分其成長(zhǎng)階段，惟未來數(shù)年有重大之?dāng)U大計(jì)劃及資本支出，故盈余之分配為就當(dāng)年度可分配盈余依法提列法定盈余公積、特別盈余公積之后，就其余額提供員工紅利百分之X，董監(jiān)事酬勞百分之X，股東股息及紅利百分之X至百分之X(其中百分之二十以現(xiàn)金股利發(fā)放)，其余為未分盈余；惟公司自外界取得足夠資金支應(yīng)該年度重大資本支出時(shí)，將就當(dāng)年度所分配之股利中至少提撥百分之五十發(fā)放現(xiàn)金股利。由財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)之股利政策sample可得知，主管機(jī)關(guān)希望一般上市上柜公司要在章程中明確訂定現(xiàn)金股利及股票股利之比率(當(dāng)然是可

26、以訂定一個(gè)區(qū)間比率)，以作為日后盈余分配之重要依據(jù)。不過一般來說股利政策必須訂在公司章程之中，因此如果公司該年度對(duì)于股利分配之型態(tài)欲作調(diào)整時(shí)，則可能會(huì)受限于原有章程中之規(guī)定；雖然章程可能藉由每年度的股東會(huì)進(jìn)行修訂，但原則上新修訂后章程必須等到下次再開始適用，因此如果將公司之現(xiàn)金股利及股票股利比率訂得過于明確，反而會(huì)因?yàn)槭椥远斐晒镜睦_，因此在實(shí)務(wù)上許多公司都將現(xiàn)金股利及股票股利訂在一個(gè)范圍很大的range，例如股票股利比率原則上不低于百分之五十，現(xiàn)金股利比率原則上不高于百分之五十，但股東會(huì)可依公司實(shí)際營(yíng)運(yùn)情形而作調(diào)整。而這項(xiàng)但書事實(shí)上就是要避免上述股利政策中所訂定之現(xiàn)金股利及股票股利之

27、比率將公司嚴(yán)格限制住，但又可以符合財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)關(guān)于股利政策之要求。不過財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)希望各上市上柜公司所訂定之股利政策能夠非常明確，因此這種以但書方式來調(diào)整股票股利和現(xiàn)金股利及模糊訂定比率之方式是否能夠符合財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)的要求則不無疑問，實(shí)務(wù)上可能會(huì)依不同見解而有不同的結(jié)果。3.對(duì)于資本公積無償配股之金額限制除了要求公司要訂定明確之股利政策以外，財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)在91年3月25日發(fā)布修正證券交易法施行細(xì)則第8條之規(guī)定，規(guī)定若以資本公積撥充資本時(shí)，每年撥充之合計(jì)數(shù)不得超過實(shí)收資本額百分之十，亦即關(guān)閉了過去許多公司習(xí)慣以高額的資本公積轉(zhuǎn)增資來作為高股

28、票股利分配的宣傳手法。三、目前我國(guó)資本市場(chǎng)上股利政策所面臨的實(shí)務(wù)問題第一部份所介紹有關(guān)學(xué)理上之股利政策對(duì)于解決我國(guó)目前資本市場(chǎng)所面臨的股利政策其實(shí)幫助并不大，主要原因在于上述所討論的股利其主要焦點(diǎn)在于公司的盈余中究竟該發(fā)放多少比率給予股東、究竟該保留多少予以公司而再進(jìn)行投資，而其所討論的所謂股利絕大部份指的是現(xiàn)金股利，因?yàn)樵诿绹?guó)股利的型態(tài)大部份是以現(xiàn)金股利的型態(tài)來發(fā)放，發(fā)放股票股利的情形比較少。而臺(tái)灣的情況雖然不至于和美國(guó)剛好相反，而且雖然說目前發(fā)放現(xiàn)金股利的公司愈來愈多，但是有發(fā)放股票股利之公司家數(shù)仍不在少數(shù)。以91年度上市上柜公司已經(jīng)開完股東常會(huì)者來作統(tǒng)計(jì)，可以得到下表的結(jié)果(注1)：表3

29、：2003年全體上市公司股利分配情形統(tǒng)計(jì)表類別公司家數(shù)股票股利金額高于現(xiàn)金股利之公司家數(shù)131現(xiàn)金股利金額高于股票股利之公司家數(shù)167現(xiàn)金股利金額等于股票股利金額之公司家數(shù)35只發(fā)放股票股利之公司家數(shù)38只發(fā)放現(xiàn)金股利之公司家數(shù)86表4：2003年全體上柜公司股利分配情形統(tǒng)計(jì)表 (注2)類別公司家數(shù)股票股利金額高于現(xiàn)金股利之公司家數(shù)126現(xiàn)金股利金額高于股票股利之公司家數(shù)79現(xiàn)金股利金額等于股票股利金額之公司家數(shù)23只發(fā)股票股利之公司家數(shù)43只發(fā)放現(xiàn)金股利之公司家數(shù)40注1：未發(fā)放股利之公司不再統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。注2：上柜公司之統(tǒng)計(jì)包括二類股，但不包括管理股票及興柜股票資料來源：作者自行整理自公開信

30、息觀測(cè)站由表3可以發(fā)現(xiàn)，在上市公司中92年度發(fā)放現(xiàn)金股利金額高于股票股利之家數(shù)達(dá)到167家，股票股利金額超過現(xiàn)金股利金額之家數(shù)有131家；只發(fā)放現(xiàn)金股利而不發(fā)放股票股利之家數(shù)亦有86家，顯示92年度之股利型態(tài)發(fā)放比較傾向于以現(xiàn)金股利為主。股票股利高于現(xiàn)金股利者多數(shù)都是以電子產(chǎn)業(yè)為主，顯示其對(duì)于未來有其資金需求。只發(fā)放股票股利而不發(fā)放現(xiàn)股利的公司中除了少數(shù)是因?yàn)楂@利不佳或甚至虧損，因此只以少許金額進(jìn)行資本公積轉(zhuǎn)增資以外，其余的公司也是以一些未來俱備有成長(zhǎng)性的公司或是有資金需求的公司為主，而只發(fā)放股票股利而沒有發(fā)放現(xiàn)金股利的公司仍然以電子產(chǎn)業(yè)居多數(shù)。在上柜公司方面，全體上柜公司股票股利金額高于現(xiàn)金

31、股利金額之家數(shù)仍有126家，現(xiàn)金股利金額超過股票股利金額之公司家數(shù)只有79家，而且只放發(fā)股票股利之公司家數(shù)亦超過只發(fā)放現(xiàn)金股利之公司家數(shù)，亦即在上柜公司中目前比較多數(shù)還是以股票股利為主，和前幾年的上市公司有類似的情形，這同時(shí)也反應(yīng)出上柜公司的產(chǎn)業(yè)特性為規(guī)模較小且未來的成長(zhǎng)性較高，而上市公司多數(shù)都是一些規(guī)模已經(jīng)達(dá)到某種程度的中大型公司，因此未來的成長(zhǎng)性及對(duì)于的資金需求亦有所不同。其實(shí)一般公司在決定發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利之比率時(shí)，除了考慮財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)所訂定之健全股利政策以外，主要還是以下列幾點(diǎn)作為考慮依據(jù)：1.公司未來之資金需求發(fā)放現(xiàn)金股利需要支付大額之現(xiàn)金。對(duì)于公司來說，現(xiàn)金是營(yíng)運(yùn)

32、的重要命脈，公司如果未來有資金需求，不論是重大資本投資案或是欲償還銀行借款，經(jīng)由本業(yè)獲利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能都不足以支應(yīng)，因此若有資金需求時(shí)，基本上就不太可能會(huì)發(fā)放過多的現(xiàn)金股利。而且除了大股東以外，小股東之持股股數(shù)均不多，發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)于小股東來說其實(shí)影響意義并不大，例如持有5,000股之小股東，公司若發(fā)放一元之現(xiàn)金股利，小股東只收到5,000元之現(xiàn)金股利，但資本市場(chǎng)上有時(shí)一天股價(jià)其上下震蕩都已經(jīng)超過現(xiàn)金股利的金額。2.未來獲利成長(zhǎng)性及無償配股對(duì)于每股盈余之稀釋效果基本上股票股利會(huì)造成未來盈余的稀釋，而現(xiàn)金股利并不會(huì)造成盈余的稀釋。因此如果公司未來的獲利成長(zhǎng)速度能夠和所發(fā)放之股票股利比率相接

33、近時(shí)，則股票股利對(duì)于盈余之稀釋效果就不會(huì)太顯著。因此對(duì)于未來能具備有成長(zhǎng)性的公司及產(chǎn)業(yè)來說，由于有未來資金需求且獲利能夠持續(xù)成長(zhǎng)，因此應(yīng)該以股票股利為主。企業(yè)如果有獲利，原則上都會(huì)分配股利給予股東，因此若獲利情形良好而使未分配盈余愈多，則原則上公司所必須分配給股東的股利也愈多，但是這樣卻有可能造成公司的一個(gè)困擾，亦即陷入了經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂的囚犯的困境(prisoners dilemma)。以臺(tái)灣股市之績(jī)優(yōu)股臺(tái)積電為例，臺(tái)積電所處之產(chǎn)業(yè)為資本密集之半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中除了必須不斷地進(jìn)行技術(shù)制程的進(jìn)步以外，同時(shí)也必須不斷地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能以規(guī)模經(jīng)濟(jì)來取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)全盛時(shí)期，臺(tái)積電在89年

34、度之獲利曾經(jīng)超過六百億臺(tái)幣，這對(duì)于許多公司而言是一個(gè)天文數(shù)字。但是若仔細(xì)去分析臺(tái)積電每年的資本支出，雖然半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣自89年下半年以來呈現(xiàn)衰退趨勢(shì)，但是這幾年以來臺(tái)積電每年的資本支出大概也都達(dá)六、七百億臺(tái)幣(這可以由臺(tái)積電財(cái)務(wù)報(bào)表中之現(xiàn)金流量表中之增加固定資產(chǎn)所支出之現(xiàn)金流量得到左證)，亦即即便是景氣大好是獲利創(chuàng)下新高，但是其獲利金額也不足以去支應(yīng)這龐大的資本支出(當(dāng)然事實(shí)上臺(tái)積電之營(yíng)業(yè)成本當(dāng)中有許多為無現(xiàn)金流出之折舊成本，因此營(yíng)業(yè)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量差不多仍足以支應(yīng)資本支出)，更何況是建造成本更加昂貴的十二吋晶圓廠。因此對(duì)于臺(tái)積電而言，營(yíng)業(yè)獲利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量一定是要拿去進(jìn)行資本支出，不夠

35、之處再以發(fā)行公司債或向銀行借款的方式來支應(yīng)。因此對(duì)于臺(tái)積電來說，盈余的分配方式大概就只有股票股利了，因?yàn)橹灰峙湟辉默F(xiàn)金股利，則現(xiàn)金流出就高達(dá)二百億新臺(tái)幣！。而以臺(tái)積電目前已高達(dá)將近二仟億資本額來看，如果未來一直發(fā)放股票股利(因?yàn)檫@也是不得已，幾乎別無選擇)，那資本額的擴(kuò)充速度會(huì)呈現(xiàn)驚人的等比級(jí)數(shù)成長(zhǎng)，故即使獲利很好而發(fā)放高額的股票股利，公司獲利的成長(zhǎng)速度勢(shì)必不可能會(huì)跟上資本額的成長(zhǎng)速度。其實(shí)股票股利對(duì)于盈余稀釋所產(chǎn)生的效果似乎被大家所夸大了。假設(shè)一家公司今年分配二元的股票股利，如果今年度的獲利金額為零成長(zhǎng)，則每股盈余會(huì)被稀釋百分之二十，等于是將去年的每股盈余打八折；如果說獲利成長(zhǎng)一成，則每

36、股盈余會(huì)是去年的91.67%，亦即打九折多；當(dāng)然如果獲利成長(zhǎng)幅度超過所分配的股票股利比率則沒有這個(gè)問題。如果今天股市處于多頭市場(chǎng)，今年度的每股盈余因?yàn)榕浒l(fā)股票股利而被稀釋一部份(例如上例)，其實(shí)投資人不太會(huì)去care這樣的問題，一般投資人比較在意的反倒是公司今年的絕對(duì)獲利金額是否有比去年增加，否則即使公司完全配發(fā)現(xiàn)金股利而沒有對(duì)于獲利產(chǎn)生稀釋，但是如果獲利還是和去年一樣，每股盈余也一樣，這等于是代表這家公司在這一年度完全沒有成長(zhǎng)，投資人反而有可能給予較低的投資評(píng)等。因此即使是分配四元的高股票股利而獲利僅成長(zhǎng)三成，每股盈余是去年度的92.86%，稍微有一些稀釋效果，但對(duì)投資人而言這仍然是一家具成

37、長(zhǎng)潛力的公司。而且對(duì)于每年獲利都有成長(zhǎng)的公司而言，雖然每股盈余可能因?yàn)榘l(fā)放股票股利而有稍微的稀釋，但是一般來說投資人愿意給予較高的本益比，而且填權(quán)的機(jī)率也會(huì)比較高；而即使是發(fā)放少量股票股利的公司，但是因?yàn)槲磥沓砷L(zhǎng)性較低，投資人所賦予的本益比也會(huì)比較低，填權(quán)的機(jī)率也會(huì)比較低。而真正影響股東權(quán)益的是股票價(jià)格而非獲利的稀釋程度大或小，因此不論每股獲利的稀釋程度是多或是少，股價(jià)能夠上漲并順利填權(quán)才是投資人及股東最關(guān)心的。其實(shí)發(fā)放股票股利的真正問題點(diǎn)在于當(dāng)公司發(fā)放股票股利之后，獲利不僅沒有成長(zhǎng)反而還更加衰退，則此時(shí)對(duì)于每股盈余的稀釋效果就會(huì)非常顯著，例如發(fā)放二元的股票股利但獲利卻反而衰退百分之二十，此時(shí)

38、每股盈余可能就只有去年三分之二的水平而已，等于是稀釋了33.33%。3.考慮股利之顧客效果前述MM認(rèn)為股利政策不應(yīng)對(duì)于公司價(jià)值及公司股票價(jià)格有所影響，不過有些公司為了吸引喜好現(xiàn)金股利型的投資人前來投資，再加上本身所處之產(chǎn)業(yè)其未來成長(zhǎng)性可能不高，而且也不需要重大之資本支出，此時(shí)公司可能就會(huì)以高比率的現(xiàn)金股利來作為訴求。例如某些公司未來之資金需求金額不大，也沒有明顯的資本支出，股票價(jià)格也不高，再加上不愿意過度擴(kuò)充資本額以增加經(jīng)營(yíng)階層的壓力，就會(huì)以所謂優(yōu)于定存利率之現(xiàn)金股利收益率(將現(xiàn)金股利除以股價(jià))來作為吸引投資者的手段。對(duì)于某些大型法人投資機(jī)構(gòu)，例如外資當(dāng)中的退休基金及國(guó)內(nèi)的壽險(xiǎn)業(yè)者，由于處分股

39、票每年可能會(huì)有資本利得但是也有可能會(huì)產(chǎn)生資本損失，因此對(duì)于這些機(jī)構(gòu)而言，這些每年可以產(chǎn)生固定收入的現(xiàn)金股利型股票亦是投資組合(portfolio)當(dāng)中所不可或缺的投資標(biāo)的。或者對(duì)于一些保守型的投資人來說，其投資目的可能就是著重在于每年較為穩(wěn)定及固定的現(xiàn)金股利而非資本利得，因此現(xiàn)金股利型的股票也是這種類型投資人所喜好的投資標(biāo)的。同樣的對(duì)于投信及自營(yíng)商而言，其投資目的主要是為了賺取資本利得，而一般來說現(xiàn)金股利型的股票其股價(jià)之波動(dòng)性會(huì)較小，所以就不是投信及自營(yíng)商所偏好的投資標(biāo)的，此時(shí)股票股利型的股票反而比較會(huì)是投信及自營(yíng)商的投資標(biāo)的。4.考慮信號(hào)發(fā)射理論除了資金需求非常殷切的產(chǎn)業(yè)以外，其實(shí)公司發(fā)放金

40、額較高比率的股票股利也隱含了公司未來獲利的成長(zhǎng)性可能會(huì)不錯(cuò)；相對(duì)的若主要系以發(fā)放現(xiàn)金股利為主的話，似乎隱含了公司未來的獲利成長(zhǎng)性會(huì)比較低。因此從不同的股利政策也可以代表公司未來對(duì)于自己發(fā)展的看法，例如目前上柜公司資本額較小的公司由于仍處于成長(zhǎng)階段，故多數(shù)均以發(fā)放股票股利為主，當(dāng)然這樣的情形只是相對(duì)的而非絕對(duì)的。四、建議為了避免上市上柜公司因?yàn)榘l(fā)放金額過多的股票股利，財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)于89年起開始推動(dòng)健全股利政策，希望透過行政立法及行政命令來規(guī)范上市上柜公司之股利分配模式，而觀察最近幾年各上市上柜公司發(fā)放股利之情形，以股票股利來膨脹資本額的情形的確較過去有所改善，顯示財(cái)政部證券暨期貨管

41、理委員會(huì)之健全股利政策的確是有達(dá)到一些效果。筆者針對(duì)本身對(duì)于資本市場(chǎng)各公司及產(chǎn)業(yè)之觀察提出一些關(guān)于股利政策的建議及看法：1.股利政策應(yīng)該尊重公司自己的規(guī)劃。從89年起開始推動(dòng)健全股利政策以來，雖然說發(fā)放現(xiàn)金股利之比率有逐漸增加趨勢(shì)，但這些現(xiàn)金股利增加的公司其最主要原因是在于公司營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以足以支應(yīng)未來的需求，同時(shí)公司未來也沒有重大金額的資本支出，而且本身所處之產(chǎn)業(yè)及其獲利的成長(zhǎng)性已不若過去，因此這類的公司會(huì)選擇發(fā)放比率較高的現(xiàn)金股利，或甚至像晶華酒店以減資的方式將現(xiàn)金退回給股東。以華碩為例，華碩在91年度的股東常會(huì)中決議全數(shù)分配四元的現(xiàn)金股利，其主要原因乃在于華碩帳上的現(xiàn)金部位超過三

42、百億，而且未來并沒有重大投資計(jì)劃，同時(shí)近二年以來華碩的獲利成長(zhǎng)已不若過去幾年呈現(xiàn)高成長(zhǎng)，因此此一高現(xiàn)金股利之政策乃是公司考慮本身之經(jīng)營(yíng)狀況所決定的。而華碩在92年度就采取現(xiàn)金股利及股票股利各1.25元的平衡作法，和去年的策略又有所不同，而這顯然是為了因應(yīng)公司不同時(shí)期不同發(fā)展的結(jié)果所致。其它例如中華電信同樣也是一個(gè)很好的例子。相反地，自89年起開始推動(dòng)健全股利政策以來，有許多公司仍然是以發(fā)放股票為主，或甚至只發(fā)放股票股利，而除了少數(shù)幾個(gè)案子財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)真的對(duì)其盈余分配案有所意見以外，絕大多數(shù)還是順利通過財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)這一道關(guān)卡。這些公司基于未來有資金需求，例如臺(tái)積電，或

43、是未來公司之獲利仍處于成長(zhǎng)期，因此選擇將現(xiàn)金保留在公司而將盈余多數(shù)以股票股利的方式發(fā)放出去。因?yàn)樨?cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)所訂定健全股利政策實(shí)際上就是一種平衡股利政策，亦即希望公司能夠?qū)F(xiàn)金股利及股票股利并行且并重，但事實(shí)每家公司會(huì)考慮其未來之資金需求，同時(shí)也會(huì)考慮其未來之成長(zhǎng)性而綜合訂定出符合公司需要的股利政策。因此就不需要有所謂平衡股利政策的提出，因?yàn)槠胶夤衫卟⒉贿m用于所有的公司，當(dāng)然可以要求各公司訂定所謂股利政策以讓投資人了解，但其內(nèi)容及型態(tài)不應(yīng)作任何型式的要求及限制，否則公司若為了要發(fā)放現(xiàn)金股利而反而增加銀行借款而增加公司的利息支出，或者發(fā)放完現(xiàn)金股利之后再向投資大眾進(jìn)行募集資金，這樣似乎是一