信用違約互換與CDS解析全集

1、下載可編輯信用違約互換與CDS 全解析一、信用違約互換簡介1、信用違約互換的定義信用違約互換 （Credit Default Swap， CDS）又稱為信貸違約掉期 ，是進(jìn)行場外交易的最主要的信用風(fēng)險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信用違約互換是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)（ReferenceObligation ）的信用風(fēng)險從信用保護(hù)的買方（ ProtectionBuyer ）轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方（ Protection Seller ）的金融合約 。在信用違約互換交易中 ，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用 （稱為信用違約互換點(diǎn)差 ）， 而當(dāng)參照實(shí)體 （ Refer

2、ence Entity ）一旦出現(xiàn)信用類事件 （主要指債券主體無法償付 ），違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險 。 違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進(jìn)行的這種賠付是一種或有償付 ，即當(dāng)合約到期時 ，如果參照實(shí)體沒有發(fā)生任何信用事件 ，則信用保護(hù)的賣方無需向買方進(jìn)行任何資金支付，合約終止 。舉個簡單的例子 ，假如 A 借錢給了 B，每年得到一定的利息 ，到期 B 還本付息 ，但是借出去的錢總有一定風(fēng)險 ，萬一 B 未能按時將錢還給 A，則 A 會遭受損失 。 此時 C 提供一項服務(wù) ，只要 A 支付給 C 一定部分的利息或保險費(fèi)用 ，若 B 未能按時

3、償付 A 的本息，由 C 來對 A 進(jìn)行償付 。 這個 A 和 C 達(dá)成一致協(xié)議所簽訂.專業(yè) .整理 .下載可編輯的合約就是 CDS。此外， C 還可能將 CDS 打包后再賣給其他人 ，這樣風(fēng)險就會層層傳遞下去 。查看原圖通常 CDS 交易發(fā)生在兩個參與主體之間，購買 CDS稱作購買保護(hù)或多頭保護(hù)，違約互換的購買者被稱作“信用保護(hù)的買方 ”，出售 CDS 稱作出售保護(hù)或空頭保護(hù)，違約互換的賣方被稱作 “信用保護(hù)的賣方”。信用保護(hù)的買方一般為銀行，賣方通常為投資銀行或主承銷商。參考實(shí)體違約才會觸發(fā)違約互換，違約和違約事件的概念略有不同 ，違約事件情況是由有關(guān)金融交易的法律文件中所規(guī)定 的 事 件

4、 。 根 據(jù) 國際 互 換 和 衍 生 工 具 協(xié) 會（ InternationalSwaps and Derivatives Association， 以下簡稱 ISDA）有關(guān)的信用違約互換的標(biāo)準(zhǔn)文件（ 2003 ），違約事件包括 ：（1）破產(chǎn)，無力償還破產(chǎn)導(dǎo)致觸發(fā)信用違約互換。（2）拒付以及暫?；蜓悠谥Ц叮?，拒絕或拖延支付利息和本金的行為都將觸發(fā)信用違約互換。（3）重組，重組是因參考實(shí)體信用惡化或財政狀況不佳導(dǎo).專業(yè) .整理 .下載可編輯致參考實(shí)體與債券持有人之間原有協(xié)議改變的情況。（4）無法償還 ，例如，在一定寬限期限后未能償還一個或幾個合約 ，同樣可以觸發(fā)信用違約互換 。（5）債務(wù)

5、加速到期 。指由于除無法償還外其他原因?qū)е履骋换蚝芏鄠鶆?wù)提前到期而觸發(fā)信用違約互換 。在實(shí)踐當(dāng)中 ，破產(chǎn)、拒付和重組是最常見的違約事件。在 CDS 的交易過程中 ，交割是違約事件發(fā)生后一項重要的操作 。CDS 的交割有兩種方式 ：實(shí)物交割和現(xiàn)金交割 。 實(shí)物交割是指違約互換的買方將違約資產(chǎn)以面值賣給違約互換的賣方，現(xiàn)金交割是指資產(chǎn)不需要轉(zhuǎn)移，違約互換的賣方需要向買方支付基礎(chǔ)資產(chǎn)面值與違約后資產(chǎn)的市值之間的差價。由于實(shí)物交割對可交割的債務(wù)有一定的要求，以及實(shí)物交割操作過程的復(fù)雜性，現(xiàn)金交割逐漸成為市場主流。2、信用違約互換的交易類型及屬性（1）CDS 交易類型隨著 CDS 的發(fā)展 ，信用違約互換

6、的類型已經(jīng)不再單一，目前主要有三種類型，單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的信用違約互換、一籃子信用違約互換和信用違約互換指數(shù)。（a）單一經(jīng)濟(jì)實(shí)體的CDS 是信用衍生品的最早形式，也是比較常見的一種。單一實(shí)體意味著參考資產(chǎn)只有一種，由買方向賣方定期支付預(yù)先商定好的保費(fèi)或者票息直至合約到期，賣方承諾在參考資產(chǎn)發(fā)生違約事件時向買方提供索賠，一旦違約.專業(yè) .整理 .下載可編輯事件發(fā)生 ，合約即中止 。（b ）一籃子信用違約互換 。信用保護(hù)出售者可以出售多個資產(chǎn)的保護(hù) ，在首次違約籃子互換中 ，互換的出售者在合約期內(nèi)通過補(bǔ)償資產(chǎn)籃子中第一個資產(chǎn)的損失來承擔(dān)資產(chǎn)籃子的違約風(fēng)險 。 即在合約期內(nèi)通過出售已確定的一籃子資產(chǎn)的保

7、護(hù)獲得保費(fèi)收入 ，而承擔(dān)著這一籃子資產(chǎn)的違約風(fēng)險 ，直到其中有一個資產(chǎn)出現(xiàn)違約 ，合約中止 ，保護(hù)出售方支付違約資產(chǎn)的損失；若合約期內(nèi)沒有任何一種資產(chǎn)發(fā)生違約 ，則信用保護(hù)賣方賺了一筆保費(fèi) 。（c）信用違約互換指數(shù)反映了的由多個單一實(shí)體信用風(fēng)險合成的資產(chǎn)組合中各個參考資產(chǎn)的 CDS 風(fēng)險加權(quán)值總和隨時間波動的情況 。和一籃子信用違約互換相比 ，其標(biāo)準(zhǔn)化程度更高 ，包含的參考資產(chǎn)數(shù)量多 ，覆蓋面也較廣 。 目前信用違約互換指數(shù)主要包括歐洲指數(shù) ，北美指數(shù)等 。（2）CDS 的交易屬性和動機(jī)CDS 實(shí)質(zhì)上類似于保險合約 ，但它比保險合約具有更強(qiáng)的流動性 。CDS 與保險也存在著一定的差別 ，保險要

8、求投保人對于保險標(biāo)的有經(jīng)濟(jì)利益 ，而 CDS 不要求有利益關(guān)系 ，即使并未持有某個公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強(qiáng)了 CDS 的流動性 ，使得 CDS 發(fā)展成為除了信用風(fēng)險管理之外的一個投機(jī)的工具 。 同時， CDS 的數(shù)量不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制 ，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總.專業(yè) .整理 .下載可編輯量，這也體現(xiàn)了 CDS 的特有的交易屬性。（a）交易用途從 CDS 的交易用途來看 ，商業(yè)銀行是 CDS 的最大買方 ，隨著 CDS 市場的發(fā)展壯大 ，其他金融機(jī)構(gòu)紛紛參與進(jìn)來 ，如保險公司、對沖基金 、投資銀行等 ，并逐漸發(fā)展成為 CDS 市場的重要

9、參與者 ，商業(yè)銀行參與 CDS 主要是為了轉(zhuǎn)移自身的信用風(fēng)險 ，而對沖基金 、投資銀行等參與 CDS 交易的主要動機(jī)是投機(jī)和套利。（b ）交易產(chǎn)生條件CDS 交易產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)條件是交易雙方資金成本存在差異，這種差異可以看作不同金融主體承擔(dān)和化解風(fēng)險能力的差異。信用違約互換交易就是根據(jù)這種差異在不同金融主體間實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險最優(yōu)配置的過程 ， 或者說是信用風(fēng)險最優(yōu)分散化的過程。信用違約互換交易的實(shí)現(xiàn)也可以用國際貿(mào)易理論中的“比較優(yōu)勢 ”來解釋 。 信用違約互換交易可以看作是一種貿(mào)易，對于同樣要“生產(chǎn) ”出一種產(chǎn)品 即參考資產(chǎn)的信用損失的保護(hù)，由于雙方的保護(hù)成本不同 ，銀行自身承擔(dān)風(fēng)險的成本大，因此選擇

10、讓信用違約互換的賣方來進(jìn)行“生產(chǎn) ”，銀行來購買這種產(chǎn)品 。這種交易的結(jié)果在使得信用違約互換賣方獲得期望收益的條件下，也增加銀行的收益。（c） CDS 對交易主體的作用銀行同業(yè)之間進(jìn)行信用違約互換的交易可以促進(jìn)雙方互相.專業(yè) .整理 .下載可編輯調(diào)整各自的風(fēng)險頭寸，重組貸款結(jié)構(gòu)，降低信用風(fēng)險。購買信用違約互換的銀行可以向?qū)κ址睫D(zhuǎn)移信用風(fēng)險，在降低風(fēng)險的同時 ，拓展了新的業(yè)務(wù) 。 通過信用違約互換 ，可以實(shí)現(xiàn)跨地區(qū) 、跨行業(yè)的貸款組合 ，避免信用風(fēng)險過于集中 。 出售信用違約互換的銀行在獲得保費(fèi)的同時 ，也能通過 CDS 選擇自己偏好的風(fēng)險暴露 ，優(yōu)化自身的風(fēng)險組合 。 信用違約互換的交易可以使

11、銀行突破信貸限額的限制 。 低信用等級 、規(guī)模較小的銀行難以獲得直接投資高質(zhì)量資產(chǎn)的機(jī)會 ，小銀行通過出售信用保護(hù)給大銀行而間接地進(jìn)入高質(zhì)量級貸款市場 ，平衡其高收益率貸款組合，大銀行借此也轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險 。機(jī)構(gòu)投資者參與信用違約互換的交易 ，拓寬了其投資渠道 。我國的非銀行金融機(jī)構(gòu)如保險公司 、投資基金 、證券公司等擁有大量的資金 ，但缺乏足夠的投資機(jī)會和渠道 ，大量資金集中于股市和債市 ，風(fēng)險較集中 。 機(jī)構(gòu)投資者可以與銀行開展信用違約互換交易 ，作為信用保護(hù)的賣方 ，以低融資成本獲得一筆貸款的收益 ， 而不必直接持有信貸資產(chǎn) 。 這樣在降低銀行的信用風(fēng)險的同時 ，也可以突破自身業(yè)務(wù)的限制

12、 ，間接的參與到信貸市場 ，優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ，在控制好風(fēng)險的情況下 ，增加了自身的收益 。另外，在國外比較活躍的 CDS 市場，交易量大 ，CDS 合約成為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品 ，交易價格時刻都在變動 ，對沖基金 、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者 ，參與 CDS 的交易的動機(jī)還包括投機(jī)和套利 ，.專業(yè) .整理 .下載可編輯可以通過對錯誤定價的 CDS 產(chǎn)品的買賣來獲取差價利潤 。由于 CDS 合約將信用風(fēng)險與產(chǎn)品本身分離開來 ，通過 CDS 的買賣交易，可以獲得自身偏好的風(fēng)險暴露或回避不想要的風(fēng)險。查看原圖3、信用違約互換的市場功能及意義CDS 的主要功能可以分為兩大類：風(fēng)險管理和投資功能。（1）風(fēng)險管理功

13、能信用違約互換的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠主動管理信用風(fēng)險，將信用風(fēng)險與市場風(fēng)險進(jìn)行分離并可以交易，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險交易的市場化 ，對沖了信用風(fēng)險，增強(qiáng)了流動性。市場上其他多種類型的機(jī)構(gòu)參與，將信用風(fēng)險分散并轉(zhuǎn)移，減少了違約帶來的損失 ，降低了市場整體的系統(tǒng)性風(fēng)險。（2）投資功能隨著信用違約互換的發(fā)展，它已成為一些金融機(jī)構(gòu)投機(jī)和套利的工具 。 參考資產(chǎn)的信用評級的變動，會引起 CDS 價格變化的較大波動。當(dāng)市場預(yù)期參照實(shí)體的違約概率上升時， CDS的息差將相應(yīng)上升，反之亦然 。 當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降時 ，他可以出售CDS。如果預(yù)期準(zhǔn)確 ，則投資者將獲得投機(jī)收益 。同時 ，因?yàn)?CDS 的交

14、易者可以不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制 ，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債.專業(yè) .整理 .下載可編輯券的總量 。 這種杠桿效應(yīng)使資金擁有量不是十分龐大的非銀行金融機(jī)構(gòu)也可以通過對大額貸款風(fēng)險的部分承擔(dān)而參與其收益分配 ，使保險公司 、再保險公司 、擔(dān)保公司等實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并提高投資組合的收益，增強(qiáng)了盈利能力 。除了上述兩個主要的功能，信用違約互換的推出還產(chǎn)生了一定的積極的意義 。首先，信用違約互換的出現(xiàn)提高了市場的效率，促進(jìn)了資源的有效配置 。 CDS 的流動性高于一般的企業(yè)債券，在交易雙方的議價過程中 ，價格會反映參考資產(chǎn)的發(fā)行人所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場動態(tài)信息等的變化情況，其

15、價格發(fā)現(xiàn)功能能夠及時提供市場對債券違約概率的看法，也能揭示出一些市場上的隱含的信息 ，增加市場的透明度 。 同時 ，其交易價格的變化也對不同公司的信用評級提供了重要的信息，是金融市場資源配置重要的價格信號 。 此外， CDS 使更多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)市場，有利于不同行業(yè)之間風(fēng)險的分配和轉(zhuǎn)移。為市場提供了多樣化的投資工具 ，滿足了不同風(fēng)險偏好的投資者的需求，促進(jìn)了資源的有效配置 。其次，對于發(fā)行債券的企業(yè)來說，通過發(fā)行附有 CDS 的債券，有利于提高債券的信用等級，可以降低債券的發(fā)行成本。同時，CDS 還降低了交易成本 ，信用違約互換具有高杠桿性，其交易成本低于其他的金融衍生品， CDS 合約的標(biāo)準(zhǔn)化

16、使其成為了投資者對沖風(fēng)險頭寸的有效工具，通過合成頭寸實(shí)現(xiàn)賣空.專業(yè) .整理 .下載可編輯風(fēng)險資產(chǎn)的效果 ，具有成本低的特點(diǎn) 。最后，信用違約互換提高了債券市場的流動性。在信用違約互換不存在的情況下 ，信用風(fēng)險等級高的債券很難發(fā)行或被賣出，流動性很低 。CDS 的出現(xiàn)不僅促進(jìn)了低風(fēng)險證券的發(fā)行量的增大 ，還在一定程度上促進(jìn)了高風(fēng)險債券的發(fā)行和流通，信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的分離，可以提升相應(yīng)證券的評級水平，豐富了債券可投資的品種，有利于債券市場的流動性 。4、信用違約互換的定價信用違約互換的定價通常有兩種方法：第一種是概率模型；第二種是無套利定價方法 。（1）概率模型如果違約事件未發(fā)生 ，那么 CDS

17、 合約的價格就是貼現(xiàn)保費(fèi)的支付之和 ，所以在 CDS 的定價時 ，我們需要考慮在 CDS 合約存續(xù)期內(nèi)每個時間段的違約的概率。為了說明的簡化 ，我們假設(shè)一個一年期的 CDS 合約，每季度末支付一定的費(fèi)用 。合約生效日期為 t0 ，保費(fèi)的支付分別在t1 、t2 、t3 、t4 。 設(shè) CDS 合約參考債券的面值為 N，支付的費(fèi)率為 C，那么每個季度需要支付的保費(fèi)則為 NC/4 。我們假設(shè)違約只發(fā)生在四個支付費(fèi)率的試點(diǎn)，那么這個合約將以五種方式結(jié)束：第一種是違約事件并沒有發(fā)生，所以支付了四次保費(fèi)，合約一直存續(xù)至到期。后幾種是違約事件分別發(fā)生在第一 、二、三、四季度末 ，發(fā)生違約事件后 ，合約即終止

18、 。.專業(yè) .整理 .下載可編輯查看原圖為了給 CDS 定價，我們需要推算上述五種可能出現(xiàn)的不同的情況一個發(fā)生的概率，然后計算每個結(jié)果的現(xiàn)值。CDS 合約的價值就是五種結(jié)果收益的現(xiàn)值分別乘以它們發(fā)生的概率 。從下面的樹狀圖可以更加清晰明了的看出現(xiàn)金流的變化。在每個時點(diǎn) ，若發(fā)生違約事件 ，則信用違約互換的賣方需要支付一個補(bǔ)償金額 N* （ 1-R），其中，R 為回收率 。 若沒有發(fā)生違約事件 ，則信用違約互換的買方需要支付一個保費(fèi)NC/4 。在每個時間段 ti-1 到 ti ，設(shè)未發(fā)生違約的概率設(shè)為pi ，則違約事件發(fā)生的概率為 1-pi 。給定折現(xiàn)因子分別為 1到 4，那么經(jīng)過計算 ，得到如

19、下的現(xiàn)值表 ：查看原圖.專業(yè) .整理 .下載可編輯查 看 原圖其中，違約概率可以通過信用利差曲線來計算，在 t 到t+ T這段時間內(nèi) ，未發(fā)生違約的概率呈指數(shù)衰減，這里 s（ t ）是在 t 時刻信用利差的零線 。 為了得到 CDS 的最終的現(xiàn)值 ，我們將現(xiàn)金流和相應(yīng)的概率相乘 。查看原圖上述價格即為從信用違約互換的買方的角度來計算的 CDS 合約的價值 。我們也通過令上述的價格等于零 ，然后計算合理的保護(hù)費(fèi)率的值 。 運(yùn)用此模型需要知道的參數(shù)有違約概率，回收率，折現(xiàn)因子 。（2）無套利模型無套利定價模型的思路是 ：現(xiàn)貨市場和衍生工具市場之間存在著聯(lián)系 ，在一些假設(shè)條件下 ，我們可以通過構(gòu)造一

20、個無風(fēng)險的投資組合 ，運(yùn)用市場上不存在套利機(jī)會 ，得到信用違約互換的價值 。假設(shè)條件為 ：（1）參考實(shí)體發(fā)行的證券中 ，存在期限為 T，以平價交易 ，息票利率為 Libor+F 的浮動利率證券 。 且該證券的息票支付日期與信用違約互換買方支付保費(fèi)的日期相同。.專業(yè) .整理 .下載可編輯（2）市場參與者可通過借入資金來購買假設(shè)1 中的浮動利率證券 ，可以按回購利率Libor+B 借入資金 。（3）信用違約事件發(fā)生在付息日當(dāng)天的時點(diǎn)。（4）信用違約互換要求進(jìn)行實(shí)物結(jié)算，而假設(shè) 1 中的浮動利率證券是滿足交割條件的最便宜可交割證券。（5）沒有交易成本 ，不存在交易對手風(fēng)險。在上述假設(shè)下 ，我們可以構(gòu)

21、造一個無風(fēng)險的策略：在回購市場上借入與證券的期限相同的資金來購買參考實(shí)體發(fā)行的期限為 T 的浮動利率債券，然后為了對沖信用風(fēng)險，購買信用違約互換 。當(dāng)沒有發(fā)生信用違約事件時，浮動利率證券自然到期，在證券期限內(nèi)，每期獲得利息為Libor+F ，每期的借款成本為Libor+B ，獲得的凈現(xiàn)金流入為F-B。 所以在沒發(fā)生信用違約事件下，該策略的報酬為F-B。 若發(fā)生信用違約事件，根據(jù)假設(shè) ，則采用實(shí)物交割的方法，浮動利率證券將被交割給信用違約互換的賣方 ，從賣方處獲得的收益將被用于償還為購買證券而借入的資金 。 這種情況下 ，報酬和沒有發(fā)生信用違約事件相同，都是 F-B。由于該策略不存在套利機(jī)會，因

22、此信用違約互換的利差即支付的費(fèi)率 S 則等于 F-B，因此，信用違約互換利差的首次近似值為參考實(shí)體發(fā)行的平價浮動利率和Libor 的利差 F 減去借入資金的成本和Libor 的利差 B。這為確定信用違約互換交易的價格.專業(yè) .整理 .下載可編輯提供了起點(diǎn) 。該方法的假設(shè)過強(qiáng)，因此存在一定的局限性。一般證券都不太會以平價進(jìn)行交易，且它沒有考慮交易成本和交易對手風(fēng)險等 。還存在的一個問題是對于同一公司發(fā)行的票息不同的債券，根據(jù)上述公式會得到不同的信用違約互換利差，但實(shí)際上 ，信用風(fēng)險是相同的。因此在假設(shè)放松的條件下，該模型需要進(jìn)行相應(yīng)的更改 。以上是信用違約互換定價的傳統(tǒng)模型，隨著信用違約互換的發(fā)

23、展 ，定價技術(shù)也在不斷發(fā)展和完善。傳統(tǒng)模型主要是通過收集歷史違約數(shù)據(jù)， 并從這些數(shù)據(jù)中推出信用利差， 這種方法不以模型為基礎(chǔ)，。后來逐漸發(fā)展的方法更依賴于數(shù)學(xué)模型，基于隨機(jī)模型的定價成為發(fā)展的主要方向 。定價模型越來越復(fù)雜，也更加精確 。國外 CDS 的價格又成為信用違約互換點(diǎn)差 ，即信用違約互換的購買方向賣方定期支付的費(fèi)用，價格以基點(diǎn)表示 。國外 CDS 市場交易活躍 ，交易量大 ，價格每天都在變化 。不同類型 、不同參照實(shí)體的的 CDS 合約的價格都不同 ，并且隨著特定主體的情況而變動 。查看原圖上表是Markit公司發(fā)布的一個覆蓋全球的主權(quán)信用.專業(yè) .整理 .下載可編輯違約互換指數(shù) M

24、arkit iTraxx SovX 在今年 6 月某一天的價格 。 如上表，互換點(diǎn)差以基點(diǎn) （BP）來表示 ，如第一個 110.95BP 即是指針對名義價值為 10000 美元的合約 ，需要支付保費(fèi)為 110.95 美元 。不同的指數(shù)包含的成分不同 ，主權(quán)國家不同 ，價格也有一定差距 ，并每日隨時變化 。二、信用違約互換的發(fā)展歷史1、信用違約互換在國外的發(fā)展歷史信用違約互換在 20 世紀(jì) 90 年代初期 ，雛形已經(jīng)產(chǎn)生 。 1993 年，美國?？松?yàn)樵托孤睹媾R 50 億美元的罰款 ，?？松菊埱竽Ω笸ㄓ枰再J款支持 。根據(jù)巴塞爾協(xié)議對銀行貸款 8%的資本儲備的要求 ，這筆貸款要占用摩根大

25、通 4 億美元的資本儲備金 ，摩根大通將這筆貸款的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了歐洲復(fù)興開發(fā)銀行 ，由摩根大通支付一定費(fèi)用 ，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行來保證這筆貸款沒有任何風(fēng)險 ，這樣摩根大通則不必計提資本儲備金，這就是 CDS 的首次運(yùn)用 。結(jié)果表明 ，摩根大通既獲得了利息收入 ，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險 ，又節(jié)省了資本金 。 同時，埃克森石油公司獲得了貸款，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行也獲得了相應(yīng)的保險收入 。這是信用違約互換運(yùn)用的首次創(chuàng)新，得到了市場參與者和監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可，以參考公司為實(shí)體的CDS 產(chǎn)品很快就出現(xiàn)在了美國的金融市場。信用違約互換從2000 年起進(jìn)入了快速的發(fā)展階段，一方面是由于 ISDA 在 1999 年創(chuàng)立了標(biāo)準(zhǔn)

26、化的CDS 合約，規(guī)范了場外.專業(yè) .整理 .下載可編輯交易的秩序 。另一方面 ，信用違約互換還與資產(chǎn)支持證券相結(jié)合，成為抵押貸款支持證券 （ MBS）和擔(dān)保債務(wù)憑證 （ CDO）中的重要環(huán)節(jié) ，次級抵押貸款的規(guī)模增大促進(jìn)了信用違約互換市場的發(fā)展壯大 。根據(jù)國際清算銀行（BAnk for International Settlements，簡稱 BIS）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示 ，從 2004 年到 2007 年，全球信用違約互換市場未清償余額從 2004 年末的 6.4 萬億美元增長到 2007 年末 58.24 萬億美元 ，年均復(fù)合增長率接近 109% 。查看原圖 2008 年金融危機(jī)之前 ，次級貸

27、款規(guī)模的增大促進(jìn)了信用違約互換市場的發(fā)展 ，也正是因?yàn)樾庞眠`約互換的高杠桿率，它也被認(rèn)為是次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的根源 。 銀行將次級貸款資產(chǎn)證券化 ，然后打包出售 ，以次級貸款及其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 CDS 大量發(fā)行 。 美國的房地產(chǎn)泡沫越來越大 ，當(dāng)泡沫破裂后 ，次級貸款人的違約率激增 ，大量 CDS 的信用條款被觸發(fā) ，導(dǎo)致 CDS 的賣方也賠光了所有的資本 ，.專業(yè) .整理 .下載可編輯最后不能償付約定而面臨破產(chǎn) ，破產(chǎn)的公司作為其他 CDS 的參考資產(chǎn) ，又觸發(fā)了一系列的 CDS 條約 。金融危機(jī)爆發(fā)之后 ， CDS 的風(fēng)險性受到了各方的關(guān)注 ，危機(jī)的爆發(fā)體現(xiàn)了信用違約

28、互換市場中監(jiān)管的缺陷 ，場外交易的信息量大 ，市場透明度低 ，信息不對稱等都給監(jiān)管帶來了難度 。 隨后，ISDA 在 2009 年的“大爆炸 ”里出臺了一系列改革文件 ，對 CDS 的票息和交割等進(jìn)行了更加詳細(xì)的規(guī)定 。 各方監(jiān)管的加強(qiáng)使得 CDS 合約的規(guī)模逐年下降 ，到 2015 年為 12.29 萬億美元 ，不足 2007 年的四分之一。2、信用違約互換在我國的發(fā)展歷史2010 年 10 月 29 日，我國銀行間交易商協(xié)會公布的銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引（以下簡稱 “指引 ”）創(chuàng)設(shè)了一種信用衍生品，即信用風(fēng)險緩釋工具（CRM ）。信用風(fēng)險緩釋工具是指信用風(fēng)險緩釋合約（ Cre

29、ditRisk MitigationAgreement ， CRMA ） 、 信 用風(fēng) 險 緩 釋 憑 證 （ Credit Risk Mitigation Warrant ， CRMW ）及其它用于管理信用風(fēng)險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品 。 這類似于信用違約互換 ，標(biāo)志著我國信用風(fēng)險管理工具的誕生 ，是中國版的 CDS。我國第一筆貸款信用風(fēng)險緩釋合約（ CRMA ）的發(fā)行是在2010 年 11 月 5 日，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司與中國工商銀行 (4.44 +0.00%, 買入 )股份有限公司簽署貸款信用風(fēng)險緩釋合約交易確認(rèn)書 ，正式達(dá)成了以銀行貸款為標(biāo)的的“信用風(fēng)險緩釋.專業(yè) .整理

30、.下載可編輯合約 ”交易 ，共 7 筆，合計名義本金5 億元人民幣 ，期限小于等于1年。我國首批信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW ）于 2010 年 11 月 24日開始在全國銀行間債券市場交易流通，是由中債信用增進(jìn)股份投資有限公司 、交通銀行 (5.57 +0.36%, 買入 )和民生銀行 (9.38+0.11%, 買入 )等 3 家信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的4 只CRMW 共計 4.8 億元組成 。但隨后信用風(fēng)險緩釋工具并沒有大規(guī)模發(fā)展起來 ，總規(guī)模不大 ，存量不足百億 。 至今為止 ，共有 9只信用風(fēng)險緩釋憑證，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)類型有商業(yè)銀行和擔(dān)保公司，發(fā)行對象是經(jīng)中國銀行(3.40 +0.29%

31、, 買入 )間市場交易商協(xié)會備案的信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商或信用風(fēng)險緩釋工具交易商，創(chuàng)設(shè)價格是以每百元為單位，在 0.23-0.87 元范圍內(nèi) ，憑證期限普遍在一年左右 ，最長 1032 天，最短 242 天。查看原圖信用風(fēng)險緩釋合約和信用風(fēng)險緩釋憑證的不同在于，前者屬于合約類 ，后者屬于憑證類 。 前者是由交易雙方之間達(dá)成的 ，約定在未來一定期限內(nèi)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用 ，一旦出事以后由賣方向買方提供信用風(fēng)險的保護(hù)的合約，是在場外進(jìn)行交易，不能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而.專業(yè) .整理 .下載可編輯后者相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化的合約，這個憑證是可以進(jìn)行交易的，可流通的信用衍生產(chǎn)品，在銀行間市場

32、進(jìn)行交易。下面以興業(yè)銀行 (15.98 -0.13%, 買入 )創(chuàng)設(shè)的 CRMW 為例，對我國的信用風(fēng)險緩釋憑證各個要素進(jìn)行簡要介紹。興業(yè)銀行股份有限公司2010 年度第一期信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)登記在獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會憑證創(chuàng)設(shè)登記專家會議接受后，于 2010 年 12 月 24 日獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會頒發(fā)的信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)登記通知書。本期憑證創(chuàng)設(shè)金額面值共計 5000 萬元人民幣 ，期限為 286 天。在完成信用風(fēng)險緩釋憑證登記手續(xù)后的次一個工作日，興業(yè)銀行發(fā)布 興業(yè)銀行股份有限公司2010 年度第一期信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)情況公告，并通過交易商協(xié)會網(wǎng)站及銀行間市場清算所股

33、份有限公司（以下簡稱 “上海清算所 ”）網(wǎng)站公告 。 由具備認(rèn)購資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行認(rèn)購，填寫認(rèn)購要約表，包括認(rèn)購價格和投標(biāo)量 。未足額創(chuàng)設(shè)的剩余創(chuàng)設(shè)登記額度將予以注銷 。 憑證完成初始登記后 ，次一工作日 （即公告日 ）起可在銀行間市場交易流通 。 該憑證于 2011 年 1 月 4 日上市流通 ，創(chuàng)設(shè)價格為 0.3 元/ 百元 。.專業(yè) .整理 .下載可編輯查看原圖查 看 原圖信用緩釋工具隨后并沒有大規(guī)模發(fā)展起來，一部分原因在于具備資格的交易商數(shù)量并不多 。 根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會的信息披露 ，截止到 2013 年 8 月 28 日，信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共 30 家，截止到 2014

34、年 11 月 2 日，信用風(fēng)險緩釋工具交易商共有 47 家，總體市場參與方的數(shù)量不多 ，其中多以銀行為主 ，也有一小部分證券公司 。三、發(fā)展 CDS 的內(nèi)在需求 ：我國債券市場現(xiàn)狀1、債券市場發(fā)展迅速我國債券市場近些年來發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增大。不論是.專業(yè) .整理 .下載可編輯債券的數(shù)量還是債券的余額 ，在近些年來都近乎指數(shù)增長 。 截止 2016 年 4 月末，債券市場債券總數(shù)量達(dá)到 23709 只，總發(fā)行債券余額超過 54 萬億 。查看原圖近幾年 ，企業(yè)債券融資占社會融資規(guī)模的比例不斷增加，到去年已經(jīng)達(dá)到社會融資規(guī)模的19.1% ，債券作為融資的一種重要的方式 ，在促進(jìn)我國金融市場的健康發(fā)

35、展和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要的作用 。查.專業(yè) .整理 .下載可編輯看原圖2、信用債市場違約頻發(fā)近期債市信用風(fēng)險頻發(fā) ，不斷有違約的消息傳出 ，各類債券都相繼出現(xiàn)違約現(xiàn)象 ，從民企到央企 ，從私募到公募 ，債市“打破剛兌 ”正在加速前進(jìn)，市場上非常需要一個信用風(fēng)險分散的工具 ，這也是信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展的一個契機(jī)，各個機(jī)構(gòu)都有分散信用風(fēng)險的需求。“ 11超日債 ”開啟了中國債市違約的先例， 2014 年 3 月，“ 11超日債 ”本期利息將無法于原定付息日2014 年 3 月 7 日按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400 萬元 。至此，“ 11超日債 ”正式宣告違約 ，并成為國內(nèi)首例違

36、約的公募債券 。 隨后， 2015 年 4 月，發(fā)行人中科云網(wǎng) (7.04 +0.43%, 買入 )科技集團(tuán)股份有限公司公告 ，無法在 4 月 7 日之前籌集到足額資金用于支付 “ST湘鄂債 ”利息及回售款項 ，這是我國首單本金違約公募債 。之后這兩年，債市頻頻爆出違約事件 ，中國債市開啟了違約浪潮 。今年前四個月 ，中國債市已有 8 個發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及 12 只債券 ，違約事件爆發(fā)頻率短期激增 。4 月 11 日，中國鐵路物資股份公司 （以下簡稱 “中鐵物資 ”）公告稱 ，公司正對下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項進(jìn)行論證，申請相關(guān)債務(wù)融資工具于 2016 年 4 月

37、11 日上午開始暫停交易 。這是繼天威 、二重 、中鋼之后又一例曝出信用事件的央企，但這次事件影響之大 ，一是因?yàn)槠湟?guī)模太大 ，存續(xù)債券高達(dá) 168 億元，持有人范圍更廣泛，二是作為評級在 “AA+”的央企 ，.專業(yè) .整理 .下載可編輯公司評級高 。這起違約對我國債市的沖擊較大 ，違約的增加打擊了投資者的信心 ，導(dǎo)致大量信用債取消發(fā)行 。中國債市的違約率上升，剛兌打破 ，使得投資者在投資時更加謹(jǐn)慎 ，不再只看重收益率而忽視其信用風(fēng)險 ，這也使得債券市場對信用風(fēng)險的定價更加合理 。以前我國市場缺乏應(yīng)有的違約事件的數(shù)據(jù) ，使得違約率 、損失率等難以估計 ，CRM 的定價無從談起 。如今 ，債券市

38、場的有序違約 ，迎來了市場對信用緩釋工具的需求 ，中國版 CDS 能否在新規(guī)下破局重生 ，或?qū)Q定著中國債市的未來走向 。四、中國版 CDS 任重道遠(yuǎn) ：需要解決的問題1、市場參與者有待豐富我國自 2010 年 10 月進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋工具的創(chuàng)新運(yùn)用以來，截止目前 ，在中國銀行間市場交易商協(xié)會有備案的信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共 30 家，信用風(fēng)險緩釋工具交易商共有 47 家，核心交易商有 26 家，市場參與機(jī)構(gòu)數(shù)量不多 ，機(jī)構(gòu)類型也有待豐富 。 現(xiàn)行指引中將參與者分為 “核心交易商 、交易商和非交易商 ”三個層次 ，并且對不同層次都有著不同的資質(zhì)要求 。例如，要求交易商的注冊資本或凈資本不少于

39、8 億元人民幣 ，核心交易商的注冊資本或凈資本不少于40 億元人民幣并且具有銀行間債券市場或外匯市場做市商資格。從符合資質(zhì)的公司來看，主要是四大國有銀行和大型股份制商業(yè)銀行及少數(shù)外資銀行。.專業(yè) .整理 .下載可編輯從參與主體需求看 ，銀行為了降低風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重 ，轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險 ，通常作為信用保護(hù)的買方 ，而保險 、對沖基金 、投行等風(fēng)險偏好型機(jī)構(gòu) ，一般是信用保護(hù)的賣方 ，進(jìn)行投機(jī) 、套利交易及風(fēng)險對沖 。我國 CRM 市場需要發(fā)展多層次的市場 、擴(kuò)大市場參與者尤其是 CRM 賣方的數(shù)量 。中國銀行間市場交易商協(xié)會下發(fā)的 銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則 （征求意見稿 ）中，較大幅度降低

40、了參與者的門檻 ，核心交易商 、交易商的資質(zhì)門檻被取消 。此外據(jù)媒體報道 ，山西省擬參照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式 ，組建 “山西版 ”信用增進(jìn)投資公司 ，醞釀推出信用違約互換 （CDS），這也是擴(kuò)大 CDS 參與主體的一大嘗試 。2、信用體系仍需完善建立完善的信用體系是發(fā)展信用違約互換的基本要求 ，信用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性是信用體系的基礎(chǔ) 。信用緩釋工具以參考實(shí)體的信用風(fēng)險為目標(biāo)進(jìn)行分析 、定價 ，需要信用評級行業(yè)建立統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和全國性市場 ，使得不同評級機(jī)構(gòu)的評級具有可比性 。在征信數(shù)據(jù)方面 ，也提要提高數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性和完整性。 目前我國債券總體評級水平偏高 ，這也是限制信用緩釋工具發(fā)

41、展的一個原因 。因此發(fā)展 CDS 市場，需要建設(shè)透明統(tǒng)一的企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫 ，規(guī)范評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn) 。 一方面 ，這有利于提高評級的專業(yè)化 ，提高信息披露的質(zhì)量 ，為信用違約互換的雙方提供.專業(yè) .整理 .下載可編輯可靠的判斷信用風(fēng)險的依據(jù) ，另一方面 ，這也助于解決市場上信用風(fēng)險的信息不對稱的問題 ，可以促進(jìn)信用違約互換功能的發(fā)揮。3、建立健全相關(guān)法律和監(jiān)管體制隨著信用緩釋合約的推出 ，相關(guān)的法規(guī)和指引有 銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引 、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理辦法 、信用風(fēng)險緩釋憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）和中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議 （憑證特別版 ）。這些

42、法規(guī)指引等為信用緩釋工具的順利推行奠定了基礎(chǔ) ，對交易商資質(zhì) 、業(yè)務(wù)實(shí)施辦法 、風(fēng)險管理 、信息披露等都有所規(guī)定 。但是總體上看 ，這些法規(guī)和指引覆蓋面不足 ，交易細(xì)節(jié)等問題還有待完善 。同時 ，我國的緩釋工具的規(guī)則與國際互換和衍生工具協(xié)會 （ ISDA）的一些規(guī)則還存在不兼容的問題，具體操作標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一 。目前我國還缺少針對 CRM 等信用衍生產(chǎn)品市場相關(guān)工具的會計、稅收等相關(guān)法律制度 。從會計方面看 ，對 CRM 的會計處理方法沒有明確的規(guī)定 ，市場參與者通過 CRM 進(jìn)行套期保值的效果尚無法在財務(wù)報告上得到體現(xiàn) 。從稅收方面看 ，目前沒有基于交易目的對金融衍生產(chǎn)品 （包括 CRM ）進(jìn)行分類征稅的規(guī)定。信用違約互換在發(fā)展過程中 ，存在著對標(biāo)的債券的違約風(fēng)險以及 CDS 的交易對手風(fēng)險等監(jiān)管問題 ，需要設(shè)立有效的風(fēng)險.