5年超過(guò)7300億關(guān)注央行對(duì)沖成本攀升

1、5年超過(guò)7300億關(guān)注央行對(duì)沖成本攀升編者按：自2003年以來(lái)，穩(wěn)健偏緊的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”發(fā)揮了巨大的作用，但以央票利息支出和準(zhǔn)備金利息支出為主的對(duì)沖成本也在不斷攀升。在本組專(zhuān)題中，Stone&McCarthyResearchAssociates中國(guó)分析師LoganWright的計(jì)算顯示，外匯儲(chǔ)備投資收益至今依然可以覆蓋中國(guó)央行的對(duì)沖成本支出，但2009年和2010年的壓力將加大。另一篇文章的計(jì)算則顯示，自2003年至2008年第一季度，央行在央票累計(jì)應(yīng)付利息和準(zhǔn)備金付息上，總支出就將達(dá)到7348.79億元。TJ.fl'一»«LoganWrigh

2、t的詳細(xì)計(jì)算展現(xiàn)給我們兩個(gè)尤其重要的問(wèn)題：一是2008年3月1.68萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備給央行創(chuàng)造了約348億元人民幣的利息，但這還比不上一年前2007年3月1.2萬(wàn)億美元儲(chǔ)備給央行創(chuàng)造的353億元利息。二是，在他的計(jì)算中，2008年3月中國(guó)央行出現(xiàn)了虧損，358億元的沖銷(xiāo)利息支出超過(guò)了當(dāng)月348億元的外匯儲(chǔ)備投資收益。關(guān)注中國(guó)人民銀行對(duì)沖成本的增加V工-vj|隨著中國(guó)利率上升，而美國(guó)利率下降，中國(guó)央行對(duì)沖流入中國(guó)新資本的成本變得越來(lái)越大。我們對(duì)過(guò)去15個(gè)月中國(guó)央行的損益進(jìn)行了分析，雖然對(duì)沖成本在增加，但從外匯儲(chǔ)備獲得的利息收入很可能超過(guò)了其2007年的對(duì)沖成本支出，2008年很可能仍會(huì)如此。不

3、過(guò)，由于人民幣負(fù)債相對(duì)于主要以美元計(jì)價(jià)的國(guó)外資產(chǎn)更快升值，中國(guó)人民銀行無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生越來(lái)越大的資本損失。這些賬面損失不會(huì)為央行帶來(lái)直接的財(cái)政成本，但是可能會(huì)給中國(guó)的外匯儲(chǔ)備造成一些多樣化上的壓力，可能會(huì)通過(guò)將更多儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移至中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。然而，這不會(huì)給中國(guó)央行的對(duì)沖努力造成直接的財(cái)政壓力，這一情形可能要到后年才會(huì)出現(xiàn)。成本依然在控制中2007年，中國(guó)央行6次上調(diào)利率，基準(zhǔn)1年期央票收益率增加了126個(gè)基點(diǎn)至目前的4.0583%同時(shí)，由于全球信貸危機(jī)持續(xù)，導(dǎo)致資金流入安全港資產(chǎn)中，"IrI一2007年末中國(guó)新購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券的收益率下跌。自2007年8月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)

4、邦基金利率下調(diào)了共300個(gè)基點(diǎn)。隨著中國(guó)利率上升，而美國(guó)利率下降，中國(guó)央行的對(duì)沖成本將增加。11I1，：*ij力“3人民幣升值步伐于2006年11月開(kāi)始超過(guò)中美之間的利差，可以說(shuō)自此開(kāi)始央行的對(duì)沖操作就略有損失。中國(guó)央行一直密切關(guān)注的美元1年期LIBOR利率與1年期央票收益率之間的利差在2007年末消失了，央票收益率目前比美元一年期LIBOR利率約高出150個(gè)基點(diǎn)?？紤]到高通脹下的中國(guó)利率上調(diào)壓力以及資本流入的規(guī)模，。H弋、I1中國(guó)央行的對(duì)沖成本應(yīng)該會(huì)變得越來(lái)越大。但是，有幾個(gè)因素緩解了中國(guó)央行對(duì)沖成本的快速增加。首先，中國(guó)央行有意地控制央票發(fā)行量，從過(guò)去兩年的表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)央行似乎非常關(guān)注其

5、對(duì)沖成本，這是央行頻繁動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率這個(gè)成本較低工具的重要原因。其次，2008年迄今以來(lái)中國(guó)股市下跌超過(guò)40%將更多的資金推向了銀行間債券市場(chǎng)，這增加了對(duì)央票的需求量，抑制了央票收益率的大幅上升。這樣的結(jié)果就是，并不是流入中國(guó)的每一張美元都轉(zhuǎn)化成中國(guó)央行需要以相應(yīng)人民幣進(jìn)行對(duì)沖的負(fù)擔(dān)。2006年央票凈發(fā)行量?jī)H超過(guò)1萬(wàn)億元，止匕外，政府在央行的存款增加了2690億元，三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)了約4900億元的銀行間流動(dòng)性。2006年，中國(guó)央行進(jìn)行的凈對(duì)沖操作規(guī)模約為1.8萬(wàn)億元，外匯儲(chǔ)備增加的2475億美元中約有90%95忸此被對(duì)沖掉了。2007年，中國(guó)央行的央票凈發(fā)行量?jī)H為4340億元，不過(guò)

6、政府在央行的存款增加了6910億元，而且存款準(zhǔn)備金率上調(diào)550個(gè)基點(diǎn)也使得銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性減少了約2.05萬(wàn)億元。這些總共約3.2萬(wàn)億元的對(duì)沖措施，大約對(duì)沖掉了2007年4619億美元新增外匯儲(chǔ)備中的90%92%雖然當(dāng)年中國(guó)央行總的國(guó)外資產(chǎn)增幅很可能更大。I1進(jìn)行這些計(jì)算的意義，就是為了說(shuō)明中國(guó)央行可以利用不同的對(duì)沖機(jī)制，如上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)限制其成本，央票收益率上升到美國(guó)利率水平之上并不一定意味著中國(guó)央行的凈對(duì)沖成本將自動(dòng)增加。在計(jì)算中國(guó)央行對(duì)沖成本之外，我們估算中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備的投資收益，會(huì)發(fā)現(xiàn)2007年中國(guó)央行似乎還是從對(duì)沖活動(dòng)中獲得了巨大的利潤(rùn)，2008年很可能仍會(huì)如此。外匯儲(chǔ)備的利

7、息收入飛工Rii中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備通常投資于海外政府債券。雖然是多幣種投資，但美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)表明其中約有60娓以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，并且美元資產(chǎn)所占比例很可能會(huì)略高于70%最重要的數(shù)據(jù)方面是國(guó)家外匯管理局的儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是以美元來(lái)衡量的，并且假設(shè)它已經(jīng)對(duì)匯率波動(dòng)作出估值調(diào)整。所以，為了估計(jì)中國(guó)央行的收入，我們將用這些美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的總量數(shù)字來(lái)估計(jì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的每月利息收我們用10年期美國(guó)國(guó)債的每月收益率來(lái)估計(jì)中國(guó)央行每月從外匯儲(chǔ)備中獲得的回報(bào)。這個(gè)結(jié)果可能會(huì)比較保守，因?yàn)榻刂?008年2月，除了4869億美元的美國(guó)國(guó)債之外，中國(guó)央行還持有大約4430億美元的機(jī)構(gòu)債券。機(jī)構(gòu)債券與國(guó)債價(jià)差為正，并

8、且在最近幾個(gè)月上升。所以我們的估計(jì)值或許應(yīng)該視為是中國(guó)央行收入的一個(gè)下限。另一個(gè)低估因素，是我們沒(méi)有計(jì)入中國(guó)央行持有的1.35萬(wàn)億元財(cái)政部特別國(guó)債所獲得的利息收入，這些特別國(guó)債的人民幣息率根據(jù)期限不同分為4.3%或4.45%,I1央行一直在用這些特別國(guó)債作為限量回購(gòu)協(xié)議的抵押，其為回購(gòu)協(xié)議支付的利率根據(jù)期限不同為2.7%至3.65%因此，央行從這些交易中也能獲得一些利潤(rùn)，不過(guò)為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們對(duì)這些不予考慮。根據(jù)計(jì)算，2007年中國(guó)央行從外匯儲(chǔ)備獲得的利息收入總額約為617億美元，即4689億元人民幣（根據(jù)中國(guó)央行的每月期間平均值匯率兌換）。2008年第一季度，其利息收入總額達(dá)到150億美元，

9、即1075億元人民幣。如上文提到的，這些估計(jì)值很可能是保守的。（見(jiàn)表1）中國(guó)央行的對(duì)沖成本中國(guó)央行需要為央票發(fā)行支付利息（目前1年期央票利率4.0583%、3月期央票利率3.3978%、3年期央票利率4.56%）,對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金付息水平為1.89%,超額準(zhǔn)備金為0.99%,政府在央行存款的利率等于商業(yè)銀行的活期存款利率（目前為0.72%）。導(dǎo)致央行對(duì)沖成本增加的主要因素，是為存款準(zhǔn)備金支付的利息及為到期央票支付的利息。在估算時(shí)，我們考慮所有1年期和3個(gè)月期央票在到期月支付的利息，另外假設(shè)3年期央票自發(fā)行后每年付一次息，對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息的估計(jì)，是用銀行系統(tǒng)人民幣總存款以及每月末存款準(zhǔn)

10、備金率的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。2007年，為到期央票支付的利息總額估計(jì)達(dá)到789億元，2008年其為到期央票支付的利息總額估計(jì)達(dá)到1128億元。2009年和2010年這些成本應(yīng)該還會(huì)增加，因?yàn)?007年發(fā)行的1.4萬(wàn)億元3年期央票在其到期前每年仍要付息約485億元，2008年中國(guó)央行又發(fā)行了7230億元的3年期央票，其帶來(lái)的每年付息規(guī)模估計(jì)為330億元。在今年剩余時(shí)間里，中國(guó)央行仍將繼續(xù)發(fā)行3年期央票和其他央票，2008年及I1接下來(lái)幾年的中國(guó)央行對(duì)沖成本數(shù)字也將因此增加。丁、IIII.II；.ia*在存款準(zhǔn)備金付息方面，2007年這一支出總額估計(jì)達(dá)到789億元，超額準(zhǔn)備金»7J.XJ/I的

11、付息總額估計(jì)為95億元。2008年第一季度，我們估計(jì)存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金的付息總額為307億元左右。雖然對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是成本較低的對(duì)沖措施，但隨著存款規(guī)模的增加以及準(zhǔn)備金率的持續(xù)攀升，這些成本也開(kāi)始上升了。目前，存款準(zhǔn)備金規(guī)模差不多等于66.8%的儲(chǔ)備貨幣和40.1%的央行總負(fù)債。2007年，央行為政府存款支付的利息估計(jì)為130億元，2008年前兩個(gè)月這個(gè)數(shù)字達(dá)到了24.6億元。I1,I.中國(guó)人民銀行可能仍有盈利表2概述了以上這些計(jì)算和預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2007年對(duì)沖操作的凈盈利約2860億元，2008年第一季度盈利249億元。根據(jù)2008年3月有巨量1年期票據(jù)到期，當(dāng)月可能是中

12、國(guó)央行首次減少其對(duì)沖活動(dòng)。根據(jù)對(duì)今年余下時(shí)間需支付的央票利息的預(yù)測(cè)，2008年不會(huì)再有某個(gè)月的央票利息支付接近3月份的258億元。即使假設(shè)今年余下時(shí)間外匯儲(chǔ)備的月利息收入仍保持不變（以人民幣計(jì)），也很難預(yù)測(cè)中國(guó)央行2008年對(duì)沖操作產(chǎn)生的財(cái)政成本。同樣的，我們僅以10年期國(guó)債收益率為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)的外匯儲(chǔ)備利息收入假設(shè)也相當(dāng)保守。但是，2009年對(duì)沖成本可能會(huì)以一個(gè)最快的速度增長(zhǎng)，因前幾年發(fā)行的3年期央票利息支付繼續(xù)上升。如果中國(guó)央行的對(duì)沖操作開(kāi)始給政府造成財(cái)政負(fù)擔(dān)，這一情形可能出現(xiàn)在2009年或2010年，這是前幾年對(duì)沖操作的結(jié)果所致。成本必然會(huì)上升，但尚未逼近中國(guó)人民銀行收入的保守估計(jì)。I1但賬面會(huì)因人民幣升值而損失1'.I）|；,7但是，近幾個(gè)月人民幣兌美元的更快升值意味著中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備的賬面損失將繼續(xù)擴(kuò)大。雖然這些損失不會(huì)給央行帶來(lái)財(cái)政成本，但是對(duì)中國(guó)央行國(guó)外資產(chǎn)貶值的擔(dān)憂已經(jīng)激活了中國(guó)投資公司（ChinaInvestmentCorporation）的創(chuàng)設(shè)，并且可能會(huì)促使國(guó)家外匯管理局加大冒險(xiǎn)收購(gòu)，其已于近期入股道達(dá)爾石油公司和?？谶?、英國(guó)石油公司。根據(jù)2005年7月匯改以來(lái)人民幣兌美元的環(huán)比升值幅度，我們估計(jì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資本損失累積共計(jì)1.65萬(wàn)億元人民幣（假設(shè)這些數(shù)字考慮了其他貨幣兌美元的匯率變化）。