新藥研發(fā)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)分析方法

1、新藥研發(fā)工程價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)分析方法李中華 芮國忠 中國醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化中心【 摘要 】 新藥技術(shù)價(jià)值的評(píng)估是技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)在醫(yī)藥領(lǐng)域的一個(gè)應(yīng)用分支。其不僅在企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)投資決策中，而且在新藥技術(shù)交 易、合作研發(fā)、投融資等領(lǐng)域中都有著重要的應(yīng)用。本文將簡 單介紹美國目前通用的四種用于評(píng)估新藥技術(shù)工程價(jià)值的財(cái)務(wù) 分析方法，以求為廣闊業(yè)內(nèi)人士提供必要的參考?！娟P(guān)鍵詞】新藥研發(fā)；本錢分析法；比擬法；現(xiàn)金流；折現(xiàn)率；實(shí)物期權(quán)授權(quán)？以及對(duì)于同一個(gè)新藥工程劑型的最正確選擇等等。 新藥研發(fā)屬于研發(fā)周期長、風(fēng)險(xiǎn) 高、投資巨大的工程。對(duì)新藥研發(fā)工程 特別是那些處于早期階段的新藥研發(fā)項(xiàng) 目進(jìn)行財(cái)務(wù)分析或價(jià)值評(píng)估并不是

2、一件 簡單的事情。雖然企業(yè)對(duì)于這些問題的答復(fù)往往 基于多方面的考慮，比方企業(yè)自身的短 期及長期的商業(yè)目標(biāo)及策略、市場情況 等等，但不可否認(rèn)的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身價(jià)新藥研發(fā)pharmaceutical R&D是制藥企業(yè)和生物科技公司的重 要業(yè)務(wù)內(nèi)容，進(jìn)行新藥研發(fā)的目的是為 企業(yè)的商業(yè)目標(biāo)效勞。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度 來講，企業(yè)進(jìn)行新藥研發(fā)活動(dòng)和企業(yè)進(jìn) 行的其它經(jīng)營活動(dòng)一樣，都是使企業(yè)價(jià) 值最大化。在企業(yè)進(jìn)行新藥研發(fā)的過程 中，決策層經(jīng)常會(huì)遇到這樣的問題，比 如：如何對(duì)一系列的研發(fā)工程進(jìn)行優(yōu)先 選擇？是由企業(yè)自己進(jìn)行研發(fā)還是將項(xiàng) 目外包？是否選擇對(duì)外進(jìn)行工程的許可79中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Jou

3、rnal of Pharmaceutical編者按：隨著新藥研發(fā)商業(yè)模式的變遷，新藥研發(fā)活動(dòng)不再像過去那樣完全由企業(yè)自身進(jìn) 行，科研院所、制藥企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)之間的合作將越來越普遍。而合作的一個(gè)重 要的根底就是合作方或不同的新藥研發(fā)參與方對(duì)課題價(jià)值的認(rèn)同，因此對(duì)其價(jià)值 的評(píng)估就顯得非常重要，這就涉及到新藥研發(fā)工程的財(cái)務(wù)分析。2007年6月 第1卷 第2期中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics & Managenment值的最大化往往是一個(gè)重要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，由此可見財(cái)務(wù)分析也是新藥研發(fā)的一個(gè)重要內(nèi)容。 新藥研

4、發(fā)工程持續(xù)周期長，按工程的進(jìn)展可明 確分為一系列階段，而每一階段均創(chuàng)造了具有經(jīng)濟(jì)價(jià) 值的特殊知識(shí)，如何對(duì)這些知識(shí)成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行 正確的評(píng)估，雖然復(fù)雜，卻是新藥研發(fā)中至關(guān)重要的 環(huán)節(jié)。這對(duì)于內(nèi)部研發(fā)工程優(yōu)先性評(píng)估、專利授權(quán)談 判、投資決策以及股權(quán)分析等都非常重要。新藥研發(fā)的不同參與方法基于自身不同的利益考 慮，往往傾向于采用對(duì)自己有利的財(cái)務(wù)分析方法及手 段。因此要想使新藥研發(fā)工程的參與方達(dá)成對(duì)新藥研 發(fā)工程估價(jià)的共識(shí)，所采用的財(cái)務(wù)分析模型不僅需要 有堅(jiān)實(shí)的理論根底，而且必須具備較強(qiáng)的可操作性。下面將簡單的介紹目前美國生物制藥界及風(fēng)險(xiǎn) 投資界所普遍應(yīng)用的新藥研發(fā)工程的財(cái)務(wù)分析方法 及其進(jìn)展。雖

5、然目前在美國生物制藥界及金融機(jī)構(gòu) 用于新藥研發(fā)工程的評(píng)估方法很多，主要是基于成 本的分析法Cost-based method、基于市場的 分析法(Market-based method)、預(yù)期收益分析法 (Revenue-based method) 和實(shí)物期權(quán)模型real option四大類。所可能發(fā)生的收益。Boer在1999年提出，對(duì)一個(gè)特定的研發(fā)工程進(jìn)行估價(jià)，一般采用歷史本錢乘以某個(gè)比 率作為該工程的估值【2】。對(duì)于新藥研發(fā)工程而言，在 美國這個(gè)比率一般為4。本錢分析法雖然應(yīng)用起來簡單，但一個(gè)重要缺陷 就是在估值過程中沒有考慮工程未來的預(yù)期收益、市 場條件、壽命以及繼續(xù)研發(fā)過程中的風(fēng)險(xiǎn)因

6、素等。另外一個(gè)缺陷就是該方法是建立在該工程是可被 復(fù)制的這樣一個(gè)假設(shè)上的，然而這對(duì)于很多的新藥研 發(fā)工程而言并不適用，因此這無疑會(huì)影響對(duì)工程價(jià)值 的正確評(píng)估。雖然有這些缺點(diǎn)，但本錢分析法在對(duì)那 些處于非常早期的新藥研發(fā)工程、特別是那些根底研 究成果，在其市場前景及商業(yè)應(yīng)用尚不清楚的情況下 是一種很適宜的估值方法。根據(jù)2000年在Nature Biotechnology發(fā)表過的一 篇分析文章，研究者在采訪44位生物科技公司的CEO 和公司代表時(shí)，發(fā)現(xiàn)有21%的公司曾經(jīng)使用本錢分析 法進(jìn)行研發(fā)工程價(jià)值分析【3】。另外，根據(jù)澳大利亞工 業(yè)經(jīng)濟(jì)部BIE一份調(diào)查顯示：本錢分析法和凈現(xiàn)值 法是所有參與調(diào)查

7、的企業(yè)在評(píng)估研發(fā)工程價(jià)值時(shí)所采 用的最根本方法【4】。一、本錢分析法二、市場分析法本方法主要是通過計(jì)算研發(fā)工程已經(jīng)發(fā)生的本錢來確定研發(fā)工程的價(jià)值，通行的計(jì)算方法是本錢收 益cost-plus approach。本錢估值法是一種最基 本的對(duì)無形資產(chǎn)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估的方法，在新藥 研發(fā)工程的估值中也有應(yīng)用。最常用的就是復(fù)制本錢法reproduction cost method也稱替代本錢法replacement cost method，即在當(dāng)前的價(jià)格條件下、采用同樣的材 料、標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)計(jì)、形式及人力條件來完全地、精確地 復(fù)制該無形資產(chǎn)所需要的本錢。Reilly等人認(rèn)為，研發(fā) 工程的本錢可分為5類，

8、即材料本錢、勞動(dòng)本錢、管理 本錢、工程研發(fā)者的時(shí)機(jī)本錢Developers Profit 和創(chuàng)業(yè)鼓勵(lì)等【1】。在實(shí)踐中，研發(fā)者的時(shí)機(jī)本錢常常受到無視。從 工程研發(fā)人的角度來看，他對(duì)所投入的材料、人工等 是存在一個(gè)所期待的回報(bào)率的，因此在應(yīng)用本錢分析 法時(shí)應(yīng)該充分考慮這種時(shí)機(jī)本錢。但工程價(jià)值的評(píng)估 并不是歷史本錢的簡單相加，還應(yīng)考慮研發(fā)工程未來市 場 分 析 方 法 中 應(yīng) 用 最 廣 的 就 是 比 較 法 Comparable。通行的做法就是參考在市場上已經(jīng) 發(fā)生的技術(shù)交易中對(duì)類似研發(fā)工程的評(píng)估值，作為對(duì) 待分析的研發(fā)工程的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的根底。比擬法在 新藥研發(fā)工程的價(jià)值評(píng)估中有比擬廣泛的用

9、途。在美國，每年所發(fā)生的生物技術(shù)市場交易高達(dá)上 千例，如許可證授權(quán)、建立合作研發(fā)組織、融資包 括私募資本和IPO等都涉及到研發(fā)工程價(jià)值的評(píng)估 問題。這些已發(fā)生的技術(shù)交易中，對(duì)所涉及研發(fā)工程 的估價(jià)為使用比擬法評(píng)估工程價(jià)值提供了非常有用的 參考。市場分析中的比擬法使用簡單，但一個(gè)重要的缺 點(diǎn)就是沒有考慮研發(fā)工程的獨(dú)特性。即便是對(duì)于相似 性很高的研發(fā)工程，比擬法也無視了因研發(fā)工程的進(jìn) 度差異及可能的市場條件的變化。但不可否認(rèn)的是， 對(duì)于處于早期的新藥研發(fā)工程及一些根底研究成果， 在技術(shù)的商業(yè)應(yīng)用前景和市場狀況難以預(yù)測的情況 下，比擬法提供了一種更易為新藥研發(fā)的不同參與方80中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理C

10、hinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management確的新藥研發(fā)工程價(jià)值的估算?；谑杖氲墓こ坦乐捣ㄓ袌?jiān)實(shí)的理論根底，在實(shí)踐中也是應(yīng)用最為廣泛的 一種財(cái)務(wù)分析方法。常見的有現(xiàn)金流折現(xiàn)法discounted cash flow, DCF、風(fēng)險(xiǎn)修正的凈現(xiàn)值法risk-adjusted net present value, rNPV、情景分析法scenario analysis、決策樹模型分析法decision-tree modeling及蒙特卡羅模擬法Monte Carlo simulation等。其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法是

11、根底，其它的分 析方法在根本原理上都屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)法。對(duì)于任何一個(gè)新藥研發(fā)工程而言，其生命周期 由兩局部組成，即研發(fā)期R&D stage和商業(yè)期 commercialization stage。由于新藥研發(fā)工程的 最終產(chǎn)品的預(yù)期收益往往都發(fā)生在商業(yè)期，因此在對(duì) 新藥研發(fā)工程進(jìn)行估價(jià)中，很多分析師都從商業(yè)期開 始，通過估算最終產(chǎn)品的市場收益來計(jì)算研發(fā)工程的 價(jià)值。一般來說分析的步驟如下：第一步、估算新藥產(chǎn)品從成功上市開始的整個(gè)生 命周期的價(jià)值。1、預(yù)測產(chǎn)品上市直至整個(gè)生命周期的現(xiàn)金流；2、確定折現(xiàn)率discount rate；3、計(jì)算產(chǎn)品成功上市之時(shí)的凈現(xiàn)值net present value,

12、NPV。第二步、將上面計(jì)算得到的凈現(xiàn)值利用相應(yīng)的折 現(xiàn)率折算到目前工程所處的研發(fā)階段的凈現(xiàn)值，在這 里就需要考慮研發(fā)本錢、時(shí)間及風(fēng)險(xiǎn)等因素，下面將 作為一個(gè)專題進(jìn)一步研討。認(rèn)可的價(jià)值評(píng)估方法。此外，即便是對(duì)于相對(duì)成熟的新藥研發(fā)工程，比擬法可以很快地使工程參與方形成 對(duì)工程價(jià)值的初步判斷，從而指導(dǎo)進(jìn)一步的、更科學(xué) 的價(jià)值評(píng)估活動(dòng)。研究說明：在歐美國家生物制藥產(chǎn)業(yè)界的實(shí)踐 中，比擬法受到了許多生物技術(shù)公司的重視，在技術(shù) 成果的許可證交易中應(yīng)用非常廣泛，比方在確定許可 費(fèi)用、里程碑費(fèi)用以及提成費(fèi)比例時(shí)，很多的生物科 技公司都采用已發(fā)生的類似交易作為參考。與此同 時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本往往投資于研發(fā)工程的早

13、期階段， 對(duì)于新藥研發(fā)工程而言，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入往往發(fā)生在 藥物臨床前試驗(yàn)階段。在此階段采用傳統(tǒng)的NPV評(píng)估 方法時(shí)，所計(jì)算出來的工程價(jià)值往往為負(fù)值，因此比 較法也受到了風(fēng)險(xiǎn)投資商的青睞。四、現(xiàn)金流折現(xiàn)法即DCF法用新藥研發(fā)工程未來有效年限內(nèi)可能產(chǎn)生的銷 售收入revenue及工程所需投資來計(jì)算凈現(xiàn)金流net cash flow，然后根據(jù)金融學(xué)理論利用適當(dāng)?shù)?折現(xiàn)率discount rate來計(jì)算工程的凈現(xiàn)值，以此 作為研發(fā)工程的估值。其根本的計(jì)算公式如下：三、預(yù)期收益分析法公式中：DPV指的是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；FV 指的是未來的現(xiàn)金流；d 指的是折現(xiàn)率而t那么指的是時(shí) 間。因?yàn)镈CF法是其它

14、所有收益分析法的根底，下面 簡單介紹DCF法的分析步驟：此方法是通過預(yù)測研發(fā)工程的最終產(chǎn)品在未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其折算discount到現(xiàn)值，以 此作為衡量新藥研發(fā)工程價(jià)值的一種方法。該方法主 要適用于處于研發(fā)后期、最終產(chǎn)品的市場前景比擬明81中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management2007年6月 第1卷 第2期中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics & Managenment1、預(yù)

15、測研發(fā)產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金流的大小。采用“從下至上的方法計(jì)算市場大小的公式為：目標(biāo)市場大小病人總數(shù) 接受治療的病人比例 每個(gè)病人的治療費(fèi)用“從上至下方法是參照在研產(chǎn)品或處于同一領(lǐng) 域的其它產(chǎn)品的銷售額推算的，而這些數(shù)據(jù)可以從一 些市場分析公司或競爭對(duì)手的報(bào)告中得到。第二個(gè)需要預(yù)測的是新藥產(chǎn)品的市場占有率。新 產(chǎn)品上市后，產(chǎn)品定位、價(jià)格策略、市場競爭策略、 銷售策略以及病人對(duì)產(chǎn)品的忠誠度是影響研制產(chǎn)品穿 透目標(biāo)市場能力的重要因素。Bennett等人那么認(rèn)為估計(jì) 市場占有率最可靠的方法就是進(jìn)行定量的市場研 預(yù)測工程階段性銷售收入和工程開發(fā)投入，然后計(jì)算每一時(shí)間點(diǎn)的凈現(xiàn)金流。在工程研發(fā)早期，現(xiàn)金 流通常為負(fù)

16、值，但新藥產(chǎn)品獲得FDA批準(zhǔn)上市后，銷 售收入將會(huì)持續(xù)穩(wěn)定增長，產(chǎn)品專利期滿仿制藥上市 后，專利藥品銷售收入那么會(huì)快速減少。在預(yù)測現(xiàn)金流 時(shí)，應(yīng)注意下面的幾點(diǎn)：1預(yù)測時(shí)段的選擇：一般來說將所研發(fā)工程的 產(chǎn)品獲準(zhǔn)上市之日作為預(yù)測起點(diǎn)，而將產(chǎn)品專利期滿 日作為結(jié)束點(diǎn)。但也有人認(rèn)為應(yīng)將產(chǎn)品專利期滿后仿 制藥上市日作為結(jié)束點(diǎn)。但是在可變因素較多的情況 下，通常將產(chǎn)品專利期滿之前的某一時(shí)間點(diǎn)作為結(jié)束 點(diǎn)。選擇結(jié)束點(diǎn)一般來說主觀性比擬強(qiáng)，在結(jié)束點(diǎn)選 好后，可以對(duì)新藥產(chǎn)品的預(yù)期銷售收入進(jìn)行估算。預(yù)測時(shí)段之后的的現(xiàn)金流即殘值residual value的估算那么應(yīng)充分考慮仿制藥的影響。一般說 來，仿制藥對(duì)品牌

17、藥的影響并不相同，主要與產(chǎn)品的 生產(chǎn)工藝特性、品牌產(chǎn)品的市場空間或者品牌的強(qiáng)弱 等有很大的關(guān)系。如禮來的抗抑郁藥百優(yōu)解在2001年 專利到期后，其市場份額在Barr Laboratories的仿制 版本Fluoxetine上市后兩周后便喪失了73%【5】。2投資預(yù)測：根據(jù)DiMasi等人的2003年的研 究，一個(gè)新藥從最初的研發(fā)到NDA時(shí)需要的平均投資 【6】。當(dāng)然，對(duì)于具體的新藥研發(fā)工程，所針對(duì)的適應(yīng) 癥不同、所需的臨床試驗(yàn)人數(shù)以及每個(gè)病人的平均臨 床投入不同。一般來說，慢性疾病及退行性疾病的藥 物臨床費(fèi)用投資較大。至于新藥申報(bào)費(fèi)用、新藥上市 開發(fā)、營銷及其它費(fèi)用可采用傳統(tǒng)方法估算。例如主

18、營業(yè)務(wù)本錢一般是25.5%，銷售行政管理本錢一般為11%，第一年的營銷費(fèi)用為100%，第2年為50%，第3-4年為25%，第5-13年為20%。流動(dòng)資金為銷售收 入的17%【7】。3銷售收入預(yù)測：對(duì)于銷售收入的預(yù)測一般采 用Porter在1993年提出的方法，研發(fā)工程未來預(yù)期銷 售收入的預(yù)測應(yīng)考慮三個(gè)方面的情況：目標(biāo)市場的 大小、產(chǎn)品上市后市場占有率及其后的市場成長情 況等【8】。Porter提出了采用“從下至上bottom-up和 “從上至下top-down兩種方法來分析目標(biāo)市場究 。 Earl在2003年發(fā)表的文章談到了新產(chǎn)品定價(jià)【9】 對(duì)產(chǎn)品市場占有率的影響 ，如果新產(chǎn)品較現(xiàn)存產(chǎn)品更有效

19、，其定價(jià)一般較高，此時(shí)在預(yù)測市場占有率 時(shí)應(yīng)充分考慮消費(fèi)者可能接受新藥產(chǎn)品的比例；在此 期間，現(xiàn)存同類產(chǎn)品可能失去專利保護(hù)或競爭而采取 降價(jià)措施，還應(yīng)該考慮采用新藥治療的病人也可能轉(zhuǎn) 用價(jià)格更低的其它藥物的可能。第三個(gè)需要考慮的就是市場的增長潛力。在預(yù)測 市場增長潛力時(shí)，應(yīng)該充分考慮宏觀的經(jīng)濟(jì)因素、人 口因素及是否可能出現(xiàn)其它的替代治療手段等?！?0】除了Porter的方法之外，另外一個(gè)常用的方法是使用標(biāo)準(zhǔn)銷售進(jìn)化曲線standard sales evolution curves來預(yù)測銷售收入。使用類似產(chǎn)品的歷史銷售 數(shù)據(jù)可以制作出不同的曲線，以此曲線為根底可以預(yù) 測新藥產(chǎn)品的未來市場銷售收入

20、。這種方法的一個(gè)缺 點(diǎn)就是研發(fā)中的產(chǎn)品可能并不適合已有的曲線。2、選擇適宜的折現(xiàn)率預(yù)測出新藥研發(fā)工程未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流后，下一步就是選擇適宜的折現(xiàn)率了。從新藥研發(fā)工程投82中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management資者的角度來看，折現(xiàn)率所表示的是投資資本的機(jī) 會(huì)本錢opportunity cost；而從新藥研發(fā)工程主 持人的角度來看，那么表現(xiàn)的是資金使用本錢cost of capital。在DCF方法中，折現(xiàn)率不僅包含了投資資 本的時(shí)間價(jià)值time value of capit

21、al，而且也包含 著研發(fā)工程的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此一般來說使用DCF法來 評(píng)估新藥研發(fā)工程時(shí)所使用的折現(xiàn)率相對(duì)較高。折現(xiàn)率的計(jì)算通?？赏ㄟ^資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM) 或者加權(quán)平均資金本錢WACC)來計(jì)算。教科書關(guān)于 計(jì)算折現(xiàn)率的公式用的是資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM)：回報(bào)Market e xpected return與無風(fēng)險(xiǎn)利率間 差值。 值得注意的是，新藥研發(fā)的不同階段所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不同，越是處于早期的研發(fā)工程風(fēng)險(xiǎn)越高，為此針 對(duì)新藥研發(fā)工程所處的研發(fā)階段的不同，在折現(xiàn)率的 選擇上應(yīng)充分反映其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素。雖然折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該針對(duì)具體的工程，但在 實(shí)踐中為方便起見，一些學(xué)者以及新藥研發(fā)活動(dòng)的參 與方通過總結(jié)

22、分析歷史數(shù)據(jù)，提出了在新藥研發(fā)的不 同階段所應(yīng)使用的折現(xiàn)率。如Hambrecht和Quist在1994年提出在新藥研發(fā)工程的不同階段應(yīng)使用的折現(xiàn)率【11】。r= r + (r - r )project F project MF其中：r 表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；(r - r )表示市場預(yù)期FMF3、利用上面公式來計(jì)算工程的NPVDCF方法有很多的優(yōu)點(diǎn)，比方應(yīng)用簡單而且得到 了廣泛的認(rèn)可。但其缺點(diǎn)也不少，一個(gè)重要的缺點(diǎn)就 是該方法將整個(gè)研發(fā)工程的投資看成是一次性投資， 而并沒有充分考慮工程所蘊(yùn)涵的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。為解決這 一問題，rNPV的方法便被開展出來了。此外DCF方 法也沒有考慮工程開展中可能出現(xiàn)的不同的

23、結(jié)果， 為此情景分析scenario analysis、決策樹模型decision tree modeling以及Mont Carlo模擬那么試圖 參考其它因素的存在從而計(jì)算一系列的NPV值。DCF方法也并沒有考慮管理人員在面對(duì)經(jīng)濟(jì)效益不確定的情況下所具備的靈活性，實(shí)物期權(quán)方法那么通過應(yīng)用金 融學(xué)中的期權(quán)理論到新藥的研發(fā)過程來分析經(jīng)濟(jì)不確 定性economic uncertainties對(duì)工程價(jià)值的影響。風(fēng)險(xiǎn)修正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法rNPV法該方法充分考慮了工程執(zhí)行過程中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 因素，將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)從折現(xiàn)率中獨(dú)立出來，利用工程發(fā) 展的特定階段的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率來修正該階段的 現(xiàn)金流。因此在這種情況

24、下所使用的折現(xiàn)率與單純的 DCF法相比一般都較低，在9%15%之間【12】。風(fēng)險(xiǎn)83中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management新產(chǎn)品工程不同階段的稅后貼現(xiàn)率%序號(hào) 研發(fā)階段 稅后貼現(xiàn)率%1發(fā)現(xiàn)階段802臨床前603I期臨床試驗(yàn)504II期臨床試驗(yàn)405III期臨床試驗(yàn)256NDA7新藥上市 - 158市場擴(kuò)張期 - 109成熟期2007年6月 第1卷 第2期中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Econom

25、ics & Managenment修正的現(xiàn)金流折現(xiàn)法的計(jì)算公式如下：特定研發(fā)階段成功概率，Yl是預(yù)計(jì)產(chǎn)品上市時(shí)間而 Y t 那么是目前所處的研發(fā)階 段。情景分析Ci 指的是在時(shí)間點(diǎn)i時(shí)的凈現(xiàn)金流，R0 表示的是目前研發(fā)工程所處的階段的成功幾率，r 指的是折現(xiàn)率，而Ri 那么指的是在時(shí)間點(diǎn)i時(shí)工程的可能成功概率。對(duì)于新藥研發(fā)工程而言，每一階段 的成功幾率取決于工程本身，因此成功 概率的估算可以通過與工程主管和研究 人員討論所得。前有很多的研究者通過 分析歷史數(shù)據(jù)，總結(jié)了新藥研發(fā)工程不 同階段的平均成功率，這為應(yīng)用rNPV 法評(píng)估新藥研發(fā)工程價(jià)值提供了很大的 方便。如Bennett等人于2004年

26、給出了 新藥研發(fā)工程在不同階段成功幾率：臨 床前為3%、期臨床為6%、期臨床 為18%、期臨床為42%、新藥審批階 段為90%、新藥上市為100%【9】。選擇適宜的折現(xiàn)率也是在應(yīng)用 rNPV法時(shí)需要考慮的一個(gè)重要問題， 在前面所介紹的DCF法中，折現(xiàn)率包含 了投資資本的時(shí)間價(jià)值和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而 由于rNPV法將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)從折現(xiàn)率中獨(dú) 立出來，因此所使用的折現(xiàn)率相比DCF 法要小。雖然折現(xiàn)率確實(shí)定有多種方 法，但麥肯錫公司的咨詢員們于2000 年提出的方法受到了美國生物制藥界 的重視【13】，在很多企業(yè)得到了應(yīng)用， 比方BioGenetic Ventures公司。該方 法的核心在于提出了9%的固定新

27、藥研 發(fā)工程的加權(quán)平均資金本錢pharma R&D-specific WACC，再使用項(xiàng) 目不同研發(fā)階段的成功概率對(duì)其進(jìn)行修 正，因此風(fēng)險(xiǎn)修正的折現(xiàn)率可以使用下 面的公式進(jìn)行計(jì)算：由于新藥研發(fā)周期長且可以分成 幾個(gè)明確的階段，而在新藥研發(fā)的不同 階段可能會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果，而不同的 結(jié)果的出現(xiàn)有不同的幾率，情景分析方 法考慮不同的結(jié)果出現(xiàn)可能對(duì)研發(fā)工程 NPV的影響。決策樹模型此方法是在情景分析方法的根底上進(jìn)一步開展起來的，不僅充分考慮了不同 情景的出現(xiàn)可能對(duì)工程價(jià)值的影響，并且 認(rèn)為新藥研發(fā)工程的管理人員可針對(duì)不同 情景的出現(xiàn)采取相應(yīng)的投資決策。該方法考慮到了管理層在投資決策 中的靈活性，對(duì)某

28、個(gè)工程的投資可以拆 分為一系列的貫穿整個(gè)工程周期的亞投 資，而未來發(fā)生的這些亞投資那么取決于 工程未來的表現(xiàn)，從而使得決策層根據(jù) 這些表現(xiàn)來決定投資與否。Monte Carlo模擬該方法考慮了其它因素對(duì)工程價(jià) 值的可能影響，如市場大小、費(fèi)用、定 價(jià)、上市時(shí)間等。從而得出不同結(jié)果的 分布情況。模擬的最終結(jié)果是一系列可 能的NPV及它們各自可能發(fā)生的幾率。 該方法的另外一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是可以使用較低 的折現(xiàn)率，因?yàn)楹芏嗟牟淮_定性已經(jīng)在 模型中得到了充分的考慮。五、實(shí)物期權(quán)法傳統(tǒng)的DCF估值模型忽略了管理層在工程研發(fā)進(jìn)程中的靈活性，即管理層 可根據(jù)不同研發(fā)階段的結(jié)果來決定進(jìn)一 步的投資決策。麥肯錫公司就認(rèn)為

29、：采 用傳統(tǒng)的NPV模型進(jìn)行工程的投資決策 是導(dǎo)致系統(tǒng)性的投資缺乏和工程停滯的RI = 1 (1 + WACC )(Yl Yt )pt其中RI是風(fēng)險(xiǎn)修正利率，pt是某一84中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management重要原因【14】。而一些從事新藥研發(fā)的管理人員在 長期的實(shí)踐中也總結(jié)出: 采用傳統(tǒng)的NPV 方法對(duì)新藥研發(fā)工程的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估往 往使決策者拒絕一些具有真正高價(jià)值的 新藥研發(fā)工程。早有研究者指出，對(duì)于 研發(fā)周期長的新藥研發(fā)工程，即便采用 低折現(xiàn)率，利用NPV法進(jìn)行新藥研發(fā)

30、項(xiàng) 目的評(píng)估也經(jīng)常得到負(fù)值。每個(gè)人都認(rèn) 為R&D是有價(jià)值的，原因就在于R&D創(chuàng) 造了期權(quán)。工程從研究階段轉(zhuǎn)入開展階 段本身就是一個(gè)期權(quán)。真正的新藥研發(fā) 工程有很多的決策點(diǎn)，從而創(chuàng)造了很多 的期權(quán)。雖然決策樹模型及Monte Carlo 模擬模型也考慮到了新藥研發(fā)主辦者的 靈活性,但并不認(rèn)可這種靈活性的價(jià)值。 實(shí)物期權(quán)理論的提出，很好地解決了傳 統(tǒng)的NPV及由NPV所衍生的一系列財(cái)務(wù) 分析模型的局限性。實(shí)物期權(quán)方法最早是由Myers于 1977年提出的，他認(rèn)為很多的商業(yè) 投資決定可以被看成是金融學(xué)中的期 權(quán)【15】 。在工程開展的每一個(gè)階段，項(xiàng) 目管理者都可以根據(jù)工程開展的前期結(jié) 果來制定進(jìn)一步

31、進(jìn)行或者放棄工程的決 定。實(shí)物期權(quán)理論被廣泛應(yīng)用于不同的 R&D工程分析及投資決策中。Kester在1984年首先指出基于期權(quán)的估價(jià)模型 相比傳統(tǒng)的DCF方法能更好地抓住蘊(yùn)涵 在工程自身的靈活性的價(jià)值【16】。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，新藥研發(fā)項(xiàng) 目人在新藥研發(fā)過程中面對(duì)不可預(yù)測 的經(jīng)濟(jì)結(jié)果時(shí)具有相應(yīng)的選擇權(quán)利。 Borissiouk等人2001年認(rèn)為【17】： 一個(gè)新藥工程如果順利通過了期臨 床，期權(quán)的擁有者可以選擇投資期臨 床試驗(yàn)；而期臨床試驗(yàn)?zāi)敲葱枰欢ǖ?投資，這個(gè)投資就是該期權(quán)的履約價(jià)格exercise price；如果期權(quán)擁有人 選擇投資的話，他就擁有了是否投資期臨床的期權(quán)及將來進(jìn)一步商業(yè)

32、化該項(xiàng)目的期權(quán)；即便是該工程成功地通過了 期臨床，而如果此時(shí)的市場狀況并不 理想時(shí)，期權(quán)擁有人也有放棄該工程的 權(quán)利。理性的投資者是愿意給這樣的選 擇權(quán)確定一個(gè)標(biāo)價(jià)的。也就是說，實(shí)物 期權(quán)方法不僅僅考慮的是現(xiàn)金流、也包 括期權(quán)。關(guān)于期權(quán)價(jià)值的計(jì)算，可以采用 期權(quán)理論中的binomial tree及Black- Scholes模型進(jìn)行計(jì)算，但值得注意的 是波動(dòng)性Volatility的計(jì)算非常復(fù) 雜，這嚴(yán)重阻礙了實(shí)物期權(quán)模型在新藥 研發(fā)工程價(jià)值評(píng)估上的廣泛應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)法將新藥研發(fā)活動(dòng)看成是 一系列可以依據(jù)研發(fā)工程的階段性結(jié)果 進(jìn)行選擇的過程,并賦予這種選擇權(quán)價(jià) 值，因此一個(gè)研發(fā)工程的價(jià)值等于工程

33、 的NPV與期權(quán)價(jià)值的和。雖然采用實(shí)物 期權(quán)方法對(duì)新藥研發(fā)工程的估值要高于 采用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)模型分析所得的結(jié)果, 但由于前者充分考慮到了研發(fā)工程的風(fēng) 險(xiǎn)及投資人應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的選擇權(quán),因 此采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行新藥研發(fā)工程的 投資決策能有效地躲避風(fēng)險(xiǎn),這對(duì)于長 周期、高風(fēng)險(xiǎn)及高投入的新藥研發(fā)工程 來說意義尤其重要。實(shí)物期權(quán)法目前已 經(jīng)受到了一些大型制藥企業(yè)的重視,如 默沙東、葛蘭素史克等公司就已經(jīng)將其 應(yīng)用到新藥研發(fā)工程的投資決策中了。 但由于實(shí)物期權(quán)理論比擬復(fù)雜、計(jì)算繁 瑣、且缺乏針對(duì)特定行業(yè)的模型體系 , 因此在實(shí)踐中的應(yīng)用受到了很大的局 限。但不可否認(rèn)的是, 隨著對(duì)其研究的 進(jìn)一步深入以及制藥

34、工業(yè)界的進(jìn)一步實(shí) 踐, 其在新藥研發(fā)工程價(jià)值評(píng)估中的廣 泛應(yīng)用指日可待。Copeland等人那么更 進(jìn)一步認(rèn)為“在10年內(nèi)，實(shí)物期權(quán)模型 將取代傳統(tǒng)的NPV模型成為投資決策的 主要模型 【18】。85中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management2007年6月 第1卷 第2期中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of Pharmaceutical Technology Economics & Managenment藥研發(fā)這種長周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入工程中選擇權(quán)的價(jià)值，而

35、實(shí)物期 權(quán)模型那么是一種解決這些缺陷的理 想方法?？梢灶A(yù)期，實(shí)物期權(quán)模型 在新藥研發(fā)工程的價(jià)值評(píng)估中的應(yīng) 用將會(huì)越來越廣泛。中國醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化中心根 據(jù)我國新藥技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新特點(diǎn)， 以及技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)投 資、技術(shù)融資等實(shí)際需要，參考國 際上通行的技術(shù)評(píng)估方法，從1999年始研究建立了一套適合我國新藥技術(shù)價(jià)值評(píng)估的方法和體系，通過 八年多來的實(shí)踐，已經(jīng)為國內(nèi)、港 澳地區(qū)等制藥企業(yè)、研究機(jī)構(gòu)、投 融資機(jī)構(gòu)開展了近50項(xiàng)不同成熟程 度的新藥工程技術(shù)評(píng)估，包括技術(shù) 水平評(píng)估、市場應(yīng)用前景評(píng)估、成 本效益分析、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和技術(shù) 價(jià)值評(píng)估等，受到了業(yè)界廣泛認(rèn)同 和一致好評(píng)。六、結(jié)語以上簡單介

36、紹了美國生物制藥界常用的幾種新藥研發(fā)工程價(jià)值的 財(cái)務(wù)分析方法。對(duì)于處于早期的新 藥研發(fā)工程，在其商業(yè)應(yīng)用及市場 前景并不明朗的情況下，本錢分析 法及比擬法是兩種很常用的財(cái)務(wù)分 析模型；基于預(yù)期收益的估值法有 堅(jiān)實(shí)的理論根底，在實(shí)踐中的應(yīng)用 也極其廣泛，但該方法卻忽略了新參考文獻(xiàn)：86中國醫(yī)藥技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理Chinese Journal of PharmaceuticalTechnology Economics and Management1 Reilly RF, Schweihs RP, Valuing Intangible Assets, 1998.2 Boer FP.The Valuati

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