債券遠(yuǎn)期交易：定價(jià)與策略

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上債券遠(yuǎn)期交易：定價(jià)與策略債券遠(yuǎn)期是交易雙方約定在未來某一日期，以約定價(jià)格和數(shù)量買賣標(biāo)的債券的金融合約，是債券市場規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具。與債券期貨等其他利率衍生產(chǎn)品相同，遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。但在具體的交易、交割等制度方面，債券遠(yuǎn)期具有如下特征。首先，債券遠(yuǎn)期是非標(biāo)準(zhǔn)化合同，合同的主要條款由交易雙方共同協(xié)商確定，交易在場外進(jìn)行，采用詢價(jià)的交易方式，到期大多進(jìn)行實(shí)物交割，參與者多為合格的機(jī)構(gòu)投資者；其次，遠(yuǎn)期合約面臨的主要是信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)，因其產(chǎn)品個(gè)性化較強(qiáng)，流動(dòng)性不高，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性也較小。一、債券遠(yuǎn)期交易的現(xiàn)狀作為銀行間債券市場第一個(gè)

2、真正意義的場外衍生品，2005年6月15日，債券遠(yuǎn)期交易在我國銀行間市場揭開了序幕。截至8月9日，近兩個(gè)月的時(shí)間，債券遠(yuǎn)期交易共成交40筆、52.28億元。在交易期限上，一個(gè)月以內(nèi)的有24筆，一年期的有11筆，交易期限呈現(xiàn)出“兩頭多，中間少”的特點(diǎn)。在交易券種上，主要是國債和央行票據(jù)。在交易機(jī)構(gòu)上，商業(yè)銀行是遠(yuǎn)期交易的主體，其次是信用社和證券公司。債券遠(yuǎn)期交易平均每天成交一筆，成交比較清淡。其原因在于銀行間債券市場成員主要是商業(yè)銀行，結(jié)構(gòu)較為單一。而且遠(yuǎn)期交易推出以后，市場幾乎是個(gè)單邊市，沒人看空，市場流動(dòng)性不強(qiáng)。而且，通過同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)訂立合同，有一定的局限性。因?yàn)?，按理說遠(yuǎn)期交易合同

3、包括類似期權(quán)性質(zhì)，交易雙方應(yīng)可視具體情況選擇是否交割，但是目前協(xié)議都有確定的價(jià)位和時(shí)間，到期必須交割，對于投資者的約束較多。二、遠(yuǎn)期交易定價(jià)理論債券遠(yuǎn)期定價(jià)理論是債券遠(yuǎn)期交易報(bào)價(jià)和設(shè)計(jì)交易策略的基礎(chǔ)。債券的當(dāng)前價(jià)是由未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定的。債券定價(jià)的困難，在于未來的現(xiàn)金流的不確定性，比如浮動(dòng)利率債券、帶選擇權(quán)的債券未來現(xiàn)金流都具有很強(qiáng)的不確定性。通常，確定未來現(xiàn)金流的一般采用基于預(yù)期理論的遠(yuǎn)期利率法與無套利法。（一）遠(yuǎn)期利率法該方法屬于現(xiàn)值方法。對未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，要用到貼現(xiàn)因子，貼現(xiàn)因子一般大于零小于1。不同期限的利率是不一樣的，所以不同時(shí)期的現(xiàn)金流所采用的貼現(xiàn)因子也不同。債券定價(jià)常用即期

4、利率和遠(yuǎn)期利率。即期利率是當(dāng)前市場上的借款利率，即期利率通常用R(0，T)來表示；遠(yuǎn)期利率是從未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)開始的借款利率，也就是未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的即期利率。實(shí)際中遠(yuǎn)期利率通常是由即期利率推導(dǎo)得出，用F(0，T，t)表示。用即期利率貼現(xiàn)可以得到債券的現(xiàn)貨價(jià)格，遠(yuǎn)期價(jià)格則需要遠(yuǎn)期利率貼現(xiàn)。例如，T個(gè)月后要進(jìn)行一筆債券遠(yuǎn)期買賣，該債券未來具有確定的一系列現(xiàn)金流，按照現(xiàn)值公式，該筆遠(yuǎn)期的合理價(jià)格應(yīng)為FT=C1/(1+F(0，T，1)1+C2/(1+F(0，T，2)2+，因此只要確定了遠(yuǎn)期利率，就能得到債券遠(yuǎn)期的價(jià)格。此外，遠(yuǎn)期利率往往是一個(gè)通用的市場利率，對某一具體債券進(jìn)行定價(jià)往往還需要一定的調(diào)整。（二

5、）無套利法該方法是建立在即期交易與遠(yuǎn)期交易等價(jià)的基礎(chǔ)上的。遠(yuǎn)期交易是在即期交易的基礎(chǔ)上衍生的，因此遠(yuǎn)期價(jià)格與即期價(jià)格存在必然的聯(lián)系，如果找到這種關(guān)系，遠(yuǎn)期價(jià)格也就容易得到了。假設(shè)遠(yuǎn)期交易和即期交易的效用是相同的，即不存在套利機(jī)會(huì)。假設(shè)某債券的即期即期價(jià)格為P，經(jīng)過時(shí)間T后，持有債券的應(yīng)計(jì)利息位C×T，C是每百元面值的票面利息。同時(shí)在T這段時(shí)間內(nèi)所付出的資金P是有成本的，這部分也應(yīng)計(jì)入成本。經(jīng)過T時(shí)段后，債券的價(jià)格應(yīng)為P×(1+r×T)+C×T，其中，r為資金的借貸成本。這一價(jià)格應(yīng)與在T時(shí)刻花費(fèi)遠(yuǎn)期價(jià)格FT買進(jìn)同一只債券的效果是相同的。根據(jù)無套利原理，F(xiàn)T

6、=P+(r×P-C)×T。從這里看出，遠(yuǎn)期價(jià)格既可能比即期價(jià)格高，也可能比即期價(jià)格低，關(guān)鍵是看資金成本r×P和票息C哪一個(gè)大一些。例如，假設(shè)某債券在2005年8月1日的即期價(jià)格和票息分別為105.583和4.4%，目前3個(gè)月期的回購利率為1.38%?？紤]在未來3個(gè)月到期的債券遠(yuǎn)期，假設(shè)計(jì)算應(yīng)計(jì)利息的標(biāo)準(zhǔn)為Act/365，根據(jù)上面的無套利計(jì)算公式，遠(yuǎn)期價(jià)格理論值為104.841，即偏低于即期價(jià)格。事實(shí)上，這兩種算法都是根據(jù)預(yù)期模型推導(dǎo)出來的，本質(zhì)上是一樣的，完全可以從第一種算法推出第二種算法。由公式計(jì)算出來的結(jié)果往往與時(shí)間推移T后的即期價(jià)格有一定差距，原因就是市場利

7、率在隨時(shí)間的變化而變化，目前的遠(yuǎn)期利率與未來的即期利率肯定會(huì)有不同。三、遠(yuǎn)期交易策略債券遠(yuǎn)期交易一方面能夠?yàn)楸茈U(xiǎn)型的投資者提供提前鎖定收益率的管理工具，為投機(jī)型的投資者提供基于準(zhǔn)確預(yù)期而盈利的投機(jī)空間。另一方面則可和現(xiàn)券、回購等現(xiàn)有金融工具相配合，組合產(chǎn)生一系列復(fù)雜的交易方式，實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)或盈利的目的。下面我們對其在投資中的應(yīng)用進(jìn)行探討，為簡便起見，交易費(fèi)用和保證金（券）等因素忽略不計(jì)。 （一）鎖定未來的成本或收益 如果投資者擔(dān)心較長時(shí)期持有的債券未來價(jià)格下跌從而導(dǎo)致不確定的損失，則可以在當(dāng)前利用遠(yuǎn)期賣出交易提前鎖定收益，避免將來價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。有一定預(yù)測分析能力的機(jī)構(gòu)還可以通過遠(yuǎn)期賣空該債券獲取

8、盈利的方式來對沖掉持倉的敞口風(fēng)險(xiǎn)。同樣，對于將來某一時(shí)間需要買入債券的投資者,可以在當(dāng)前通過遠(yuǎn)期交易確定將來買入債券的價(jià)格,從而鎖定買入成本,避免了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）投機(jī)操作如果預(yù)測市場利率將會(huì)上升,某只債券價(jià)格將會(huì)下跌,則可對該只債券遠(yuǎn)期賣出,進(jìn)行空頭投機(jī)。如果合約到期時(shí),該債券的現(xiàn)貨價(jià)格果然低于合約交割價(jià),便可從現(xiàn)貨市場買入該債券進(jìn)行交割，從中獲利。反之,則反向操作。當(dāng)然，如預(yù)測失誤，則會(huì)帶來損失。在合約到期前,如果市場上關(guān)于該到期日的遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)投資者預(yù)期的變化,投資者也可以再做一筆交割日相同的反向操作,鎖定投資收益,而不必等到合約到期日當(dāng)天再進(jìn)行對沖操作。 （三）與買斷式回購組合

9、套利如果投資者預(yù)期收益率水平將會(huì)上升，則可以通過買斷式逆回購交易融入債券，立即通過即期交易賣出，同時(shí)進(jìn)行一筆相同債券相同數(shù)量，期限與買斷式回購期限相同的遠(yuǎn)期買入交易。只要遠(yuǎn)期買入交易的收益率高于買斷式回購到期買回收益率，投資者便可獲得無敞口風(fēng)險(xiǎn)的利差收益，同時(shí)還能獲得回購交易的利息收入。遠(yuǎn)期交易的債券價(jià)格應(yīng)該等于現(xiàn)貨價(jià)格加上交易期間的資金成本（可理解為回購利息）,如遠(yuǎn)期價(jià)格高于或低于現(xiàn)貨價(jià)格與回購利息之和,則出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。如果遠(yuǎn)期價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格與回購利息之和,則可以買入現(xiàn)券并用現(xiàn)券回購融資放大,同時(shí)賣出遠(yuǎn)期,進(jìn)行多頭套利；反之,則相反。 （四）跨期套利利用同一債券在不同交割月份的價(jià)差變化賺取

10、利潤進(jìn)行套利，該方法分為近多遠(yuǎn)空和近空遠(yuǎn)多兩種策略。假設(shè)某只債券1月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)為101元，2月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)為101.50元，投資者就可以在當(dāng)前通過遠(yuǎn)期交易確定1月后以101元買入該債券,同時(shí),再通過遠(yuǎn)期交易確定2月后以101.50元賣出該債券,鎖定未來這1個(gè)月的投資收益,當(dāng)然也可以通過遠(yuǎn)期回購進(jìn)行放大套做,這近多遠(yuǎn)空的操作。反之,則進(jìn)行近空遠(yuǎn)多操作。（五）基差套利債券遠(yuǎn)期交易使得投資者可以進(jìn)行基差套利。期限相同或是特性相同的債券之間存在明顯的收益率相關(guān)性。如果相關(guān)性很強(qiáng)的兩個(gè)債券的收益率差出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)大,則必然存在獲利機(jī)會(huì)。投資者在此時(shí)可以通過遠(yuǎn)期交易買入收益率相對較高的債券,同時(shí)賣出收益率相對偏

11、低的債券。在遠(yuǎn)期合約到期時(shí),只要兩只債券的收益率差距回歸正常,投資者就可以通過高收益率債券價(jià)格的升高,或低收益率債券價(jià)格的下跌獲得盈利。當(dāng)然,在合約到期前,如果市場上關(guān)于兩只債券遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)的收益率差距已經(jīng)回歸正常值,投資者就可以通過遠(yuǎn)期交易進(jìn)行交割日相同的反向操作,鎖定收益,而不必等到交割日當(dāng)天再進(jìn)行對沖操作。四、遠(yuǎn)期交易的風(fēng)險(xiǎn)債券遠(yuǎn)期交易給投資者帶來更廣闊的市場機(jī)會(huì),同時(shí)也給我們提出了也嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。（一）要對利率走勢做出準(zhǔn)確的判斷做空盈利和做多盈利一樣都是基于正確的收益率走勢判斷,一旦單邊做多的格局被打破,市場走勢將會(huì)更加變幻莫測。如果金融機(jī)構(gòu)缺乏對市場走勢進(jìn)行研究的專業(yè)人才,則有可能既抓不住市場機(jī)會(huì),而且成了其他機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利的對手方。債券遠(yuǎn)期交易的推出無疑是對各家金融機(jī)構(gòu)研究分析能力的一次考驗(yàn)。（二）不可忽視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)利用債券遠(yuǎn)期交易進(jìn)行做空或做多套利操作都需要在遠(yuǎn)期協(xié)議到期時(shí)在即期市場上買回或賣出標(biāo)的債券。但是在當(dāng)前流動(dòng)性還不是很強(qiáng)的債券市場上,一旦不能夠及時(shí)從市場上買回債券,就會(huì)存在違約的風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方在簽訂債券遠(yuǎn)期交易協(xié)議時(shí),都必須認(rèn)真研究整個(gè)市場或單個(gè)債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（三）需要完善的表外業(yè)務(wù)制度由于債券遠(yuǎn)期買賣合約屬于表外業(yè)務(wù),不反映在財(cái)務(wù)報(bào)表的盈虧之中,其風(fēng)險(xiǎn)控制難度相對較大。國內(nèi)金融業(yè)界目前尚無對此類表外