無套利均衡分析方法VIP

1、.無套利均衡分析方法.套利及無套利定價(jià)的思想套利及無套利定價(jià)的思想v定價(jià)：金融研究的一項(xiàng)核心內(nèi)容是對(duì)金融市定價(jià)：金融研究的一項(xiàng)核心內(nèi)容是對(duì)金融市場(chǎng)中的某項(xiàng)頭寸（對(duì)某種金融資產(chǎn)的持有或場(chǎng)中的某項(xiàng)頭寸（對(duì)某種金融資產(chǎn)的持有或短缺）進(jìn)行估值或定價(jià)?；痉椒ㄊ菍⑦@項(xiàng)短缺）進(jìn)行估值或定價(jià)?；痉椒ㄊ菍⑦@項(xiàng)頭寸與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來，頭寸與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來，構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡時(shí)不能產(chǎn)生不承受風(fēng)構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡時(shí)不能產(chǎn)生不承受風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)的組合頭寸，由此險(xiǎn)的利潤(rùn)的組合頭寸，由此測(cè)算出該項(xiàng)頭寸測(cè)算出該項(xiàng)頭寸在市場(chǎng)均衡時(shí)的價(jià)格在市場(chǎng)均衡時(shí)的價(jià)格即均衡價(jià)格。即均衡價(jià)格。.套利及無套

2、利定價(jià)的思想套利及無套利定價(jià)的思想v套利：嚴(yán)格意義上的套利是在某項(xiàng)金融資產(chǎn)套利：嚴(yán)格意義上的套利是在某項(xiàng)金融資產(chǎn)的交易過程中，交易者可以在不需要期初投的交易過程中，交易者可以在不需要期初投資支出的資支出的 條件下獲取條件下獲取無風(fēng)險(xiǎn)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。報(bào)酬。v 比如同一資產(chǎn)在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上進(jìn)行比如同一資產(chǎn)在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上進(jìn)行交易，但各市場(chǎng)上的交易價(jià)格不同，這時(shí)交交易，但各市場(chǎng)上的交易價(jià)格不同，這時(shí)交易者可以在一個(gè)市場(chǎng)上低價(jià)買進(jìn)，然后在另易者可以在一個(gè)市場(chǎng)上低價(jià)買進(jìn)，然后在另一個(gè)市場(chǎng)上高價(jià)賣出，即可以套利。一個(gè)市場(chǎng)上高價(jià)賣出，即可以套利。.套利及無套利定價(jià)的思想套利及無套利定價(jià)的思想v如果市場(chǎng)是有效

3、率的話，市場(chǎng)價(jià)格必然由于如果市場(chǎng)是有效率的話，市場(chǎng)價(jià)格必然由于套利行為作出相應(yīng)的調(diào)整，重新回到均衡的套利行為作出相應(yīng)的調(diào)整，重新回到均衡的狀態(tài)。這就是無套利的定價(jià)原則。狀態(tài)。這就是無套利的定價(jià)原則。v 根據(jù)這個(gè)原則，在有效的金融市場(chǎng)上，任何根據(jù)這個(gè)原則，在有效的金融市場(chǎng)上，任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)，應(yīng)當(dāng)使得利用該項(xiàng)金一項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)，應(yīng)當(dāng)使得利用該項(xiàng)金融資產(chǎn)進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)不復(fù)存在。融資產(chǎn)進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)不復(fù)存在。 .套利及無套利定價(jià)的思想套利及無套利定價(jià)的思想v換言之，如果某項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)不合理，換言之，如果某項(xiàng)金融資產(chǎn)的定價(jià)不合理，市場(chǎng)必然出現(xiàn)以該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行套利活動(dòng)的機(jī)市場(chǎng)必然出現(xiàn)以該項(xiàng)資產(chǎn)

4、進(jìn)行套利活動(dòng)的機(jī)會(huì)，人們的套利活動(dòng)會(huì)促使資產(chǎn)的價(jià)格趨向會(huì)，人們的套利活動(dòng)會(huì)促使資產(chǎn)的價(jià)格趨向合理，并最終使套利機(jī)會(huì)消失。合理，并最終使套利機(jī)會(huì)消失。.無套利的價(jià)格是什么:v無套利均衡的價(jià)格必須使得套利者處于這樣無套利均衡的價(jià)格必須使得套利者處于這樣一種境地：他通過套利形成的財(cái)富的現(xiàn)金價(jià)一種境地：他通過套利形成的財(cái)富的現(xiàn)金價(jià)值，與他沒有進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)形成的財(cái)富的值，與他沒有進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)形成的財(cái)富的現(xiàn)金價(jià)值完全相等，即套利不能影響他的期現(xiàn)金價(jià)值完全相等，即套利不能影響他的期初和期末的現(xiàn)金流量狀況初和期末的現(xiàn)金流量狀況 。.套利及無套利定價(jià)的思想套利及無套利定價(jià)的思想v在現(xiàn)代金融學(xué)中，無套利均衡分

5、析方法最早在現(xiàn)代金融學(xué)中，無套利均衡分析方法最早體現(xiàn)在莫迪格里亞尼和米勒研究資本結(jié)構(gòu)和體現(xiàn)在莫迪格里亞尼和米勒研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系的重要成果（企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系的重要成果（MM理論）理論）中。中。v這一方法也是金融工程面向產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)這一方法也是金融工程面向產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)和實(shí)施的基本分析技術(shù)。和實(shí)施的基本分析技術(shù)。.企業(yè)價(jià)值的度量v企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)總的資產(chǎn)的價(jià)值，有兩企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)總的資產(chǎn)的價(jià)值，有兩種不同然而非?；镜亩攘糠椒ǎ悍N不同然而非常基本的度量方法： 會(huì)計(jì)上：賬面價(jià)值會(huì)計(jì)上：賬面價(jià)值 （面向過去）（面向過去） 金融金融/財(cái)務(wù)上：財(cái)務(wù)上：市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值 （面向未來

6、）（面向未來） 由金融市場(chǎng)上的均衡價(jià)格所反應(yīng)的價(jià)值由金融市場(chǎng)上的均衡價(jià)格所反應(yīng)的價(jià)值.企業(yè)價(jià)值的度量v資產(chǎn)資產(chǎn)=負(fù)債負(fù)債+權(quán)益權(quán)益v這個(gè)關(guān)系在會(huì)計(jì)上是靠復(fù)式記賬來保持；在這個(gè)關(guān)系在會(huì)計(jì)上是靠復(fù)式記賬來保持；在金融上意味著企業(yè)的價(jià)值是由其負(fù)債和權(quán)益金融上意味著企業(yè)的價(jià)值是由其負(fù)債和權(quán)益在金融市場(chǎng)上的在金融市場(chǎng)上的總市值總市值來度量的。來度量的。v關(guān)于財(cái)富最大化：資產(chǎn)價(jià)值的最大化不能簡(jiǎn)關(guān)于財(cái)富最大化：資產(chǎn)價(jià)值的最大化不能簡(jiǎn)單的等同于權(quán)益價(jià)值的最大化。單的等同于權(quán)益價(jià)值的最大化。.MM理論v企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。構(gòu)。vMM理論揭示了，理論揭示

7、了，在一定條件下，企業(yè)的資在一定條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)。 企業(yè)的金融活企業(yè)的金融活動(dòng)本質(zhì)上并不創(chuàng)造價(jià)值動(dòng)本質(zhì)上并不創(chuàng)造價(jià)值。.MM理論的基本假設(shè)v無摩擦環(huán)境假設(shè)：無摩擦環(huán)境假設(shè)： 企業(yè)不繳納所得稅；企業(yè)不繳納所得稅； 企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本；企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本； 企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息對(duì)內(nèi)和對(duì)外來說是一致的，即信息披露企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息對(duì)內(nèi)和對(duì)外來說是一致的，即信息披露是公正的。是公正的。 與企業(yè)有關(guān)者可以無成本的解決彼此之間與企業(yè)有關(guān)者可以無成本的解決彼此之間 的利益沖突問題。的利益沖突問題。v企業(yè)發(fā)行的負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)：購(gòu)買企業(yè)的負(fù)債的企業(yè)發(fā)行的負(fù)債

8、無風(fēng)險(xiǎn)：購(gòu)買企業(yè)的負(fù)債的收益率是無風(fēng)險(xiǎn)收益率收益率是無風(fēng)險(xiǎn)收益率.舉例說明舉例說明MM理論的推出理論的推出-含無套利均衡分析技術(shù)含無套利均衡分析技術(shù).有兩家公司有兩家公司A和和B，稅前收益都是，稅前收益都是1000萬(wàn)萬(wàn)元元, ,它們的資本構(gòu)成如下它們的資本構(gòu)成如下: :A公公司司100萬(wàn)股，萬(wàn)股，A A公司的預(yù)期公司的預(yù)期收益率是收益率是10%，所以股價(jià)，所以股價(jià)是是（1000萬(wàn)元萬(wàn)元/ /10%）/ /100萬(wàn)股萬(wàn)股= =100元元/ /股股 B公公司司 60萬(wàn)股，市價(jià)是？萬(wàn)股，市價(jià)是？元元/ /股股 4000萬(wàn)企業(yè)債券，年萬(wàn)企業(yè)債券，年利率是利率是8%，付息，付息320萬(wàn)萬(wàn)/ /年年 .如

9、果如果B B公司的股票價(jià)格是公司的股票價(jià)格是9090元元/ /股，套利方法如下股，套利方法如下: :只有當(dāng)只有當(dāng)B企業(yè)的股票價(jià)值是企業(yè)的股票價(jià)值是100元元/ /股時(shí)股時(shí), ,才不會(huì)引起套才不會(huì)引起套利活動(dòng)利活動(dòng)。頭寸情況頭寸情況 1%A股票空頭股票空頭1%B債券多頭債券多頭1%B股票多頭股票多頭凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流即期現(xiàn)金流即期現(xiàn)金流+10000股股100元元/ /股股=100萬(wàn)元萬(wàn)元-1%4000萬(wàn)元萬(wàn)元= -40萬(wàn)元萬(wàn)元-6000股股90元元/ /股股= -54萬(wàn)元萬(wàn)元 +6萬(wàn)元萬(wàn)元未來每年現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流-EBIT的的1%1%320萬(wàn)元萬(wàn)元=3.2萬(wàn)元萬(wàn)元1%（EBIT-320萬(wàn)元）萬(wàn)

10、元） 0.如果如果B B公司的股票價(jià)格是公司的股票價(jià)格是110110元元/ /股，套利方法如下股，套利方法如下: :只有當(dāng)只有當(dāng)B企業(yè)的股票價(jià)值是企業(yè)的股票價(jià)值是100元元/ /股時(shí)股時(shí), ,才不會(huì)引起套才不會(huì)引起套利活動(dòng)。利活動(dòng)。頭寸情況頭寸情況 1%A股票多頭股票多頭1%B債券空頭債券空頭1%B股票空頭股票空頭凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流即期現(xiàn)金流即期現(xiàn)金流-10000股股100元元/ /股股=-100萬(wàn)元萬(wàn)元+1%4000萬(wàn)元萬(wàn)元= +40萬(wàn)元萬(wàn)元+6000股股110元元/ /股股= +66萬(wàn)元萬(wàn)元 +6萬(wàn)元萬(wàn)元未來每年現(xiàn)金流未來每年現(xiàn)金流EBIT的的1%-1%320萬(wàn)元萬(wàn)元=3.2萬(wàn)元萬(wàn)元-1%（

11、EBIT-320萬(wàn)元）萬(wàn)元） 0.v以上兩種情況，投資者可以即不花費(fèi)成本，以上兩種情況，投資者可以即不花費(fèi)成本，又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)地套取又不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)地套取6萬(wàn)元現(xiàn)金的凈利潤(rùn)。這萬(wàn)元現(xiàn)金的凈利潤(rùn)。這說明說明B公司的股票價(jià)值在市場(chǎng)上被低估（高公司的股票價(jià)值在市場(chǎng)上被低估（高估），未達(dá)到均衡價(jià)位。估），未達(dá)到均衡價(jià)位。v因套利行為所產(chǎn)生的供需不均衡的市場(chǎng)力量因套利行為所產(chǎn)生的供需不均衡的市場(chǎng)力量將推動(dòng)其價(jià)格上升（下降），直至均衡價(jià)位將推動(dòng)其價(jià)格上升（下降），直至均衡價(jià)位為止，即達(dá)到每股為止，即達(dá)到每股100元的均衡價(jià)位。元的均衡價(jià)位。.v由上所述，公司由上所述，公司B的股票價(jià)格是的股票價(jià)格是100元元/股

12、，所股，所以以B的權(quán)宜市值應(yīng)為的權(quán)宜市值應(yīng)為100元元/股股*60萬(wàn)股萬(wàn)股=6000萬(wàn)元萬(wàn)元vB企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值=4000萬(wàn)負(fù)債萬(wàn)負(fù)債+6000萬(wàn)權(quán)益萬(wàn)權(quán)益=10000萬(wàn)元萬(wàn)元= A企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值。 MM理論的結(jié)論（理論的結(jié)論（MM第一命題）：第一命題）：在在MM條件下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)條件下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。.復(fù)制技術(shù)v復(fù)制技術(shù)是無套利均衡分析的具體方法之一，復(fù)制技術(shù)是無套利均衡分析的具體方法之一，指的是利用一項(xiàng)（一組）金融資產(chǎn)來復(fù)制另指的是利用一項(xiàng)（一組）金融資產(chǎn)來復(fù)制另一項(xiàng)（一組）金融資產(chǎn)一項(xiàng)（一組）金融資產(chǎn)v這種可復(fù)制性表現(xiàn)在資產(chǎn)或組合的現(xiàn)金流特這種可復(fù)制性表現(xiàn)在

13、資產(chǎn)或組合的現(xiàn)金流特性上，要點(diǎn)是使性上，要點(diǎn)是使復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征完全相同，復(fù)制組合復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征完全相同，復(fù)制組合的頭寸與被復(fù)制組合的頭寸實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。的頭寸與被復(fù)制組合的頭寸實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。.情況情況EBITCompany A Company B EPS EPS(100萬(wàn)股萬(wàn)股) 凈收益凈收益 (60萬(wàn)股萬(wàn)股) 好好 1500萬(wàn)元萬(wàn)元 15 元元 1180萬(wàn)元萬(wàn)元 19.67元元 中中 1000 萬(wàn)元萬(wàn)元 10元元 680萬(wàn)元萬(wàn)元 11.33元元 壞壞 500萬(wàn)元萬(wàn)元 5元元 180萬(wàn)元萬(wàn)元 3.00元元 平均平均 1000萬(wàn)元萬(wàn)元 10元元

14、680萬(wàn)元萬(wàn)元 11.33元元 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 4元元 6.81元元討論上例中股票的收益/風(fēng)險(xiǎn)特性.v由表可見，公司由表可見，公司B股票的風(fēng)險(xiǎn)比公司股票的風(fēng)險(xiǎn)比公司A股票的股票的風(fēng)險(xiǎn)大，預(yù)期收益也大（含更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)大，預(yù)期收益也大（含更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償），但市場(chǎng)價(jià)值相同。償），但市場(chǎng)價(jià)值相同。v財(cái)務(wù)杠桿：負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿：負(fù)債/權(quán)益。權(quán)益。v由于由于B公司存在財(cái)務(wù)杠桿，放大了權(quán)益的收公司存在財(cái)務(wù)杠桿，放大了權(quán)益的收益，同時(shí)也加大了權(quán)益收益的波動(dòng)。益，同時(shí)也加大了權(quán)益收益的波動(dòng)。.加權(quán)平均資本成本v資本成本：企業(yè)為取得和使用資本而付出的資本成本：企業(yè)為取得和使用資本而付出的代價(jià)即為資本成本。代價(jià)即為資

15、本成本。v企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是用企業(yè)的加權(quán)平均資本成企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)的未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)以本為折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)的未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)以后得到的現(xiàn)值后得到的現(xiàn)值 在在MM條件下，企業(yè)的平均資本成本與企條件下，企業(yè)的平均資本成本與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。.加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本無負(fù)債公司權(quán)益資無負(fù)債公司權(quán)益資本成本本成本EDDrEDErWACCfeEDrWACCWACCrfe%10ABWACCWACCRisk premium of WACC風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿M&M Proposition 2:有負(fù)債公司的權(quán)有負(fù)債公司的權(quán)益資

16、本成本等于益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的權(quán)無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃友a(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比。是負(fù)債權(quán)益比。.針對(duì)公式提出問題v如果公司從市場(chǎng)獲得貸款的利率低于公司資如果公司從市場(chǎng)獲得貸款的利率低于公司資本權(quán)益的預(yù)期回報(bào)率，是否就意味著只要簡(jiǎn)本權(quán)益的預(yù)期回報(bào)率，是否就意味著只要簡(jiǎn)單的增加貸款就可以降低資金成本了呢？單的增加貸款就可以降低資金成本了呢？.對(duì)問題的簡(jiǎn)單解釋v上述問題是一個(gè)誤解，由上述問題是一個(gè)誤解，由MM第二命題，一家公司第二命題，一家公司的資本權(quán)益的預(yù)期回報(bào)率（的資本權(quán)益的預(yù)期回報(bào)率（ ）會(huì)隨著該

17、公司的）會(huì)隨著該公司的負(fù)債比例的升高而增加。同時(shí)這種新增加的預(yù)期負(fù)債比例的升高而增加。同時(shí)這種新增加的預(yù)期回報(bào)率，正好被投資人所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)抵消，回報(bào)率，正好被投資人所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)抵消，由此，投資人只是同步的增加了其投資和風(fēng)險(xiǎn)的由此，投資人只是同步的增加了其投資和風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，企業(yè)的借貸行為只是線性的增減了投資人回報(bào)，企業(yè)的借貸行為只是線性的增減了投資人的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)。的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)。er.資本的成本取決于資本的使用而不是取決于來源資本的成本取決于資本的使用而不是取決于來源v如果一家公司為某個(gè)投資項(xiàng)目融資，那么，該項(xiàng)目如果一家公司為某個(gè)投資項(xiàng)目融資，那么，該項(xiàng)目的融資成本，只取決于該項(xiàng)目

18、本身的盈利能力和風(fēng)的融資成本，只取決于該項(xiàng)目本身的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平，而不取決于資金來源。險(xiǎn)水平，而不取決于資金來源。v如果該公司所投資的這個(gè)項(xiàng)目被市場(chǎng)認(rèn)為是有利可如果該公司所投資的這個(gè)項(xiàng)目被市場(chǎng)認(rèn)為是有利可圖而又風(fēng)險(xiǎn)較低，那么該公司將輕易從市場(chǎng)獲得低圖而又風(fēng)險(xiǎn)較低，那么該公司將輕易從市場(chǎng)獲得低成本的資金；如果該項(xiàng)目被市場(chǎng)認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)和低成本的資金；如果該項(xiàng)目被市場(chǎng)認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)和低收益的項(xiàng)目，那么，該公司不得不為這個(gè)項(xiàng)目承擔(dān)收益的項(xiàng)目，那么，該公司不得不為這個(gè)項(xiàng)目承擔(dān)高額的融資成本高額的融資成本.在金融市場(chǎng)上的交易都是零凈現(xiàn)值行為v融資活動(dòng)本身不創(chuàng)造任何價(jià)值，公司股票的融資活動(dòng)本身不創(chuàng)造任何價(jià)

19、值，公司股票的價(jià)格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力所決定的，價(jià)格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動(dòng)不應(yīng)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生而該企業(yè)的融資活動(dòng)不應(yīng)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生任何影響任何影響v企業(yè)的管理層應(yīng)該關(guān)注于如何投資創(chuàng)造出新企業(yè)的管理層應(yīng)該關(guān)注于如何投資創(chuàng)造出新的價(jià)值，而不是如何融資的價(jià)值，而不是如何融資.v對(duì)于企業(yè)的非金融性資產(chǎn)而言，由于資產(chǎn)組對(duì)于企業(yè)的非金融性資產(chǎn)而言，由于資產(chǎn)組合到一起會(huì)產(chǎn)生組合效應(yīng)，所以對(duì)于投資項(xiàng)合到一起會(huì)產(chǎn)生組合效應(yīng)，所以對(duì)于投資項(xiàng)目的評(píng)估要求凈現(xiàn)值大于零。企業(yè)的價(jià)值是目的評(píng)估要求凈現(xiàn)值大于零。企業(yè)的價(jià)值是用其負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值來度量。用其負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值來度

20、量。v企業(yè)的價(jià)值減去其各項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值的加企業(yè)的價(jià)值減去其各項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值的加總后的差，就是企業(yè)的資產(chǎn)組合起來所創(chuàng)造總后的差，就是企業(yè)的資產(chǎn)組合起來所創(chuàng)造的凈現(xiàn)值。的凈現(xiàn)值。.MM理論的涵義v以上所述命題都是在以上所述命題都是在MM條件下成立的，而條件下成立的，而現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)實(shí)中MM條件在許多情況下不成立，如實(shí)條件在許多情況下不成立，如實(shí)際的市場(chǎng)環(huán)境不是無摩擦的，且企業(yè)不可能際的市場(chǎng)環(huán)境不是無摩擦的，且企業(yè)不可能無條件、無限制地發(fā)行無條件、無限制地發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)無風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債（隨著的負(fù)債（隨著財(cái)務(wù)杠桿比的增大，企業(yè)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)就財(cái)務(wù)杠桿比的增大，企業(yè)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，從而會(huì)加大，從而MM結(jié)論

21、就不能成立）結(jié)論就不能成立）v以下分析稅收對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以下分析稅收對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響.Company A Company B債權(quán)人債權(quán)人股東股東政府政府 公司的稅前價(jià)值公司的稅前價(jià)值 10000 100000670033004000402019800.v兩家公司權(quán)益的市場(chǎng)資本化率（沒有改變）兩家公司權(quán)益的市場(chǎng)資本化率（沒有改變） 在在MM條件其他條件不變時(shí)，政府征條件其他條件不變時(shí)，政府征稅并不改變企業(yè)權(quán)益收益現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性稅并不改變企業(yè)權(quán)益收益現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性v股票價(jià)格計(jì)算股票價(jià)格計(jì)算 .v加大財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加所有者的財(cái)富，但不能加大財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加所有者的財(cái)富，但不能無限制地加大財(cái)務(wù)杠桿無

22、限制地加大財(cái)務(wù)杠桿 -負(fù)債不能超過企業(yè)的稅前價(jià)值負(fù)債不能超過企業(yè)的稅前價(jià)值 -財(cái)務(wù)杠桿的加大必然會(huì)增大負(fù)債的違約財(cái)務(wù)杠桿的加大必然會(huì)增大負(fù)債的違約風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)，MM理論中關(guān)于企業(yè)負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)的條理論中關(guān)于企業(yè)負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)的條件就會(huì)不成立件就會(huì)不成立. 稅后加權(quán)平均資本成本稅后加權(quán)平均資本成本EDTEBITEDDTrEDEETDrEBITEDDTrEDErWACCfffe1111er.v(有稅有稅MM模型模型):隨著財(cái)務(wù)杠桿的加大，企業(yè)隨著財(cái)務(wù)杠桿的加大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本會(huì)降低的加權(quán)平均資本成本會(huì)降低v(權(quán)衡模型權(quán)衡模型):若引入負(fù)債的違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樨?fù)若引入負(fù)債的違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樨?fù)債的資本成本變大

23、，企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)債的資本成本變大，企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)降低，則加大財(cái)務(wù)杠桿究竟使加權(quán)平均資本降低，則加大財(cái)務(wù)杠桿究竟使加權(quán)平均資本成本變大還是變小，要進(jìn)行具體分析成本變大還是變小，要進(jìn)行具體分析.狀態(tài)價(jià)格定價(jià)技術(shù)v狀態(tài)價(jià)格指的是，在特定的狀態(tài)發(fā)生時(shí)回報(bào)為狀態(tài)價(jià)格指的是，在特定的狀態(tài)發(fā)生時(shí)回報(bào)為1否則回報(bào)為否則回報(bào)為0的資產(chǎn)在當(dāng)前的價(jià)格。的資產(chǎn)在當(dāng)前的價(jià)格。v如果未來時(shí)刻有如果未來時(shí)刻有N種狀態(tài)，而這種狀態(tài)，而這N種狀態(tài)的價(jià)格種狀態(tài)的價(jià)格我們都知道，那么我們只要知道某種資產(chǎn)在未我們都知道，那么我們只要知道某種資產(chǎn)在未來各種狀態(tài)下的回報(bào)狀況以及市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率來各種狀態(tài)下的回報(bào)狀況以及市場(chǎng)無風(fēng)

24、險(xiǎn)利率水平，我們就可以對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，這就是水平，我們就可以對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，這就是狀態(tài)價(jià)格定價(jià)技術(shù)。狀態(tài)價(jià)格定價(jià)技術(shù)。v是無套利原則以及證券復(fù)制技術(shù)的具體應(yīng)用。是無套利原則以及證券復(fù)制技術(shù)的具體應(yīng)用。.市場(chǎng)的完全性v由以上狀態(tài)價(jià)格定價(jià)技術(shù)引出市場(chǎng)完全性的由以上狀態(tài)價(jià)格定價(jià)技術(shù)引出市場(chǎng)完全性的含義含義,只有具備足夠多的只有具備足夠多的”獨(dú)立的獨(dú)立的”證券證券,才能才能復(fù)制其他的證券或證券組合而證券或證券組復(fù)制其他的證券或證券組合而證券或證券組合只有能夠被復(fù)制合只有能夠被復(fù)制,才能構(gòu)筑相反的頭寸對(duì)沖才能構(gòu)筑相反的頭寸對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)掉風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)完全的套期保值實(shí)現(xiàn)完全的套期保值.v對(duì)于市場(chǎng)可能出現(xiàn)的各

25、種情況對(duì)于市場(chǎng)可能出現(xiàn)的各種情況,是否具備足夠是否具備足夠數(shù)目的數(shù)目的”獨(dú)立的獨(dú)立的”金融工具來進(jìn)行完全的套金融工具來進(jìn)行完全的套期保值期保值,從而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),如果具備如果具備,則市場(chǎng)是完則市場(chǎng)是完全的全的,反之不然反之不然.舉例說明市場(chǎng)完全性v某位職員在工作狀態(tài)下有一份特定數(shù)目的收某位職員在工作狀態(tài)下有一份特定數(shù)目的收入入,但他面臨未來失業(yè)的可能性但他面臨未來失業(yè)的可能性,而失業(yè)則意味而失業(yè)則意味著完全沒有收入著完全沒有收入.顯然這個(gè)職員未來面臨著兩顯然這個(gè)職員未來面臨著兩種可能性種可能性:工作或失業(yè)工作或失業(yè).v考慮到失業(yè)產(chǎn)生的痛苦考慮到失業(yè)產(chǎn)生的痛苦,該職員寧愿降低工作該職員寧

26、愿降低工作狀態(tài)下的消費(fèi)量狀態(tài)下的消費(fèi)量,將一部分收入轉(zhuǎn)移至失業(yè)狀將一部分收入轉(zhuǎn)移至失業(yè)狀態(tài)態(tài).v如果存在保險(xiǎn)公司提供失業(yè)保險(xiǎn)服務(wù)如果存在保險(xiǎn)公司提供失業(yè)保險(xiǎn)服務(wù),那么那么,職職員就可以購(gòu)買保險(xiǎn)契約員就可以購(gòu)買保險(xiǎn)契約,將工作狀態(tài)下的部分將工作狀態(tài)下的部分收入收入(保險(xiǎn)費(fèi)保險(xiǎn)費(fèi))轉(zhuǎn)換為失業(yè)狀態(tài)下可供消費(fèi)的資轉(zhuǎn)換為失業(yè)狀態(tài)下可供消費(fèi)的資源源(保險(xiǎn)賠償保險(xiǎn)賠償)v如果存在證券市場(chǎng)如果存在證券市場(chǎng),職員也可以利用證券交易職員也可以利用證券交易實(shí)現(xiàn)未來不同狀態(tài)下的收入轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)未來不同狀態(tài)下的收入轉(zhuǎn)換v可見通過金融交易可見通過金融交易,經(jīng)濟(jì)主體可以改善其福利經(jīng)濟(jì)主體可以改善其福利,而這種保險(xiǎn)功能的實(shí)現(xiàn)又依

27、賴于金融市場(chǎng)上而這種保險(xiǎn)功能的實(shí)現(xiàn)又依賴于金融市場(chǎng)上是否存在適用的金融工具是否存在適用的金融工具.v市場(chǎng)的不完全意味著總有一些狀態(tài)是無法市場(chǎng)的不完全意味著總有一些狀態(tài)是無法”保險(xiǎn)保險(xiǎn)”的的,所以擴(kuò)充市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的種類和所以擴(kuò)充市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的種類和數(shù)量對(duì)于提高金融市場(chǎng)配置收益的功能及增數(shù)量對(duì)于提高金融市場(chǎng)配置收益的功能及增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是非常重要的強(qiáng)金融系統(tǒng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是非常重要的v金融工程通過創(chuàng)新金融工具、開發(fā)新型金融金融工程通過創(chuàng)新金融工具、開發(fā)新型金融產(chǎn)品將有助于促進(jìn)市場(chǎng)的完全性，提高社會(huì)產(chǎn)品將有助于促進(jìn)市場(chǎng)的完全性，提高社會(huì)的保險(xiǎn)、福利等水平的保險(xiǎn)、福利等水平.市場(chǎng)的有效

28、性v市場(chǎng)的有效性是一個(gè)非常深刻的金融概念市場(chǎng)的有效性是一個(gè)非常深刻的金融概念v簡(jiǎn)單定義：在一個(gè)有效金融市場(chǎng)上，以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)簡(jiǎn)單定義：在一個(gè)有效金融市場(chǎng)上，以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格簡(jiǎn)單的買入或者賣出一項(xiàng)金融資產(chǎn)，并不能夠價(jià)格簡(jiǎn)單的買入或者賣出一項(xiàng)金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實(shí)現(xiàn)任何套利的機(jī)會(huì)。使投資人實(shí)現(xiàn)任何套利的機(jī)會(huì)。v基本邏輯：在有效金融市場(chǎng)上，有關(guān)某一項(xiàng)金融資基本邏輯：在有效金融市場(chǎng)上，有關(guān)某一項(xiàng)金融資產(chǎn)的相關(guān)的確切信息，能夠產(chǎn)的相關(guān)的確切信息，能夠“有效地有效地”、“及時(shí)地及時(shí)地”以及以及“普遍地普遍地”傳遞給每一個(gè)投資人，并且由投資傳遞給每一個(gè)投資人，并且由投資人的相應(yīng)的買賣行為導(dǎo)致這項(xiàng)資產(chǎn)在金

29、融市場(chǎng)上形人的相應(yīng)的買賣行為導(dǎo)致這項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上形成合理的價(jià)格成合理的價(jià)格.有效金融市場(chǎng)上的100美元v一位在華爾街實(shí)習(xí)的年輕交易員急急忙忙地跑來告訴一位年長(zhǎng)的資深交易員，他說：有誰(shuí)在交易所大廳地板上掉了一百美元的鈔票。資深交易員聽后連頭也不抬，說：別去想那一百元了，就在你說話這會(huì)兒，一定已經(jīng)有人把它撿走了。.有效金融市場(chǎng)上的100美元v在一個(gè)有效金融市場(chǎng)上，信息傳遞的如此之快，如此之廣，以至于任何無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉價(jià)的獲得一項(xiàng)信息，并由此來保障你的投資收益。從這個(gè)意義上講，在有效金融市場(chǎng)上，你不可能先天下之憂而憂，只可能后天下之樂而樂。.v有效金融市場(chǎng)

30、的一條重要定理：在有效金融市場(chǎng)上，市場(chǎng)預(yù)期是基于當(dāng)前所有信息以及對(duì)歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，對(duì)未來做出的最優(yōu)預(yù)期。這種最優(yōu)預(yù)期體現(xiàn)為金融市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格。.新信息推動(dòng)價(jià)格變動(dòng)v來自緬甸玉石市場(chǎng)的例子（可以幫助我們更好的理解最優(yōu)預(yù)期對(duì)于形成市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系）：在緬甸開發(fā)玉石礦的市場(chǎng)上，擺放著各種未經(jīng)任何雕琢的礦石。這些礦石中可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一點(diǎn)翡翠。買賣雙方其實(shí)都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠。用我們的話說，就是雙方都對(duì)未來存在一定程度的預(yù)期。只要雙方對(duì)某一塊玉石的預(yù)期趨于一致，就可以形成交易。.v與此同時(shí)，買賣雙方都具有判斷玉石成色的能力，但是他們還需要更多的信息，所以，

31、買主可以選擇打磨和擦拭玉石，使之露出更多有關(guān)成色的信息，一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠，那么，賣方就會(huì)相應(yīng)提高價(jià)格，反之降價(jià)。v兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：1）信息越多的地方，不確定性就越少，越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價(jià)格。2）市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是由新出現(xiàn)的信息推動(dòng)的，因?yàn)樾滦畔⒏淖兞巳藗儗?duì)某資產(chǎn)未來價(jià)值的預(yù)期。.套利的局限性v現(xiàn)實(shí)生活中的套利往往是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此是現(xiàn)實(shí)生活中的套利往往是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此是有局限性的有局限性的v這種局限主要來自兩個(gè)方面，一是這種局限主要來自兩個(gè)方面，一是噪音交易噪音交易風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二是，二是沒有完美的替代品沒有完美的替代品.噪音交易風(fēng)險(xiǎn)v金融市場(chǎng)上的定價(jià)錯(cuò)誤大多是由噪音交易者金融市場(chǎng)上的定價(jià)錯(cuò)誤大多是由噪音交易者造成的造成的v噪音交易者對(duì)于某個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)持悲觀噪音交易者對(duì)于某個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)持悲觀看法，因此大量拋售該資產(chǎn)使其價(jià)格走低。看法，因此大量拋售該資產(chǎn)使其價(jià)格走低。而套利者發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于與該資產(chǎn)而套利者發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于與該資產(chǎn)“相同或本質(zhì)上相似相同或本質(zhì)上相似”的其他資產(chǎn)的價(jià)格而的其他資產(chǎn)的價(jià)格而言被低估了，于是就買進(jìn)該資產(chǎn)而賣出其他言被低估了，于是就買進(jìn)該資產(chǎn)而賣出其他資產(chǎn)