金融融資并購與控制課程

1、第一講 金融融資一、金融學(xué)研究的主題（一）、金融學(xué)的含義關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)的解釋，本書采用莫頓的定義，從某種 意義上講，這種解釋最能反映微觀金融學(xué)的研究方向和學(xué)科 性質(zhì)。羅伯特 .C. 莫頓在金融學(xué)一書中把金融定義為：金 融學(xué)是研究人們在不確定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源的時(shí)間配 置的學(xué)科。 金融系統(tǒng)包括股票和債券等金融工具、 金融市場、 金融中介、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管所有這些單位的管理機(jī)構(gòu) 等。實(shí)現(xiàn)資源有效跨期配置的前提是行為主體對未來的預(yù) 期。正如周洛華在中級金融工程學(xué)一書中的論述,金融學(xué)可以幫助人們建立一種對于未來某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期，這種 對于未來的預(yù)期決定了人們當(dāng)前的交易行為和投資決策。比 如，公

2、司通過金融市場發(fā)行證券來配置資源，投資者是否投 資于該證券資產(chǎn)，在很大程度上取決于對公司未來的預(yù)期。 因此，金融學(xué)主要研究資產(chǎn)問題，是關(guān)于資產(chǎn) 的學(xué)科；而 資產(chǎn)的價(jià)值是由未來的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)決定的 ，因此，金融學(xué) 又是關(guān)于未來和預(yù)期的學(xué)科。這種解釋清楚地闡述了金融學(xué) 與經(jīng)濟(jì)學(xué)最本質(zhì)的區(qū)別。周洛華在中級金融工程學(xué)一書 中運(yùn)用“一個(gè)和尚挑水喝；兩個(gè)和尚輪流挑水或者抬水喝； 三個(gè)和尚沒水喝”的故事進(jìn)行了形象地描述，揭示了經(jīng)濟(jì)學(xué) 和金融學(xué)的關(guān)系： 經(jīng)濟(jì)學(xué)主要解決一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的問題，包 括投入與產(chǎn)出的關(guān)系，資源利用的效率等；博弈論闡述了兩 個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間合作或者對抗的機(jī)制；而金融學(xué)則解決三個(gè) 或者多個(gè)經(jīng)

3、濟(jì)實(shí)體之間利益與風(fēng)險(xiǎn)分配的問題。 周洛華對此 作了這樣的分析：三個(gè)和尚的問題卻是一個(gè)有需求沒有供給 的問題，這個(gè)問題只能通過金融學(xué)來解決。如果我們能夠幫 助這三個(gè)和尚建立一種預(yù)期，未來出現(xiàn)的第四個(gè)和尚或者其 他香客將從他們儲蓄的水池中買水喝，他們就有可能以勞動 力作為投入形成一種挑水機(jī)制，這種機(jī)制是靠預(yù)期來維持 的，即他們現(xiàn)在的挑水行為都依賴于對該寺廟未來香火的預(yù) 期，以及預(yù)期未來可以按照投入勞動力的比例從賣水的收入 中獲得分紅。這是解決三個(gè)和尚喝水問題的金融學(xué)方案。進(jìn) 一步分析論述到： “預(yù)期的分紅權(quán)就是一項(xiàng)資產(chǎn)，他們以挑 水作為投入，買入了一項(xiàng)獲得分紅的權(quán)利。預(yù)期的分紅水平 越高，投入的挑

4、水勞動力也就越多” 。所以，金融學(xué)研究資 源的跨期配置。（二）、資源配置的方案1 、經(jīng)濟(jì)學(xué)方案價(jià)格配置資源。是通過商品市場的價(jià)格機(jī)制配置資源，即通過商品價(jià)格的波動來實(shí)現(xiàn)資源的流動和配置，這是所謂 資源配置的經(jīng)濟(jì)學(xué)方案。2 、金融學(xué)方案在金融市場上發(fā)行和出售證券配置資源，即 資源的跨期 配置 。在實(shí)務(wù)層面上講就是研究一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體通過金融 市場的融資行為。是公司發(fā)行和出售證券，通過合理的證券 定價(jià)和金融市場交易來配置資源，即所謂資源配置的金融學(xué) 方案。下面主要討論企業(yè)融資問題二、企業(yè)融資的一些基本問題（一）、對融資的認(rèn)識融資對公司來說不是目的，而是為公司微觀經(jīng)濟(jì)增長進(jìn) 行資源配置，這就是經(jīng)濟(jì)增

5、長的金融支持。所以， 公司金融 的重點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)而進(jìn)行金融方案的安排。 這種融資方案的安排必須始終圍繞投資需求，才能提高融資 的有效性。（二）、企業(yè)有效融資的決定因素公司進(jìn)行資源跨期配置的有效前提是投資者對公司未 來經(jīng)濟(jì)增長的良好預(yù)期。 公司通過金融市場發(fā)行和出售證券 進(jìn)行資源的跨期配置，其有效性主要取決于兩個(gè)方面：一是 公司保持長期持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的良好 預(yù)期的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。比如投資者認(rèn)同公司股票定價(jià)而作出購買股票的投資決策正是基于對公司未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，即所 謂用手投票，相反則用腳投票。對此，公司決策行為的重點(diǎn) 在于制定和實(shí)施科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略、作出科學(xué)的投資決策，

6、努 力提高投資收益率，為投資者提供良好的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，或 者說， 公司資源配置的根本目的是實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)增長。公司的運(yùn)作必須始終圍繞這個(gè)目標(biāo)來制定和實(shí)施長期的經(jīng)濟(jì) 發(fā)展戰(zhàn)略。這是公司規(guī)范金融決策行為最重要的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。 二是公司在保持經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)上 及時(shí)準(zhǔn)確地向投資者傳 遞這種良好預(yù)期的信息，這涉及到信息披露的制度問題。 完 善的信息披露制度，除了受國家法律、市場約束等外部因素 的影響外，還要受到公司內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)和制度創(chuàng)新的影 響。公司建立 完善的信息披露制度 并保持這種制度的有效約 束，是實(shí)現(xiàn)有效的資源跨期配置的長效機(jī)制和戰(zhàn)略選擇。（三）、公司融資所要解決的主要問題1、融資規(guī)模2、融資成本

7、3、融資方式4、資本結(jié)構(gòu)5、IPO 定價(jià)6、不同企業(yè)的融資研究 主要是上市公司和中小企業(yè)融資問題。本講先討論一些 基本問題：融資方式和融資成本和資本結(jié)構(gòu)等基本問題。四）、公司融資方式概覽融資方式是公司進(jìn)行資源配置的具體形式， 或者說是公司融通資 本的具體渠道。在現(xiàn)代金融市場的格局下，公司融資方式很多，有短 期融資方式，也有長期融資方式；有商業(yè)信用、銀行信用和證券信用 融資方式；有外部融資方式，也有內(nèi)部融資方式等。融資方式的選擇 涉及到公司采用何種信用形式、 運(yùn)用何種信用工具、 參與何種細(xì)分金 融市場的交易、 滿足何種資本需求以及融資效率等問題。 隨著金融市 場的發(fā)展和不斷的金融創(chuàng)新，信用形式及

8、其信用工具呈現(xiàn)多元化趨 勢，這不僅為公司融資提供了更多的機(jī)會， 但同時(shí)也增加了融資決策 的難度。對此，必須深入研究各種融資方式的特征及其對公司的適用 性。公司融資決策在融資方式的選擇上，特別要注意的是：針對不同 融資主體的特征對各種融資方式進(jìn)行比較， 包括融資方式所體現(xiàn)的經(jīng) 濟(jì)關(guān)系、融資工具、融資成本、以及融資效率等方面進(jìn)行分析和比較， 因?yàn)椴煌娜谫Y主體在選擇融資方式上存在很大的差距， 股份公司可 以通過資本市場融資， 而非股份公司則不能。 通過比較分析制定更合 理的融資方案，作出更有效更科學(xué)的融資決策。（五）、融資成本1、含義。融資成本有時(shí)又叫資本成本（ Cost of capital ）

9、，是指公 司融通資本和使用資本而付出的代價(jià)。 其內(nèi)容主要包括兩部分： 一是 融通資本的代價(jià)，即融資費(fèi)，包括手續(xù)費(fèi)和傭金等；二是使用資本的 代價(jià)，包括利息和股利等。 融資成本的高低通常以 資本成本率 來表示 2 、種類。 不同的融資方式有著不同的融資成本，但大體上可以分為以下三類：是個(gè)別成本率；一是綜合成本率；三是邊際成本率。3、融資成本的衡量。資本成本的確定，從某種角度講就是 進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。即確定資產(chǎn)收益率問題。個(gè)別成本的計(jì)算：(1 )、一般計(jì)算(概念公式)其定義公式可表示為：DP(1 f)(2 )、債務(wù)資本成本率Kd Rdd T) pdD7y(i T)(3 )、股權(quán)資本成本率普通股成本率=股

10、利率+增長率即:KsPo風(fēng)險(xiǎn)確定法Ks Rf (Rm Rf ) i綜合成本的計(jì)算：nWACC KWi 1邊際成本的計(jì)算：三、資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)部分一）、解釋資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)（ Capital structure ）。是指公司的資金來源 中負(fù)債與凈資產(chǎn)（或股東權(quán)益）的對比關(guān)系。 在財(cái)務(wù)指標(biāo)分 析中，資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)權(quán)益率、產(chǎn)權(quán)比率、以及權(quán)益乘數(shù) 等都是反映資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其實(shí)質(zhì)是公司進(jìn)行資源配 置的金融方案。 說明公司在債務(wù)運(yùn)用方面的限制 （ Limits to the use of debt），也就是公司財(cái)務(wù)杠桿的利用問題。資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)質(zhì)：是研究公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià) 值的關(guān)系?；蛘呤琴Y本

11、結(jié)構(gòu)如何影響公司的市場價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)與圓餅理論（ Pie theory ）。公司資本結(jié)構(gòu)的圓 餅理論體現(xiàn)了公司價(jià)值的構(gòu)成，用公式表示為：V = B+S（二）、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論凈收入（ Net income NI ）理論認(rèn)為： （1）、負(fù)債融 資可以降低公司的資本成本，從而提高公司的價(jià)值。公司債 務(wù)越多，公司的價(jià)值越高。該理論假設(shè)：權(quán)益資本成本Ks和負(fù)債資本成本 Kd都固定不變，且 Ks>Kd，因此，當(dāng)公司 更多地舉債時(shí)，其加權(quán)平均成本Ka 趨于下降，公司的價(jià)值也將隨之提高。 （ 2 ）、證券市場將根據(jù)普通股股東預(yù)期的收 益率來決定公司的股票市場價(jià)值。 凈收入理論的成立，有

12、一 個(gè)假設(shè)前提：即財(cái)務(wù)杠桿的提高不會增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，包括 股東的風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。 即有關(guān)論。2、凈營業(yè)收入理論凈營業(yè)收入（ Net operating income NOI ）理論認(rèn)為：無論公司財(cái)務(wù)杠桿如何變化， 其加權(quán)平均成本固定不變， 公司的市場價(jià)值不會因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化， 即資本結(jié)構(gòu) 與公司價(jià)值無關(guān)。 該理論假設(shè)： （1 ）、公司負(fù)債融資增加的 同時(shí)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，從而使股東要求更高的權(quán)益資 本收益，其加權(quán)平均成本固定不變。因此，公司的市場價(jià)值 不會因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。 （2 ）、公司價(jià)值是由市場對 未來經(jīng)營凈營業(yè)收入的預(yù)期所決定的。較高的財(cái)務(wù)杠桿會帶 來較高的每股收益

13、和每股紅利，但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 即無關(guān)論。3 、傳統(tǒng)理論（折中理論）該理論認(rèn)為： 公司債務(wù)必須適度。公司可以通過財(cái)務(wù)杠 桿來降低其加權(quán)平均成本，增加公司價(jià)值。但隨著債務(wù)的增 加，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增加。因而，公司必須保持一個(gè)最佳 的資本結(jié)構(gòu)。（三）、 MM 理論1、 MM 理論的提出1958 年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼（ Modigliani ）和 金融學(xué)家米勒（ Miller ）在美國經(jīng)濟(jì)評論上共同發(fā)表了 資本成本、 公司理財(cái)和投資理論 （ The Cost of Capital 、 Corporation Finance and the Theory ofInvestment ），一文

14、，在此文中深入討論了資本結(jié)構(gòu)與公司 價(jià)值的關(guān)系，提出了 著名的 MM 定理（又稱“不相干定理” ） 包括他們在其后幾年中發(fā)表的系列相關(guān)文章中所做的補(bǔ)充 和修正。包括： 1961 年在商業(yè)月刊上發(fā)表的股利政 策、增長和股票估價(jià) ；1963 年在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表 的企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正 ；1966 年在美國 經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表的電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估 計(jì)。該理論均以古典的理論成果為基礎(chǔ)，以完善的資本市 場為前提，提出了相關(guān)的命題。從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研 究的新時(shí)代。兩人也為此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。以后的資本 結(jié)構(gòu)理論的研究幾乎是圍繞該理論而進(jìn)行的。2、假設(shè)條件（ 1 ）、公司在無

15、稅收的環(huán)境下經(jīng)營。既不存在企業(yè)所得稅， 也不存在個(gè)人所得稅；（ 2 ）、公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低由其息稅前盈利 （EBIT ）的標(biāo)準(zhǔn) 差衡量。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級； （3）、公司保持永續(xù)經(jīng)營且增長率為零。即公司息稅前盈利 額不變；（ 4 ）、公司無破產(chǎn)成本； （5）、存在高度完善的和均衡的資本市場。意味著資本可以 自由流動，充分競爭，預(yù)期收益率相同的證券價(jià)格相同，有 充分信息；(6 )、投資者對未來盈利和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；(7)、資本市場的交易成本為零，所有負(fù)債利率相同；以上種種假設(shè)，可以說是資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的軌跡，每 打破一個(gè)假設(shè)條件，理論就向前發(fā)展一步，從而形成了多種 多樣的資本結(jié)構(gòu)理論。3

16、、結(jié)論在符合該理論的假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無 關(guān)，因此，公司的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債權(quán) 和股權(quán)的市場價(jià)值。4、命題(無稅條件)命題一：無論公司有無負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收 益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級的報(bào)酬率。即公司價(jià)值只與公 司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額和公司所對應(yīng)的資本化率有關(guān)，而 與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。其中：公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額相當(dāng)于 公司的息稅前盈利(EBIT)；與公司風(fēng)險(xiǎn)等級相適應(yīng)的必要 報(bào)酬率相當(dāng)于平均資本成本率。該命題用公式表示如下：VXEBITEBITVuR SUEBIT、，、，、，EBITEBITVVuVLRsuRa該命題的理財(cái)學(xué)含義:（i）、公司的價(jià)值

17、不受資本結(jié)構(gòu)的影響，而取決于公司資產(chǎn) 的預(yù)期收益。因此，加強(qiáng)資產(chǎn)管理對于提高公司價(jià)值具有及 其重要的意義。（2 ）、有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本Ra等同于與它風(fēng)險(xiǎn)等級相同但無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本。即：Ra Rsu（3 ）、Ra或者Rsu的高低取決于公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 命題證明：命題一的證明是建立在投資者利用“自制杠桿作用”套 利的基礎(chǔ)上的。假設(shè)投資者有如下兩種選擇：無稅條件下不同投資決策收益表:決策投資收益A:購買有杠桿公司股權(quán)（L）Sl(X KdB)B:購買無杠桿公司股權(quán)（U），借款 BSuBXKdB(X KdB)其中：L:有杠桿作用；U ：無杠桿作用；S:普通股票的市場價(jià)值；B ：負(fù)債的市

18、場價(jià)值； Kd ：負(fù)債的資本成本；X:凈收益（也可使用息稅前收益）；：投資者購買的股票占公司總股份的比例0 < <1從上表可見， A 投資者購買有杠桿作用公司的股票； B 投資者購買無杠桿作用公司的股票。但同時(shí)按照公司杠桿系 數(shù) 借入資金，自己創(chuàng)造與公司相等的杠桿系數(shù)，由于這兩種投資方式產(chǎn)生的收益完全相等，因此，其投資價(jià)值也 應(yīng)該完全相等。即:SLSUB則有: SL SU B 移項(xiàng)得: SL B SU 因?yàn)? SL B VL ，且: SU VU 所以: VL VU 證畢。舉例說明:假設(shè)有兩個(gè)公司 U和L,它們的經(jīng)營利潤（EBIT ）相同， 不同的是 U 公司無負(fù)債， 因此， 公司的

19、價(jià)值就是股東權(quán)益的 價(jià)值；公司L有負(fù)債，因此，股東權(quán)益的價(jià)值等于公司總價(jià) 值減去負(fù)債的價(jià)值。那么，投資者會偏好投資于哪一家公司。如果投資者不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，就可以購買U公司的普通股。例如投資者購買 U公司1 %的股份，擁有的股票 價(jià)值為U公司價(jià)值的1 %，同樣享有U公司1 %的收益；假設(shè)投資者購買L公司1 %的股權(quán)和1 %的債權(quán)，同樣 擁有L公司1 %的價(jià)值，并享有 L公司1 %的收益。比較兩種投資策略，其投資額相同，所享有的公司價(jià)值 和收益也相同，所以能夠得到：Vl Vu命題一說明：(1 )、按照MM理論的假設(shè)，公司為零增長，即 g = 0,其 收益的現(xiàn)金流為永續(xù)年金；并且無稅收，即T

20、= 0,則公司股票的價(jià)值表現(xiàn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值。S (EBIT RdD)(1 T) (EBIT RdD)RsRs(2)、兩家公司L和U，除了資本結(jié)構(gòu)不同以外，其它均一 樣，包括風(fēng)險(xiǎn)等級、預(yù)期息稅前盈利均相同，L公司為負(fù)債公司，U公司為無負(fù)債公司，投資者可以通過套利活動達(dá)到 均衡，從而使兩家公司價(jià)值趨于一致。即：Vl Vu命題二:有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司負(fù)債率的高低。用公 式表示如下：Rsl Rsu (Rsu Rd)-SL該命題的理財(cái)學(xué)含義：因?yàn)椋胸?fù)債公司的權(quán)益成本會隨著負(fù)債融資的程度的提高而 增加，所以，公司的價(jià)值不會由于負(fù)債的增加而上

21、升， 便宜的負(fù)債帶給公司的利益會被上升的權(quán)益成本所抵消。因 此，在均衡時(shí)，有負(fù)債公司的加權(quán)平均成本將會等于無負(fù)債 公司的權(quán)益成本。該命題從另外的角度證實(shí)了公司價(jià)值與資 本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論 命題二證明：s (EBIT &B)(1 T) 根據(jù)：SR當(dāng)T = 0時(shí)：EBIT R.BRsLd Sl由命題一得知:VuVlEBITRsU ，而且，Vl Sl B因此，SL BEBITRsUEBITRsu (Sl B)RsU (SlB)Rd BRSl將（2）代入（1 ）得:Sl得證RsURsU SRd SRsU(RsUSLSlSl命題二說明：在無稅條件下，公司的加權(quán)平均資本成本不受 公司資本結(jié)構(gòu)的影響，

22、或者說，公司加權(quán)平均資本成本與公 司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即公司的加權(quán)平均資本成本等于無杠桿公 司的股權(quán)資本成本。用公式表示：Ra Rsu根據(jù)MM 理論的命題一得知:v EBITv urst=VlEBIT反顯然：&&U證明如下：B SRa RdRsVL s VL將命題二的表達(dá)式:RSLRsu(RsU噸代入上式得:BB SRa Rd- (Rsu (Rsu Rd ) ) sLVLSL VL舉例說明：假設(shè)公司發(fā)行在外的股份1000股，股價(jià)為每股10美元，因此，公司的市場價(jià)值為10000美元，公司的經(jīng)營收益（EBIT ）為1500美元，假設(shè)公司原來的資本結(jié)構(gòu)為100 %的股權(quán)融資，現(xiàn)在公司決定

23、使用債務(wù)（50 %的債務(wù)比例），向外借款5000美元（利率10 %）用于回購公司的股票，購回500股，因此，剩余的發(fā)行在外的股份500股。分析在兩種資本結(jié)構(gòu)下的股東預(yù)期收益率。兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益和預(yù)期回報(bào)率項(xiàng)目100 %的權(quán)益融 資債務(wù)和股權(quán)各50 %經(jīng)營收益15001500利息0500股東收益15001000普通股股數(shù)1000500每股收益1.52股票價(jià)格1010股東預(yù)期收益率（%）1520債務(wù)的使用提高了預(yù)期的每股收益，但是股價(jià)并沒有改 變，原因是預(yù)期收益的變化完全被收益資本化利率的變化所抵消。分析如下:公司的預(yù)期收益率（Ra ）等于公司的預(yù)期經(jīng)營收益除以 所有證券的市場價(jià)值。在完全

24、的資本市場中，公司借款既不 會影響公司的預(yù)期收益， 也不會影響證券的市場價(jià)值。 因此， 增加債務(wù)的決策也不會影響（Ra）。如果公司的債務(wù)和股權(quán)完全由一個(gè)投資者持有，那么投資者有權(quán)獲得公司所有的經(jīng)營收益，因此，他的投資組合的預(yù)期收益率就等于（Ra）即等于投資組合中各類資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均。即BSLRa Rd&L）sVL 、lvlRSU1500100000.15而且：V = B + S,B從上式可得：入 m Rd)s;在負(fù)債之前:在負(fù)債之后:Ra = 0.1 X0.5 + 0.2 X0.5 = 0.15B5000Rsl Ra+(Ra Rd)0.15 (0.15 0.1)0.2Sl500

25、0說明：（1）、股權(quán)的預(yù)期收益率隨著債務(wù)比率的上升而提高。上例中無負(fù)債時(shí)，Rsu = 0.15，當(dāng)負(fù)債比率上升為 50 %時(shí)，股權(quán)的預(yù)期收益率上升，Rsl = 0.2（2）、比較負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率Rsl和命題二的表達(dá)式同樣證明：Ra Rsu負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率為：Rsl Ra + （ Ra Rd kBSl命題二的表達(dá)式為：RSL RsU （RsU Rd） z-Sl比較可得：Ra Rsu，由此證明公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 推論1：根據(jù)命題一，投資者利用自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能 夠復(fù)制或者消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。推論2 :根據(jù)命題二，由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿成正相關(guān)， 因此，

26、股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增大而增加。5、修正的MM理論（1 ）、取消無稅假設(shè)的 MM理論 首先，在有企業(yè)所得稅條件下的MM理論：MM在1963年的論文中，考慮了稅收（企業(yè)所得稅） 的影響，稅法規(guī)定，利息可以在稅前扣除，但股東的股利不 能在稅前扣除。這種差異激勵(lì)了公司盡可能使用債務(wù)融資， 公司通過舉債，所支付的利息通過稅前扣除，從而產(chǎn)生了稅 盾效應(yīng)，增加了公司價(jià)值。對前面的命題進(jìn)行了修正。命題一:在存在所得稅條件下，負(fù)債公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn) 但無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。負(fù)債的節(jié)稅利益 相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值。假設(shè)所得稅率為Tc，在零增長條件下：節(jié)稅額現(xiàn)值=預(yù)期的利息支付額x公司所得稅率+預(yù)

27、期債務(wù)收益率dDTc TCDRd此時(shí)，公司的價(jià)值表示為：V V TcD舉例說明：公司甲為全權(quán)益公司，其價(jià)值為100萬元；公司乙有50萬元的負(fù)債，其它與公司甲相同，所得稅率為30 %，則公司乙的價(jià)值為：100 + 50 X0.3 = 115 萬元命題二：負(fù)債公司權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司的負(fù)債率和所得稅 率。即：RSL RSU (RSU Rd )(1 TC ) T-SL因?yàn)椋?< tc <1，因此，盡管考慮所得稅后權(quán)益成本還 會隨著負(fù)債率的提高而上升，但上升速度明顯減慢。而且， 若加上節(jié)稅利益因素，公司負(fù)債越多，其加權(quán)平均成本會降 低，

28、公司價(jià)值越高。可見，考慮企業(yè)所得稅因素，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成正相關(guān)。命題二的經(jīng)濟(jì)含義：在有企業(yè)所得稅條件下，有杠桿作用公 司的加權(quán)平均資本成本低于無杠桿作用公司的股權(quán)資本成 本；杠桿作用大的公司的加權(quán)平均資本成本低于杠桿作用小 的公司的加權(quán)平均資本成本。即：Ra< RSU，表明，在有企業(yè)所得稅條件下，公司的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影 響。且隨負(fù)債率的提高而降低。 這將促使公司使用債務(wù)融資。 公司采用100 %的債務(wù)融資，價(jià)值最大。其次，在有個(gè)人所得稅條件下的MM理論：前述，在考慮企業(yè)所得稅條件下，MM理論的結(jié)論是，由于稅盾效應(yīng)促使公司使用債務(wù)融資。然而，這個(gè)結(jié)論幾年后得到Mill

29、er修正，1977年，Miller在負(fù)債與稅收一 文中，以美國當(dāng)時(shí)的稅法為標(biāo)準(zhǔn)，將個(gè)人所得稅納入 MM模型體系，證明了個(gè)人所得稅會在一定程度上抵消負(fù)債的稅收 另一。來自債券的收益是利息，適用累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得 稅，在我國，其累進(jìn)稅率最高可達(dá)45 %;而來自股票的收益為股利和資本利得，在我國，對股利征稅適用20 %的稅率征收個(gè)人所得稅，而對資本利得目前暫緩征稅，并且，從 我國目前的現(xiàn)狀看，投資股票得到的股利收益很少，如果是 長期持有股票，其稅收負(fù)擔(dān)比債券利息的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)較 低。因此這一稅收政策促使了公司使用股權(quán)融資。(2 )、取消無破產(chǎn)成本假設(shè)；在早期的MM理論的基礎(chǔ)上放寬假設(shè)，繼續(xù)研究發(fā)展

30、， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了稅收一一破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論(Trade offTheory )。在企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本的雙重作用下，公司的 價(jià)值表現(xiàn)為：VL VU TCD PVCFD BODEH GS第一、公司采取債務(wù)融資，在企業(yè)所得稅條件下，可以增加 公司價(jià)值，債務(wù)越多，公司價(jià)值越大。但是，在現(xiàn)實(shí)中，由 于存在破產(chǎn)成本，很少有公司使用100 %的債務(wù)融資，主要原因是公司限制債務(wù)的使用以降低破產(chǎn)成本。權(quán)衡理論認(rèn)為：制約公司使用債務(wù)融資而追求節(jié)稅利益 的關(guān)鍵因素是隨著債務(wù)增加而上升的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)越多， 公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大，這會增加額外 成本，降低公司價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是

31、在 節(jié)稅利益和債務(wù)上升所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本之間選 擇使公司價(jià)值最大的最佳債務(wù)比率點(diǎn)(上圖中 E點(diǎn))。財(cái)務(wù)危機(jī)，是債務(wù)人對債權(quán)人的償債承諾不能兌現(xiàn)，或 者有困難地兌現(xiàn)，甚至導(dǎo)致債務(wù)人破產(chǎn)。由此而付出的代價(jià) 稱為破產(chǎn)成本，或者叫作財(cái)務(wù)危機(jī)成本(Present Valuecost of financial Distress PVCFD )。財(cái)務(wù)危機(jī)成本可分為：有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和無破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī) 成本。當(dāng)公司的債務(wù)面值大于市場價(jià)值時(shí)，公司面臨破產(chǎn)， 此時(shí)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本是有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，包 括直接成本和間接成本。比如：破產(chǎn)相關(guān)的訴訟費(fèi)、評估費(fèi)、破產(chǎn)時(shí)不得不以較低價(jià)格處理資

32、產(chǎn)來清償債務(wù)的損失費(fèi)，以 及只要存在破產(chǎn)的威脅，就會帶來一些負(fù)面的影響。如關(guān)鍵 員工會跳槽，關(guān)鍵客戶會拒絕進(jìn)行業(yè)務(wù)往來，借款者要求更 高的利息等；當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)但還不至于破產(chǎn)時(shí)，同樣 會存在財(cái)務(wù)危機(jī)成本，即存在無破產(chǎn)成本下的財(cái)務(wù)危機(jī)成 本。比如產(chǎn)生一些負(fù)面影響而影響公司價(jià)值。 這種財(cái)務(wù)危機(jī) 成本對公司價(jià)值的影響，通常是通過股東為保護(hù)自身利益而 在投資決策時(shí)以股票價(jià)值最大化來代替公司價(jià)值最大化所 形成的。當(dāng)破產(chǎn)概率提高時(shí)，公司股東和債權(quán)人的利益開始發(fā)生 越來越大的沖突。其原因主要是：一旦破產(chǎn)發(fā)生，股東的收 益可能為零，并且股東要行使有限清償?shù)呢?zé)任，而債權(quán)人只 有求償權(quán)。 因此，債權(quán)人比股東承

33、擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和損失要小得多。 面對破產(chǎn)的威脅，股東往往傾向于減少負(fù)債，甚至放棄有盈 利的投資機(jī)會，這時(shí)股東是以權(quán)益價(jià)值最大化替代公司價(jià)值 最大化。如果公司管理層按照股東愿望行事，就可能導(dǎo)致公 司價(jià)值降低。因此，由于負(fù)債所帶來的公司財(cái)務(wù)危機(jī)抑制了 公司無限借債以增加公司價(jià)值的沖動，使公司負(fù)債率保持在 適度的范圍內(nèi)。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁郁爾斯（ Myers ）的分析，公司經(jīng) 營性質(zhì)以及資產(chǎn)類型與財(cái)務(wù)危機(jī)成本的高低密切相關(guān)。如果 公司擁有大量有形資產(chǎn)，其破產(chǎn)成本較低，因?yàn)檫@類有形資 產(chǎn)變現(xiàn)損失有限；如果公司擁有很少有形資產(chǎn)，而有大量無 形資產(chǎn)（如技術(shù)和人力資本等） ，其破產(chǎn)成本機(jī)會相當(dāng)高， 因?yàn)闊o形資產(chǎn)在

34、公司破產(chǎn)時(shí)往往難以變現(xiàn)。 正因?yàn)槿绱?，?些高科技公司和無形資產(chǎn)較多的公司，通常采用降低負(fù)債率 的融資策略。第二、圖中負(fù)債率從 D 點(diǎn)向 E 點(diǎn)變化。在D點(diǎn)，負(fù)債比例較低，破產(chǎn)成本很小，負(fù)債的節(jié)稅利 益開始逐步被破產(chǎn)成本所抵消。但負(fù)債率的上升還能夠提高 公司價(jià)值。當(dāng)負(fù)債率上升達(dá)到 E 點(diǎn)時(shí)，負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本 抵消后之差額達(dá)到最大。此時(shí)公司價(jià)值最大。 因而， E 點(diǎn)所 對應(yīng)的負(fù)債率是最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債率繼續(xù)上升，破產(chǎn)成 本增大，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。 （理想中的，事實(shí)上貌似很難 算出）值得注意的是，對于不同的公司， D 點(diǎn)和 E 點(diǎn)所對應(yīng)的 負(fù)債比率不同，這主要取決于公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成

35、本。 第三、圖中 H 點(diǎn)，負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本相等， 即負(fù)債 的節(jié)稅利益剛好被破產(chǎn)成本完全抵消。有負(fù)債公司的價(jià)值也 正好等于無負(fù)債公司的價(jià)值。這是負(fù)債增加的最大臨界點(diǎn)。 第四、圖中 G 點(diǎn)，破產(chǎn)成本不僅完全抵消了負(fù)債的節(jié)稅利益， 而且還抵消了無負(fù)債公司的價(jià)值。公司價(jià)值為零。 第五、圖中所描述的曲線，從理論上講存在一個(gè)最佳債務(wù)比 率，但在現(xiàn)實(shí)中，一些成功的公司往往采用低于最佳債務(wù)比 率的債務(wù)率。從而產(chǎn)生了其它的資本結(jié)構(gòu)理論。(四)、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、信號理論；MM 理論假設(shè)投資者和管理層對于公司的狀況和發(fā)展 前景擁有相同的信息，即信息是對稱的。然而，在現(xiàn)實(shí)中， 管理層比投資者擁有更多的信息

36、，這種信息不對稱對公司的 資本結(jié)構(gòu)有很大影響。比如：管理層知道公司的前景非常樂 觀，則通常不會采取股權(quán)融資，而采取諸如債務(wù)等其它方式 融資；如果管理層知道公司的前景不容樂觀，往往會采取股 權(quán)融資。因此，公司融資方式的選擇往往會給投資者傳遞某 種信息。從而影響資本結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為：公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲 利能力以及風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。如果公司價(jià)值被低估時(shí)會增加 債務(wù)資本；相反，如果公司價(jià)值被高估時(shí)會增加股權(quán)融資。 值得注意的是， 由于信息不對稱， 公司往往反向操作。 所以， 提高市場的有效性，對于規(guī)范公司行為保護(hù)投資者的利益具 有非常重要的意義。2 、代理成本理論；權(quán)益代理成本理論(

37、Agency cost of equity)是通過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。該理論認(rèn)為： 第一、公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)； 第二、隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提 高，債權(quán)人會要求更高的利率，這種代理成本最終要由股東來承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值降低。因此，根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加公司價(jià)值。這一理論在目前的研究很多。3、啄序理論優(yōu)序融資理論（The pecking order theory ）強(qiáng)調(diào)公司融資的順序（邁爾斯-梅吉拉夫）。該理論有兩個(gè)重要的融資法則：法則一：采用內(nèi)部融資；法則二：先發(fā)行最穩(wěn) 健的證券。綜

38、合起來，公司的融資順序?yàn)椋?內(nèi)部融資外部融資保留盈余k直接債務(wù)可轉(zhuǎn)債股權(quán)融資在啄序理論下，公司沒有明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通常， 獲利能力較強(qiáng)的公司在融資方面，首選保留盈余融資；而獲 利能力較差的公司則首選債務(wù)融資。當(dāng)企業(yè)耗盡了負(fù)債能 力，才轉(zhuǎn)向新增股權(quán)融資，這也是企業(yè)最后的融資渠道。使 用融資優(yōu)序進(jìn)行融資的背后隱藏的基本理念是：不對稱信 息。對于經(jīng)理人來說，他們并不希望在自己感覺到股票被低 估時(shí)發(fā)行新股，因此他們只有在耗盡了所有其他的融資來源 后才會發(fā)行新股融資。（五）、公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定在教材中有幾個(gè)地方討論最佳資本結(jié)構(gòu)問題。概括起來，本書的主要觀點(diǎn)有: 1 、理論上存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（最優(yōu)

39、負(fù)債額） ，但在現(xiàn)實(shí)世界 中，由于無法準(zhǔn)確第表達(dá)財(cái)務(wù)困境成本，目前還沒有公式能 夠準(zhǔn)確地測定出公司具體的最優(yōu)債務(wù)水平。首先，理論上存在最優(yōu)債務(wù)額（或者最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)）的確定 方法，主要有：（ 1 ）、公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)最佳（2 ）、公司資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)最佳2、在現(xiàn)實(shí)世界中選擇負(fù)債權(quán)益比率的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則（ 1 ）、大多數(shù)公司具有低的資產(chǎn)負(fù)債率；（ 2 ）、許多公司不使用負(fù)債；（ 3 ）、不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異；（ 4 ）、許多公司采用目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。對于目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比，本書的觀點(diǎn)：一是大多數(shù)公司的 目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比具有相當(dāng)?shù)撵`活性；二是沒有數(shù)學(xué)公式來計(jì) 算目標(biāo)比率；三是影響目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的

40、三個(gè)重要因素：稅 收、資產(chǎn)的類型和經(jīng)營收入的不確定性；四是許多公司基于 行業(yè)的平均值來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。3、補(bǔ)充內(nèi)容杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，公司 的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)在杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè) 所運(yùn)用的杠桿主要有：營業(yè)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿以及聯(lián)合杠桿。 營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)：(1 )、營業(yè)杠桿原理概念：營業(yè)杠桿，又叫經(jīng)營杠桿，是企業(yè)在經(jīng)營活動中， 對營業(yè)成本中固定成本的利用。公司可以通過擴(kuò)大營業(yè)額而 降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加營業(yè)利潤。如此形成 公司的營業(yè)杠桿。公司利用營業(yè)杠桿，有時(shí)可以獲得一定的 營業(yè)杠桿利益，有時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)杠桿利

41、益：是公司在擴(kuò)大營業(yè)額的條件下，單位營 業(yè)額的固定成本下降而給公司增加的營業(yè)利潤(通常為息稅 前利潤)。營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：又叫經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，通常表現(xiàn)為：一是公司在經(jīng) 營活動中利用營業(yè)杠桿擴(kuò)大營業(yè)額而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的 風(fēng)險(xiǎn)。二是由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)額下降時(shí)，營業(yè)利 潤下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。通常，固定成本越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。(2 )、營業(yè)杠桿度(Degree of operating DOL)營業(yè)杠桿度，又叫營業(yè)杠桿系數(shù)，是指營業(yè)利潤的變動 率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。不僅反應(yīng)了營業(yè)杠桿的利用 程度。而且可以以此來衡量營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低。營業(yè)杠桿度=營業(yè)利潤變動率+營業(yè)額變動率EBIT / EBIT _ EBI

42、T /EBIT-STS- Q/Q假定企業(yè)的成本-銷量-利潤保持線性關(guān)系，可變成本 在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，營業(yè)杠桿度可用如下公式來表示:單一產(chǎn)品的營業(yè)杠桿度:DOIq=Q( P V)Q( P V) F多種產(chǎn)品的營業(yè)杠桿度：dol= s vcS VC F由于營業(yè)杠桿度影響著公司的息稅前利潤，從而也就制 約著公司的融資能力和資本結(jié)構(gòu)。因此，營業(yè)杠桿度是資本 結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素。(3)、影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素分析影響因素主要有：需求、銷售價(jià)格、成本以及新產(chǎn)品的 開發(fā)能力等因素。財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)：(1 )、財(cái)務(wù)杠桿原理概念：財(cái)務(wù)杠桿，又叫融資杠桿，指公司在籌資活動中

43、 對資本成本相對固定的債務(wù)資本的利用。債務(wù)資本相對于股 權(quán)資本而言，其成本相對固定，并且在稅前支付。無論公司 的息稅前利潤有多少，首先要扣除利息等債務(wù)資本成本，然 后才歸屬權(quán)益資本，因此公司利用財(cái)務(wù)杠桿會對權(quán)益資本產(chǎn) 生一定的影響：一是可能給權(quán)益資本的所有者帶來額外的收 益；二是可能造成一定的損失，即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿利益：又叫融資杠桿利益，指公司利用債務(wù)資本這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來額外的收益。在公司資本 規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，公司從息稅前利潤中支付的債務(wù)利 息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時(shí)，每一元息稅前利潤 所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會相應(yīng)降低，扣除公司所得稅后可分配給 權(quán)益資本的所有者的利

44、潤就會增加，從而給公司股東帶來額 外的收益。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：又叫融資風(fēng)險(xiǎn)，指公司在融資活動中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至 可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘呤怯捎谪?cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng) 息稅前利潤下降時(shí)，稅后利潤下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。（2）、財(cái)務(wù)杠桿度（Degree of financial Leverage DFL ）財(cái)務(wù)杠桿度，是公司稅后利潤（或者每股收益）的變動 率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。反應(yīng)了財(cái)務(wù)杠桿的作用 程度。財(cái)務(wù)杠桿度=稅后利潤（或者每股收益）變動率EPS/EPSEBIT / EBIT-息稅前利潤變動率DFL = EAT/EATEBIT / EBIT或者：DFL=

45、ifU 其中I為債務(wù)利息聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（1 ）、聯(lián)合杠桿原理；聯(lián)合杠桿，又叫綜合杠桿或者總杠桿，是營業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用。公司通過營業(yè)杠桿（固定成本的利用程 度）的作用影響息稅前利潤，而通過財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)資本的 利用程度）的作用影響凈利潤（或者每股收益）。一個(gè)公司同時(shí)利用兩種杠桿，其作用的影響會更大。（2 ）、聯(lián)合杠桿度（ Degree of combined Leverage DCL ）。聯(lián)合杠桿度，是凈利潤（或者每股收益）變動率相當(dāng)于 營業(yè)額變動率的倍數(shù)。是兩種杠桿作用之積。EBIT / EBIT EPS/EPS EPS / EPSDCL=xS/SEBIT / EBIT S/SD

46、CL DOL XDFL案例分析：某公司在營業(yè)額為 2400 3000萬元以內(nèi)，固定成 本為800萬元，變動成本率為 60 %，公司近3年的財(cái)務(wù)資 料如下表。（所得稅率30 %） o計(jì)算DOL、DFL和DCL。問題：通過分析，說明公司提高經(jīng)營活動有效性的標(biāo)準(zhǔn)以及策略。假定公司的營業(yè)額達(dá)到3000萬元時(shí)，生產(chǎn)能力已經(jīng)飽和，現(xiàn)在要擴(kuò)大營業(yè)額，就必須擴(kuò)大生產(chǎn)能力，并且 需要追加融資，說明該公司進(jìn)行決策時(shí)所要考慮的要點(diǎn)。年S+%VCFCEBIT+%RdDTcNR+1537-400000260815680240501526380500007003001518080400671

47、57171760000558最佳資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿決策:(1)、最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)，可以從不同的角度來分析和判斷，通常 可以有資本成本、公司價(jià)值和股權(quán)收益率三種判斷標(biāo)準(zhǔn)。由 于股權(quán)收益率無法確定目標(biāo)收益率，所以用資本成本、公司 價(jià)值來判斷最為合理。一般講，能使公司資本成本最低、公 司價(jià)值最大的負(fù)債率即為最佳資本結(jié)構(gòu)。(2 )、資本成本、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。假定公司處于零增長時(shí)期，留存收益為零，因此該公司 的普通股價(jià)值為：(EBIT RdB)(1 T)Rs其加權(quán)平均成本：BSRa Rd(1 T)Rs-VV將S代入Ra可得公司的市場價(jià)值為:EBIT(1 T)現(xiàn)假定公司無負(fù)債，即D =

48、0，所得稅率T = 30 %，息稅前盈利 EBIT = 40萬元，權(quán)益資本收益率Rs = 12 %，則公司的價(jià)值為:EBIT(1 T)400,000(1 30%)12%=2,333,333 兀又假定公司借款100萬元，利率8 %,若將負(fù)債市值等于 負(fù)債額，即B = D = 100萬元，則負(fù)債后公司的價(jià)值為:VlVuTcD =2,333,333 + 1,000,000 X30 %=2,633,333 兀由于v b s，貝y：SLV D=2,633,333- 1,000,000=1,633,333 兀公司股東權(quán)益成本為：(EBIT &D)(1 T)=(400,000 - 1,000,000

49、 X8 %) X(1 - 30 %) +1,633,333=13.71 %可見，當(dāng)公司負(fù)債后，股東權(quán)益成本隨著公司風(fēng)險(xiǎn)提高而上升，公司的加權(quán)平均成本為: 分析公司資本成本隨著負(fù)債率的提高而發(fā)生的變化。RaEBIT(1 T)400,000(1 30%)2,633,333=10.63 %當(dāng) D = 0 時(shí)，Rs 12% , Ra 12%當(dāng) D>0 時(shí)， RSL 13.71%， Ra 10.63%( 3 )、財(cái)務(wù)杠桿決策： 一是資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響。在權(quán)衡理論中，分析了資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響 二是資本結(jié)構(gòu)對資本成本的影響資本成本隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，當(dāng)加權(quán)資本成本 達(dá)到最低時(shí)所對應(yīng)的

50、資本結(jié)構(gòu)，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。理論上有上述兩種決策標(biāo)準(zhǔn)，但在實(shí)踐中很難確定，大 多數(shù)企業(yè)存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。而目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比又要受到 多種因素的制約。四、進(jìn)一步研究的問題：資本結(jié)構(gòu)之謎，一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。但 仍然是個(gè)謎。按照斯圖爾特 .C. 邁爾斯的資本結(jié)構(gòu)之謎一 文的開始寫到： 這篇論文的題目提醒你們想起費(fèi)希爾 .布萊克 ( Fischer Black )的著名論調(diào)“股利之謎” ，在那篇文章的 結(jié)尾，他說， “關(guān)于股利政策公司應(yīng)該做什么？我們不知道” 我的提問也是： “公司如何選擇他們的資本結(jié)構(gòu)？回答再一 次是，”“我們不知道” 。而且資本結(jié)構(gòu)之謎比股利之謎更令 人困惑。我們對股

51、利政策還知道一點(diǎn)兒。約翰 .林特納 1956 年給出的關(guān)于公司制定股利數(shù)據(jù)的模型，現(xiàn)在似乎仍能起作 用。相比之下，我們對資本結(jié)構(gòu)知之甚少。我們不知道公司 如何選擇發(fā)行債券、股票或混合證券。（一）、資本結(jié)構(gòu)的理論研究 對資本結(jié)構(gòu)的理論研究，有很多理論，但最主要的是MM 理論和代理成本理論。 MM 理論相當(dāng)比較成熟，但只 是說明了 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系 ，沒有解決最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)問題；代理成本理論的理論討論很多，似乎也沒有解決這 一問題。下面介紹一些關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論研究問題。但總 體上講， MM 理論相對比較成熟， 代理成本理論的研究正在 進(jìn)行中，因此沒有新的理論模型的出現(xiàn)，研究最多的實(shí)證研

52、究。這也是基于最佳資本結(jié)構(gòu)問題在理論上沒有解決的現(xiàn) 實(shí)。正如羅斯在公司理財(cái)中指出（ P348 ）：無論是權(quán)衡 理論還是優(yōu)序融資理論，資本結(jié)構(gòu)的規(guī)則仍不明確。目前尚 無準(zhǔn)確的公式可用于評價(jià)最優(yōu)的負(fù)債權(quán)益比。正因?yàn)槿?此，我們求助于來自現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù)。1、國際上關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究主要有兩種方法：一是橫截面線性 回歸法（ Cross sectional regression ）；二是事件研究法 （ event study ）。橫截面線性回歸法就是用回歸的方法來尋 找資本結(jié)構(gòu)（通常是負(fù)債率）的決定因素?；貧w的因變量是 公司的負(fù)債率（通常為債務(wù)資產(chǎn)比 debt to asset rat

53、io ）， 自變量往往是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)或者其他指標(biāo)。事件研究法也 稱為事件市場反應(yīng)法，它研究公司在做各種融資事件時(shí)市場 會如何反應(yīng)。即研究公司發(fā)行證券是否會引起股價(jià)的異常變 動。其異常變動一般用超額收益率或異常收益率（ excess return or abnormal return ）計(jì)算。其研究結(jié)論主要是依 據(jù)美國的數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證所得，對研究結(jié)論的爭議也很多。 這些爭議大體上有以下幾方面：（ 1 ）、沒有太大爭議的實(shí)證研究結(jié)果一是用橫截面線性回歸法實(shí)證得出的結(jié)論：越是盈利的 公司舉債越少； 擁有較多無形資產(chǎn) （ intangible assets ）的 公司傾向于少借債。二是用事件研究法實(shí)

54、證得出的結(jié)論： 在純粹的資本結(jié)構(gòu) 變換時(shí)（舉債回購股票或者發(fā)行股票來還債等，是一種研究 資本結(jié)構(gòu)的理想事件） ，公司價(jià)值會隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而 增加。即股轉(zhuǎn)債時(shí)公司價(jià)值增加，債轉(zhuǎn)股時(shí)公司價(jià)值減少。 尤其是杠桿收購是通過大量舉債的方式來收購公司股票的 一種收購方式，公司的股價(jià)會大大地提高（一般為 2-3 倍）； 公司增發(fā)新股或者發(fā)行新債都會導(dǎo)致股價(jià)下跌，但增發(fā)新股 引起股價(jià)下跌大致在 3 左右，而發(fā)行新債雖然也會引起股 價(jià)下跌， 但不太明顯。 但這種實(shí)證的結(jié)論在學(xué)術(shù)界較難解釋， 因?yàn)榘凑展诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)的模型，以股東利益最大化為目標(biāo)的公 司一定要有好的項(xiàng)目才會增發(fā)新股，如果是這樣，為什么股價(jià)會下跌三是

55、如果用稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡理論為標(biāo) 準(zhǔn)，許多公司似乎處于不合理的低負(fù)債狀況。很難用權(quán)衡理 論得到合理的解釋。由此提出這樣的問題：有可能忽略了阻 止公司增加負(fù)債的其他因素，除了財(cái)務(wù)困境成本以外可能還 存在其他成本因素。四是新興( startup )企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展 的初期都是通過風(fēng)險(xiǎn)資本( Venture capital )來融資的。 研究表明，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本融資都是通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 ( convertible preferred stock )的融資形式來進(jìn)行，而 不是普通股。問題：為什么這種特殊的融資方式對于新興企 業(yè)是最優(yōu)的。( 2 )、比較有爭議的實(shí)證研究結(jié)果一是

56、成熟的上市公司的融資啄序偏好( pecking order preference )現(xiàn)象。 在美國， 這種現(xiàn)象在較成熟的上市公司 中比較普遍， 比較成熟的公 司更少有增發(fā) ( seasoned equity offering )或者配股( rights offering )的。但這 種啄序現(xiàn)象很難用實(shí)證方法來證明。二是不同國家企業(yè)的負(fù)債率存在顯著的差異。但其原因 的解釋差異很大。一些學(xué)者把這種差異歸咎于金融體系的差 異；一些學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債率的差異在一定程度上是由于會計(jì) 準(zhǔn)則的不同造成的，而不是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義上的不同；另一 些實(shí)證研究表明，不同行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率似乎不同，而同行 業(yè)的企業(yè)負(fù)債率相對比較接近。三是 Baker 和 Wurgler （ 2002 ）的