量化寬松貨幣政策

1、2008全球金融危機(jī)使世界經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，學(xué)界普遍認(rèn)為，當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)面臨著20世紀(jì)上半葉那次大危機(jī)爆發(fā)以來最為嚴(yán)峻的局面，各國(guó)在不斷加大財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，貨幣政策工具也被頻繁使用。而隨著短期利率接近于零，傳統(tǒng)貨幣政策“彈藥”似已耗盡。目前，“量化寬松貨幣政策”已成為美國(guó)、日本、英國(guó)等多國(guó)央行的選擇。在當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)中，零利率在短期內(nèi)已經(jīng)注定失效，而一般認(rèn)為，美歐國(guó)家央行采取的量化寬松政策將更為激進(jìn)，包括大量印鈔買入政府、企業(yè)債券等。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在2009年初已經(jīng)開始采取量化寬松貨幣政策，到3月份更是開始買入高達(dá)3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。包括日銀、英格蘭銀行以及瑞士中央銀行等都已經(jīng)開

2、始采取量化寬松貨幣政策，其他一些國(guó)家央行似也在步其后塵。這種全球大規(guī)模的量化寬松貨幣政策在世界經(jīng)濟(jì)史上尚屬首次，而這必將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的影響。量化寬松貨幣政策能否生效，它會(huì)帶來什么后果，對(duì)我國(guó)的影響如何？都是需要認(rèn)真研究的一個(gè)課題。一、量化寬松貨幣政策基礎(chǔ)理論（一）量化寬松貨幣政策的概念量化寬松是一種貨幣政策，它由中央銀行通過公開市場(chǎng)操作以提高貨幣供應(yīng)量，可視之為“無中生有”創(chuàng)造出指定金額的貨幣，也被簡(jiǎn)單形容為間接增印鈔票，其操作是中央銀行通過公開市場(chǎng)操作購入證券等手段，從而使銀行在央行開設(shè)的結(jié)算戶口內(nèi)的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。“量化寬松”中的“量化”是指將會(huì)創(chuàng)造指定金額的

3、貨幣，而“寬松”則指減低銀行的資金壓力。中央銀行利用憑空創(chuàng)造出來的貨幣在公開市場(chǎng)購買政府債券、借錢給接受存款的機(jī)構(gòu)、從銀行購買資產(chǎn)等，這些都有助降低政府債券的收益率和降低銀行同業(yè)隔夜利率，銀行從而坐擁大量只能賺取極低利息的資產(chǎn)，央行期望銀行會(huì)因此較愿意提供貸款以賺取回報(bào)，以舒緩市場(chǎng)的資金壓力。（二）量化寬松貨幣政策是零利率下的必然選擇一般來說，在正常情況下，央行降息將引發(fā)一系列的資產(chǎn)替代行為，從而導(dǎo)致證券收益率的普遍下降。但是，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，往往可能出現(xiàn)短期名義利率很低甚至于為零的情況，短期名義利率已經(jīng)降無可降，上述傳導(dǎo)機(jī)制有可能會(huì)失效，從而陷入凱恩斯提出的“流動(dòng)性陷阱”。關(guān)于這一點(diǎn)，凱恩斯

4、認(rèn)為，當(dāng)利率下調(diào)到某個(gè)水平時(shí)，幾乎所有人都偏好持有現(xiàn)金而不是利息少得可憐的債券，這時(shí)央行就會(huì)失去對(duì)利率的有效控制。即當(dāng)利率下調(diào)到某一水平后，人們就會(huì)產(chǎn)生利率上升而債券價(jià)格下降的預(yù)期，貨幣與債券將沒有差異而完全可替代，貨幣需求彈性就會(huì)變得無限大，此時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，即央行無論怎樣增加貨幣供應(yīng)量，投資者都不會(huì)買證券，對(duì)物價(jià)和投資消費(fèi)需求不產(chǎn)生任何影響，貨幣政策失效。在低利率（或零利率）的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)都存在著很大困難。那么，貨幣政策是否就因此真的沒有用武之地了呢？不少研究認(rèn)為，即使短期名義利率為零，貨幣政策仍可以發(fā)揮重要作用，而且也必須發(fā)揮不可推卸的作用，量化寬松就是其中的一種選擇。首先

5、，貨幣政策必須發(fā)揮作用。根據(jù)弗里德曼對(duì)大蕭條的研究，美聯(lián)儲(chǔ)在大危機(jī)前后的失誤導(dǎo)致了貨幣政策過分緊縮，并且長(zhǎng)時(shí)間忽視銀行部門存在的問題，引起了物價(jià)下跌和隨后的產(chǎn)量下滑，從而得出貨幣緊縮是大蕭條的罪魁禍?zhǔn)住?0世紀(jì)30年代美國(guó)和其他國(guó)家的銀行業(yè)危機(jī)，通過貨幣供應(yīng)和信貸供應(yīng)兩個(gè)渠道，導(dǎo)致了產(chǎn)出的下降。由于容忍貨幣供應(yīng)量和物價(jià)水平的持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。貨幣政策在低利率的條件下，必須繼續(xù)發(fā)揮作用，而且具有不可推卸的責(zé)任，特別是中央銀行和其他政府機(jī)構(gòu)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定承擔(dān)著不可推卸的責(zé)任。其次，貨幣政策也能夠繼續(xù)發(fā)揮作用。伯南克（2004）認(rèn)為，在零利率條件下的替代方法是：（1）央行向投

6、資者保證未來的利率將比投資者預(yù)期的要低。（2）改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。（3）增大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使其規(guī)模大大超過維持零利率所需的水平。這樣，中央銀行仍然可以在零利率的條件下，發(fā)揮貨幣政策的作用。第三項(xiàng)即量化寬松政策，這三項(xiàng)政策是相互補(bǔ)充的。量化寬松往往與其他兩項(xiàng)政策同時(shí)使用，基本可以認(rèn)為其他兩項(xiàng)做法也是量化寬松的補(bǔ)充或者是其一部分。再來看量化寬松貨幣政策的三種效應(yīng)。量化寬松貨幣政策有三種效應(yīng)。第一，資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)（RebalanceEffect）。第二，預(yù)期效應(yīng)或稱告示效應(yīng)（SignalingEffect）。第三,時(shí)間軸效應(yīng)（TimeIanEffect）。這是零利率所無

7、法做到的?？傮w來說，量化寬松貨幣政策的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是向陷入資金困難的銀行提供充足的流動(dòng)性，支持金融體系，鼓勵(lì)銀行放貸；二是使利率、特別是長(zhǎng)期利率保持在低位，有利于降低企業(yè)貸款成本，并促進(jìn)消費(fèi)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。三是避免通貨緊縮預(yù)期，甚至通過產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，降低實(shí)際利率，從而避免經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步緊縮。在理論上，量化寬松貨幣政策有一定的合理性，但它的具體實(shí)踐效果又如何呢？以美國(guó)本次實(shí)施的量化寬松貨幣政策為例，我們可以得出一些結(jié)論。二、美國(guó)量化寬松貨幣政策實(shí)施的背景、特征及影響本次金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)到目前為止所實(shí)施的兩輪量化寬松貨幣政策，給國(guó)際金融體系帶來了顯著的負(fù)面影響，它也因此

8、引起了國(guó)際學(xué)界以及其他國(guó)家之間的激烈討論和強(qiáng)烈反彈，尤其是在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，美聯(lián)儲(chǔ)的這一貨幣政策直接給這些國(guó)家?guī)砹嗣黠@的輸入性通脹。（一）量化寬松貨幣政策的實(shí)施背景從2007年末美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)開始，全球金融市場(chǎng)，特別是美國(guó)的金融市場(chǎng)遭受了嚴(yán)重的打擊，美國(guó)一些著名投行相繼倒閉或者被大量注資收歸國(guó)有。在此背景之下，美國(guó)想注資金融業(yè)以消除金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，然而這一舉措?yún)s并未收到明顯效果，全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)終于爆發(fā)了。為了救市，美國(guó)大量購買美國(guó)資產(chǎn)以及債券，由此不得不印發(fā)大量美鈔以購買相應(yīng)的資產(chǎn)。2008年12月底，美國(guó)調(diào)低利率并向市場(chǎng)注入了1.725萬億美元，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó)采取的具

9、體措施有，2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將購買政府支持企業(yè)（簡(jiǎn)稱GSE房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購買由“兩房”、聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（GinnieMae）所擔(dān)保的抵押貸款支持證券（MBS）。2009年3月18日，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券2009年的采購額最高增至1.25萬億美元，機(jī)構(gòu)債的采購額最高增至2000億美元。此外，為促進(jìn)私有信貸市場(chǎng)狀況的改善，聯(lián)儲(chǔ)還決定在未來六個(gè)月中最高再購買3000億美元的較長(zhǎng)期國(guó)債證券。2009年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束利率會(huì)議后發(fā)表的政策聲明中宣布，決定總計(jì)購買1.25萬億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券和價(jià)值約1750億美元的

10、機(jī)構(gòu)債。后者略低于聯(lián)儲(chǔ)早先公布的2000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)由此小幅縮減了首輪定量寬松政策的規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)指出，機(jī)構(gòu)債采購額度的減少與近來的采購速度以及市場(chǎng)可獲取的機(jī)構(gòu)債數(shù)量有限有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)還首次宣布，這些證券和機(jī)構(gòu)債的采購預(yù)計(jì)將在2010年第一季結(jié)束前完成。2010年4月28日，美聯(lián)儲(chǔ)在利率會(huì)議后發(fā)表的聲明中未再提及購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券和機(jī)構(gòu)債的問題。這標(biāo)志著聯(lián)儲(chǔ)的首輪定量寬松政策正式結(jié)束。首輪定量寬松總計(jì)為金融系統(tǒng)及市場(chǎng)提供了1.725萬億美元流動(dòng)性。2010年11月3日，美國(guó)宣布了新一輪的量化寬松貨幣政策，在2011年6月底購買6000億美元國(guó)債以提振經(jīng)濟(jì)，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的債券資產(chǎn)到期回籠

11、資金進(jìn)行再投資。（二）量化寬松貨幣政策的實(shí)施特征1 .政策利率（基準(zhǔn)利率）被降低至歷史低點(diǎn)或接近于零的水平。從政策利率工具的角度分析，可以說量化寬松貨幣政策所要解決的問題是，在傳統(tǒng)貨幣政策工具開始失效的情況下，如何進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的作用。流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，意味著傳統(tǒng)貨幣政策工具中的價(jià)格型政策工具已無法發(fā)揮作用，需要運(yùn)用數(shù)量型政策工具，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。正是基于此，將主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行創(chuàng)新“非常規(guī)”貨幣政策工具，釋放大量流動(dòng)性，遏制經(jīng)濟(jì)快速下滑的貨幣政策稱為量化寬松的貨幣政策。2 .創(chuàng)新大量貨幣政策工具。鑒于傳統(tǒng)的貨幣政策工具已無法發(fā)揮作用，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行開始突破傳統(tǒng)，大量創(chuàng)新貨幣政策工

12、具,如購買資產(chǎn)抵押證券（MBS）、設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、購買長(zhǎng)期國(guó)債等，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。正是因?yàn)閯?chuàng)新了大量貨幣政策工具而呈現(xiàn)濃厚的“非常規(guī)”色彩，彰顯了量化寬松貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策的區(qū)別。3 .量化寬松貨幣政策要完成的任務(wù)有別于傳統(tǒng)貨幣政策。前面的分析表明，傳統(tǒng)貨幣政策的任務(wù)是，在市場(chǎng)經(jīng)¥條件下，中央銀行通過運(yùn)用政策利率工具，影響市場(chǎng)利率，調(diào)節(jié)投資和消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，其核心環(huán)節(jié)是運(yùn)用政策利率工具，影響市場(chǎng)利率。而量化寬松貨幣政策要完成的任務(wù)，首先是中央銀行履行“最后貸款人”職責(zé)，救助瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定；二是購買金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)民眾

13、的有價(jià)證券，直接向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，有效化解市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問題；三是購買長(zhǎng)期國(guó)債，解決財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)資金（財(cái)政支出）不足的問題，促進(jìn)擴(kuò)大財(cái)政支出，發(fā)揮財(cái)政支出對(duì)民間投資、消費(fèi)支出的撬動(dòng)和替代作用；四是增加信貸可得性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，促進(jìn)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇。4 .配合財(cái)政政策發(fā)揮作用。正常情況下，傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要反映政策自身如何發(fā)揮作用，即貨幣政策自身相對(duì)完整的傳導(dǎo)機(jī)制；貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的重點(diǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是擴(kuò)張性貨幣政策配合擴(kuò)張性財(cái)政政策，以緩解或消除擴(kuò)張性財(cái)政政策實(shí)施中的“擠出效應(yīng)”；二是嚴(yán)禁中央銀行通過各種方式向財(cái)政透支。而量化寬松貨幣政策面臨市場(chǎng)

14、悲觀情緒彌漫，市場(chǎng)需求嚴(yán)重下期滑，急需擴(kuò)大財(cái)政支出以撬動(dòng)、替代私人需求不足，阻止經(jīng)濟(jì)快速下滑的問題，通過直接購買長(zhǎng)期國(guó)債，解決擴(kuò)大財(cái)政支出的資金不足問題，實(shí)質(zhì)上是中央銀行變相向財(cái)政透支而呈現(xiàn)鮮明的“財(cái)政貨幣化特征”。上述分析表明，量化寬松貨幣政策所追求的目標(biāo)，就是在政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制斷裂的條件下，運(yùn)用“非常規(guī)”貨幣政策工具，直接向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，以發(fā)揮市場(chǎng)利率對(duì)投資和消費(fèi)的拉動(dòng)作用。因此，傳統(tǒng)貨幣政策和量化寬松貨幣政策刺激消費(fèi)和投資的核心傳導(dǎo)環(huán)節(jié)并未發(fā)生變化，均是市場(chǎng)利率，由此可以說，兩種貨幣政策并非存在本質(zhì)差異，都是通過市場(chǎng)化手段（市場(chǎng)利率），調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)主體行為，以

15、實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)。其差別僅是引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降的手段不同：傳統(tǒng)貨幣政策借助的是政策利率，量化寬松貨幣政策借助的是“非常規(guī)”貨幣政策工具。（三）量化寬松貨幣政策實(shí)施效果圖一，美國(guó)GD所比年率（衿數(shù)據(jù)來源：FX6782008年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分困難的一年，美國(guó)GD斑續(xù)4個(gè)季度在低位運(yùn)行。2008年第一季度美國(guó)GD所比為-0.7%,第二季度GDP環(huán)比為0.6%,第三季度GD叫比為-4%,第四季度GD/比為-6.8%。08年美國(guó)GDFW比在第三季度和第二季度急劇下降，金融危機(jī)已經(jīng)明顯影響到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是美國(guó)的工業(yè)和服務(wù)業(yè)。08年底美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策開始，2009年美國(guó)四季度GDP不比依次

16、為-4.9%,-0.7%,1.6%,5%國(guó)美GDPi顯成回升趨勢(shì)，美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策對(duì)GDP勺支持來說起到不錯(cuò)的效果。在過去發(fā)生的幾次經(jīng)濟(jì)衰退中，領(lǐng)先指標(biāo)往往會(huì)在衰退結(jié)束前的兩個(gè)月出現(xiàn)類似躍升。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)連續(xù)四個(gè)月的回升，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向復(fù)蘇邁進(jìn)了一步。圖二，美國(guó)季調(diào)后年率（%）數(shù)據(jù)來源：FX678美國(guó)09年7月份到12月份的季調(diào)后PPI分別為-6.6%,-4.3%,李.8%,-2%,2.3%,4.4%。從09年3月18日開始美國(guó)擴(kuò)大第一輪量化寬松貨幣政策后美國(guó)通脹水平很低甚至是處在短暫的通縮期。從09年7月份開始美國(guó)PPI一路走高，直到09年底PPI由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，美國(guó)通

17、脹開始顯現(xiàn)。此前美國(guó)以及西歐國(guó)家通脹水平并不高，歐洲各國(guó)從08年以來通脹為負(fù)值，實(shí)際處于通縮狀態(tài)。而美國(guó)方面，美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，2010年9月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲0.1%,扣除食品和能源的核心通脹下降0.2%;與去年相比，兩者分別上漲1.1%和0.8%,為1961年以來最緩慢的年度增長(zhǎng)。這一數(shù)據(jù)很難消除各界對(duì)通縮的擔(dān)憂。成屋鍬梢售指數(shù)（季調(diào)）單位：尸圖三，季調(diào)后成屋簽約銷售指數(shù)數(shù)據(jù)來源：FX678從上圖中可以看到美國(guó)成屋銷售指數(shù)波動(dòng)幅度不規(guī)則，但是從總體走勢(shì)看向下。自從美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破沒美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)能變得薄弱，隨著美國(guó)最大的兩大房地產(chǎn)商房利美和房貸美的破產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇恐需要一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)

18、間。09年3月18日美國(guó)擴(kuò)大第一輪量化寬松貨幣政策后房屋銷售指數(shù)有所回升，指數(shù)運(yùn)行也相對(duì)穩(wěn)健，直至10年4月份美國(guó)房屋銷售指數(shù)達(dá)到峰值。但10年4月28日美國(guó)結(jié)束第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后連續(xù)5個(gè)月房屋簽約銷售指數(shù)處于低位運(yùn)行，分別為78.3戶,75.9戶,78.4戶,82.3戶,79.4戶，其中6月份處于峰谷。美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)房屋銷售指數(shù)的刺激作用比較明顯。圖四，季調(diào)后失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：FX678美國(guó)高失業(yè)率成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的頑疾，08年以來美國(guó)失業(yè)率一直維持在10%±下浮動(dòng)。究其原因，一是私人部門消費(fèi)不足，私人雇主不愿意雇人。二是政府大量注資對(duì)私人部門投資的“擠出效應(yīng)”加大。三

19、是隨著寬松貨幣政策投入的資金不斷擴(kuò)大市場(chǎng)反應(yīng)越冷待，存在邊際效用遞減的情況。從上圖看第一輪量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)失業(yè)率的影響不大，美國(guó)失業(yè)率仍然維持在9犯上的高位。從2011年1月份開始美國(guó)失業(yè)率才開始緩慢下降，第二輪量化寬松貨幣政策顯效。(四)美國(guó)實(shí)施的量化寬松貨幣政策所產(chǎn)生的影響1,量化寬松貨幣政策的實(shí)施對(duì)美國(guó)所產(chǎn)生的影響(1)財(cái)政壓力。2010年11月8日，美國(guó)民主黨和共和黨達(dá)成預(yù)算協(xié)議，奧巴馬政府將在2011年度削減政府預(yù)算380億美元，使得美國(guó)政府在最后時(shí)刻避免了政府關(guān)門的危機(jī)。美國(guó)財(cái)政赤字已經(jīng)達(dá)到1.42萬億美元，占GDR匕重為10.8%。美國(guó)實(shí)行的量化寬松貨幣政策使得美國(guó)國(guó)債收益

20、率持續(xù)攀升，政府需要支付的利息將不斷擴(kuò)大。若此時(shí)收緊銀根美國(guó)發(fā)債的成本將進(jìn)一步上升，對(duì)美國(guó)過財(cái)政造成更大壓力。(2)就業(yè)問題。寬松的貨幣政策并沒有催生企業(yè)大量從事生產(chǎn)，雇傭勞動(dòng)力。相反資金在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，金融業(yè)不愿貸款給中小企業(yè)。嚴(yán)重影響到寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)支持、擴(kuò)大就業(yè)的效果。(3)政策工具的制約。盡管美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施退出策略時(shí)有多種政策工具可供支配，如提高準(zhǔn)備金利率、進(jìn)行逆回購協(xié)議、出售可交易資產(chǎn)、提高貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率等，但是這些工具的運(yùn)用條件以及政策效果會(huì)受到相應(yīng)的約束。2.量化寬松貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響作為世界超級(jí)大國(guó)、全球最主要的經(jīng)濟(jì)體、這次百年不遇的金融危機(jī)的發(fā)源地，美國(guó)經(jīng)

21、濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)起著至關(guān)重要的作用，美國(guó)政府的任何決策都會(huì)對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體的政策制定產(chǎn)生或多或少的影響，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)產(chǎn)生了影響，導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣紛紛升值，市場(chǎng)通脹風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格飆升，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策自主性減弱，進(jìn)而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。(1)量化寬松貨幣政策埋下全球通脹隱患美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)印鈔機(jī)，向市場(chǎng)巨額注資后，市場(chǎng)最為擔(dān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)此舉將導(dǎo)致美元走軟、商品價(jià)格上漲，進(jìn)而給全球經(jīng)濟(jì)埋下通脹隱患。受美聯(lián)儲(chǔ)巨額注資的影響，美元指數(shù)勢(shì)必會(huì)快速回落，同時(shí)受美元貶值影響，黃金等大宗商品價(jià)格必然暴漲。由于世界主要商品定價(jià)均以美元為

22、基準(zhǔn)，美元貶值或?qū)⒁l(fā)新一輪資源價(jià)格上漲，這雖然會(huì)使得世界通縮局面緩和，但也埋下了通脹的種子，而且，如果量化寬松貨幣政策未能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走上復(fù)蘇之路，經(jīng)濟(jì)不景氣或?qū)?dǎo)致出現(xiàn)滯漲現(xiàn)象。另外，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)大舉發(fā)行貨幣后，其它國(guó)家也不愿意看到本國(guó)貨幣大規(guī)模針對(duì)美元升值，反過來促使其他國(guó)家央行擴(kuò)大貨幣的發(fā)行，以至于整個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)逐步上升。近期，英國(guó)、日本等國(guó)央行已經(jīng)先后宣布在二級(jí)市場(chǎng)購買大量本國(guó)國(guó)債，這意味著全球主要經(jīng)濟(jì)體都開始奉行量化寬松的貨幣政策，通脹可能隨之而來。(2)量化寬松貨幣政策惡化相關(guān)貿(mào)易體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策將會(huì)導(dǎo)致美元走軟，其后果除了促進(jìn)商品價(jià)格上漲外，還將導(dǎo)致其他貨幣針對(duì)美

23、元大幅升值。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布巨額注資計(jì)劃當(dāng)日，世界主要貨幣就針對(duì)美元大幅升值，其中歐元升值3.5%,日元升值2.4%,英鎊升值1.6%,加元升值1.7%。這將削弱相關(guān)貿(mào)易體對(duì)美國(guó)的出口能力，尤其對(duì)于那些處于金融危機(jī)漩渦中的出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體而言，美聯(lián)儲(chǔ)此舉將對(duì)其造成雪上加霜的打擊，并有可能引發(fā)貿(mào)易摩擦。(3)美聯(lián)儲(chǔ)大舉購債降低相應(yīng)持債國(guó)家的外匯資產(chǎn)價(jià)值雖然本次金融危機(jī)起源于美國(guó)，但是由于美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和美元獨(dú)一無二的國(guó)際地位，美債一度因避險(xiǎn)功能而大受歡迎，包括中國(guó)在內(nèi)的多國(guó)政府的外匯資產(chǎn)中，美國(guó)國(guó)債占有重要地位。美聯(lián)儲(chǔ)大舉購買美國(guó)國(guó)債將推升美國(guó)國(guó)債價(jià)格，降低其收益率，3月18日當(dāng)日，美

24、國(guó)基準(zhǔn)10年期政府債券收益率就從3.01%驟降至2.5%,創(chuàng)1981年以來最大單日跌幅，這將導(dǎo)致相應(yīng)持債國(guó)家的外匯資產(chǎn)存在巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。四、量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響及應(yīng)對(duì)措施美聯(lián)儲(chǔ)在本次金融危機(jī)之后所推出的兩輪量化寬松貨幣政策，其直接后果就是給美元匯率、大宗商品價(jià)格和國(guó)際資本流向帶來了明顯的變化，同時(shí)它也間接影響到中國(guó)金融體系的運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向。在這種國(guó)際背景下，我們需要對(duì)此作出一些前瞻性的對(duì)策，以降低美聯(lián)儲(chǔ)的政策變動(dòng)給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的負(fù)面影響。(一)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響1 .短期國(guó)際資本流入不可避免在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的作用下，聯(lián)邦基金利率處于歷史低位，美元呈

25、走軟趨勢(shì)。事實(shí)上，在人民幣升值預(yù)期、中美利差倒掛和中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的良好預(yù)期下，2009年以來流入中國(guó)的短期國(guó)際資本呈現(xiàn)出加速的態(tài)勢(shì)。按照錯(cuò)誤與遺漏的方法測(cè)算，2009年上半年短期國(guó)際資本流入228億美元；按照殘差法的測(cè)算，2009年上半年短期國(guó)際資本流入達(dá)452億美元。未來一段時(shí)間里，隨著國(guó)際金融機(jī)構(gòu)“去杠杠化”進(jìn)程的結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性，將通過各種渠道流向包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家。同時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中國(guó)的一年期存款利率經(jīng)過幾次降息后3.25%,遠(yuǎn)高于美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率水平，而短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性不大，中美利差倒掛的局面將繼續(xù)維持。在這種

26、情形下，短期國(guó)際資本流入中國(guó)的趨勢(shì)還將持續(xù)。然而，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)必將逐步退出量化寬松和逐漸收緊銀根，美國(guó)拆借市場(chǎng)利率和聯(lián)邦基金利率將會(huì)上升。這將使美元升值，并使部分套利交易平倉。一旦美元企穩(wěn)走強(qiáng)，國(guó)債利率上揚(yáng)，大宗商品價(jià)格回落，資產(chǎn)泡沫可能隨之而破裂。大量投機(jī)性資金撤出中國(guó)，造成資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，給中國(guó)的金融穩(wěn)定埋下巨大隱患。20世紀(jì)90年代東亞國(guó)家的資產(chǎn)泡沫破裂并引發(fā)金融危機(jī)的教訓(xùn)我們必須牢記并引以為鑒。2 .人民幣匯率調(diào)整面臨兩難境地毫無疑問，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策加大了美元匯率的波動(dòng)，增加了人民幣匯率機(jī)制改革的難度。2005年7月21日匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯

27、率水平也發(fā)生了明顯變化。然而，從2008年7月到2009年3月，金融危機(jī)急劇惡化，避險(xiǎn)情緒升溫，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)紛紛將資金撤回美國(guó)或兌換成美元資產(chǎn)，導(dǎo)致美元對(duì)主要貨幣匯率保持升值。在這一背景下，人民幣事實(shí)上又重歸盯住美元的匯率制度，人民幣兌美元的波動(dòng)幅度維持6.82-6.84之間。2009年3月下旬，美國(guó)量化寬松貨幣政策的推出，美元呈貶值趨勢(shì)。隨著美元走弱，人民幣匯率自2009年3月份后連續(xù)7個(gè)月呈貶值態(tài)勢(shì)，名義有效匯率和實(shí)際有效匯率各貶值9.17%和7.67%。在美元貶值和短期國(guó)際資本涌入的背景下，人民幣升值壓力再次顯現(xiàn)。一般認(rèn)為，中國(guó)政府不太可能選擇大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下

28、，熱錢在很短的時(shí)間內(nèi)就可以獲得升值帶來的收益，熱錢獲利的成本將大大降低。其次，我們很難找到一個(gè)均衡匯率點(diǎn)，無法計(jì)算怎樣的升值幅度為一個(gè)合適的水平。采取大幅升值策略，人民幣匯率很可能出現(xiàn)超調(diào)，資金流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，或者是一次性大幅升值以后如果沒有升到位，可能還會(huì)有下一次的升值預(yù)期，造成過多的游資流入。無論是哪一種情形，都會(huì)造成資金大進(jìn)大出，產(chǎn)生宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。再者，大幅升值對(duì)出口型企業(yè)將帶來較大沖擊，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)大幅下滑，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)問題。在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在著較大不確定性的情況下，人民幣兌美元升值也只能是采取溫和、漸進(jìn)、可控的方式進(jìn)行。3 .通貨膨脹壓力加大資本的流入以及資源價(jià)格的上漲

29、帶來了明顯的通脹風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的CPI和PPI已經(jīng)連續(xù)數(shù)月環(huán)比上升。根據(jù)央行去年第三季度的儲(chǔ)戶問卷調(diào)查，居民通脹預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，當(dāng)季對(duì)未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)達(dá)到66.7%,已連續(xù)第三個(gè)季度上升。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策加大了未來全球通脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并通過各種渠道傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)國(guó)家。首先，美聯(lián)儲(chǔ)推出的量化寬松貨幣政策，削弱了美元資產(chǎn)對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力，在人民幣升值預(yù)期和中美利率差的推動(dòng)下，大量短期國(guó)際資本涌入中國(guó)。同時(shí)，由于外部需求的復(fù)蘇，中國(guó)出口環(huán)境將一步得到改善，貿(mào)易順差將恢復(fù)至一個(gè)更高的水平。通過這兩個(gè)渠道，美國(guó)的流動(dòng)性向中國(guó)輸入，導(dǎo)致中國(guó)的通貨膨脹壓力上升。其次，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨

30、幣政策通過通脹預(yù)期上升、美元貶值引發(fā)能源等大宗商品價(jià)格飆升，導(dǎo)致中國(guó)承受更大的通脹壓力。量化寬松貨幣政策推出后，美元持續(xù)走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要計(jì)價(jià)貨幣，美元貶值直接推動(dòng)了能源與大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲。在我國(guó)進(jìn)口商品的結(jié)構(gòu)中，大宗商品，特別是資源類商品占據(jù)較大的比例，國(guó)際原材料價(jià)格上漲容易傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)PPI。盡管目前的價(jià)格管制掩蓋了PPI向CPI傳導(dǎo)的通脹壓力，如果未來資源品價(jià)格改革啟動(dòng)，則CPI將承受來自上游價(jià)格的上漲壓力。4 .貨幣政策面臨被動(dòng)調(diào)整美國(guó)兩輪量化寬松貨幣政策的推出，對(duì)中國(guó)貨幣政策的最直接的影響是，中國(guó)被動(dòng)跟隨美國(guó)進(jìn)行調(diào)整。如果中國(guó)不這樣做，人民幣就將可能產(chǎn)生更大

31、的升值壓力，從而帶來更多的資金流入；而如果中國(guó)跟進(jìn)美國(guó)的政策，由于中國(guó)的家庭和金融機(jī)構(gòu)并不存在去杠桿化的問題，那么中國(guó)的貨幣供應(yīng)量將十分充足。因此，無論中國(guó)跟隨還是不跟隨美國(guó)的貨幣政策，都會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性充裕的情形，這將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。從中長(zhǎng)期來看，中國(guó)儲(chǔ)蓄大于投資、貿(mào)易順差居高不下，且處在人口紅利期，這些因素在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都難以改變。而從短期來看，在熱錢流入、國(guó)外補(bǔ)庫存帶動(dòng)中國(guó)出口增加的推動(dòng)下，全球資金流向中國(guó)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備正重新加速上升，人民幣升值壓力增大，流動(dòng)性過?？赡茉俅纬霈F(xiàn)，繼而推高物價(jià)水平。由于人民幣重歸“盯住”美元的機(jī)制，根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，在資本跨境流動(dòng)無法得到有效控制

32、的情況下，中國(guó)央行就會(huì)部分喪失貨幣政策的自主性。（二）中國(guó)如何應(yīng)對(duì)美國(guó)的量化寬松貨幣政策為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的各種不利沖擊，我們可以采取以下措施：1 .建立對(duì)熱錢流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)國(guó)際游資的特點(diǎn)是投機(jī)性、追求盈利性和高度的流動(dòng)性，這決定了其流動(dòng)可能會(huì)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生巨大的沖擊，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。目前熱錢加速流入我國(guó)，對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果都產(chǎn)生了較大影響，熱錢的流出，也同樣會(huì)使經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。對(duì)熱錢的監(jiān)測(cè)主要是加強(qiáng)對(duì)外匯收支賬戶的監(jiān)管，認(rèn)真審查各種進(jìn)出口的真實(shí)性，了解資金流動(dòng)的意圖，重點(diǎn)跟蹤大額、頻繁異常流動(dòng)的資金，建立專門的外匯短期資金信息監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)，設(shè)置預(yù)警系

33、統(tǒng)。具體可通過監(jiān)測(cè)銀行負(fù)債（存款科目中各賬戶存、流量變動(dòng)情況），并通過賬戶卡、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等途徑向外管局匯總賬戶信息，及時(shí)掌握外匯賬戶的開立（特別是非居民和個(gè)人賬戶、賬戶性質(zhì)等）及收支（包括交易性質(zhì)、來源、流向等）情況。2 .運(yùn)用匯率與貨幣政策逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，提高貨幣政策獨(dú)立性，改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，逐步轉(zhuǎn)向意愿結(jié)售匯制，強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)目的管理，保證貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定。增強(qiáng)匯率對(duì)資本流動(dòng)和外匯供求的彈性，盡可能化解利率政策與匯率政策的沖突。此外，進(jìn)一步擴(kuò)大外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)模、品種和交易范圍，緩解人民幣升值（或貶值）預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的壓力，縮小即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的匯差，從而降低國(guó)

34、際熱錢的獲利空間。逐步擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯供求，使匯率有序地向均衡方向調(diào)整，減弱匯率穩(wěn)定對(duì)貨幣政策效應(yīng)的約束，改變現(xiàn)行匯率政策下外匯占款與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的天然聯(lián)系，提高貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯，必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)、人民幣升值壓力不斷增大、外匯占款不斷產(chǎn)生貨幣擴(kuò)張的壓力。在目前官方儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，人民幣存在升值壓力的背景下，實(shí)現(xiàn)國(guó)家儲(chǔ)備外匯向藏匯于民”轉(zhuǎn)變，弱化熱錢”流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的沖擊。3 .遏制通貨膨脹美聯(lián)儲(chǔ)推出的量化寬松貨幣政策，流動(dòng)性向中國(guó)輸入，導(dǎo)致中國(guó)的通貨膨脹壓力上升，在這樣的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策就變成了中國(guó)新的通

35、脹與泡沫的風(fēng)險(xiǎn)因素，而具體的對(duì)策主要是三條，即升值、加息以及加強(qiáng)資本管制。升值對(duì)降低各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，但升值的方式有很多種，可以是逐步升值，也可以是一步到位。一步到位不是最優(yōu)選擇，一是不知道到底多少算到位，二是一次升值太多對(duì)企業(yè)沖擊太大，三是改革的目的其實(shí)是建立市場(chǎng)機(jī)制而非升值。因此較好的選擇是穩(wěn)步升值，并盡量縮短調(diào)整的時(shí)間。升值以后，加息是非常重要的。加息如果擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外利差，確實(shí)可能增加熱錢的流入，但是如果加息把資產(chǎn)價(jià)格壓住了，熱錢也可能減少。最后，中國(guó)可以在短期內(nèi)考慮加強(qiáng)資本管制。資本管制與中國(guó)改革的大方向是不一致的，但這是一個(gè)臨時(shí)性的手段，為的是應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松的貨幣政策，為匯率調(diào)整提供一個(gè)平穩(wěn)的環(huán)境。管制主要集中在兩個(gè)領(lǐng)域：第一，要加強(qiáng)打擊熱錢流入，現(xiàn)在很多熱錢進(jìn)來，走的是經(jīng)常項(xiàng)目的通道，其實(shí)是違反中國(guó)現(xiàn)行政策的；第二，也可以采取一些措施，限制短期資本的流動(dòng)。當(dāng)然，這些措施不可能完全消除熱錢，但可以增加資本流動(dòng)的成本。而且，這些管制只是臨時(shí)性的，一旦匯率調(diào)整大局已定，應(yīng)該盡快放棄這些管制，同時(shí)加快資本項(xiàng)目的開放進(jìn)程。結(jié)論美國(guó)金融危機(jī)之后所實(shí)施的量化寬松貨幣政策，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了深刻的影響。對(duì)世界經(jīng)濟(jì)來說，量化寬松貨幣政策顯然是一把“雙刃劍”，它的實(shí)施向市場(chǎng)注入了大量資金，使市場(chǎng)維持低利率，銀根得以放松，刺激了投資和消費(fèi)，這或許有助于經(jīng)