實(shí)物期權(quán)理論評(píng)述及應(yīng)用(學(xué)生)

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上實(shí)物期權(quán)理論評(píng)述及應(yīng)用摘要：期權(quán)定價(jià)法作為重要的定量方法近年來(lái)在資產(chǎn)評(píng)估中獲得越來(lái)越多的關(guān)注，近二十年以曼徹斯特商學(xué)院為代表的不少實(shí)物期權(quán)理論研究學(xué)者為這個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)，但目前尚未形成嚴(yán)密的理論體系。實(shí)物期權(quán)理論本身包含大量常識(shí)性內(nèi)容，然而其中的數(shù)學(xué)思想相對(duì)難以掌握。本文總體上是基于定性研究對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行論述。由于實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生于金融期權(quán)定價(jià)理論，這兩者雖然在應(yīng)用上有著不少差異，但其本質(zhì)和假設(shè)是一致的。所以本文從期權(quán)定價(jià)理論的產(chǎn)生發(fā)展為源頭，在分析金融期權(quán)后對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行系統(tǒng)論述，通過(guò)二者比較總結(jié)出目前實(shí)物期權(quán)的缺陷。之后通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型在無(wú)形資產(chǎn)

2、評(píng)估中的應(yīng)用為例具體闡述實(shí)物期權(quán)的運(yùn)作機(jī)制。最后指出未來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步研究實(shí)物期權(quán)理論的可供切入點(diǎn)。一 期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生發(fā)展以及重要假設(shè)（一）期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生發(fā)展1 金融期權(quán)產(chǎn)生發(fā)展期權(quán)是以一定的標(biāo)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)產(chǎn)生出的衍生金融產(chǎn)品。投資者在支付一定期權(quán)費(fèi)用后就擁有了不必強(qiáng)制執(zhí)行的選擇權(quán)。建立在一系列金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要成果之上（M&M定理（1958）；CAPM；有效市場(chǎng)假說(shuō)），隨著布萊克和休斯建立的布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型（1973），期權(quán)領(lǐng)域有了重大的突破，這為期權(quán)費(fèi)用的合理估計(jì)創(chuàng)造了可能。在此基礎(chǔ)上，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)成立，開始了期權(quán)買賣交易，標(biāo)志著期權(quán)合約標(biāo)準(zhǔn)化、期權(quán)交易規(guī)

3、范化。隨后，股指期權(quán)、利率期權(quán)、外匯期權(quán)也逐漸登上歷史舞臺(tái)并迅速吸引了一大批投資者進(jìn)行更為廉價(jià)的套期保值和或有損失更小的投機(jī)。2 實(shí)物期權(quán)產(chǎn)生發(fā)展 很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）一直作為項(xiàng)目投資和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主導(dǎo)方法，但是DCF的缺陷一直沒(méi)有得到很好地解決，集中表現(xiàn)在它無(wú)法合理估計(jì)不確定性高的項(xiàng)目評(píng)估中，在這種背景下，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法應(yīng)運(yùn)而生。為了更為準(zhǔn)確的評(píng)估項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，以金融期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，實(shí)物期權(quán)的概念由邁爾斯首先提出。他認(rèn)為，雖然項(xiàng)目投資沒(méi)有正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物投資具有金融期權(quán)的特性，使得金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)在這個(gè)領(lǐng)域的運(yùn)用成為可能。國(guó)內(nèi)由陳小悅、楊潛林最早

4、引入實(shí)物期權(quán)的概念，介紹基本分類并使用離散型和連續(xù)型模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。但是目前國(guó)內(nèi)傾向于將期權(quán)定價(jià)模型用于某一特定領(lǐng)域，如礦業(yè)權(quán)評(píng)估、房地產(chǎn)評(píng)估、品牌評(píng)估等，很少有系統(tǒng)的、全方面的對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行研究的學(xué)者。（二） 重要假設(shè)條件1 價(jià)格隨機(jī)漫步 期權(quán)價(jià)格隨機(jī)漫步貫穿了整個(gè)期權(quán)定價(jià)模型的始終。這個(gè)假設(shè)是以市場(chǎng)是“完全競(jìng)爭(zhēng)”為基礎(chǔ)的，即市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)充分而不受任何阻礙和干擾的一種。它要求市場(chǎng)上有眾多的生產(chǎn)者和，任何一個(gè)生產(chǎn)者或消費(fèi)者都不能影響市場(chǎng)價(jià)格；市場(chǎng)信息暢通準(zhǔn)確，市場(chǎng)參與者充分了解各種情況等，也就是市場(chǎng)是不存在壟斷力量，同時(shí)滿足期權(quán)價(jià)格反應(yīng)所有信息。就實(shí)物期權(quán)而言，價(jià)格隨機(jī)漫步假定每一個(gè)價(jià)值

5、驅(qū)動(dòng)因子都服從于無(wú)法預(yù)知的隨機(jī)游走。2 無(wú)套利原則（不存在套利機(jī)會(huì)）無(wú)套利原則首先由莫迪里安尼和在資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理（1956）一文中提出的。研究者通過(guò)確定某種資產(chǎn)在市場(chǎng)中的價(jià)格，使得市場(chǎng)中不存在套利的機(jī)會(huì)為基本思路，利用市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)的頭寸復(fù)制該頭寸的收益，并求出價(jià)格。理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格的任何偏差都會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，引發(fā)人們的套利活動(dòng)。而在完善的資本市場(chǎng)上，套利活動(dòng)使套利機(jī)會(huì)逐步消失，最后時(shí)的價(jià)格回歸合理。3 風(fēng)險(xiǎn)中性定理 風(fēng)險(xiǎn)中性定理是和推導(dǎo)期權(quán)定價(jià)公式時(shí)（建立的。這個(gè)前提條件被所有衍生證券定價(jià)者所接受：所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，即投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不要補(bǔ)償，所有證券的預(yù)期收益率都

6、是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)下得到的衍生產(chǎn)品估值同樣可以應(yīng)用于非風(fēng)險(xiǎn)中性的世界。真實(shí)世界里的者盡管在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面存在差異，但當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，投資者無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)偏好如何都會(huì)采取行為，消除套利機(jī)會(huì)后的均衡價(jià)格與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)，羅斯嚴(yán)格證明了這一邏輯。（本句引）4 存在平坦的利率期限結(jié)構(gòu) 無(wú)論多長(zhǎng)時(shí)間，利率都保持不變，保證了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可得。二 金融期權(quán)理論的基本內(nèi)容及模型（一）金融期權(quán)定義及特性1 金融期權(quán)定義以及重要概念金融期權(quán)是一種以金融資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍生品，其賦予期權(quán)購(gòu)買者在支付一定的期權(quán)費(fèi)用后在規(guī)定的期間內(nèi)以特定的執(zhí)行價(jià)格想出售者買入或賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。金融

7、期權(quán)的存在使得投資者付出少許成本，便能在控制或有損失的同時(shí)取得潛在無(wú)限大的收益。由于本文在介紹實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用時(shí)介紹的重點(diǎn)是擴(kuò)張期權(quán)，于是對(duì)應(yīng)在金融期權(quán)這里的內(nèi)容就以看漲期權(quán)的介紹為主。其中歐式看漲期權(quán)賦予投資者在指定到期日行權(quán)的權(quán)力而美式看漲期權(quán)賦予投資者在指定到期日之前的任何時(shí)間行權(quán)的權(quán)利。 2 金融期權(quán)特性首先，從權(quán)力和義務(wù)的角度分析，期權(quán)購(gòu)買者買入期權(quán)后有執(zhí)行與否的選擇權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)頭寸變動(dòng)利于個(gè)人利益的條件下，可以選擇行權(quán)，反之可以放棄行權(quán)。當(dāng)買方行權(quán)時(shí)，賣方必須無(wú)條件的履行合約規(guī)定的義務(wù)，沒(méi)有選擇的權(quán)利。所以說(shuō)，期權(quán)相關(guān)的權(quán)力和義務(wù)是不對(duì)等的。其次，從成本和收益的角度分析，當(dāng)期權(quán)購(gòu)

8、買者放棄行權(quán)時(shí)最大損失是鎖定的，即為期權(quán)費(fèi)用；當(dāng)投資者選擇行權(quán)時(shí)獲得的潛在收益（減期權(quán)費(fèi)用）是無(wú)限大的。所以說(shuō)，期權(quán)相關(guān)的成本和收益是不對(duì)稱的。由于投資期權(quán)使得投資者鎖定了最大損失，這表明了標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性越大，期權(quán)的不確定性多高，獲得的潛在收益越大，期權(quán)價(jià)值越高。（二）金融期權(quán)模型及參數(shù)1 金融期權(quán)定價(jià)模型布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式（歐式看漲期權(quán)）：歐式看漲期權(quán)的價(jià)值其中 累計(jì)正態(tài)分布的密度函數(shù)；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；目前的股票價(jià)格；每一時(shí)期股票收益率的方差；距到期時(shí)間；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2 金融期權(quán)各參數(shù)的確定及其對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響1執(zhí)行價(jià)格（）：買入看漲期獲得收益取決于到期日股價(jià)超過(guò)執(zhí)行價(jià)格的差額，所以執(zhí)

9、行價(jià)格與期權(quán)價(jià)值成反比。2 股票當(dāng)前價(jià)格（）：買入看漲期獲得收益取決于到期日股價(jià)超過(guò)執(zhí)行價(jià)格的差額，所以當(dāng)前股票價(jià)格同期權(quán)價(jià)值成反比。3 股票方差（波動(dòng)率）：由于期權(quán)買入看漲持有者最大損失是確定的（期權(quán)費(fèi)用），所以當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率增加時(shí)，收益的上界增加，使得期權(quán)的價(jià)值增加。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格傾向于隨機(jī)偏離并圍繞現(xiàn)在價(jià)值的速度 波動(dòng)率增加會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值。所以，股票方差同期權(quán)價(jià)值成反比。4 距到期時(shí)間（），即期權(quán)到期日與已經(jīng)歷的時(shí)間的差值。期權(quán)的距到期時(shí)間越長(zhǎng)，收益變動(dòng)的可能性及幅度越來(lái)，即期權(quán)的波動(dòng)性越大。所以，期權(quán)的距到期時(shí)間與期權(quán)價(jià)值成正比。5 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（） 與期權(quán)價(jià)值成

10、正比。三 實(shí)物期權(quán)理論的基本內(nèi)容以及參數(shù)的確定（一）實(shí)物期權(quán)定義1 實(shí)物期權(quán)定義通過(guò)在不確定條件下的初始投資使得企業(yè)擁有在一個(gè)或多個(gè)未來(lái)的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行決策的權(quán)力，那么就存在一個(gè)實(shí)物期權(quán)，企業(yè)擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。如果市場(chǎng)條件出現(xiàn)不利變化，企業(yè)損失的僅是有限的初始投資成本，即期權(quán)費(fèi)用；當(dāng)市場(chǎng)條件利于進(jìn)一步投資時(shí)，進(jìn)一步投資的成本就是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。在現(xiàn)在決策和未來(lái)決策之間，市場(chǎng)條件的變化是不可預(yù)知的，于是，我們應(yīng)該付出多大的成本以獲得這樣的投資機(jī)會(huì)以及在何時(shí)進(jìn)行這種可行的投資便成為實(shí)物期權(quán)定價(jià)的重點(diǎn)和難點(diǎn)。2 實(shí)物期權(quán)分類實(shí)物期權(quán)根據(jù)其不同的應(yīng)用可以分為包括但不限于以下幾種1 擴(kuò)張期權(quán)，指項(xiàng)

11、目投資者進(jìn)行初始投資后，在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)，能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)的權(quán)力。主要應(yīng)用于高科技、生物制藥等研發(fā)企業(yè)的投資、收購(gòu)。這也是我討論的重點(diǎn)，在下文中沒(méi)有特殊說(shuō)明的都指的是擴(kuò)張期權(quán)。2 改變運(yùn)營(yíng)規(guī)模期權(quán)，指企業(yè)應(yīng)怎樣調(diào)整產(chǎn)出規(guī)模以適應(yīng)市場(chǎng)需要的選擇權(quán)。主要運(yùn)用與自然資源的運(yùn)營(yíng)，如礦業(yè)產(chǎn)品等。3 轉(zhuǎn)換期權(quán)，指管理者根據(jù)市場(chǎng)需求改變產(chǎn)出類型或者在產(chǎn)出不變的情況下改變投入。（引）4 延遲期權(quán)，指管理者擁有有價(jià)值的資源，等待市場(chǎng)機(jī)會(huì)的出現(xiàn)以更好的利用，主要應(yīng)用與自然資源開采、房地產(chǎn)開發(fā)。（引）5放棄期權(quán)，指在實(shí)行某個(gè)后又放棄該項(xiàng)目。將資產(chǎn)變現(xiàn)，放棄資產(chǎn)在外部市場(chǎng)上出售時(shí)，或者用到公司別的領(lǐng)域時(shí)，其市場(chǎng)

12、價(jià)值、就是放棄期權(quán)的價(jià)值。6復(fù)合期權(quán)簡(jiǎn)單的實(shí)物期權(quán)類似于單一的金融看漲期權(quán)，但是許多實(shí)物期權(quán)可以形成一個(gè)復(fù)雜的、相互影響的期權(quán)鏈，即復(fù)合期權(quán)。在這種期權(quán)中，一份期權(quán)的收益時(shí)獲得下一階段期權(quán)的執(zhí)行權(quán)力。在實(shí)物投資領(lǐng)域中，復(fù)合期權(quán)的應(yīng)用更為廣泛。復(fù)合期權(quán)具有如下特性（引（書）重要）執(zhí)行期權(quán)鏈中任何一個(gè)齊全的收益函數(shù)都是他所創(chuàng)造的后續(xù)期權(quán)的價(jià)值，減去獲得試用下一個(gè)期權(quán)的執(zhí)行成本，除非我們知道后續(xù)期權(quán)的價(jià)值，否則我們不可能評(píng)估任意期權(quán)的價(jià)值。評(píng)估整個(gè)期權(quán)鏈價(jià)值的正確方法是從價(jià)值鏈上最后一個(gè)可能的項(xiàng)目開始的，按時(shí)間順序向后計(jì)算直到評(píng)估到第一個(gè)期權(quán)為止，即期權(quán)的價(jià)值是倒退出來(lái)的。由于復(fù)合期權(quán)在概念和數(shù)學(xué)計(jì)

13、算上過(guò)于復(fù)雜，但重要性又比較高，所以在以下的案例中暫時(shí)不考慮復(fù)合期權(quán)的作用，再有時(shí)間精力的情況下可以作為重點(diǎn)突破口。3 實(shí)物期權(quán)相關(guān)重要概念上文將擴(kuò)張期權(quán)作為重點(diǎn)論述對(duì)象，這里正是為擴(kuò)張期權(quán)下一下定義，擴(kuò)張期權(quán)是一種看漲期權(quán)，它賦予投資者在未來(lái)某一時(shí)間以現(xiàn)在已知的價(jià)格獲得某項(xiàng)固定資產(chǎn)的權(quán)力。擴(kuò)張期權(quán)有美式期權(quán)和歐式期權(quán)兩種，美式期權(quán)購(gòu)買者在某個(gè)固定的最后期限之前任意時(shí)段內(nèi)購(gòu)買或賣出某向金融資產(chǎn)的權(quán)力，而歐式期權(quán)購(gòu)買者只能在指定的期限行權(quán)。具體的例子將在期權(quán)定價(jià)在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用一節(jié)中給出。在實(shí)物期權(quán)中尤為重要的一個(gè)概念是時(shí)間價(jià)值，即如果我們推遲執(zhí)行期權(quán)，那么我們可以期望獲得一個(gè)比現(xiàn)在執(zhí)行期

14、權(quán)所能得到內(nèi)在價(jià)值更高的內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)。因此，如果一份投資與某項(xiàng)目的實(shí)物看漲期權(quán)有很高的時(shí)間價(jià)值，那么我們會(huì)反對(duì)立即投資于該項(xiàng)目。延遲投資期權(quán)就是等待的價(jià)值，也就是一份看漲期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，只要時(shí)間價(jià)值大于1，我們就應(yīng)該推遲執(zhí)行任何一份期權(quán)。（引（書）如果執(zhí)行了期權(quán)，我們將會(huì)失去期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，只有在時(shí)間價(jià)值為零的情況下我們才會(huì)執(zhí)行期權(quán)。（二）實(shí)物期權(quán)適用范圍1 實(shí)物期權(quán)適用的企業(yè)類型首先實(shí)物期權(quán)是建立在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè)條件下的定價(jià)方法，所以，實(shí)物期權(quán)適用于競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的行業(yè)，類似于日用品行業(yè)和服務(wù)行業(yè)；同時(shí)，實(shí)物期權(quán)主要研究不確定條件下的項(xiàng)目投資，適合于創(chuàng)新研究型企業(yè)，他們正在努力創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)

15、。2 實(shí)物期權(quán)適用的企業(yè)決策1 有助于幫助企業(yè)分析項(xiàng)目或公司擴(kuò)張或收縮營(yíng)運(yùn)能力的一系列階段； 2有助于幫助企業(yè)分析對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格不斷變化的產(chǎn)品，類似于石油、天然氣、服務(wù)，以何種價(jià)格接受一個(gè)長(zhǎng)期固定價(jià)格的合同 較為合理；3有助于幫助企業(yè)確定無(wú)形資產(chǎn)的銷售、授權(quán)的恰當(dāng)價(jià)格以及品牌的定價(jià)；4有助于幫助企業(yè)確定對(duì)于一個(gè)研究項(xiàng)目能夠做得最大投資等3 實(shí)物期權(quán)如何影響企業(yè)決策實(shí)物期權(quán)主要通過(guò)兩個(gè)方面影響企業(yè)決策：首先，期權(quán)費(fèi)用的確定對(duì)投資決策有直接影響，初始費(fèi)用決定了最大潛在損失金額。例如，為了在未來(lái)?yè)碛型顿Y于一項(xiàng)新技術(shù)的期權(quán)，值得企業(yè)在當(dāng)前的研究上花費(fèi)多少期權(quán)費(fèi)用；其次，到期時(shí)間的選擇對(duì)項(xiàng)目的盈利性也

16、有至關(guān)重大的影響。與金融期權(quán)執(zhí)行價(jià)格不變的條件不同，實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是隨時(shí)間變化而變化的，即進(jìn)一步投資的成本是不固定的，這是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及盈利性變化而變化所產(chǎn)生的。 （三）實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流法相比的優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期以來(lái)，折現(xiàn)現(xiàn)金流法在項(xiàng)目評(píng)估中占據(jù)主導(dǎo)地位，DCF認(rèn)為對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是可行的的且正確的，對(duì)于不確定性程度高的項(xiàng)目，DCF會(huì)使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率估計(jì)的現(xiàn)值，調(diào)高了折現(xiàn)率會(huì)降低現(xiàn)值，這會(huì)導(dǎo)致低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。相比之下，實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于未來(lái)是不可預(yù)期的情況，即我們只了解現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況，并且使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的估計(jì)的準(zhǔn)確性要大大高于折現(xiàn)現(xiàn)金流法。四 實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的區(qū)別以及期權(quán)定

17、價(jià)模型在資產(chǎn)定價(jià)中的固有缺陷（一）實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的區(qū)別我認(rèn)為實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)在應(yīng)用方面最主要的區(qū)別是能否改變企業(yè)價(jià)值。金融期權(quán)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)決策的影響，但金融期權(quán)的行權(quán)或放棄不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值，更多的是期權(quán)市場(chǎng)上買賣方供求力量博弈的結(jié)果；然而，實(shí)物期權(quán)的決策會(huì)改變企業(yè)價(jià)值。例如，當(dāng)一個(gè)企業(yè)購(gòu)置一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)為進(jìn)一步投資進(jìn)行準(zhǔn)備，在規(guī)定的行權(quán)時(shí)間內(nèi)，如果企業(yè)放棄行權(quán)，那么購(gòu)買該無(wú)形資產(chǎn)的成本就成為“沉沒(méi)成本”，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有限，而當(dāng)市場(chǎng)條件利于行權(quán)時(shí)，企業(yè)將這項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)運(yùn)用于實(shí)物生產(chǎn)，此項(xiàng)投資為企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的正面影響將可能是無(wú)限大的。以下簡(jiǎn)要對(duì)比金融期權(quán)、實(shí)物期權(quán)重要區(qū)別金融期權(quán)實(shí)物期

18、權(quán)期權(quán)交易市場(chǎng)有效、健全的交易市場(chǎng)不存在（公開健全的）交易市場(chǎng)（高科技公司創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)，在尚未行權(quán)的時(shí)候被收購(gòu)或者出售該項(xiàng)實(shí)物期權(quán)是存在的可行的）期權(quán)交易價(jià)格可以交易、公允（供求力量）主要?jiǎng)?chuàng)造，難以交易，無(wú)法公允定價(jià)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（持續(xù)變化）可以直接從市場(chǎng)上獲得潛在投資的現(xiàn)值難以通過(guò)市場(chǎng)上找到“類似證券”獲得標(biāo)的資產(chǎn)證券市場(chǎng)上基礎(chǔ)、衍生金融產(chǎn)品價(jià)格的分布都服從隨機(jī)漫步潛在新業(yè)務(wù)、無(wú)法在市場(chǎng)上得到，其未來(lái)凈收益服從隨機(jī)漫步風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、特有風(fēng)險(xiǎn)（有限）特有風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多樣化分散，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)復(fù)制組合消除可通過(guò)歷史數(shù)據(jù)回歸，易估計(jì)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)等（多重）史密斯和諾（1995）認(rèn)為企業(yè)

19、不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)法通過(guò)復(fù)制組合消除不存在歷史數(shù)據(jù)，難以估計(jì)，可以用過(guò)近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式求得，但精確度質(zhì)疑執(zhí)行價(jià)格以固定價(jià)格買賣一股的權(quán)力合約開始時(shí)已確定以固定價(jià)格進(jìn)行一項(xiàng)企業(yè)投資或資產(chǎn)出售的權(quán)力，一系列成本收益隨時(shí)間變化而變化（不保證超額利潤(rùn)）期權(quán)獨(dú)占性強(qiáng)（只有投資者本人有權(quán)利）弱（難以獲得產(chǎn)權(quán)保護(hù)，可能被其他競(jìng)爭(zhēng)者搶先行權(quán)）購(gòu)買（以看漲金融期權(quán)、擴(kuò)張實(shí)物期權(quán)為例）買入股票看漲期權(quán) 以一個(gè)固定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買該股票的權(quán)力（通過(guò)合約的形式）用資金購(gòu)買、創(chuàng)造一項(xiàng)權(quán)利或能力來(lái)獲得一些資產(chǎn)。該權(quán)利的執(zhí)行時(shí)你可以獲得一項(xiàng)新的資產(chǎn)，用已知價(jià)格（但事實(shí)上會(huì)變動(dòng)

20、，下面論述）進(jìn)行投資標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)符合自身利益支付執(zhí)行價(jià)格獲得股票支付執(zhí)行價(jià)格獲得新的企業(yè)資產(chǎn)執(zhí)行時(shí)間執(zhí)行時(shí)該金融資產(chǎn)在市場(chǎng)的價(jià)格大于等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，才支付執(zhí)行價(jià)格（合約規(guī)定）只有獲得的新業(yè)務(wù)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流大于等于所需支付的投資成本時(shí)，才進(jìn)行投資（很可能并不知道）（二）期權(quán)定價(jià)模型在資產(chǎn)定價(jià)中的固有缺陷期權(quán)定價(jià)模型在金融資產(chǎn)定價(jià)的領(lǐng)域里已相當(dāng)成熟，所以我們可以通過(guò)對(duì)比其在實(shí)物投資領(lǐng)域和金融定價(jià)領(lǐng)域的區(qū)別來(lái)分析實(shí)物期權(quán)的缺陷。通過(guò)上述實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的對(duì)比，筆者認(rèn)為可以簡(jiǎn)單總結(jié)以下兩點(diǎn)：1 實(shí)物期權(quán)假設(shè)條件難以滿足：首先實(shí)物期權(quán)理論假定不確定性是隨機(jī)的，也就是未來(lái)不可預(yù)測(cè)，而如果隨機(jī)漫步是

21、已知的確定的趨勢(shì)，那么就不滿足（現(xiàn)實(shí)中往往可以預(yù)測(cè)趨勢(shì)）。已知的趨勢(shì)主要表現(xiàn)于市場(chǎng)是壟斷的，如果壟斷存在，那么每一個(gè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)價(jià)格都有話語(yǔ)權(quán)，即市場(chǎng)不滿足“完全競(jìng)爭(zhēng)”假設(shè)，市場(chǎng)的偏離程度越高，價(jià)值的隨機(jī)發(fā)展可能性越低，這時(shí)候單獨(dú)使用實(shí)物期權(quán)就是不完善的，需要引入博弈理論（理論上，博弈理論最終可以替代期權(quán)定價(jià)）。其次，無(wú)套利原則在實(shí)物期權(quán)市場(chǎng)上難以成立，即實(shí)物期權(quán)那已通過(guò)復(fù)制組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但是由于其本身建立在風(fēng)險(xiǎn)可以對(duì)沖，并且這份期權(quán)將按照已經(jīng)對(duì)沖的情況定價(jià)的基礎(chǔ)上，于是得到的收益是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。事實(shí)上，實(shí)物期權(quán)無(wú)法以對(duì)沖的價(jià)格定價(jià)，如果不對(duì)沖，理論上風(fēng)險(xiǎn)和收益都增加，但實(shí)際上市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)槎喑袚?dān)的

22、風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的回報(bào)。再次，理論上應(yīng)該存在活躍的交易市場(chǎng)，從而使得期權(quán)可以以公允的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，這在金融期權(quán)市場(chǎng)上得到很好地滿足，但實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)是不存在的，沒(méi)有交易，定價(jià)的合理性也會(huì)受到質(zhì)疑。2 實(shí)物期權(quán)的參數(shù)難以確定，不同與金融期權(quán)的大部分參數(shù)可以從市場(chǎng)上獲得，實(shí)物期權(quán)的參數(shù)難以從市場(chǎng)上獲得。由于金融期權(quán)的合約是固定的，執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、現(xiàn)價(jià)、波動(dòng)率都可以從市場(chǎng)上直接或計(jì)算得到。但是實(shí)物期權(quán)相關(guān)參數(shù)的確定很多都是由企業(yè)自己判斷形成的，其局限性不言而喻，具體的缺陷已在上表列出，這里就不進(jìn)一步說(shuō)明了。值得特別提出的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定，目前資產(chǎn)評(píng)估中也沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)定，實(shí)物領(lǐng)域，評(píng)估師趨向于使用

23、5年期或10年期國(guó)債收益率，但5年、10年國(guó)債收益率也有近兩倍之差，這將會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生巨大影響。雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率本身概念簡(jiǎn)單，但在具體評(píng)估實(shí)物中應(yīng)選取何種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也是需要評(píng)估人員仔細(xì)研究的。五 期權(quán)定價(jià)模型在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用不妨以一個(gè)例子說(shuō)明期權(quán)定價(jià)模型在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用：一家生物技術(shù)公司，在實(shí)驗(yàn)中的一種產(chǎn)品很可能成為治療糖尿病的藥物，在未來(lái)5年內(nèi)能夠擁有專利權(quán)。由于在合法的該藥品擴(kuò)大投資并進(jìn)行銷售之前，藥物的臨床試驗(yàn)通常會(huì)持續(xù)一個(gè)固定的時(shí)期，在這個(gè)案例中是5年，在可執(zhí)行之前的這個(gè)固定的時(shí)期可以看做一個(gè)歐式期權(quán)。但當(dāng)實(shí)驗(yàn)結(jié)束之后，公司擁有在作出銷售決策之前暫時(shí)的等待期，假定為10年（同時(shí)假定公司在第10年行權(quán)，即項(xiàng)目距到期時(shí)間為15年），這意味著公司在此時(shí)