多因素模型——宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市關(guān)系系列研究之多因素篇

1、.Table_MainInfo多因素模型金融工程 研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市關(guān)系系列研究之多因素篇2011-01-14Table_KeyInfoTable_Title多因素模型報(bào)告要點(diǎn)n 因子備選庫(kù)我們從貨幣政策、工業(yè)生產(chǎn)、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)、投資、物價(jià)、匯率、對(duì)外貿(mào)易、利率這八個(gè)方面挑選了共32個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為因子備選庫(kù)，研究這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市的短期與長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。n 短期與長(zhǎng)期均衡關(guān)系檢驗(yàn)運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市關(guān)系系列報(bào)告之方法篇中關(guān)于協(xié)整檢驗(yàn)的方法，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，與股市趨勢(shì)保持同步的宏觀經(jīng)濟(jì)變量有：貨幣供應(yīng)量中的M0、M1、M2、M1與M2的增速差，工

2、業(yè)生產(chǎn)類中的工業(yè)增加值、用電量、發(fā)電量，pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)中的生產(chǎn)量、新訂單、出口訂單、采購(gòu)量、進(jìn)口、購(gòu)進(jìn)價(jià)格、原材料庫(kù)存，物價(jià)類別中的cpi與cgpi，外匯儲(chǔ)備，貸款余額及Shibor(三個(gè)月)；趨勢(shì)相反的宏觀經(jīng)濟(jì)變量有：貨幣供應(yīng)量中的儲(chǔ)蓄/M2，pmi擴(kuò)散指標(biāo)中的產(chǎn)成品庫(kù)存，美元指數(shù)USDX，進(jìn)出口總額與出口額；保持中長(zhǎng)期關(guān)系的有：M0、M2、M1與M2增速差、儲(chǔ)蓄/M2，工業(yè)增加值、用電量、發(fā)電量，pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)中的新訂單、進(jìn)口、原材料庫(kù)存，美元指數(shù)USDX；保持中短期關(guān)系的有：pmi擴(kuò)散指標(biāo)中的生產(chǎn)量、出口、采購(gòu)量、購(gòu)進(jìn)價(jià)格、產(chǎn)成品庫(kù)存，cpi、cgpi，外匯儲(chǔ)備，進(jìn)出口總額、出口

3、額，貸款余額、Shibor。n 多因素模型構(gòu)建根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量在類別內(nèi)與類別間的信息比較與篩選，我們形成了基于兩組樣本的多因素模型，一組樣本時(shí)間較長(zhǎng)，包含以下五個(gè)因素：M1與M2增速差的長(zhǎng)期趨勢(shì)狀態(tài)變量、cpi的短期狀態(tài)變量、進(jìn)口額與出口額的短期狀態(tài)變量、貸款余額的中期狀態(tài)變量，它對(duì)股市的月收益率序列有12.68%的解釋能力，另外一組樣本時(shí)間較短，包含以下三個(gè)因素：M1與M2增速差的長(zhǎng)期狀態(tài)變量、進(jìn)口額的短期狀態(tài)變量、產(chǎn)成品庫(kù)存的中期狀態(tài)變量三個(gè)變量，它對(duì)股市的月收益率序列有31.41%的解釋能力。Table_BaseInfo系列報(bào)告內(nèi)容簡(jiǎn)介資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部樣本時(shí)間較長(zhǎng)的多因素模型效

4、果資料來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部樣本時(shí)間較短的多因素模型效果資料來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部分析師：范辛亭(8621) 6875859fanxt執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490209100276聯(lián)系人：范辛亭(8621) 6875859fanxt：請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明金融工程正文目錄一、研究思路5二、因子備選庫(kù)5三、短期與長(zhǎng)期均衡關(guān)系檢驗(yàn)71.貨幣供應(yīng)量82.工業(yè)生產(chǎn)93.中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)114.投資135.物價(jià)146.外匯157.貸款與利率168.對(duì)外貿(mào)易17四、多因素模型構(gòu)建及效果.181.宏觀經(jīng)濟(jì)變量類別內(nèi)信息比較182.宏觀經(jīng)濟(jì)變量類別間信息比較273.多因素模型構(gòu)

5、建31五、總結(jié).32圖表目錄圖 1：系列報(bào)告內(nèi)容簡(jiǎn)介5圖2：m1、m1狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖3：m2、m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖4：m1-m2、m1-m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖5：儲(chǔ)蓄/m2、儲(chǔ)蓄/m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖6：工業(yè)增加值、工業(yè)增加值狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖10圖7：發(fā)電量、發(fā)電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖11圖8：用電量、用電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖11圖9：pmi、pmi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖12圖10：生產(chǎn)量、生產(chǎn)量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖12圖 11：新訂單、新訂單狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖13圖 12：產(chǎn)成品庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)

6、系圖13圖13：采購(gòu)量、采購(gòu)量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖13圖 14：原材料庫(kù)存、原材料庫(kù)存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖13圖15：cpi、cpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖15圖16：cgpi、cgpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖15圖17：外匯儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖18：usdx、usdx狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖19：貸款余額、貸款余額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖 20：Shibor、Shibor狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖 21：進(jìn)出口總額、進(jìn)出口總額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖18圖 22：出口額、出口額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖18圖 23：sm1與s(m1-m2)對(duì)比圖

7、19圖 24：發(fā)電量同比增速狀態(tài)與用電量同比增速狀態(tài)對(duì)比圖21圖 25：采購(gòu)量狀態(tài)與產(chǎn)成品庫(kù)存狀態(tài)對(duì)比圖23圖 26：外匯儲(chǔ)備與美元指數(shù)狀態(tài)對(duì)比圖25圖 27：進(jìn)口額與出口額狀態(tài)對(duì)比圖26圖 28：長(zhǎng)期多因素模型效果31圖 29：短期多因素模型效果32表 1：宏觀經(jīng)濟(jì)變量匯總5表 4：M1與M2增速差與對(duì)應(yīng)的趨勢(shì)狀態(tài)變量7表 2：貨幣政策類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果8表 3：貨幣政策類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果8表 4：貨幣政策類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果8表 5：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果9表 6：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、

8、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果10表 7：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果10表 8：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果11表 9：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果（續(xù)）11表 10：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果11表 11：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果（續(xù)）12表 12：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果12表 13：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果（續(xù)）12表 14：投資類趨勢(shì)狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果13表 15：物價(jià)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流

9、通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果14表 16：物價(jià)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果14表 17：物價(jià)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果14表 18：外匯類趨勢(shì)狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果15表 19：貸款與利率類趨勢(shì)狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果16表 20：對(duì)外貿(mào)易類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果17表 21：對(duì)外貿(mào)易類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果17表 22：對(duì)外貿(mào)易類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果17表 23：貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)18表 24：多個(gè)貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果19表 25：工業(yè)生產(chǎn)類狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)20表

10、26：多個(gè)工業(yè)生產(chǎn)狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果20表 27：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)對(duì)應(yīng)狀態(tài)變量的相關(guān)系數(shù)21表 28：多個(gè)pmi狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果22表 29：物價(jià)類經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)23表 30：多個(gè)物價(jià)類狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果24表 31：匯率類經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)24表 32：多個(gè)外匯類狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果24表 33：對(duì)外貿(mào)易類經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)25表 34：多個(gè)對(duì)外貿(mào)易類狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果26表 35：利率類經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)27表 36：貸款與利率類狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果27表 37： 宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量及其樣本區(qū)間28表 38：

11、類別間變量長(zhǎng)樣本相關(guān)系數(shù)28表 39：類別間長(zhǎng)樣本變量信息比較29表 40：類別間短樣本變量相關(guān)系數(shù)29表 41：類別間短樣本變量信息比較30表 42：類別間短樣本變量信息比較(續(xù))30表 43：多變量模型31一、 研究思路多因素模型宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市關(guān)系系列研究之多因素篇中，我們主要是討論哪些宏觀因素會(huì)影響股市，宏觀經(jīng)濟(jì)有許多方面，我們主要收集了貨幣供應(yīng)量、工業(yè)生產(chǎn)、投資、物價(jià)、外匯、進(jìn)出口貿(mào)易、貸款與利率等幾類。這些變量或者是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要指標(biāo)，或者是理論和實(shí)務(wù)界發(fā)現(xiàn)的與股市有一定的聯(lián)系的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用趨勢(shì)狀態(tài)的重要性宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市關(guān)系系列研究之方法篇中協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)因子備選

12、庫(kù)中的各個(gè)因子與股市之間的協(xié)整關(guān)系，之后根據(jù)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的顯著性和差異性形成多因素模型。圖 1：系列報(bào)告內(nèi)容簡(jiǎn)介資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部二、 因子備選庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)有許多方面，本課題主要收集了貨幣供應(yīng)量、工業(yè)生產(chǎn)、投資、物價(jià)、外匯、進(jìn)出口貿(mào)易、貸款與利率等幾類。這些變量或者是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要指標(biāo)，或者是理論和實(shí)務(wù)界發(fā)現(xiàn)的與股市有一定的聯(lián)系的指標(biāo)。每個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其數(shù)據(jù)起始時(shí)間如表1所示。表 1：宏觀經(jīng)濟(jì)變量匯總類別宏觀經(jīng)濟(jì)變量符號(hào)數(shù)據(jù)起始時(shí)間（YYYYMM）貨幣政策流通中現(xiàn)金（Currency in Circulation）M0199512狹義準(zhǔn)貨幣（Money）M1199512廣義準(zhǔn)貨幣（M

13、oney and Quasi-money）M2199512狹義準(zhǔn)貨幣與廣義準(zhǔn)貨幣的增速差m1-m2199512居民儲(chǔ)蓄(Household Saving)/廣義準(zhǔn)貨幣HS/M2199612工業(yè)生產(chǎn)工業(yè)增加值(Industrial Added Value)IAV199002全國(guó)發(fā)電量（Electricity Generation）EG199601用電量（Electricity Consumption）EC200301采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（Purchase Management Index）pmi200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量（Production）pmi_p200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)新訂單（

14、New Orders）pmi_no200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)出口訂單（Export Orders）pmi_eo200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)積壓訂單（Backlog of Orders）pmi_bo200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)產(chǎn)成品庫(kù)存(finished goods inventory)pmi_fgi200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)采購(gòu)量(Purchase Quantity)pmi_pq200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)進(jìn)口(Imports)pmi_i200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)購(gòu)進(jìn)價(jià)格 (Input Prices)pmi_ip200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)原材料庫(kù)存 (Raw Material Inventory)pmi_rmi2

15、00501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)從業(yè)人員 (Employment)pmi_e200501采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)供應(yīng)商配送時(shí)間（Delivery Times）pmi_dt200501投資固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資（Fixed Assets Investment）FAI199206物價(jià)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(Consumer Price Index)cpi199002生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（Producer Price Indexes）ppi199610企業(yè)商品交易價(jià)格指數(shù)（Corporate Goods Price Index）cgpi199906匯率外匯匯率（Foreign Exchange Rates）FER

16、s199012美元指數(shù)（US Dollar Index）USDX199002外匯儲(chǔ)備(Foreign Exchange Reserve)FER198902對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口總額（Total Import and Export Volume）TIEV199012進(jìn)口額(Import Volume)IV199012出口額(Export Volume)EV199012利率短期貸款余額(Short-Term Balance of Loans)STBL199401上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）Shibor200610數(shù)據(jù)來(lái)源:wind,長(zhǎng)江證券研究部

17、三、 短期與長(zhǎng)期均衡關(guān)系檢驗(yàn)在趨勢(shì)狀態(tài)的重要性宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市關(guān)系研究系列報(bào)告之方法篇中，我們介紹了檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市的協(xié)整關(guān)系的方法，這里再做一個(gè)簡(jiǎn)單的介紹。檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市之間的長(zhǎng)短期協(xié)整關(guān)系，可以用以下的簡(jiǎn)化模型： （1）其中，表示宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列依據(jù)前后個(gè)時(shí)間點(diǎn)識(shí)別出來(lái)的高低點(diǎn)來(lái)形成的狀態(tài)變量。當(dāng)j取值比較小時(shí)，反映的是短期的同期協(xié)整關(guān)系；當(dāng)j取值比較大時(shí)，檢驗(yàn)的是長(zhǎng)期的同期協(xié)整關(guān)系。下面以M1與M2增速差為例，給出了從1997年11月至1998年11月M1與M2增速差與對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量，j分別取一個(gè)月、四個(gè)月、九個(gè)月時(shí)所對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列分別表示為：、。從表

18、4可以看出，j取不同的值，識(shí)別出來(lái)的趨勢(shì)不盡相同，當(dāng)j的取值較小，可以識(shí)別出較短、較小、變化較為頻繁的趨勢(shì)，而隨著j的增大，識(shí)別出的趨勢(shì)變得越來(lái)越粗略、過(guò)濾掉越來(lái)越多的微小波動(dòng)。表 2：M1與M2增速差與對(duì)應(yīng)的趨勢(shì)狀態(tài)變量日期(%)1997年11月-1.200001997年12月-0.801001998年1月-2.800001998年2月-4.300001998年3月-3.601001998年4月-3.401001998年5月-4.700001998年6月-5.900001998年7月-5.001111998年8月-4.101111998年9月-2.801111998年10月-2.800011

19、998年11月-3.00001資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部我們使用模型（1）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)應(yīng)的趨勢(shì)狀態(tài)變量與股市之間的短期與長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行研究，我們選擇j的取值范圍是1個(gè)月至9個(gè)月，重點(diǎn)考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市之間的長(zhǎng)期、短期協(xié)整關(guān)系。具體方法是：對(duì)于每一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，前面所述趨勢(shì)識(shí)別的方法生成對(duì)應(yīng)的1至9個(gè)月的趨勢(shì)狀態(tài)變量，分別對(duì)股票收益率進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸系數(shù)的t-test獲得結(jié)論，最大的t-test值對(duì)應(yīng)的j反映了這個(gè)變量與股市的最為顯著的協(xié)整關(guān)系，我們將羅列出每一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量對(duì)三種股票收益率回歸的結(jié)果，包括最大的t-test值，及其對(duì)應(yīng)的j、回歸系數(shù)、決定系數(shù)。1

20、. 貨幣供應(yīng)量流動(dòng)性之于經(jīng)濟(jì)，猶如血液之于生命。衡量流動(dòng)性的貨幣供應(yīng)量是我們首要考察的宏觀因素之一。我國(guó)從1994 年三季度起由中國(guó)人民銀行按季向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。參照國(guó)際通用原則，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，中國(guó)人民銀行將我國(guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)分為以下四個(gè)層次：M0：流通中的現(xiàn)金；M1：M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款；M2：M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+外幣存款+信托類存款；M3：M2+金融債券+商業(yè)票據(jù)+大額可轉(zhuǎn)讓存單等。這類宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)應(yīng)的趨勢(shì)狀態(tài)變量與股指收益的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3-表5所示。表 3：貨幣政策類趨勢(shì)狀態(tài)

21、變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果sm0 sm1 sm2 s(m1-m2) shs/m2 j9 8 5 7 5 2.2558 5.5683 2.7506 5.4534 -3.6971 t-test1.5396 3.9665 1.8983 3.8776 -2.5667 0.0133 0.0821 0.0201 0.0787 0.0386 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 4：貨幣政策類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果sm0 sm1 sm2 s(m1-m2) shs/m2 j985762.7078 5.4702 2.8931 5.1639 -3.5780 t-test1.7290 3.613

22、8 1.8640 3.3977 -2.2837 0.0167 0.0691 0.0194 0.0616 0.0308 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 5：貨幣政策類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果sm0sm1sm2s(m1-m2)shs/m2j985781.69714.62351.85174.8606-3.6955t-test1.28723.64401.41673.8462-2.79700.00930.07020.01130.07750.0455資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部從j的最優(yōu)取值看，貨幣對(duì)股市的影響是中長(zhǎng)期的，j都在5以上，m0甚至達(dá)到了9。這說(shuō)明貨幣的供應(yīng)的短期增減

23、并不影響股市，而貨幣供應(yīng)的長(zhǎng)期調(diào)整才會(huì)在股市上反映出來(lái)。貨幣供應(yīng)量類別中，股市走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量、及與股市協(xié)整關(guān)系顯著性最大的狀態(tài)變量如圖2-圖5所示。圖2：m1、m1狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖3：m2、m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部圖4：m1-m2、m1-m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖5：儲(chǔ)蓄/m2、儲(chǔ)蓄/m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部2. 工業(yè)生產(chǎn)工業(yè)生產(chǎn)類宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表6-表8所示，從j的最優(yōu)取值看，工業(yè)生產(chǎn)與股市的關(guān)系也是中長(zhǎng)

24、期的，說(shuō)明它們之間的關(guān)系是緩慢和持續(xù)的。表 6：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率發(fā)電量同比增長(zhǎng)率用電量同比增長(zhǎng)率j7 6 6 3.0476 4.8942 6.7750 t-test1.6770 3.4085 2.9847 0.0118 0.0665 0.1013 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 7：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率發(fā)電量同比增長(zhǎng)率用電量同比增長(zhǎng)率j7664.4156 5.5639 7.1482 t-test1.9267 3.5987 2.7940 0.0156 0.0736 0.0899 資料來(lái)源：w

25、ind,長(zhǎng)江證券研究部表 8：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率發(fā)電量同比增長(zhǎng)率用電量同比增長(zhǎng)率j7 6 6 3.4816 4.2348 6.2329 t-test1.4410 3.1891 2.9881 0.0088 0.0587 0.1015 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部為了直觀地觀察股市走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖6至圖9將上述的檢驗(yàn)結(jié)果逐一描述。圖6：工業(yè)增加值、工業(yè)增加值狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部圖7：發(fā)電量、發(fā)電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖8：用電量、用電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：w

26、ind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部3. 中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（pmi）及其擴(kuò)散指標(biāo)：生產(chǎn)量、新訂單、出口訂單、采購(gòu)量、進(jìn)口、購(gòu)進(jìn)價(jià)格、原材料庫(kù)存與股市之間存在較為顯著地正向的協(xié)整關(guān)系，而從業(yè)人員、積壓訂單與股市之間的協(xié)整關(guān)系不是十分顯著。產(chǎn)成品庫(kù)存、供應(yīng)商配送時(shí)間與股市之間是負(fù)向的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表9-表14所示。表 9：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量新訂單出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫(kù)存j7564617.58426.54417.58425.04594.2657-6.8411t-test2.99592

27、.53492.99591.84481.5830-2.66930.11810.08750.11810.04830.03610.0961資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 10：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果（續(xù)）采購(gòu)量進(jìn)口購(gòu)進(jìn)價(jià)格原材料庫(kù)存從業(yè)人員供應(yīng)商配送時(shí)間j5 6 5 6 9 4 6.9510 4.6483 6.5872 4.7619 3.3050 -1.8481 t-test2.6453 1.7483 2.4525 1.7995 1.2389 -0.6792 0.0946 0.0436 0.0824 0.0461 0.0224 0.0068 資料來(lái)源：wind

28、,長(zhǎng)江證券研究部表 11：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量新訂單出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫(kù)存j7 5 6 1 6 1 7.6858 7.9372 7.6858 6.1724 4.8740 -7.8219 t-test2.6933 2.7835 2.6933 2.1206 1.6246 -2.7463 0.0977 0.1037 0.0977 0.0629 0.0379 0.1012 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 12：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果（續(xù)）采購(gòu)量進(jìn)口購(gòu)進(jìn)價(jià)格原材料庫(kù)存從業(yè)人員供應(yīng)商配送時(shí)間j4556947.

29、31775.38127.19114.97193.4603-3.0453t-test2.53731.83572.39811.68101.1624-1.00840.08770.04790.07900.04050.01980.0149資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 13：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量新訂單出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫(kù)存j7563686.79724.73136.79723.98193.8062-5.7743t-test2.89011.94482.89011.60631.5246-2.40040.11090.05340.11090.0371

30、0.03350.0792資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 14：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果（續(xù)）采購(gòu)量進(jìn)口購(gòu)進(jìn)價(jià)格原材料庫(kù)存從業(yè)人員供應(yīng)商配送時(shí)間j5616446.20634.16505.55504.66672.9493-1.1493t-test2.54371.69072.28291.91171.1888-0.45560.08810.04090.07220.05170.02070.0031資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部圖9-圖14表示了中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)及其擴(kuò)散指標(biāo)中，與股市有顯著協(xié)整關(guān)系的變量與股市的關(guān)系。圖9：pmi、pmi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系

31、圖圖10：生產(chǎn)量、生產(chǎn)量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部圖 11：新訂單、新訂單狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 12：產(chǎn)成品庫(kù)存、產(chǎn)成品庫(kù)存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部圖13：采購(gòu)量、采購(gòu)量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 14：原材料庫(kù)存、原材料庫(kù)存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部4. 投資在投資這一類宏觀經(jīng)濟(jì)因素里面，我們研究了固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率的趨勢(shì)狀態(tài)變量與股市之間的關(guān)系，結(jié)果如表15所示，可以發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資

32、的趨勢(shì)與股市之間的關(guān)系并不顯著，這是由于大家所熟知的固定資產(chǎn)投資會(huì)受到我國(guó)換屆周期的影響，因此固定資產(chǎn)投資的同比增長(zhǎng)率這個(gè)變量的信息中噪音的成份比較大。固定資產(chǎn)投資與等權(quán)A股、流通A股、上證綜指這三種股票收益率之間的關(guān)系并不完全一致，這說(shuō)明固定資產(chǎn)投資并不是像工業(yè)生產(chǎn)那樣的普遍因素，對(duì)大股票、小股票的影響是不同的。表 15：投資類趨勢(shì)狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率流通A股等權(quán)A股上證綜指j6 92 0.9561 1.0698 -1.4625 t-test0.5551 0.5547 -0.7418 0.0014 0.0014 0.0025 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研

33、究部5. 物價(jià)仔細(xì)觀察cpi、ppi、cgpi可以發(fā)現(xiàn)，在1998年1月之前，我國(guó)的居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)在1998年之前由于政策方面的因素，經(jīng)歷了一段超高位回落的現(xiàn)象，為了探討cpi與股市之間普遍的關(guān)系，我們使用1998年之后的數(shù)據(jù)。對(duì)于物價(jià)類中的三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量而言，協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，scpi、scgpi與股市是正向的協(xié)整關(guān)系，ppi與股市的協(xié)整關(guān)系不顯著。結(jié)果如表16-表18所示。表 16：物價(jià)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果scpisppiscgpij6 6 6 2.8254 2.8254 2.8254 t-test1.6894 1.6894 1.6894 0.0201 0.0

34、201 0.0201 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 17：物價(jià)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果scpisppiscgpij346 3.2825 -2.0325 2.5577 t-test2.0131 -1.2904 1.3969 0.0261 0.0099 0.0138 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 18：物價(jià)類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果scpisppiscgpij3 7 6 3.2383 -1.8131 2.7356 t-test2.3575 -1.3655 1.7739 0.0355 0.0111 0.0221 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部為了直觀

35、地觀察股市走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖15至圖16描述了cpi與cgpi及其狀態(tài)變量與股市的關(guān)系圖。圖15：cpi、cpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖16：cgpi、cgpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部6. 外匯這一類的宏觀因素包括兩個(gè)變量：外匯儲(chǔ)備與美元指數(shù)。由于2005年7月21日我國(guó)匯率制度由單一盯死美元的有管理的浮動(dòng)匯率制，改革為參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)有管理的浮動(dòng)匯率制，在2005年匯改之前，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)較大，尤其是在1998年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，這段時(shí)期的外匯儲(chǔ)備受到很多其他因素的干擾，不能真實(shí)反映我國(guó)股

36、市的情況，所以在檢驗(yàn)外匯儲(chǔ)備的狀態(tài)變量與股市的關(guān)系時(shí)，我們考慮從2005年7月匯改之后至今的數(shù)據(jù)。同樣，2005年的匯率改革本質(zhì)上改變了美元指數(shù)與人民幣指數(shù)的關(guān)系，繼而使美元指數(shù)與我國(guó)股市的關(guān)系變得截然相反，因此我們同樣考慮2005年7月之后的數(shù)據(jù)。 表 19：外匯類趨勢(shì)狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果指數(shù)類型流通A股等權(quán)A股上證綜指外匯儲(chǔ)備susdx 外匯儲(chǔ)備susdx 外匯儲(chǔ)備susdx j2 6 2 7 3 6 10.6006 -8.9154 11.2284 -8.7035 7.6744 -7.8831 t-test3.8135 -3.1009 3.6053 -2.6828 2.933

37、6 -2.9436 0.1925 0.1362 0.1757 0.1055 0.1236 0.1244 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部從表19可以看到，外匯儲(chǔ)備與股市存在十分顯著的短期的正向協(xié)整關(guān)系，美元指數(shù)與股市存在十分顯著的長(zhǎng)期的負(fù)向協(xié)整關(guān)系。為了直觀地觀察股市走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖17至圖18將上述的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行描述。圖17：外匯儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖18：usdx、usdx狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部7. 貸款與利率在這一類宏觀因素中，貸款余額增速與股市是一個(gè)短中期的正向關(guān)系，

38、Shibor（三個(gè)月）與股市是一個(gè)較短期的正向協(xié)整關(guān)系。從顯著性方面來(lái)看，貸款余額與股市的關(guān)系較顯著，Shibor次之。 表 20：貸款與利率類趨勢(shì)狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果指數(shù)類型流通A股等權(quán)A股上證綜指貸款余額增速sShibor 貸款余額增速sShibor 貸款余額增速sShibor j6 2 2 2 4 2 4.5224 6.4812 4.2486 6.2627 3.4921 6.5028 t-test3.2564 1.8013 2.8626 1.5726 2.7420 1.9450 0.0537 0.0659 0.0420 0.0510 0.0335 0.0760 資料來(lái)源：w

39、ind,長(zhǎng)江證券研究部為了直觀地觀察股市走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖19至圖20將上述的檢驗(yàn)結(jié)果逐一描述。圖19：貸款余額、貸款余額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 20：Shibor、Shibor狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部8. 對(duì)外貿(mào)易由表21至表23可以看出，對(duì)外貿(mào)易中的三個(gè)變量中，進(jìn)出口總額增速、出口額增速與股市之間是負(fù)向的協(xié)整關(guān)系。進(jìn)口額增速與股市的協(xié)整關(guān)系不穩(wěn)定，受到大盤股、小盤股的影響較大。表 21：對(duì)外貿(mào)易類趨勢(shì)狀態(tài)變量與流通A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)出口總額進(jìn)口額出口額j451-3.3566-2.1974

40、-2.4960t-test-1.8779-1.2163-1.39090.01480.00630.0082資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 22：對(duì)外貿(mào)易類趨勢(shì)狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)出口總額進(jìn)口額出口額j413-3.81922.9277-3.3052t-test-1.68881.2872-1.43720.01200.00700.0087資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部表 23：對(duì)外貿(mào)易類趨勢(shì)狀態(tài)變量與上證綜指短、長(zhǎng)期檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)出口總額進(jìn)口額出口額j4 1 1 -3.8971 3.0741 -4.3772 t-test-1.6397 1.2865 -1.8432 0.0113

41、0.0070 0.0143 資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部從j的最優(yōu)值來(lái)看，進(jìn)出口總額增速與股市是一個(gè)短中期的協(xié)整關(guān)系，j值是4。進(jìn)口額增速與出口額增速與三種股票收益率的最優(yōu)j值雖然有所差異，但也都是中長(zhǎng)期的影響模型，這種差異基本上可以忽略。為了直觀地觀察股市走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖21至圖22將上述的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行描述。圖 21：進(jìn)出口總額、進(jìn)出口總額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 22：出口額、出口額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部四、 多因素模型構(gòu)建及效果我們的每個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量多多少少都與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)，這

42、就意味著它們所生成的狀態(tài)變量與經(jīng)濟(jì)周期的階段有聯(lián)系，這很可能造成解釋變量之間的共線性。為了排除共線性，我們采取兩個(gè)步驟：首先在宏觀經(jīng)濟(jì)變量所屬的類別內(nèi)進(jìn)行比較，如果它們的相關(guān)性很高，就選取解釋能力最強(qiáng)的作為這類變量的代表；如果信息有所差異，則按照顯著性和差異性選取兩個(gè)或幾個(gè)作為代表。其次，我們把各類宏觀經(jīng)濟(jì)變量的代表放在一起，先選一個(gè)基礎(chǔ)組合，再將其它變量一個(gè)一個(gè)進(jìn)行比對(duì)，如果信息有差異，則放入；如果信息有重疊，就舍去。這樣最終會(huì)形成一個(gè)狀態(tài)變量之間信息含量有差異的多因素模型。1. 宏觀經(jīng)濟(jì)變量類別內(nèi)信息比較1.1. 貨幣供應(yīng)量表 24：貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)名稱/相關(guān)系數(shù)sm0(j

43、=9)sm1(j=8)sm2(j=5)s(m1-m2) (j=7)s(hs/m2) (j=8)sm0(j=9)1.0000-sm1(j=8)0.34041.0000-sm2(j=5)0.04220.32571.0000-s(m1-m2) (j=7)0.24770.5069-0.02711.0000-s(hs/m2) (j=8)-0.0864-0.4410-0.1560-0.53881.0000資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部在貨幣供應(yīng)量這一類別的宏觀因素中，我們發(fā)現(xiàn)m1、M1與M2增速差所對(duì)應(yīng)的狀態(tài)變量的單因素回歸較為顯著，并且如果將二者同時(shí)對(duì)上證綜指的月度收益率進(jìn)行回歸，可以發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)變量

44、都較為顯著。接下來(lái)重點(diǎn)檢查這兩個(gè)變量是否可以完全描述貨幣供應(yīng)量這類宏觀因素，也就是說(shuō)這類宏觀因素中的其它變量是否包含這兩個(gè)變量之外的其它信息，或者說(shuō)其它變量是否包含了與這兩個(gè)變量重復(fù)的信息。表 25：多個(gè)貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果sm1(j=8)s(m1-m2)(j=7)sm0殘差(j=9)sm2殘差 (j=5)s(hs/m2)殘差 (j=8)adj-(t-test)4.6235(3.6894)3.3846(2.3253)0.0877(t-test)2.9019(1.9883)3.3846(2.3190)-0.3448(-0.2532)0.0828(t-test)2.9019(1.9

45、903)3.3846(2.3214)0.8889(0.6498)0.0847(t-test)2.1264(1.4378)3.7004(2.4976)-1.0697(-0.6764)0.0758資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部我們用sm1與s(m1-m2)分別對(duì)sm0、sm2、s(hs/m2)進(jìn)行回歸，回歸的殘差項(xiàng)分別表示sm0、sm2、s(hs/m2)所包含的sm1與s(m1-m2)之外的信息，再用回歸的殘差項(xiàng)以及sm1與s(m1-m2)對(duì)上證綜指的收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)殘差項(xiàng)并不顯著，也就是說(shuō)sm1與s(m1-m2)之外的信息并不顯著地影響股票的收益率，這說(shuō)明在貨幣供應(yīng)量這類宏觀因素中，

46、其它變量并不包含sm1與s(m1-m2)之外更多的信息，那么我們就將其它變量舍去，只保留m1、m1與m2增速差作為貨幣供應(yīng)量的代表。由圖23也可以看到，sm1與s(m1-m2)體現(xiàn)的信息確實(shí)有差別。圖 23：sm1與s(m1-m2)對(duì)比圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部1.2. 工業(yè)生產(chǎn)表 26：工業(yè)生產(chǎn)類狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)名稱/相關(guān)系數(shù)工業(yè)增加值同比增速狀態(tài)變量(j=7)發(fā)電量同比增速狀態(tài)變量(j=6)用電量同比增速狀態(tài)變量(j=6)工業(yè)增加值同比增速狀態(tài)變量1.0000-發(fā)電量同比增速狀態(tài)變量增長(zhǎng)率0.51401.0000-用電量同比增速狀態(tài)變量0.52060.33871.0000資

47、料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部在工業(yè)生產(chǎn)這一類別里，由于工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率這個(gè)變量的信息中噪音的成份比較大，因此與股市單變量的回歸t-test并不顯著。而發(fā)電量與用電量均較為顯著，為了討論二者是否含有重復(fù)信息，用發(fā)電量對(duì)用電量進(jìn)行回歸，回歸的殘差項(xiàng)表示用電量所包含的發(fā)電量之外的信息，再用這個(gè)殘差項(xiàng)與發(fā)電量對(duì)上證綜指月度收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者的t-test都十分顯著，這說(shuō)明發(fā)電量與用電量這兩個(gè)變量體現(xiàn)的信息并不完全重疊，都可以對(duì)股市產(chǎn)生影響。因此，在工業(yè)生產(chǎn)類別中，發(fā)電量與用電量同時(shí)對(duì)股市有顯著的影響。表 27：多個(gè)工業(yè)生產(chǎn)狀態(tài)變量對(duì)上證綜指回歸結(jié)果用電量(j=6)發(fā)電量(j=6)工

48、業(yè)增加值殘差項(xiàng)(j=7)adj-(t-test)5.0311(2.2125)3.6165(1.6169)0.1084(t-test)5.0311(2.2782)3.6165(1.6068)0.4853(0.1802)0.0972資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部將兩者同時(shí)對(duì)上證綜指進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)用電量的顯著性高于發(fā)電量，這說(shuō)明在較短的樣本區(qū)間內(nèi)，用電量與股市的關(guān)系強(qiáng)于發(fā)電量與股市的關(guān)系。由上表可以看出，發(fā)電量與用電量對(duì)工業(yè)增加值回歸之后的殘差項(xiàng)與發(fā)電量、用電量同時(shí)解釋股市的收益率時(shí)，殘差項(xiàng)變得相當(dāng)不顯著，這表明工業(yè)增加值與發(fā)電量、用電量包含了類似的信息，同時(shí)考慮三者意義不大，并且工業(yè)增加值與發(fā)

49、電量、用電量的相關(guān)系數(shù)都在0.5以上，因此，在工業(yè)生產(chǎn)這類變量中發(fā)電量與用電量對(duì)股市影響相對(duì)較大。圖 24：發(fā)電量同比增速狀態(tài)與用電量同比增速狀態(tài)對(duì)比圖資料來(lái)源：wind,長(zhǎng)江證券研究部圖24是發(fā)電量、用電量及其狀態(tài)變量的對(duì)比圖，可以明顯發(fā)現(xiàn)，發(fā)電量的樣本要比用電量樣本多一些，如果按照月度計(jì)算的話，發(fā)電量的樣本是用電量樣本的兩倍以上。在二者共有的樣本區(qū)間內(nèi)，可以發(fā)現(xiàn)二者的上升階段與下降階段并不完全一致，說(shuō)明二者在不同的方面影響股市。1.3. 中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（pmi）表 28：pmi及其擴(kuò)散指標(biāo)對(duì)應(yīng)狀態(tài)變量的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)量采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(j=7)生產(chǎn)量(j=5)新訂單(j=6)出口訂單(j=3)積壓訂單(j=6)產(chǎn)成品庫(kù)存 (j=1)采購(gòu)量(j=5)進(jìn)口(j=6)購(gòu)進(jìn)價(jià)格(j=1)原材料庫(kù)存 (j=6)從業(yè)人員(j=4)供應(yīng)商配送時(shí)間(j=4)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)1.0000 -生產(chǎn)量 0.7692 1.0000 -新訂單 1.0000 0.7692 1.0000 -出口訂單 0.5115 0.3857 0.511