當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與全球通脹的最優(yōu)解：低位成長+短久期

1、本周國內(nèi)權(quán)益市場整體微跌，市場情緒依然處于偏弱狀態(tài)，低估值和低價股占優(yōu)，成長板塊跌幅居前。上證指數(shù)微跌 0.11%，上證 50 下跌 0.43%，成長板塊跌幅居前，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.75%，寧組合下跌 4.10%。對于市場整體偏弱的表現(xiàn)，我們認(rèn)為原因上固然有俄烏沖突、全球通脹、美聯(lián)儲加息等外部因素的擾動，但更重要的是依然是內(nèi)部因素，尤其對于穩(wěn)增長政策下基本面分子端盈利預(yù)期的評估。同時，隨著兩會召開，市場靜待靴子落地。在本周與市場投資者的交流過程中，發(fā)現(xiàn)對于兩會政策十分關(guān)注。在此前的周報中，我們一直反復(fù)強(qiáng)調(diào)：穩(wěn)增長相關(guān)措施在兩會進(jìn)一步明確和落地是值得期待的。從本次兩會政府工作報告來看，2022 年

2、經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是 5.5%左右，提升積極的財政政策效能，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，千方百計穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)。不難看出，面對今年我國發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多的局面，本次兩會政府工作報告?zhèn)鬟f出的穩(wěn)增長信號非常強(qiáng)烈。從結(jié)構(gòu)層面，我們總結(jié)兩會政府工作報告所涵蓋的政策著力方向關(guān)鍵詞，供各位投資者參考：1、制造業(yè)：專精特新、中高端化2、新興產(chǎn)業(yè)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、集成電路、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)3、供應(yīng)鏈安全：糧食及能源安全、物價水平穩(wěn)定4、鄉(xiāng)村振興：種業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)5、消費：新能源汽車、綠色智能家電6、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：管道管網(wǎng)更新改造、老舊小區(qū)改造7、碳中和：風(fēng)光電消納（儲能）、傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能減碳8、教育公平：義務(wù)教育減負(fù)9、精

3、神文化：全民健身10、房地產(chǎn)：因城施策、保障房建設(shè)對于市場整體而言，當(dāng)前最為核心的是把握分子端基本面改善的拐點預(yù)期。我們對于政府和政策效果一直充滿信心，當(dāng)前政策信號有利于修正對于分子端基本面盈利過于悲觀的預(yù)期。在此，我們再一次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前市場處于戰(zhàn)略底部，心向光明，不具備系統(tǒng)性下跌的條件，權(quán)益市場類似于 2012 年進(jìn)入單邊下行的可能性較低，結(jié)構(gòu)性行情依然堅定可期。我們維持當(dāng)前正處于“陣地戰(zhàn)”（戰(zhàn)略相持階段，堅守倉位，保持定力，不適合來回切換）的判斷，市場的共識會集中在低位當(dāng)中尋找成長+短久期（Q1 業(yè)績超預(yù)期與政策強(qiáng)支撐）。同時，當(dāng)前市場的四條主線：穩(wěn)增長、高景氣、疫后修復(fù)和全球通脹。這段時間，

4、市場對于全球通脹的憂慮在上升，使得：1、能源品行情相對占優(yōu)；2、高估值進(jìn)一步承壓；3、來自外圍市場，尤其美股市場悲觀預(yù)期的情緒傳導(dǎo)；4、成本沖擊對于中游制造業(yè)持續(xù)壓制。對于全球通脹的憂慮，我們認(rèn)為雖然短期難以結(jié)束，但尚不會改變 A 股內(nèi)在運行邏輯。未來全球通脹的后續(xù)空間、持續(xù)性，對美聯(lián)儲加息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面以及向 A 股的傳導(dǎo)仍需要進(jìn)一步觀察。莫將“遠(yuǎn)慮”作“近憂”，對于 A 股后續(xù)判斷更主要是依據(jù)內(nèi)部因素的變化。國內(nèi)方面，疫后修復(fù)大概率會受制于近期國內(nèi)出現(xiàn)局部疫情以及防疫防控政策未出現(xiàn)明顯調(diào)整。在研判高景氣還是穩(wěn)增長配臵關(guān)系中，我們提出兩句話：第一句話叫做“穩(wěn)增長不起，高景氣難興”，第二句話

5、叫做“穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉(zhuǎn)機(jī)”。一定程度上，在去年 12 月份和今年 1月份，體現(xiàn)出“穩(wěn)增長不起，高景氣難興”的一個局面。那么，隨著兩會召開，往后走就會逐漸到穩(wěn)增長兌現(xiàn)，高景氣轉(zhuǎn)機(jī)的一個過程。同時，我們認(rèn)為高景氣將有一個分化再孕育的過程，智能化有望成為 2022 年高景氣新共識，背后的本質(zhì)就是在低位當(dāng)中尋找成長+短久期（Q1 業(yè)績超預(yù)期與政策強(qiáng)支撐）。（詳見2022 年，我們的選擇A 股核心產(chǎn)業(yè)賽道月刊述評（第一期）最后，步入 3 月，市場對于一季報業(yè)績的關(guān)注會更加明顯，Q1 盈利超預(yù)期依然是當(dāng)前市場非常認(rèn)可的方向。從當(dāng)前基本面的指引來看，通過安信策略產(chǎn)業(yè)賽道景氣跟蹤系統(tǒng)，重點關(guān)注的 Q1 業(yè)

6、績有望超預(yù)期的細(xì)分方向圍繞圍繞智能化（智能汽車、智能裝備（AV、VR 方向較為明顯）、數(shù)字經(jīng)濟(jì)（數(shù)據(jù)中心、云計算）、高端制造（芯片）、新能源（光伏、上游鋰）、新材料（正極材料、EVA、PVDF 等）以及受益于全球大宗商品持續(xù)漲價的 PPI 鏈（鋁、鉀肥、磷化工、石油化工、純堿等）。根據(jù)從 2 月（2 月 25 日數(shù)據(jù)）各細(xì)分領(lǐng)域 2022 年 wind盈利增速一致預(yù)期環(huán)比 1 月和 2021 年 12 月來評估，2022Q1 業(yè)績可能出現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期的細(xì)分方向為：周期品（鉀肥、航運、煉焦煤、鉛鋅）、新能源（鋰、鈷、太陽能）、醫(yī)療服務(wù)（CXO）、制造業(yè)（電機(jī)、電子零部件、機(jī)床設(shè)備）等。具體而言，經(jīng)

7、過本周的收集整理，在本文我們就市場關(guān)注的幾個問題進(jìn)行討論：1、如何看待兩會政府工作報告與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面？2、當(dāng)前 A 股行情：如何看待全球通脹邏輯演繹？3、對于一季報盈利預(yù)期評估：當(dāng)前基本面指引有哪些？以上問題，我們將秉持客觀負(fù)責(zé)的專業(yè)精神和實事求是的研究態(tài)度向廣大投資者進(jìn)行闡述， 敬請關(guān)注。1. 如何看待兩會政府工作報告與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面？在此前的周報中，我們一直反復(fù)強(qiáng)調(diào)：穩(wěn)增長相關(guān)措施在兩會進(jìn)一步明確和落地是值得期待的。從本次兩會政府工作報告來看，2022 年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是 5.5%左右，提升積極的財政政策效能，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，千方百計穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)。不難看出，面對今年我國發(fā)展面

8、臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多的局面，本次兩會政府工作報告?zhèn)鬟f出的穩(wěn)增長信號非常強(qiáng)烈。在此，我們再次強(qiáng)調(diào)對于政府和政策效果充滿信心，有利于修正當(dāng)前對于分子端基本面盈利過于悲觀的預(yù)期。對于這篇長達(dá) 1 萬多字的政府工作報告，我們經(jīng)過反復(fù)精讀，提煉了以下差異化關(guān)鍵信息，供各位投資者參考。在整體層面，我們從政府工作報告中關(guān)注到以下幾點：1、2022 年赤字率擬按 2.8%左右，環(huán)比下滑，但財政支出強(qiáng)度有保障在 3 月 5 日的十三屆全國人大五次會議首場“部長通道”上，財政部部長劉昆說，今年赤字率適當(dāng)下調(diào)是保持財政可持續(xù)的重要舉措。今年赤字率按 2.8%左右安排，比去年預(yù)算下降0.4 個百分點，資金規(guī)模減少 2

9、000 億元。通過跨年度調(diào)節(jié)，僅中央本級財政調(diào)入一般預(yù)算的資金，就達(dá) 1.267 萬億元。這個資金量相當(dāng)于提高赤字率一個百分點，財政支出強(qiáng)度是有保障的。我們認(rèn)為，積極的財政政策提升效能，重在精準(zhǔn)和可持續(xù)，重心是中小微企業(yè)、個體工商戶和實體經(jīng)濟(jì)。堅持?jǐn)U大的財政支出與優(yōu)化結(jié)構(gòu)相結(jié)合，階段性政策與制度性措施相結(jié)合，財政承受能力和企業(yè)紓困需要相結(jié)合，重點支持科技攻關(guān)、生態(tài)環(huán)保、基本民生、區(qū)域重大戰(zhàn)略、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和國家“十四五”規(guī)劃重大項目。2、設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線有利于穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)信心。本次政府工作報告提出，做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險處臵工作。壓實地方屬地責(zé)任、部門監(jiān)管責(zé)任和企業(yè)

10、主體責(zé)任，加強(qiáng)風(fēng)險預(yù)警、防控機(jī)制和能力建設(shè)。設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風(fēng)險隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。我們認(rèn)為，今年需要更加重視外部形勢的一些變化，包括正在發(fā)生的地緣沖突事件，以及海外金融市場的波動。這些變化對國內(nèi)金融市場的影響，需要持續(xù)觀察。設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，有利于穩(wěn)定預(yù)期、增強(qiáng)信心。3、弘揚企業(yè)家精神,制定涉企政策要多聽市場主體意見，支持企業(yè)家專注創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、安心經(jīng)營發(fā)展。我們認(rèn)為弘揚企業(yè)家精神、支持企業(yè)家創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，其要點在于理解和貫徹“兩個毫不動搖”，涉企政策上要堅持問需于企問計于企，健全完善政策體系，持續(xù)做好政策跟進(jìn)，打造更

11、有溫度的政策環(huán)境。要發(fā)揮龍頭企業(yè)優(yōu)勢，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈條，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)生態(tài)，鼓勵廣大企業(yè)家，順應(yīng)科技革命和產(chǎn)業(yè)變革大趨勢，當(dāng)好跨越趕超的開路先鋒，推動高質(zhì)量發(fā)展。2 月底，中央全面深化改革委員會審議通過關(guān)于加快建設(shè)世界一流企業(yè)的指導(dǎo)意見，目前政策全文尚未公布，后續(xù)值得關(guān)注。表 1：今年與去年政府工作報告的比較重點方面去年內(nèi)容今年內(nèi)容政策基調(diào)新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，國際形勢中不穩(wěn)定不確定因 素增多，世界經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固， 居民消費仍受制約，投資增長后勁不足扎實做好“六穩(wěn)”工作、全面落實“六保”任務(wù)。保持必要支持力度，不急轉(zhuǎn)彎，根據(jù)形勢變化適時調(diào)整完善，進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)基本盤全

12、球疫情仍在持續(xù)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足，大宗商品價格高位波動，外 部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力GDP 增速6%以上（兩年平均 4.2%）5.5%左右CPI 增速3%3%赤字率3.2%，財政支出總規(guī)模比去年增加2.8%，財政支出規(guī)模比去年擴(kuò)大 2 萬億元以上專項債3.65 萬億3.65 萬億財政轉(zhuǎn)移支付將 2.8 萬億元中央財政資金納入直達(dá)機(jī)制新增財力要下沉基層，中央對地方轉(zhuǎn)移支付增加約 1.5 萬億元減稅降費實施新的結(jié)構(gòu)性減稅舉措預(yù)計全年退稅減稅約 2.5 萬億元中央預(yù)算投資6400 億6100 億城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100 萬人以上1100 萬人以

13、上城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)5.5%5.5%消費和投資恢復(fù)遲緩，穩(wěn)出口難度增大，能源原材料供應(yīng)仍然偏緊，中小 微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難，穩(wěn)就業(yè)任務(wù)更加艱巨今年我國發(fā)展面臨的風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多，必須爬坡過坎。面對新的下行壓 力，要把穩(wěn)增長放在更加突出的位臵穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì) 加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度。發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能， 放到更加突出的位臵，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險的關(guān)系為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速貨幣政策配， 保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基

14、本穩(wěn)定基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定推動實際貸款利率進(jìn)一步降低，繼續(xù)引導(dǎo)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w 推動金融機(jī)構(gòu)降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到經(jīng)濟(jì)讓利融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降繼續(xù)支持促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重大工程，推進(jìn)“兩新一重” 投資建設(shè)，實施一批交通、能源、水利等重大工程項目建設(shè)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展現(xiàn)代物流體系圍繞國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加快城市燃?xì)?管道等管網(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設(shè)施，繼

15、續(xù)推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)做好用地、用能等要素保障，對國家重大項目要實行能耗單列多渠道促進(jìn)居民增收，完善收入分配制度，提升消費能力繼續(xù)支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新引導(dǎo)大型平臺企業(yè)降低收費，減輕中小商戶負(fù)擔(dān)多渠道增加居民收入。健全城鄉(xiāng)流通體系，加快電商、快遞進(jìn)農(nóng)村，擴(kuò)大縣鄉(xiāng)消費穩(wěn)定增加汽車、家電等大宗消費，取消對二手車交易不合理限制，增加停車場、充電樁、換電站等設(shè)施引導(dǎo)平臺企業(yè)合理降低商戶服務(wù)費消費房地產(chǎn)堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期解決好大城市住房突出問題，切實增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。探

16、索新的發(fā)展模式。穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房 市場更好滿足購房者的合理住房需求增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力。加強(qiáng)原材料、關(guān)鍵零部件等供給保障，實施龍頭 增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力，實施好產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工 企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程，維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造程，發(fā)揮大企業(yè)引領(lǐng)支撐和中小微企業(yè)協(xié)作配套作用業(yè)中長期貸款發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈和創(chuàng)新鏈融合，搭建更多共 啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級性技術(shù)研發(fā)平臺，提升中小微企業(yè)創(chuàng)新能力和專業(yè)化水平 著力培育“專精特新”企業(yè)，在資金、

17、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持制造業(yè)雙碳與能源制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動方案。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)。推動煤炭清潔高效利用，大力發(fā)展新能源，在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電促進(jìn)新型節(jié)能環(huán)保技術(shù)、裝備和產(chǎn)品研發(fā)應(yīng)用，培育壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，推動資源節(jié)約高效利用實施金融支持綠色低碳發(fā)展專項政策，設(shè)立碳減排支持工具有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和工作。加強(qiáng)煤炭清潔高效利用，有序減量替代，推 動煤電節(jié)能降碳改造、靈活性改造、供熱改造推進(jìn)大型風(fēng)光電基地及其配套調(diào)節(jié)性電源規(guī)劃建設(shè)，提升電網(wǎng)對可再生能 源發(fā)電的消納能力。推進(jìn)鋼鐵、有色、石化、化工、建材等行業(yè)節(jié)能降碳堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目發(fā)

18、展。推動能耗“雙控”向碳排 放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變新華網(wǎng)，人民網(wǎng)，從結(jié)構(gòu)層面，我們總結(jié)兩會政府工作報告所涵蓋的政策著力方向關(guān)鍵詞：1、制造業(yè)：專精特新、中高端化2、新興產(chǎn)業(yè)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、集成電路、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)3、供應(yīng)鏈安全：糧食及能源安全、物價水平穩(wěn)定4、鄉(xiāng)村振興：種業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)5、消費：新能源汽車、綠色智能家電6、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：管道管網(wǎng)更新改造、老舊小區(qū)改造7、碳中和：風(fēng)光電消納（儲能）、傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能減碳8、教育公平：義務(wù)教育減負(fù)9、精神文化：全民健身10、房地產(chǎn)：因城施策、保障房建設(shè)具體而言：從產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)力方向來看，2022 年的政府工作報告圍繞科技創(chuàng)新、企業(yè)創(chuàng)新、制造業(yè)競爭力、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等

19、方面進(jìn)行詳細(xì)論述。針對科技創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)新層面，明確指出了實施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃，加強(qiáng)長期穩(wěn)定支持，同時強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，持續(xù)推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，深化產(chǎn)學(xué)研用結(jié)合。針對增強(qiáng)制造業(yè)競爭力層面，提出著力培育“專精特新” 企業(yè)，在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予大力支持。推進(jìn)質(zhì)量強(qiáng)國建設(shè)，推動產(chǎn)業(yè)向中高端邁進(jìn)。針對數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，重點強(qiáng)調(diào)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)展智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村等。除此之外，針對促消費提出繼續(xù)支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。圖 1：兩會政府工作報告對于各個產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策說明Wind當(dāng)然，我們需要清楚意識到 2022 年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長目標(biāo)定在 5.5%

20、左右是需要付出艱苦努力才能實現(xiàn)的。經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)的設(shè)定，主要考慮穩(wěn)就業(yè)保民生防風(fēng)險的需要，并同近兩年平均經(jīng)濟(jì)增速以及“十四五”規(guī)劃目標(biāo)要求相銜接。這是高基數(shù)上的中高速增長，體現(xiàn)了主動作為，需要付出艱苦努力才能實現(xiàn)。我們認(rèn)為，今年一季度及上半年整體經(jīng)濟(jì)處于周期性下行的較困難階段，再加上疫情的不確定性以及為了保障全體人民的安全及健康而實施動態(tài)清零策略，居民消費、企業(yè)運營、工廠開工等受到了比較廣泛的影響。為緩解企業(yè)經(jīng)營壓力、特別是中小微企業(yè)的經(jīng)營壓力，為了迎接黨的二十大勝利召開，有必要在穩(wěn)投資、促消費、宏觀政策等方面加大穩(wěn)增長的政策力度，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。從目前來看，國內(nèi)經(jīng)

21、濟(jì)基本面在需求端邊際改善，但幅度并不明顯，消費依然是拖累項。2 月制造業(yè) PMI 為 50.2%，較前值回升 0.1%，明顯強(qiáng)于季節(jié)性。數(shù)據(jù)顯示，PMI 回升主要受內(nèi)外需求端改善帶動，PMI 新訂單指數(shù)為 50.7%，環(huán)比回升 1.4%；PMI 新出口訂單指數(shù)為49%，環(huán)比回升 0.6%。同時，BCI 指數(shù)顯示企業(yè)融資環(huán)境與投資預(yù)期均有好轉(zhuǎn)。2 月小型制造業(yè)企業(yè) PMI 為 45.1%，環(huán)比回落 0.9%，為疫情以來的最低點。小型企業(yè)與大中型企業(yè) PMI 剪刀差進(jìn)一步走闊，原因或在于原材料價格環(huán)比再度上行和疫情導(dǎo)致的復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對滯后。2 月服務(wù)業(yè) PMI 為 50.5%，環(huán)比回升 0.2%，但

22、仍處于歷史相對低位，與春節(jié)期間服務(wù)業(yè)和消費復(fù)蘇情況相對一般相互印證，疫情對服務(wù)業(yè)和消費的制約依然較為明顯。圖 2：需求端改善帶動 2 月 PMI 反彈圖 3：企業(yè)融資環(huán)境與投資預(yù)期均有好轉(zhuǎn)BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)PMIPMI:新訂單PMI:生產(chǎn) 565590548053705251605050494048473019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0114/0114/0614/1115/0415/0916/0216/071

23、6/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/124620WindWind圖 4：小型企業(yè)與大中型企業(yè)PMI 剪刀差進(jìn)一步走闊圖 5：疫情困擾下服務(wù)業(yè) PMI 仍處歷史低位PMI:大型企業(yè)中型小型2017202020182021201920225453575251555053494851474649454718/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/014445m1 m2 m3 m4 m5 m6 m7 m8

24、 m9 m10 m11 m12WindWind目前信用擴(kuò)張主要依靠基建，我們預(yù)計基建建設(shè)大概率會比較強(qiáng)地持續(xù)到二季度。結(jié)合更多高頻中觀指標(biāo)來看，工程機(jī)械、建材相關(guān)的產(chǎn)銷和價格數(shù)據(jù)近期依然偏弱。據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)，受房地產(chǎn)項目資金緊張、疫情和天氣等因素影響，至 3 月 3 日，全國整體建筑項目開復(fù)工率為 80.4%，較去年農(nóng)歷同期下降 13.4%；勞務(wù)上工率為 70.5%，較去年農(nóng)歷同期下降 25.9%。其中樣本中基建項目復(fù)工率約 90%，房建項目約 70%，基建是國內(nèi)建筑項目復(fù)工的主要支撐。2 月建筑業(yè) PMI 為 57.6，環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性，但絕對水平仍然不高，與項目開復(fù)工率數(shù)據(jù)相印證。圖

25、6：主要受地產(chǎn)拖累，全國建筑項目復(fù)工率低于去年同期圖 7：建筑業(yè) PMI 小幅回升但絕對水平仍然不高建筑業(yè)PMI新訂單業(yè)務(wù)活動預(yù)期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%27.3%去年農(nóng)歷同期全國建筑項目復(fù)工率69.6%50.1%7080.4%656055504518/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/01402/102/172/243/3資料來源：百年建筑網(wǎng)，Wind圖 8：1-2 月挖掘機(jī)銷量低于去年同期圖 9：石油瀝青開工率出歷史低位98

26、02016 202020172021201820222019201720202018202120192022870766055043402301w1 w4 w7 w10 w13 w16 w19 w22 w25 w28 w31 w34 w37 w40 w43 w46 w49w52020m1 m2 m3 m4 m5 m6 m7 m8 m9 m10 m11 m12Wind 2 月為工程機(jī)械雜志社預(yù)估值Wind圖 10：2 月以來票據(jù)利率再度大幅回落至零值附近，或反映信貸投放強(qiáng)度一般國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率:1月20192020202120224.54.03.53.02.52.01.51.00.5w1 w

27、3 w5 w7 w9 w11 w13 w15 w17 w19 w21w23w25 w27 w29 w31 w33 w35 w37 w39 w41 w43 w45 w47 w49w510.0Wind在房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前各地方政府“因城施策”的靈活性提升，春節(jié)后多地先后出臺穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的相關(guān)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。政策調(diào)整的方向主要針對居民需求端的住房貸款，具體包括：1）全國范圍內(nèi)房貸放寬數(shù)據(jù)普遍加快；2）下調(diào)房貸利率，如廣州、蘇州、南京、杭州、深圳；3）下調(diào)房貸首付比例，如菏澤、贛州、重慶、駐馬店、佛山、南通、蚌埠、南寧、昆明等；4）放開限購限貸等，如鄭州。據(jù)貝殼研究院此前發(fā)布的數(shù)

28、據(jù)，2022 年 2 月監(jiān)測的103 個重點城市主流首套房貸款利率為 5.47%，二套利率為5.75%，均較上月回落 9 個基點，為 2019 年以來單月下降的最大幅度；103 個城市中，87 個城市房貸主流利率環(huán)比下調(diào)，無利率提高的城市。放款周期上，2 月 103 個城市平均放款周期為 38天，較上月大幅縮短 12 天。表 2：春節(jié)后房地產(chǎn)政策放松相關(guān)新聞地區(qū)時間類型具體政策變化套房房貸利率由之前的 5.95%降到了 5.6%左右和利率下調(diào)了房貸首付比例無房無貸購房者的首付比例由此前的最低 30%降至 20%。首2 月 17 日山東菏澤江西贛州2 月 18 日下調(diào)了房貸首付比例首套房貸款首付

29、比例從此前的 30%降至 20%重慶2 月 18 日下調(diào)了房貸首付比例首套房貸款首付比例從此前的 30%降至 20%河南駐馬店 2 月 21 日下調(diào)了房貸首付比例首套房貸款首付比例從此前的 30%降至 20%四大行同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率，其中首套房利率從此前的廣東廣州2 月 21 日下調(diào)了房貸利率5.6%（LPR+100BP）下調(diào)至 5.4%（LPR+80BP），二套房貸款利率則從此前的 5.8% （LPR+120BP）下調(diào)至 5.6%（LPR+100BP）。江蘇蘇州2 月 21 日下調(diào)了房貸利率近一個月來首套房貸利率有所降低，目前最低是 4.9%。廣西南寧2 月 21 日下調(diào)了房貸首付比例

30、南寧住房公積金個人住房貸款管理實施細(xì)則調(diào)整了公積金政策，二套房首付款比例將由原本的 40% 下調(diào)至 30%首套房貸利率加點由 45BP 調(diào)低為 30BP。目前主流房貸利率廣東深圳2 月 21 日下調(diào)了房貸利率是首套最低 4.9%（LPR 30BP）、二套房貸利率最低 5.2%（LPR 60BP）廣東佛山2 月 22 日下調(diào)了房貸首付比例非限購區(qū)部分樓盤房貸首付比例下調(diào)至兩成江蘇南京2 月 23 日下調(diào)了房貸利率貸利率有所下調(diào)基本穩(wěn)定在 5.5%-5.9%之間。較 1 月份6%-6.3%相比下降明顯浙江杭州2 月 23 日下調(diào)了房貸利率各大銀行首套房利率降至 5.6%-5.65%，二套房利率則普

31、遍在5.85%左右，銀行放款速度也明顯加快江蘇南通2 月 25 日下調(diào)了房貸首付比例首次購房、首次申請住房貸款的購房人首付比例從之前最低30%降至最低 20%安徽蚌埠2 月 24 日下調(diào)了房貸首付比例首次購房首付比例從之前最低 30%降至最低 20%河南鄭州3 月 1 日放松限購限貸，推進(jìn)“舊改”關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知：放開限購和限貸，降低開發(fā)貸、首付、給予購房補(bǔ)貼，給拆遷群眾貨幣化安臵廣東珠海3 月 1 日下調(diào)了房貸利率首套房利率由上個月 5.6%-5.8%下調(diào)至 5.4%-5.5%之間云南昆明3 月 4 日下調(diào)了房貸首付比例20%首付比例的要求放寬資料來源：財聯(lián)社，金十?dāng)?shù)

32、據(jù)，克爾瑞，在此，我們再次強(qiáng)調(diào)要對經(jīng)濟(jì)韌性和政策有效性有信心。在政策底-市場底-經(jīng)濟(jì)底的過程中，堅定當(dāng)前市場處于戰(zhàn)略底部的認(rèn)知。對于權(quán)益市場而言，相較于經(jīng)濟(jì)基本面本身，我們認(rèn)為預(yù)期的改善更為重要。對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗證，我們認(rèn)為穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力以及GDP 增速 5.5%的目標(biāo)將逐步修正此前的悲觀預(yù)期。對于社融數(shù)據(jù)回升持續(xù)性的爭議，我們認(rèn)為當(dāng)前莫將“遠(yuǎn)慮”作“近憂”。即便在社融數(shù)據(jù)并沒有持續(xù)上升的 2019 年，經(jīng)濟(jì)基本面能夠企穩(wěn)改善，A 股市場依然是整體向上的。進(jìn)一步相比 2012 年，目前市場對于 2022 年經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回落至相對合理預(yù)期，這輪穩(wěn)增長政策見效相對比 2012 年或?qū)⒏旄?/p>

33、明顯，穩(wěn)增長措施在兩會進(jìn)一步明確和落地是值得期待的。伴隨流動性環(huán)境的進(jìn)一步寬松以及分子端基本面悲觀預(yù)期修正，權(quán)益市場類似于 2012 年進(jìn)入單邊下行的可能性較低。圖 11：近五輪“穩(wěn)增長”周期中的政策底、市場底與經(jīng)濟(jì)底政策底信用底市場底經(jīng)濟(jì)底政策拐點2005年3月2005年6月2005年7月2005年9月2006年4月05-06年投資過熱得到控制，央行05年306年經(jīng)濟(jì)逐步走向過熱，央行推進(jìn)“股改”、“匯改”連續(xù)升準(zhǔn)升息2008年9月2008年12月2009年1月2009年6月2010年1月08-09年08年9月央行降準(zhǔn)降息，11月“社融增速回升1月市場反彈09年中經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈10年初央行連續(xù)

34、升準(zhǔn)升息2011年11月2012年6月2012年12月2012年12月2013年3月月下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率；年中社融增速回升05年7月市場反彈05年三季度經(jīng)濟(jì)增長加速四萬億”政策出臺12-13年11年末和12年初央行開啟降息，12年6月社融增速拐點社融增速回升12年末市場反彈2012年四季度GDP增速企穩(wěn) 13年初央行正回購和央票，強(qiáng)化非標(biāo)監(jiān)管，6月“錢荒”爆發(fā)2014年7月-2014年12月2015年6月2016年8月15-16年14年7月住建部定調(diào)“千方百計消化庫存”，14年末意外降準(zhǔn)，15年中社融增速拐點-14年12月市場加速上行15年中GDP增速止跌16年8月央行提高14天逆回購利率，加

35、強(qiáng)金融監(jiān)管和地產(chǎn)調(diào)控2018年4月2019年1月2019年1月2019年3月2019年4月18-19年18年4月央行降準(zhǔn)，19年初社融 1月新增社融同比大幅多增19年初指數(shù)反彈19年3月PMI止跌增速拐點廣義通脹升溫疊加匯率壓力，4月央行貨幣政策委員會重提“ 把好貨幣供給總閘門”平均時間政策底->市場底6個月市場底->經(jīng)濟(jì)底4個月Wind在上周的周報中，我們梳理 2000 年至今兩會期間以及前后 A 股市場的漲跌情況，結(jié)果顯示在兩會期間市場表現(xiàn)沒有明顯規(guī)律，兩會之后市場熱度和勝率都會有明顯提升，市場情緒較兩會前會有所改善。兩會之后行情上漲概率較大，閉幕后 3 天、5 天、10 天和

36、 20 天的平均正收益概率在 70%左右。圖 12：歷史上兩會后市場熱度和整體勝率會有明顯提升Wind圖 13：經(jīng)濟(jì)下行年份，兩會期間各行業(yè)表現(xiàn)普遍較好Wind圖 14：經(jīng)濟(jì)下行年份，兩會之后十個交易日各行業(yè)漲跌幅Wind2. 當(dāng)前 A 股行情：如何看待全球通脹邏輯演繹？結(jié)合近期與市場投資者的交流，復(fù)盤本周 A 股的行情與市場環(huán)境，有以下四個特征值得關(guān)注：第一、本周國內(nèi)權(quán)益市場整體微跌，市場情緒依然處于偏弱狀態(tài)，低估值和低價股占優(yōu)，成長板塊跌幅居前。上證指數(shù)微跌 0.11%，上證 50 下跌 0.43%，成長板塊跌幅居前，創(chuàng)業(yè)板指下跌 3.75%，寧組合下跌 4.10%。對于市場整體偏弱的表現(xiàn)

37、，我們認(rèn)為原因上固然有俄烏沖突、全球通脹、美聯(lián)儲加息等外部因素的擾動，但更重要的是依然是內(nèi)部因素，尤其對于穩(wěn)增長政策下基本面分子端盈利預(yù)期的評估。同時，隨著兩會臨近，市場靜待靴子落地。圖 15：本周 A 股市場交易特征Wind圖 16：本周主要指數(shù)漲跌幅一覽圖 17：本周漲幅居前或跌幅居前的細(xì)分板塊Wind,Wind,第二、全球通脹憂慮提升，能源行業(yè)漲幅明顯。從催化因素上看，盡管俄烏兩國經(jīng)濟(jì)體量并不大，但在能源和糧食方面，以及部分材料和化工品如化肥、電子氣體、工業(yè)金屬等，是重要的出口國。對于本就在疫情沖擊下岌岌可危的全球供應(yīng)鏈來說，更是雪上加霜，全球?qū)τ谕浀膿?dān)憂進(jìn)一步發(fā)酵。從大宗商品數(shù)據(jù)來看

38、，能源方面：當(dāng)前全球原油庫存處于較低水平， 且僅本周一周時間，OPEC 公布的一攬子原油價格就大漲 21.1%；糧食方面：聯(lián)合國糧農(nóng)組織公布的谷物價格指數(shù)達(dá)到近十年的高點，我國的小麥現(xiàn)貨價格在本周也上漲 11.52%。從權(quán)益市場的表現(xiàn)來看，能源行業(yè)無論在 A 股、發(fā)達(dá)市場還是全球范圍內(nèi)，均漲幅居前。圖 18：當(dāng)前原油價格處于高位，庫存處于低位圖 19：當(dāng)前小麥價格處于高位Wind,Wind,圖 20：本周全球范圍內(nèi)能源行業(yè)均漲幅居前 Choice第三、本周老基建指數(shù)呈現(xiàn)進(jìn)一步回調(diào)。本周老基建指數(shù)下跌 0.90%。截止目前，老基建板塊回吐今年以來的全部漲幅。從歷史行情來看，當(dāng)前老基建指數(shù)累計超額

39、收益達(dá)到歷史相對高位，自 2013 年老基建指數(shù)（主要包括水泥、玻璃、工程機(jī)械、建筑等傳統(tǒng)基建行業(yè)）發(fā)布以來，2015 年、2017 年和 2020 年老基建指數(shù)累計收益（以 2013 年為基點）相對滬深300 的差值，可以看出頂部均在 80%左右。截至本周，老基建指數(shù)的超額收益（83.40%)再度來到歷史極值附近。圖 21：12 月以來穩(wěn)增長與高景氣間的輪動的三個階段1.051.000.950.900.850.800.750.70新能源/老基建10Y國債收益(右,%)2.交易社融數(shù)據(jù)1.交易經(jīng)濟(jì)下行3.地產(chǎn)有所放松，經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善2.952.902.852.802.752.7012/011

40、2/0312/0712/0912/1312/1512/1712/2112/2312/2712/2912/3101/0501/0701/1101/1301/1701/1901/2101/2501/2702/0702/0902/1102/1502/1702/2102/2302/2503/0103/032.65Wind圖 22：老基建指數(shù)累計超額收益達(dá)到歷史高位 Wind從以上的交易特征，我們不難發(fā)現(xiàn)對于當(dāng)前市場對于全球通脹的憂慮使得：1、能源品占優(yōu)； 2、高估值進(jìn)一步承壓；3、來自外圍市場，尤其美股市場悲觀預(yù)期的情緒傳導(dǎo)；4、成本沖擊對于中游制造業(yè)持續(xù)壓制?？陀^而言，目前不論從核心 CPI 還是

41、PCE 的口徑來看，當(dāng)前美國通脹水平處于近 20 年來的高位，且仍在持續(xù)攀升過程當(dāng)中，由此引發(fā)市場對通脹擔(dān)憂情緒的上升。自石油危機(jī)以來， 美國通脹長期徘徊于低位，最高僅為 2.5%左右，而自 2021 年下半年以來，在全球石油價格與糧食價格的推動之下美國通脹迅速上行，美國 1 月 CPI 同比 7.5%，較上月增長 0.4 個百分點；剔除食品和能源分項的核心 CPI 同比 6%，較上月增長 0.5 個百分點，二者繼續(xù)創(chuàng)出美國近 40 年以來的新高。為了進(jìn)一步厘清本輪通脹的原因，我們對于美股 CPI 當(dāng)中的細(xì)分項貢獻(xiàn)進(jìn)行拆解。 美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:核

42、心PCE:當(dāng)月同比美國通脹持續(xù)攀升近乎達(dá)到70年代來油危機(jī)來的最高峰圖 23：美國通脹水平近乎達(dá)到 70 年代以來最高16141210864201970-011971-051972-091974-011975-051976-091978-011979-051980-091982-011983-051984-091986-011987-051988-091990-011991-051992-091994-011995-051996-091998-011999-052000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012

43、-092014-012015-052016-092018-012019-052020-09-2Wind但對應(yīng)到市場交易層面，從美債名義與實際利率利差來看，通脹交易已經(jīng)達(dá)到近 20 年來最高水平。美債名義利率與實際利率的利差代表著市場對于未來十年平均通脹水平的預(yù)期值， 從歷史上來看 2005-2007 在通脹預(yù)期較高的背景下二者利差徘徊在 2.0%-2.5%之間，而 2.6% 左右即為通脹預(yù)期的頂點，目前來看，交易層面對于未來十年的平均通脹預(yù)期再一次來到了歷史最高點附近。8.03美國:國債實際收益率:10年期美國:國債收益率:10年十年通脹預(yù)期（右軸）7.02.56.05.024.03.01.5

44、2.011.00.00.5-1.0-2.00圖 24：對于十年期平均通脹的交易水平已經(jīng)接近歷史極值Wind對于全球通脹的憂慮，我們認(rèn)為雖然短期難以結(jié)束，但尚不會改變 A 股內(nèi)在運行邏輯。未來全球通脹的后續(xù)空間、持續(xù)性，對美聯(lián)儲加息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面以及向 A 股的傳導(dǎo)仍需要進(jìn)一步觀察。莫將“遠(yuǎn)慮”作“近憂”，對于 A 股后續(xù)判斷更主要是依據(jù)內(nèi)部因素的變化?？陀^而言，疫情以來大宗商品的供需關(guān)系本就處于偏緊的狀態(tài)，過去 10 年大宗價格的熊市使得企業(yè)減少資本開支，而疫情又抹去部分產(chǎn)能。即使如今大宗價格猛漲，但受制于去碳化、投產(chǎn)周期長、投資回報和財政紀(jì)律等方面的約束，大宗生產(chǎn)商的投資意愿仍然不高。疊加

45、當(dāng)前無論是戰(zhàn)事對能源供應(yīng)的中斷（例如烏克蘭境內(nèi)的能源運輸基礎(chǔ)設(shè)施受到破壞）、還是西方國家對俄羅斯的制裁措施（對大宗商品出口以及金融交易層面的限制），均可能合力通過供應(yīng)沖擊對大宗價格形成刺激，進(jìn)而延緩未來歐美等地通脹回落的時點。尤其是到今年下半年，若能源價格仍然維持當(dāng)前高位，則可能進(jìn)一步固化通脹預(yù)期，強(qiáng)化美歐央行打壓通脹的政策立場，增加金融市場的不穩(wěn)定性。在短期全球通脹無法結(jié)束的情況下，我們在此對于全球面臨通脹壓力背景下大類資產(chǎn)和 A 股行情演繹進(jìn)行復(fù)盤。2000 年以來，隨著技術(shù)迭代推動成本下行疊加美聯(lián)儲對于通脹預(yù)期的調(diào)控力度逐步增強(qiáng)，大規(guī)模的通脹發(fā)生的時間段相對較少。在這里，對于主要的經(jīng)濟(jì)體

46、美國、日本、歐盟和中國在 2000 年以來通脹明顯上行的背景下進(jìn)行復(fù)盤，具體而言分為四輪：中國加入 WTO（2003.5-2004.12）：這一輪通脹當(dāng)中，加入 WTO 迅速拉動了我國的需求，在此背景下中國的 CPI 率先沖高，原油價格也同步開始出現(xiàn)緩慢抬升，進(jìn)而帶動了美國、日本等經(jīng)濟(jì)體通脹開始出現(xiàn)抬頭。從對權(quán)益市場和 A 股上市企業(yè)的盈利來看，全 A 盈利增速維持在 50%以上的高位，上證指數(shù)與滬深 300 小幅反彈，整體仍在 2000 點附近震蕩。選擇全球通脹背景之下。金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)繁榮（2006.10-2008.6）：本輪通脹的背景在于全球需求的上升拉動中國的工業(yè)化進(jìn)入到快速沖高的階

47、段，我國 GDP 增速達(dá)到了近年來的最高水平 14.23%，疊加美國的房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈，景氣驅(qū)動下油價一路攀升至超過 140 美元/桶，由此導(dǎo)致了當(dāng)年的通脹。從對權(quán)益市場和 A 股上市企業(yè)的盈利來看，2007 年表現(xiàn)為盈利增速的不斷攀升， 但 2008 年上半年開始高企的原材料成本開始對盈利產(chǎn)生一定的壓制，疊加高基數(shù)效應(yīng)，增速由 60%迅速回落至 10%-20%。但 A 股權(quán)益市場在這段時間表現(xiàn)極為亮眼，資產(chǎn)重估背景下流動性寬松疊加強(qiáng)勁的企業(yè)盈利，上證綜指一度創(chuàng)下了 6124 的高點。金融危機(jī)后大規(guī)模刺激出臺（2010.1-2011.12）：這一輪通脹主要源于金融危機(jī)后大規(guī)模刺激的效果。20

48、08 年次貸危機(jī)后，全球各主要經(jīng)濟(jì)體均采取了不同程度的刺激措施，美聯(lián)儲進(jìn)行了兩輪 QE，在流動性大幅度寬裕的背景之下全球通脹水平有所上行，其中美國核心 CPI 同比達(dá)到 2.2%附近，而隨著 2011 年歐債危機(jī)爆發(fā)，全球需求再度轉(zhuǎn)弱，通脹壓力有所緩解。而本輪權(quán)益市場和 A 股上市企業(yè)的盈利表現(xiàn)則相對較弱，由于經(jīng)濟(jì)刺激效果的逐步轉(zhuǎn)弱，A 股盈利增速見頂回落，而與此同時隨著對于長期經(jīng)濟(jì)增速下行的討論逐步增強(qiáng)，權(quán)益市場整體表現(xiàn)也較為弱勢，甚至在 2011 年出現(xiàn)了單邊下行。疫情后全球供應(yīng)鏈擾動持續(xù)（2020.7 至今）：這一輪全球通脹我們認(rèn)為可歸結(jié)為兩點原因：其一為疫情背景下全球供應(yīng)鏈秩序出現(xiàn)混亂

49、，疊加近期海外地緣政治風(fēng)險提升，原油等為代表的大宗商品供需缺口加大；其二為全球大規(guī)模流動性寬松推動了大宗商品。對應(yīng)到本輪市場表現(xiàn)，以全部 A 股上市企業(yè)的盈利表現(xiàn)來看，疫情初期由于我國防疫政策的優(yōu)勢，我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，同時權(quán)益市場也收獲了亮眼的表現(xiàn)，但隨著 2021 年下半年以來原材料價格漲幅斜率變得更為陡峭，A 股當(dāng)前面臨盈利下滑的壓力，同時權(quán)益市場也出現(xiàn)回落。圖 25：四輪全球通脹壓力較大的時間段當(dāng)中 A 股權(quán)益市場與盈利的表現(xiàn)情況Wind從歷史上全球通脹時期對大類資產(chǎn)的漲幅來看，商品>權(quán)益>債券的趨勢十分明顯。具體拆分來看，通脹抬頭時期商品價格漲幅靠前，尤其原油、農(nóng)產(chǎn)品的彈性

50、相對較大，黃金相對較小， 而債券市場由于通常會收到加息預(yù)期的影響，整體表現(xiàn)較弱，債券收益率表現(xiàn)出上行的特征。對應(yīng)到權(quán)益市場來看，往往出現(xiàn)一定程度的差異化，關(guān)鍵抓手在于經(jīng)濟(jì)需求，若需求強(qiáng)勁， 對于高企的價格有承接能力，則權(quán)益市場表現(xiàn)會較為不錯，如 2004-2005 年/2006-2007 年初，但若高企的原材料成本對下游需求產(chǎn)生壓制，則將對權(quán)益市場造成負(fù)面沖擊，如 2008 年/2011 年/2021 年末。從全球通脹背景下 A 股市場表現(xiàn)和行業(yè)配臵上看，大致規(guī)律有以下幾條：1、全球通脹上升背景下權(quán)益市場總體表現(xiàn)較為一般，除非出現(xiàn) 2006-2007 年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣，反之市場多數(shù)表現(xiàn)為震蕩。一般而言，面對通脹主要思考的問題在于其是否具備持續(xù)性，若通脹具備持續(xù)性則需要采取一定的緊縮政策，反之則可以等待價格的回落。2、通脹時期行業(yè)輪動順序為：上游原材料-下游消費-中游制造-成長。上游原材料往往最先受益，隨后市場邏輯演繹開始向下游消費傳導(dǎo)，而中游制造往往作為企業(yè)資本開支的后周期品種近乎同步于消費，最后傳導(dǎo)至成長。價格在上下游之間是否傳導(dǎo)是行情演繹的關(guān)鍵。3、對于通脹的原因，需求端引起的通脹，權(quán)益市場相對認(rèn)可度高。這點在美股上可以獲得交叉驗證。1980 年之后原材料成本價格的上漲發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)的繁榮時期，主要的推升因素在于需求端