流動性分析研究-董德志

1、流動性分析研究流動性分析研究2014年年03月月22 2 2流動性量的表征宏觀流動性廣義貨幣供應量與社會融資總量基礎貨幣基礎貨幣的核心-超額準備金各層次流動性對金融市場的影響3 職能部門財政、稅收機關央行外管局影響因素稅收期限要求、國庫集中支付央票到期量、超儲水平升值進程、經(jīng)濟增長財政收支吞吐公開市場凈投放外匯占款銀行間市場、債券貸存比、資本約束銀行體系國有銀行中小銀行政策性銀行貨幣乘數(shù)較低較高特殊傳導機理股票供給總需求、投資投資需求實體、股票市場流動性基礎貨幣信貸、存款、M2企業(yè)賬戶、M1居民賬戶、M2-M13 現(xiàn)金需求、M0流動性在各參與主體之間的傳導與作用機理44 4 4各層次流動性與金

2、融子市場之間的內(nèi)在邏輯關聯(lián)n 短期利率（貨幣市場）取決于基礎貨幣供給，與政策直接相關n 長期利率市場及股票市場取決于廣義和狹義貨幣供應量，背后直接的驅(qū)動因子是長期經(jīng)濟基本面55 5 5廣義貨幣供應量構(gòu)成：存款是果，基礎貨幣與信貸創(chuàng)造是因n 在當前央行的貨幣統(tǒng)計體系中，各個層次的貨幣統(tǒng)計構(gòu)成如下： M0 = 流通中現(xiàn)金 M1 = M0+企業(yè)活期存款+機關團體存款+農(nóng)村存款 M2 = M1+企業(yè)定期存款+儲蓄存款+非存款類金融機構(gòu)同業(yè)存款n 貨幣乘數(shù) = M2/基礎貨幣 （基礎貨幣+銀行信用創(chuàng)造）/基礎貨幣=1+銀行信用創(chuàng)造/基礎貨幣66 6 6影響銀行間債券市場流動性的關鍵n 基礎貨幣n 基礎貨

3、幣的核心超額準備金率7 決定超儲水平的主要因素與計算公式7n 影響超儲水平的主要因素包括準備金率、外匯占款、財政存款、現(xiàn)金提取、債券發(fā)行等因素，日常環(huán)境下，影響銀行體系超儲的公式如下票、正逆回購）公開市場操作回籠（央國債凈融資企業(yè)類債券）貸款（）（流通中現(xiàn)金）財政凈收入外匯占款（超儲-R-R-1-一般存款余額超儲R-n 降準備金時：n 關注與解讀：1.權重不同 2 等價性 8 （1） 各因素長期趨勢影響分析8n 外匯占款、貸款派生消耗、國債凈融資對超儲影響較大9 （2）各因素年內(nèi)波動影響分析9n 財政收支、流通中現(xiàn)金、外匯占款、對波動影響較大10公開市場操作緩解或加劇波動, 但不改變趨勢101

4、0（3） 中國-半封閉金融環(huán)境下的貨幣周期律n 財政收支主導貨幣波動n 外匯占款決定貨幣增量半封閉金融環(huán)境下的貨幣周期律n 現(xiàn)金需求影響節(jié)前存款111111（4） 外匯占款：n 全球經(jīng)濟增長乏力將制約外匯占款流入，外匯占款增長下降 121212（5） 外匯占款：短期取決于人民幣升值預期n 短期取決于人民幣升值預期n 熱錢取決于無風險回報率13財政收入與名義GDP增速高度相關（19962011）1313（6） 財政收入增速滯后于名義GDP增速14財政收支增長相對剛性，季節(jié)性特征明顯（20072010 單位：億元）周期特征來源于財政體制，短期內(nèi)不會改變1414（7） 財政收支周期性強，決定超儲率年

5、內(nèi)波動15財政收支增長相對剛性，季節(jié)性特征明顯（20112012 單位：億元）1515（8） 財政收支周期性強，決定超儲率年內(nèi)波動n 今年后四個月財政凈支出，同比去年下降12%，所以溫在忽悠月度財政收入占全年總收入比重16微觀波動取決于征稅時點和月末財政資金下發(fā)時點1616（9） 財政收支年月波動規(guī)律取決于稅收制度和財政預算體系17征稅時點影響銀行間資金價格1717（10） 財政收支年月波動規(guī)律取決于稅收制度和財政預算體系18微觀波動取決于征稅時點和月末財政資金下發(fā)時點1818（11） 財政收支年月波動規(guī)律取決于稅收制度和財政預算體系19手持現(xiàn)金需求季節(jié)性特征明顯（20062012 單位：萬億

6、元）1919（12） 手持現(xiàn)金和庫存現(xiàn)金需求影響節(jié)前資金投放20202020流動性價的表征短期流動性指數(shù)中期流動性指數(shù)長期流動性指數(shù)注意事項21短期流動性指數(shù)n 預測周期：按照周為頻率n 合成技術指標 量價分析-技術派 1天回購利率與7天回購利率的利差變化（+） 1天回購成交量占比（-） 全國性商業(yè)銀行資金凈融出比率（+）n 對于拐點發(fā)現(xiàn)意義更大量價關系一覽短期流動性指數(shù)介紹22中期流動性指數(shù)n 預測周期：按照月為頻率n 中介指標：超額準備金率n 在超額準備金率居于高位的情況下，資金利率對于超額率的變化似乎并不敏感，而在準備金率處于相對中性位置(或偏低)的時候，兩者的關系負相關性體現(xiàn)的較強n

7、注意:月均值概念中期流動性指數(shù)介紹23長期流動性指數(shù)n 預測周期：周期相對較長(季度年度,更重要的是和政策周期的長短聯(lián)系在一起)n 中介指標：資金利差n 資金利差=7天回購-資金成本n 資金成本概念 從商業(yè)銀行的資金來源結(jié)構(gòu)關系來看，其活期性資金來源和定期性資金來源的比重大約是1：1，因此可以利用每一個時期的基準存款利率結(jié)構(gòu)去近似模擬商業(yè)銀行體系的資金運用的綜合成本：資金成本=活期存款利率50%+定期存款利率50% 定期存款雖然包含不同的期限，但是從商業(yè)銀行的定期存款結(jié)構(gòu)來看，至少60-70%是由1年期定期存款所構(gòu)成 需要注意的則是，由于我國定期存款利率的變化具有時滯性（存款利率調(diào)整后需要在原

8、有儲蓄或存款到期后才正式執(zhí)行新的利率，因此實際資金成本的變化是具有滯后性的，這需要分析存款類機構(gòu)的定期存款結(jié)構(gòu)n 短期貨幣資金利差反映的是基于對政策面緊縮力度的判斷，市場機構(gòu)對于資金面的預期狀態(tài)，從收益率曲線的含義而言，增陡過程中，體現(xiàn)了政策面緊縮過程中，市場對于資金面趨緊狀態(tài)的預期；在變平過程中，體現(xiàn)了政策面放松過程中，市場對于資金面趨松狀態(tài)的預期。n 問題的難點：如何定義政策面的松緊？24資金利差的歷史變化比較n 2002-2010年期間，7天回購利率與資金成本的利差平均值為68BP 2002、2005、2006、2009屬于較為典型的寬松年度，其年度平均利差分別為69BP、-10BP、43BP、-7BP，寬松年份的利差均值基本在歷史平均值下方 2003、2004、2007年屬于典型的緊縮年份，其年度平均利差分別為97BP、80BP、28B 從常規(guī)來看，緊縮年度的平均利差應該在歷史平均值上方，但是需要注意的是2007年，體現(xiàn)出了“熊市變平”的曲線變化特征 2008年和2010年是兩個比較特殊的年份，前者政策基調(diào)是“前緊后松”，后者