第7章資本結(jié)構(gòu)理論

1、.第7章 資本結(jié)構(gòu)理論（10）.結(jié) 構(gòu)MM定理無公司所得稅MM定理稅負(fù)的影響MM定理的意義.一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論凈收益理論 凈經(jīng)營收益理論凈經(jīng)營收益理論傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論. 凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿影響，無論負(fù)債程度多高，企益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。因此，只業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那

2、么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資成本就越低，企業(yè)價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為均資成本就越低，企業(yè)價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值（一）凈收益理論（一）凈收益理論. 如果用如果用Kb表示債務(wù)資本成本、表示債務(wù)資本成本、Ks表示權(quán)益資本成本、表示權(quán)益資本成本、Kw表示加權(quán)平均資本成本、表示加權(quán)平均資本成本、V表示企業(yè)總價(jià)值，則凈收入表示企業(yè)總價(jià)值，則凈收入理論可用圖理論可用圖1來描述。來描述。00圖 1公司總成本地負(fù)債比率100%KbKsKw資本成本負(fù)債比率

3、100%V. 凈營運(yùn)收入理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加凈營運(yùn)收入理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升不變的，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。企業(yè)的總價(jià)值也就固定不變。用圖形描，而是維持不變。企業(yè)的總價(jià)值也就固定不變。用圖形描述，見圖述，見圖2。（二）凈經(jīng)營收益理論（二）凈經(jīng)營收益理論.0圖2負(fù)債比率KbKsKw公

4、司總價(jià)值資本成本負(fù)債比率0V 按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要?？梢姡瑑魻I運(yùn)收入理論和凈收入理論策也就無關(guān)緊要?？梢姡瑑魻I運(yùn)收入理論和凈收入理論是完全相反的兩種理論。是完全相反的兩種理論。.（三）傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收入理論和凈營運(yùn)收入理論之間傳統(tǒng)理論是一種介于凈收入理論和凈營運(yùn)收入理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此

5、會(huì)使加權(quán)平均資本成本下率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過一定程度地利用財(cái)務(wù)杠降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升。權(quán)平均資本成本便會(huì)上升。.0圖 3KbKsKw資本成本最佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率 以后，債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本的上升共同作以后，債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資成本上升加快。加權(quán)平均資本成本從下降變用，使加權(quán)平均資成本上升加快。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平

6、均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債為上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用圖比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這種理論可以用圖3描述。描述。.二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 1958年年6月由美國著名財(cái)務(wù)學(xué)家、金融學(xué)家莫迪萊尼和米月由美國著名財(cái)務(wù)學(xué)家、金融學(xué)家莫迪萊尼和米勒，提出并論證了勒，提出并論證了“公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論” ，這就是最初的這就是最初的MM理論理論. 概括地說，概括地說，MM理論的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：理論的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段： MM的無稅的無稅模型、考慮公司所得稅的模型、考慮公司所得稅

7、的MM模型和米勒模型模型和米勒模型（同時(shí)考慮（同時(shí)考慮了公司所得稅和個(gè)人所得稅的了公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM模型）。模型）。.一、MM 理論的主要假設(shè)前提 MM 理論的研究建立在一系列假設(shè)前提之上，這些基本假理論的研究建立在一系列假設(shè)前提之上，這些基本假設(shè)前提包括：設(shè)前提包括： （1）沒有市場(chǎng)交易成本）沒有市場(chǎng)交易成本,公司在無稅條件下運(yùn)行公司在無稅條件下運(yùn)行（2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可以通過發(fā)行債券）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可以通過發(fā)行債券或者回購股票，或者相反的方式得以改變；或者回購股票，或者相反的方式得以改變；（3）公司未來預(yù)期的息稅前利潤（）公司未來預(yù)期的息稅前利潤（

8、EBIT）或凈營業(yè)收入（）或凈營業(yè)收入（NOI）是一個(gè)常數(shù)）是一個(gè)常數(shù). （）（） 企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 （）（） 現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來EB I T 的估計(jì)完全的估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)公司未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同，即投資者對(duì)公司未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的。相等的。 （）（） 企業(yè)各期的現(xiàn)金流是固定的，形成等額年金流；企企業(yè)各期的現(xiàn)金流是固定的，形成等額年金流；企業(yè)各期的息稅前利潤不變，即企業(yè)為業(yè)各期的息稅前利潤不變，即企業(yè)為 增長(zhǎng)。增長(zhǎng)。. 在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上MM認(rèn)為，無

9、論資本結(jié)構(gòu)怎樣安排，認(rèn)為，無論資本結(jié)構(gòu)怎樣安排，公司的總價(jià)值均不受其影響，投資者的總價(jià)值不變?；蛘吖镜目們r(jià)值均不受其影響，投資者的總價(jià)值不變?；蛘哒f，無論資本結(jié)構(gòu)如何在負(fù)債和股東權(quán)益之間劃分，任何說，無論資本結(jié)構(gòu)如何在負(fù)債和股東權(quán)益之間劃分，任何公司的市場(chǎng)價(jià)值都將獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。該模型有三個(gè)基公司的市場(chǎng)價(jià)值都將獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。該模型有三個(gè)基本命題：本命題：. 命題一：命題一： 總價(jià)值命題：不論有無負(fù)債，公司的價(jià)值取決于潛在總價(jià)值命題：不論有無負(fù)債，公司的價(jià)值取決于潛在的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平。只要投資者預(yù)期的的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平。只要投資者預(yù)期的EBIT相同（相同（即公司的預(yù)期獲利能力相同）

10、，那么處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的即公司的預(yù)期獲利能力相同），那么處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無論負(fù)債經(jīng)營或是無負(fù)債經(jīng)營，其公司總價(jià)值相等公司，無論負(fù)債經(jīng)營或是無負(fù)債經(jīng)營，其公司總價(jià)值相等，公司的加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)公司的加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。.usuALVKEBITKEBITVV 其中：其中： Vu 表示風(fēng)險(xiǎn)程度一定的無負(fù)債經(jīng)營下的公司總價(jià)值表示風(fēng)險(xiǎn)程度一定的無負(fù)債經(jīng)營下的公司總價(jià)值； VL 表示同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，負(fù)債經(jīng)營下的公司總價(jià)值；表示同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，負(fù)債經(jīng)營下的公司總價(jià)值； Ksu 表示無負(fù)債公司普通股股東期望報(bào)酬率（股本成本）；表示無負(fù)債公司普通股股東期望報(bào)酬率（股本成本）； KA

11、 表示負(fù)債經(jīng)營下表示負(fù)債經(jīng)營下加權(quán)資本成本率加權(quán)資本成本率. 由此可見由此可見： （1）企業(yè)的價(jià)值）企業(yè)的價(jià)值V獨(dú)立于其負(fù)債比率，即企業(yè)不能通過獨(dú)立于其負(fù)債比率，即企業(yè)不能通過改變資本結(jié)構(gòu)達(dá)到改變公司價(jià)值的目的；改變資本結(jié)構(gòu)達(dá)到改變公司價(jià)值的目的； （2）有負(fù)債企業(yè)的資本成本率）有負(fù)債企業(yè)的資本成本率KA與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率 （3）KA和和Ksu的高低視公司的的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而定而定. 命題證明 -所處風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同所處風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)不同的公司價(jià)值不同兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)不同的

12、公司價(jià)值不同兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)不同的公司價(jià)值兩個(gè)資本結(jié)構(gòu)不同的公司價(jià)值相相同同套利套利行為行為出售高估公司價(jià)出售高估公司價(jià)值的股票值的股票購買低估公司價(jià)購買低估公司價(jià)值的股票值的股票.s1sKTDKEBITVD）（10-2） 例：例： 有兩個(gè)公司，有兩個(gè)公司，L公司（負(fù)債）和公司（負(fù)債）和U公司（無負(fù)債）除公司（無負(fù)債）除資本結(jié)構(gòu)外，其他各個(gè)方面都一樣。資本結(jié)構(gòu)外，其他各個(gè)方面都一樣。L公司負(fù)債公司負(fù)債400萬，萬，利率為利率為7.5%，U公司只有權(quán)益資本。兩個(gè)公司的公司只有權(quán)益資本。兩個(gè)公司的EBIT均均為為90萬元，兩企業(yè)處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在套利過程萬元，兩企業(yè)處于同一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在套利過

13、程發(fā)生之前，兩個(gè)公司的股本收益率相等，發(fā)生之前，兩個(gè)公司的股本收益率相等，Ksu=KsL=10%。 在公司在公司0增長(zhǎng)假定條件下，公司股票的價(jià)值可用下列公增長(zhǎng)假定條件下，公司股票的價(jià)值可用下列公式計(jì)算：. MM定理反映的定理反映的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值間的關(guān)系與司價(jià)值間的關(guān)系與凈營運(yùn)收入理論所凈營運(yùn)收入理論所反映的兩者關(guān)系相反映的兩者關(guān)系相同同0圖2負(fù)債比率KbKsKw公司總價(jià)值資本成本負(fù)債比率0V.0圖2負(fù)債比率KbKsKw公司總價(jià)值資本成本負(fù)債比率0V. 命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題：負(fù)債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題：負(fù)債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成本等于本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無

14、負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)溢酬。溢酬。 風(fēng)險(xiǎn)溢酬的多少，取決于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的多少，取決于負(fù)債經(jīng)營的程度負(fù)債經(jīng)營的程度以及無負(fù)債以及無負(fù)債經(jīng)營公司權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差。經(jīng)營公司權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差。 .）（LDSDKKKK/-sususlD-有負(fù)債企業(yè)的負(fù)債價(jià)值有負(fù)債企業(yè)的負(fù)債價(jià)值SL-有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益價(jià)值有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益價(jià)值 負(fù)債比率較高則風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也較高，導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營負(fù)債比率較高則風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也較高，導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。該命題可以用下面下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。該命題可以用下面的公式表示：的公式表示：.

15、 命題命題2的含義：的含義： （1）使用）使用財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)債公司，其股東權(quán)益成本是隨的負(fù)債公司，其股東權(quán)益成本是隨著債務(wù)融資的增加而著債務(wù)融資的增加而上升上升的；的； （2） 便宜的負(fù)債帶給公司的利益會(huì)被股東權(quán)益成本便宜的負(fù)債帶給公司的利益會(huì)被股東權(quán)益成本的上升所抵消，最后使負(fù)債公司的平均資本成本等于無負(fù)的上升所抵消，最后使負(fù)債公司的平均資本成本等于無負(fù)債公司的債公司的權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本； （3）因此公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨）因此公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨負(fù)債率的上升而提高負(fù)債率的上升而提高，即公司資本結(jié)構(gòu)和資本成本的變化與公司價(jià)值無關(guān)即公司資本結(jié)構(gòu)和資本成本的變化與公司價(jià)值無關(guān).LDSS

16、DLSDKEBITKKDKEBITSLLUUSASAULKKKEBITKEBITVVV命題二證明：有負(fù)債公司的股票價(jià)值有負(fù)債公司的權(quán)益資本率由命題一可知：.USKEBIT)(DSKEBITLSU 且 VL=SL+D= 則：LDLSSSDKDSKKUL)()/)(uLDSSSDKKKU)/)(LDAASDKKK或或. 命題三：企業(yè)應(yīng)投資于那些內(nèi)部收益率（命題三：企業(yè)應(yīng)投資于那些內(nèi)部收益率（ I RRS ） 大于大于或等于或等于KA 和和KS U 的項(xiàng)目。的項(xiàng)目。 （1）如果內(nèi)部收益率正好等于貸款利率，那么公司投資如果內(nèi)部收益率正好等于貸款利率，那么公司投資于該項(xiàng)目，該項(xiàng)目的預(yù)期收益現(xiàn)金流正好償付

17、了項(xiàng)目的于該項(xiàng)目，該項(xiàng)目的預(yù)期收益現(xiàn)金流正好償付了項(xiàng)目的貸款本金和利息。貸款本金和利息。.例題 公司加權(quán)平均資本成本時(shí)20%，債務(wù)成本是12%，假如公司的債務(wù)-股權(quán)比率是2，股權(quán)融資成本是多少？. （2）如果內(nèi)部收益率大于籌資成本，那么償還貸款后如果內(nèi)部收益率大于籌資成本，那么償還貸款后的余額對(duì)于股東來講就相當(dāng)于收益的自然增長(zhǎng)，將資本投的余額對(duì)于股東來講就相當(dāng)于收益的自然增長(zhǎng)，將資本投向內(nèi)部收益率高于資本成本率的項(xiàng)目，可以提高公司價(jià)值向內(nèi)部收益率高于資本成本率的項(xiàng)目，可以提高公司價(jià)值。.第二節(jié)MM 定理 稅負(fù)的影響 命題一的內(nèi)容及含義 命題一：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)但無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)

18、債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。公司的價(jià)值模型為： VL VU T D 式中，T 公司稅率； D 公司負(fù)債。.二、命題二及其證明（一） 命題二的內(nèi)容及含義 命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（ KSL ）等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（ KS U ）加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率與負(fù)債企業(yè)的債務(wù)資本成本率（ KD ）之差和債務(wù)權(quán)益比所確定。用公式表示如下： KSL KS U （ KS U KD ）（ T）（ D S）.（二） 命題二的證明.三、命題三及其證明 命題三的內(nèi)容及含義是：企業(yè)應(yīng)選擇投資于那些內(nèi)部收益率（ I RR）大于或等于預(yù)期收益率的項(xiàng)目。用公式表示就是： I RR KS U T（ D V）四、對(duì)MM 定理的基本評(píng)價(jià) MM 理論是在一系列假設(shè)前提下展開研究的，正