企業(yè)反收購(gòu)案例分析-投資銀行作業(yè)-(1)

1、企業(yè)反并購(gòu)案例分析企業(yè)反并購(gòu)案例分析以以尤諾卡公司尤諾卡公司的的“焦土政策焦土政策”為例為例反并購(gòu)l反并購(gòu)：并購(gòu)分為善意并購(gòu)和惡意并購(gòu)，惡意并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致反并購(gòu)的出現(xiàn)。反并購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗并購(gòu)者并購(gòu)本公司的行為。l反并購(gòu)具有以下特征：反并購(gòu)的主體是目標(biāo)公司；反并購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；l目標(biāo)公司反并購(gòu)措施分為兩大類：一類是預(yù)防并購(gòu)者并購(gòu)的事前措施，一類是為阻止并購(gòu)者并購(gòu)成功的事后措施。預(yù)防性反并購(gòu)措施l（1）毒丸l“毒丸”（Poison Pill）是指目標(biāo)公司通過(guò)制定特定的股份計(jì)劃，賦予不同的股東以特定的優(yōu)先權(quán)利，一旦并購(gòu)要約發(fā)出，該特定的

2、優(yōu)先權(quán)利的行使，可以導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的弱化或并購(gòu)方部分股份投票權(quán)的喪失。l（2）反并購(gòu)條款l反并購(gòu)條款又可稱為“驅(qū)鯊劑”（Shark Repellent）或者“豪豬條款”。（Porcupine Provision）。所謂“驅(qū)鯊劑”是指在并購(gòu)要約前修改公司設(shè)立章程或做其它防御準(zhǔn)備以使并購(gòu)要約更為困難的條款。而“豪豬條款”則是指在公司設(shè)立章程或內(nèi)部細(xì)則中設(shè)計(jì)防御條款，使那些沒(méi)有經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)同意的并購(gòu)企圖不可能實(shí)現(xiàn)或不具可行性。l（3）金降落傘l“金降落傘”（Golden Parachute）是指目標(biāo)公司通過(guò)與其高級(jí)管理人員簽訂合同條款，規(guī)定目標(biāo)公司有義務(wù)給予高級(jí)管理人員優(yōu)厚的報(bào)酬和額外的利益

3、，若是公司的控制權(quán)發(fā)生突然變更，則給予高級(jí)管理人員以全額的補(bǔ)償金。l（4）員工持股l員工持股計(jì)劃是指鼓勵(lì)公司雇員購(gòu)買本公司股票，并建立員工持股信托組織的計(jì)劃。雖然說(shuō)員工持股計(jì)劃在國(guó)外的產(chǎn)生與發(fā)展是公司民主化思潮及勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)理論影響下的產(chǎn)物，但在現(xiàn)代西方各國(guó)，員工持股計(jì)劃也成為公司進(jìn)行反并購(gòu)的重要手段。l（5）提前償債條款l指目標(biāo)公司在章程中設(shè)立條款，在公司面臨并購(gòu)時(shí)，迅速償還各種債務(wù)，包括提前償還未到期的債務(wù)，以此給并購(gòu)者在并購(gòu)成功后造成巨額的財(cái)務(wù)危機(jī)。抵抗性（事后）反并購(gòu)行為l（1）白衣騎士 l“白衣騎士”（White Knight）是指在面臨外界的敵意并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司尋找一個(gè)友好的支持者，

4、作為并購(gòu)人與惡意并購(gòu)者相競(jìng)爭(zhēng)，以挫敗并購(gòu)行為。l（2）帕克曼式防御 l這種“帕克曼式防御”（Pac-man Defense）的稱謂來(lái)源于80年代初期美國(guó)頗為流行一種電子游戲。即指目標(biāo)公司在受到敵意并購(gòu)的進(jìn)攻后，采取種種積極措施，以攻為守，對(duì)并購(gòu)者提出反向的并購(gòu)要約，以并購(gòu)并購(gòu)者的方式牽制并購(gòu)者，或者以出讓公司部分利益、部分股權(quán)為條件，策動(dòng)一家與公司關(guān)系密切的友好公司出面并購(gòu)并購(gòu)方股份，達(dá)到反并購(gòu)的效果。l（3）焦土政策什么是焦土政策 l“焦土”政策指的是目標(biāo)公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意并購(gòu)人的并購(gòu)意圖。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分. 焦土戰(zhàn)術(shù)的策略 l它的常用

5、做法，主要有二種：一是售賣它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠冠珠”，一是虛，一是虛胖戰(zhàn)術(shù)。胖戰(zhàn)術(shù)。 ll一是售賣一是售賣“冠珠冠珠” ” l在并購(gòu)行當(dāng)里，人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引在并購(gòu)行當(dāng)里，人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具并購(gòu)價(jià)值的力和具并購(gòu)價(jià)值的“部分部分”，稱為冠珠，稱為冠珠. .它可能是某個(gè)子它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種公司、分公司或某個(gè)部門，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合。冠珠，它富于吸引力，誘才，更可能是這

6、些項(xiàng)目的組合。冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)并購(gòu)行動(dòng)，是并購(gòu)者并購(gòu)該公司的真正用意所在，將冠發(fā)并購(gòu)行動(dòng)，是并購(gòu)者并購(gòu)該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除并購(gòu)的誘因，粉碎并購(gòu)者的珠售賣或抵押出去，可以消除并購(gòu)的誘因，粉碎并購(gòu)者的初衷。初衷。 l二是虛胖戰(zhàn)術(shù)二是虛胖戰(zhàn)術(shù)l一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)并購(gòu)行構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈ΓT發(fā)并購(gòu)行動(dòng)。在這種情況下，一旦遭到并購(gòu)襲擊，它往往采用虛動(dòng)。在這種情況下，一旦遭到并購(gòu)襲擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反并購(gòu)的策略。其做法有多種，或

7、者是購(gòu)胖戰(zhàn)術(shù)，以為反并購(gòu)的策略。其做法有多種，或者是購(gòu)置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，并購(gòu)之后，大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，并購(gòu)之后，買方將不堪其負(fù)累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖買方將不堪其負(fù)累。

8、這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來(lái)，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。起來(lái)，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。 案例分析l19851985年年2 2月，美沙石油公司已擁有尤諾卡公司的股票月，美沙石油公司已擁有尤諾卡公司的股票17001700萬(wàn)股，股份達(dá)萬(wàn)股，股份達(dá)9.8%9.8%，成為該公司的首席股東，美沙，成為該公司的首席股東，美沙決心對(duì)尤諾卡進(jìn)行并購(gòu)。決心對(duì)尤諾卡進(jìn)行并購(gòu)。l美沙找到能提供美沙找到能提供3030多億美元的多億美元的130130名投資家，又從商業(yè)名投資家，又從商業(yè)銀行貸出銀行貸出1010億美元，準(zhǔn)備好并購(gòu)金額后，在億美元，準(zhǔn)備好并購(gòu)金額后，在紐約時(shí)報(bào)紐約時(shí)報(bào)上公布

9、：以每股上公布：以每股5454美元并購(gòu)尤諾卡美元并購(gòu)尤諾卡20002000萬(wàn)股票。這樣美萬(wàn)股票。這樣美沙就能取得過(guò)半數(shù)的股份，剩下的股票則以每股沙就能取得過(guò)半數(shù)的股份，剩下的股票則以每股5454美元美元的保證價(jià)格買進(jìn)。的保證價(jià)格買進(jìn)。l尤諾卡立即進(jìn)行反擊，提出以每股尤諾卡立即進(jìn)行反擊，提出以每股7272美元買回美元買回50005000萬(wàn)股萬(wàn)股的的“自我股權(quán)并購(gòu)自我股權(quán)并購(gòu)”報(bào)價(jià)，但是美沙如果不先買尤諾卡報(bào)價(jià)，但是美沙如果不先買尤諾卡的股票，他們就不買回。這實(shí)在是個(gè)妙注意，他們也知的股票，他們就不買回。這實(shí)在是個(gè)妙注意，他們也知道尤諾卡的股票沒(méi)有道尤諾卡的股票沒(méi)有7272美元的價(jià)值，提出這個(gè)報(bào)價(jià)

10、只是美元的價(jià)值，提出這個(gè)報(bào)價(jià)只是為了不讓股東將股票賣給美沙而已。為了不讓股東將股票賣給美沙而已。l如果美沙先買如果美沙先買, , 尤諾卡就以尤諾卡就以72 72 美元的高價(jià)買回美沙所美元的高價(jià)買回美沙所買剩的股票買剩的股票, ,這樣一來(lái)這樣一來(lái), , 尤諾卡公司就陷人了瀕臨破產(chǎn)尤諾卡公司就陷人了瀕臨破產(chǎn)的狀態(tài)，這就是所謂的的狀態(tài)，這就是所謂的“ “ 焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)” ” 不論什么樣的股不論什么樣的股東東, ,一定會(huì)在報(bào)價(jià)最高時(shí)脫手一定會(huì)在報(bào)價(jià)最高時(shí)脫手l尤諾卡還有一招殺手銅尤諾卡還有一招殺手銅, , 宣稱最大股東美沙合伙公司并宣稱最大股東美沙合伙公司并不在不在“自我股權(quán)并購(gòu)自我股權(quán)并購(gòu)”之列

11、之列, , 這顯然違反必須平等對(duì)待這顯然違反必須平等對(duì)待所有股東的法定原則尤諾卡的報(bào)價(jià)只是做個(gè)樣子罷了所有股東的法定原則尤諾卡的報(bào)價(jià)只是做個(gè)樣子罷了, , 他們把美沙摒除在外他們把美沙摒除在外, ,又說(shuō)美沙不先買他們就不買回又說(shuō)美沙不先買他們就不買回l自己公司的股票二他們知道美沙不會(huì)最先買進(jìn)自己公司的股票二他們知道美沙不會(huì)最先買進(jìn), , 因?yàn)橛纫驗(yàn)橛戎Z卡隱藏著諾卡隱藏著“ “ 債務(wù)炸彈債務(wù)炸彈” ” , , 會(huì)因?yàn)橐赃^(guò)高價(jià)格買進(jìn)股會(huì)因?yàn)橐赃^(guò)高價(jià)格買進(jìn)股票而導(dǎo)致公司倒閉。票而導(dǎo)致公司倒閉。l美沙公司只有訴諸法律向證監(jiān)會(huì)控告尤諾卡美沙公司只有訴諸法律向證監(jiān)會(huì)控告尤諾卡, , 認(rèn)為根據(jù)認(rèn)為根據(jù)股東平

12、等原則股東平等原則, , 尤諾卡要買回自己公司的股票尤諾卡要買回自己公司的股票, , 美沙手美沙手上的股票也必須包含其中。上的股票也必須包含其中。l結(jié)果經(jīng)長(zhǎng)時(shí)期的爭(zhēng)執(zhí)結(jié)果經(jīng)長(zhǎng)時(shí)期的爭(zhēng)執(zhí), , 法院判決美沙勝訴法院判決美沙勝訴l隨后經(jīng)過(guò)艱苦的談判, 美沙同意簽訂,25年期的維持現(xiàn)狀協(xié)定, 尤諾卡同意美沙加人該公司的股權(quán)并購(gòu), 美沙手上剩余的股份則保留1年l這次并購(gòu)戰(zhàn), 美沙因尤諾卡的“焦土戰(zhàn)術(shù)” 而使其并購(gòu)未能成功, 但卻在這場(chǎng)并購(gòu)中賺了幾個(gè)億的利潤(rùn)1 1、本案例是一次成功的反并購(gòu)操作、本案例是一次成功的反并購(gòu)操作.“ .“ 焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)”是一種是一種典型的反并購(gòu)策略典型的反并購(gòu)策略, ,

13、目標(biāo)公司為避免被其他公司并購(gòu)目標(biāo)公司為避免被其他公司并購(gòu), ,不惜不惜采取一些會(huì)對(duì)自身造成嚴(yán)重傷害的行動(dòng)采取一些會(huì)對(duì)自身造成嚴(yán)重傷害的行動(dòng), , 以降低自己的吸以降低自己的吸引力尤諾卡公司就是以高價(jià)回購(gòu)自己公司股票的形式引力尤諾卡公司就是以高價(jià)回購(gòu)自己公司股票的形式, , 導(dǎo)導(dǎo)致自己大量負(fù)債致自己大量負(fù)債, , 如果美沙公司最后并購(gòu)成功如果美沙公司最后并購(gòu)成功, , 接到手的接到手的也將是一堆也將是一堆“ “ 爛攤子爛攤子” ” 尤諾卡公司希望以此來(lái)恐嚇美沙尤諾卡公司希望以此來(lái)恐嚇美沙公司退出并購(gòu)行動(dòng)。當(dāng)然公司退出并購(gòu)行動(dòng)。當(dāng)然“ “ 焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)” ” 的應(yīng)用也很可能的應(yīng)用也很可能導(dǎo)致目標(biāo)公司雖然獲得反并購(gòu)成功導(dǎo)致目標(biāo)公司雖然獲得反并購(gòu)成功, , 但同時(shí)也背上沉重包但同時(shí)也背上沉重包袱的后果袱的后果, ,因而因而“ “ 焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù)” ” 的實(shí)施也要三思而后行。的實(shí)施也要三思而后行。分析謝謝觀賞l2 2、本案例我們也可以看出尤諾司經(jīng)理層的相對(duì)獨(dú)立性。、本案例我們也可以看出尤諾司經(jīng)理層的相對(duì)獨(dú)立性。美