我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究_基于滬市上市公司研.

1、金融在線54 經(jīng)濟(jì)理論研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究- 基于滬市上市公司研究劉坤（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093摘要:本文主要是對(duì)滬市上市公司企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)證研究，分析我國(guó)的上市公司是否應(yīng)該加大債務(wù)融資的力度，提高企業(yè)的價(jià)值。通過(guò)結(jié)論建議我國(guó)應(yīng) 該采取哪些措施來(lái)為上市公司營(yíng)造好的資本市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的 完善。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值;財(cái)務(wù)杠桿一、引言梅耶斯和梅杰夫提出了企業(yè)優(yōu)序融資理論，既企業(yè)的融資順序是內(nèi)部融資 一一 債務(wù)融資-股權(quán)融資。這種融資順序在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到普遍驗(yàn)證，而我國(guó)上市公司的融資順序卻首先是股權(quán)融資，最后是內(nèi)部融資。下表是中

2、國(guó)上市公司與 國(guó)外的上市公司外部融資結(jié)構(gòu)的比較：1998-2000 年外部融資來(lái)源國(guó)家/項(xiàng)目外部融資組成（%外部融資比重債務(wù)融資股權(quán)融資備注中國(guó)0.610.270.73 所有公司（1998-20000.520.460.54 當(dāng)年新上市的除外（1998-2000 美國(guó) 0.231.34-0.341991-1993 年日本0.560.850.151991-1993 年德國(guó) 0.330.870.131991-1993 年法國(guó) 0.350.390.611991-1993年意大利 0.330.650.351991-1993 年英國(guó) 0.490.720.281991-1993 年加拿大 0.420.720

3、.281991-1993 年（數(shù)據(jù)來(lái)源：FS I 中國(guó)資本市場(chǎng)研究報(bào)告（2003我國(guó)上市公司偏向外部股權(quán)融資有很多的原因，下面僅從經(jīng)濟(jì)人的理性出發(fā)，用2003 年和 2004 年的一組數(shù)據(jù)從表象來(lái)簡(jiǎn)單的分析。我們假設(shè)股權(quán)融資成本為K s ,股價(jià)為 P,股利支付率為 t,每股收益為 E,發(fā)行費(fèi)用為 f,股利增長(zhǎng)率為 g。 由股票內(nèi)在 價(jià)值模型：P （1-f =D K s -g=t 3E K s -g可以推出:K s =t 3EP （1-f+g(1-f +g上式中 PE 表示上市公司的市盈率。2003 年和 2004 年上市公司的平均市盈率 PE是 30.41 股利支付率 t 是 30%,股權(quán)融資

4、發(fā)行成本 f 大約是 3.2%,股利增長(zhǎng)率 g 大概是-1.45%。代入上式計(jì)算得到我國(guó)上市公司的平均權(quán)益融資成本是 -0.05%。而我 國(guó)債券市場(chǎng)融資的平均成本是 2.73%銀行借款的平均融資成本是 3.86%。經(jīng)過(guò)相比 較股權(quán)的融資成本是最小的。這樣使我國(guó)上市公司產(chǎn)生了股權(quán)融資偏好的幻覺。那么 提高資產(chǎn)負(fù)債率的融資方式就不會(huì)增加中國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值嗎？本文下面將做進(jìn)一步的分析。二、理論回顧與文獻(xiàn)綜述1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究是從 M odigliani 和 M iller 提出的 MM 定理開始的，從 此國(guó)外的學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集

5、中在兩個(gè)方面，一方面是以 MM 理論為基礎(chǔ)，研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；一方面是以 MM 理論為基礎(chǔ)，研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。1963 年 M odigliani 和 M iller 提出在有稅的情況下,符合55一定的假設(shè)條件下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的市 場(chǎng)價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的價(jià)值。Jason 和 M eckling 認(rèn)為負(fù)債可以減少股東和管理層的代理成本，但是會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)成本，在債務(wù)比較低時(shí)增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì) 提高企業(yè)的價(jià)值。Kradker (1986、 N arayanan 和 Heunkel 等認(rèn)為股權(quán)融資會(huì)造成企業(yè)股價(jià)下降，而 債務(wù)融資會(huì)使公司的股

6、價(jià)上升。R oss 的信號(hào)模型認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，財(cái)務(wù)杠桿的提高會(huì)向市場(chǎng)傳遞高質(zhì)量的公司信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)隨之上升。國(guó)外的學(xué)者研究表明，增加企業(yè)的負(fù)債融資則會(huì)提高公司的市場(chǎng)價(jià)值，并且認(rèn)為 在西方的發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到50%時(shí)候，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最高。2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)的上市公司的企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)也做了許多實(shí)證研究。朱葉用建材和醫(yī)藥行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究認(rèn)為，公司價(jià)值和負(fù)債率成正 比，但是這種關(guān)系不是太明顯。汪輝研究發(fā)現(xiàn)公司提高資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值有正 的效應(yīng)，他認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的提高對(duì) Q 值、市凈率和凈資產(chǎn)收金融在線經(jīng)濟(jì)理論研究益率均具有正的效應(yīng)肖作平通過(guò)考察資本

7、結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司的價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。畢皖霞等對(duì) 26 家制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析顯示，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù) 收入、資產(chǎn)增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)的綜合價(jià)值指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)其他的許多學(xué)者研究也得出了與他們相似的結(jié)論，筆者認(rèn)為這些研究中還 存在許多值得商榷的地方，他們的研究中要么沒有控制資本結(jié)構(gòu)以外顯著影響公司 價(jià)值的因素，要么選取的行業(yè)有很大的局限性，要么就是選取的樣本太少不具有普遍 的代表性。本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，利用 2003 年和 2004 年滬市上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)做 實(shí)證研究，檢驗(yàn)滬市上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。三、研究假設(shè)

8、與模型構(gòu)建1. 研究目的本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度，資本結(jié)構(gòu)主要用總負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率。另外考慮了影響企業(yè)價(jià)值的其 它因素，通過(guò)實(shí)證考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)。2. 研究方法如果債務(wù)融資的確對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生積極的作用，我們應(yīng)該看到債務(wù)融資能夠 增加公司的價(jià)值。(1 被解釋變量為公司的市場(chǎng)價(jià)值，用凈資產(chǎn)收益率 RO E 來(lái)表示。(2 解釋變量用資產(chǎn)負(fù)債率 ZFZHL 來(lái)表示，本文假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司的價(jià)值有 正的效應(yīng)。同時(shí)將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步分解為長(zhǎng)期負(fù)債率LFZHL 和短期負(fù)債率SFZHL,分別考察其對(duì)公司價(jià)值的影響。(3 控制變量有：每股凈資產(chǎn) PE,它對(duì)公司的價(jià)值

9、具有顯著性的影響，一般說(shuō)來(lái)每股凈資產(chǎn)越大企 業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越高。公司規(guī)模 LN S IZE,用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。假設(shè)公司規(guī)模對(duì)企業(yè)的價(jià) 值有正的影響。成長(zhǎng)性 BO,用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示。假設(shè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率越大公司的價(jià)值越 大。行業(yè)的虛擬變量 I ND,用來(lái)控制行業(yè)因素的影響。年份虛擬變量 YEAR,用來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。3.模型的建立變量定義變量名稱變量符號(hào)變量定義凈資產(chǎn)收益率 RO E 稅后利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率 FZHL總負(fù)債/總資產(chǎn)長(zhǎng) 期資產(chǎn)負(fù)債率 L FZHL 長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)短期資產(chǎn)負(fù)債率 SFZHL 短期負(fù)債/總資產(chǎn)公 司規(guī)模 LN S IZE LN期末總資產(chǎn)

10、公司成長(zhǎng)性 BO 本年主營(yíng)業(yè)務(wù)- 上年主營(yíng)業(yè)務(wù)/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)每股凈資產(chǎn)PE總凈資產(chǎn)/普通股總股數(shù)采用 OLS 來(lái)分析公司價(jià)值與解釋變量之間的關(guān)系。模型如下：RO E =a+B1ZFZHL +B2LFZHL +B3SFZHL +B4LN S IZE +B5BO +B6PE +i4.樣本選舉本文選取了 2003 年和 2004 年所有滬市上市公司僅發(fā)行 A 股的數(shù)據(jù)的平均數(shù)來(lái)做分析。由于金融性公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，所以將其剔除，另外將ST 股的公司和同時(shí)發(fā)行 B 股和 H 股的上市公司也剔除,最后得到的數(shù)據(jù)是 622個(gè)。所有的數(shù)據(jù)都來(lái)自 2003 年和 2004 年的統(tǒng)計(jì)年鑒。四、實(shí)證

11、分析1我國(guó)債務(wù)融資的現(xiàn)狀表 1 分年度給出了滬市上市公司僅發(fā)行 A 股債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比率的描述性統(tǒng)計(jì)。兩年中總債務(wù)比率平均值是 45.98%,但是所有負(fù)債比重中絕大部分來(lái)自于 短期負(fù)債的融資，其占的比重大約是 39.25%而靠銀行借款和發(fā)行債券的長(zhǎng)期負(fù)債僅 占 6.95%。但是在成熟的資本市場(chǎng)上，一個(gè)公司其長(zhǎng)期融資比率應(yīng)該比這個(gè)比率高 的很多?？梢娢覈?guó)上市公司的靠長(zhǎng)期債務(wù)融資的比率不大。表 1 上市公司債務(wù)融資統(tǒng)計(jì)性描述變量名稱變量符號(hào)最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差總負(fù)債率 ZFHZL 0.9239677270.4597615490.165175596 長(zhǎng)期負(fù)債率 L FZHL 0.495242031

12、0.0694617180.084049461 短期負(fù)債率 SFZHL0.9115226610.3924819020.16165126司規(guī)模 LN S IZE17.1263222411.973901020.86107949 公司成長(zhǎng)性 BO 200.33210.7576897.805327 每股凈資產(chǎn)PE10.9853.1597361.3315332.結(jié)果與檢驗(yàn)關(guān)于公司市場(chǎng)價(jià)值與公司債務(wù)融資的關(guān)系，上述模型的回歸結(jié)果如下：RO E =-3.054986895+6.3508792473ZFZHL +7.5141203083LFZHL -8.2602395963SFZHL +0.3184364636

13、3LN S 2IZE +0.0015440131663BO -2.52276498e -063PE其回歸檢驗(yàn)的結(jié)果如表 2 所示：表 2被解釋變量：公司的價(jià)值(凈資產(chǎn)收益率變量模型ZFZHL 6.350879(2.134725L FZHL 7.51412030819 (1.886303SFZHL -8.260240 (1.225762BO 0.001544 (0.114125PE -2.52E -06 (-0.021449LN S IZE0.318436 (2.400333R -squared A djusted R -squared D urbin -W atson stat0.188408

14、0.1799831.994596從模型和表 2 的回歸和檢驗(yàn)結(jié)果我們可以清晰的看出，公司債務(wù)的融資與企業(yè) 價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在債務(wù)的融資中長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)公司的價(jià)值影響 是最大，短期（下轉(zhuǎn)第 68 頁(yè)金融在線68 經(jīng)濟(jì)理論研究（上接第 55 頁(yè)負(fù)債融資已經(jīng)對(duì)公司的價(jià)值形成了負(fù)面的影響,即隨著短期負(fù)債的增加公司的價(jià)值將減小。同時(shí)我們還可以看出公司的規(guī) 模也與公司的價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是公司的成長(zhǎng)性主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)公 司的價(jià)值不顯著，它們之間的關(guān)系也不明顯。另外公司的每股凈資產(chǎn)對(duì)公司的價(jià)值 也沒有顯著的影響。五、結(jié)論及政策建議1. 結(jié)論在本文的開頭通過(guò)驗(yàn)算我國(guó)股權(quán)融資成本，得出了

15、我國(guó)股權(quán)融資成本是最小的 這樣使許多上市公司都偏向于股權(quán)融資。但是通過(guò)對(duì)我國(guó)滬市662 家僅僅發(fā)行 A股的上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率，公司的價(jià)值仍然可以提高。所 以說(shuō)我國(guó)的上市公司仍然應(yīng)該增加債務(wù)融資，尤其應(yīng)該增加長(zhǎng)期債務(wù)在總債務(wù)融資 中的比重。2. 政策建議根據(jù)上面的分析，筆者認(rèn)為我國(guó)的上市公司應(yīng)該改變?nèi)谫Y策略來(lái)進(jìn)一步提高公 司的價(jià)值，具體如下：(1 我國(guó)上市公司應(yīng)該加大債務(wù)融資的規(guī)模，尤其是應(yīng)該加大長(zhǎng)期債務(wù)融資的比 例。雖然我國(guó)上市公司目前采取的是低股利的政策，股權(quán)融資的成本為負(fù)值。但是，上市公司不能被這種現(xiàn)象給蒙蔽了，應(yīng)該增加債務(wù)融資，有效地利用稅盾效應(yīng)，同時(shí)增 加債務(wù)融

16、資也可以減少代理成本，促使所有者和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)一致性，增加公司的價(jià) 值。(2大力發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是發(fā)展債券市場(chǎng)。發(fā)展債券市場(chǎng)，有利于企業(yè)在資本 市場(chǎng)上直接融資，根據(jù)各個(gè)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變自己的融資方式。由于我國(guó) 的一些企業(yè)的間接融資比較困難，并且間接融資附加的條件比較多，這樣不利于我國(guó) 這些企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)。所以債券市場(chǎng)的發(fā)展成熟度如何，將關(guān)系到我國(guó)上市公司的發(fā)展。(3 我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善破產(chǎn)制度。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，上市公司增加債務(wù)融資后，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。所以應(yīng)該完善 破產(chǎn)制度，以此來(lái)保護(hù)債權(quán)人利益。只有這樣才能為上市公司進(jìn)行債務(wù)融資提供資 金

17、來(lái)源。(4 進(jìn)一步完善企業(yè)的監(jiān)管，制定企業(yè)的股利發(fā)行政策。目前我國(guó)許多公司在產(chǎn) 生很多的贏利的情況下也不發(fā)行股利，卻還增發(fā)股票或者配股，將所得的資金不是用 在新項(xiàng)目的投資上，而是進(jìn)行金融的投資活動(dòng)，這樣不利于資金使用效率的提高。制 定企業(yè)的股利發(fā)行政策，也有利于制止目前我國(guó)上市公司的上市圈錢”現(xiàn)象,減少資本市場(chǎng)上的投機(jī)，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。參考文獻(xiàn)：1 肖作平上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究J .管理科學(xué),2005(3.2 畢皖霞，徐文學(xué).對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究J .企業(yè)管理,2005(6:129-130.3汪輝.上市公司債務(wù)融資、企業(yè)治理與市場(chǎng)價(jià)值 J .經(jīng)濟(jì)研究

18、,2003(8:28-35.4盧俊.資本結(jié)構(gòu)理論研究譯文集M .上海人民出版社,2003 作者簡(jiǎn)介:劉坤，南京大學(xué)商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系 2005 級(jí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)在讀碩士，研究方向:財(cái)務(wù) 金融投資。理則不包含在平臺(tái)中。這具有許多優(yōu)點(diǎn)，其一是使用不同的異構(gòu)應(yīng)用系統(tǒng)的盟 員企業(yè)可以保留原系統(tǒng)，通過(guò) W eb Services 封裝集成,實(shí)現(xiàn)跨平臺(tái)作業(yè)能力；其二是 平臺(tái)系統(tǒng)易維護(hù)，運(yùn)行成本低；其三平臺(tái)系統(tǒng)可運(yùn)行在 In ternet 的任何節(jié)點(diǎn)上,負(fù)載均 衡;其四是符合技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)。圖 2 給出了 HTVE 知識(shí)管理系統(tǒng)平臺(tái)的總體構(gòu)架。 按功能類型分類，平臺(tái)系統(tǒng)應(yīng)提供如下支撐：公共信息中心、伙伴選擇、V E 創(chuàng)建、 VE 運(yùn)行、VE 終止、輔助中心等。此 K MS 平臺(tái)簡(jiǎn)化了客戶端的軟件，只需安裝上 瀏覽器作為成員客戶端應(yīng)用的運(yùn)行平臺(tái)，將所有的開發(fā)、維護(hù)和升級(jí)工作集中在服 務(wù)器端。時(shí)代的發(fā)展決定了虛擬企業(yè)知識(shí)管理的必然性，而知識(shí)管理又必然要求 HTV E 建立自己的知識(shí)管理系統(tǒng)。知識(shí)管理系統(tǒng)是虛擬企業(yè)今后進(jìn)行有效管理的主流方 向。然而，知識(shí)管理的實(shí)施畢竟是一個(gè)系統(tǒng)工程，目前，它的發(fā)展還處于初期階段，還有 許多技術(shù)性和非技術(shù)性的難題需要解決，如個(gè)性化研究、智能代理、精確搜索以及 知識(shí)挖掘等問(wèn)題，都未在技術(shù)上得到徹底的解決，有待于進(jìn)一步的研究和探索。因此，我們有必