上公司大股東持股比例較低情況下如何保證其控制力

1、上市公司大股東持股比例較低情況下如何保證其控制力止海辦公室劉亞楠一、關(guān)于大股東持股和公司價(jià)值的理論我國(guó)證券法第86條規(guī)定：投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)5%時(shí)，應(yīng)在三日內(nèi)予以公告，此后每增加或減少5%時(shí)應(yīng)再次公告。這可能意味著持股5%以上股東可能對(duì)公司決策有重要影響。世界上其他國(guó)家也有類(lèi)似的規(guī)定，如在法國(guó)、德國(guó)和西班牙，至少擁有5%選舉權(quán)的股東必須公布其身份，而在意大利和英國(guó)則分別為2%、3%。對(duì)于大股東持股比例和公司價(jià)值的理論研究眾多，而得出的結(jié)論卻截然相反，現(xiàn)列舉兩種具有代表性的理論觀點(diǎn)：1 .利益協(xié)同假說(shuō)(InterestAlignmentHypothesis)認(rèn)為控股股東在公司中

2、持股比例越大就越有動(dòng)力監(jiān)督管理層，會(huì)降低股東和管理層的委托代理成本，提高公司價(jià)值。Lemmon和Lins也證明終極控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值呈正向關(guān)系。2 .壕溝假說(shuō)(EntrenchmentHypothesis)認(rèn)為大股東會(huì)利用其控股地位侵占中小股東利益來(lái)獲取控制權(quán)私利，從而會(huì)降低公司價(jià)值。在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離以及缺乏對(duì)中小股東權(quán)益的有效法律保護(hù)的情況下，控股股東謀取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈，而且金字塔的鏈條越長(zhǎng)，控股股東控制的資產(chǎn)規(guī)模就會(huì)越大，通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易等形式進(jìn)行利益侵害的可能性越大。二、大股東減持甚至失去原有地位未必導(dǎo)致控制權(quán)的喪失案例1:海通證券(600837)從2007年6

3、月下旬以來(lái)，上海上實(shí)(集團(tuán))有限公司一直是海通證券(600837)的大股東，持股比例穩(wěn)定在6.75%。但這種局面在2011年5月被打破。海通證券5月12日公告，上實(shí)集團(tuán)5月10日通過(guò)大宗交易平臺(tái)減持2.29億股公司股份，套現(xiàn)逾20億元。值得關(guān)注的是，上實(shí)集團(tuán)本次減持還讓出了第一大股東的位置。本次權(quán)益變動(dòng)后，上實(shí)集團(tuán)還持有海通證券3.26億股，占總股本的3.969%,持股比例在光明食品(集團(tuán))有限公司5.87%之下，光明食品集團(tuán)則被動(dòng)成為第一大股東。上實(shí)集團(tuán)和光明食品集團(tuán)均屬于上海國(guó)資，因此最終控制權(quán)并沒(méi)有發(fā)生變化，只是第一大股東發(fā)生了變更。(參見(jiàn)2011年半年度報(bào)告第6頁(yè))三、提高大股東控制力

4、的方法1 .二級(jí)市場(chǎng)增持股份+協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例2:渤海物流(000889)渤海物流2008年中報(bào)前十大股東名錄中都沒(méi)有出現(xiàn)中兆投資管理有限公司的名字，但隨后中兆投資開(kāi)啟了對(duì)渤海物流的增持之旅。渤海物流2008年10月16日公告，中兆投資自2008年8月起開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)公司股票，交易價(jià)格區(qū)為2.8元/股一3.4元/股，截至2008年10月15日收盤(pán)，中兆投資共計(jì)持有公司股票22632069股，占公司股份總額的6.68%。此次舉牌之后，中兆投資仍在繼續(xù)增持渤海物流股票。2009年9月17日，中兆投資和大股東安徽新長(zhǎng)江投資股份有限公司持股比例均為15.27%。2009年9月21日，中兆投資通過(guò)增持6萬(wàn)股，成為

5、了渤海物流的大股東。為了鞏固第一大股東位置，中兆投資繼續(xù)增持渤海物流。根據(jù)渤海物流2009年12月8日披露，中兆投資與新長(zhǎng)江公司于2009年12月3日，簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)，新長(zhǎng)江公司擬將其持有的公司流通股份2438萬(wàn)股，約占公司總股本的7.2%,協(xié)議轉(zhuǎn)讓至受讓方中兆投資，總價(jià)款為17066萬(wàn)元，折合每股7元。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，中兆投資持股占總股本比例為29.90%。案例3:萬(wàn)科A(000002)在萬(wàn)科A,因?yàn)楣颈P(pán)面太大，公司大股東也只持有公司股票15%的股權(quán)，于2014年上半年遭到了其他公司的舉牌，該公司應(yīng)對(duì)方法是聯(lián)合1320名員工成為事業(yè)合伙人，用14億元資金去增持公司10%的股份，再

6、加上最大個(gè)人股東劉元生的1.21%,26%的話(huà)語(yǔ)權(quán)在萬(wàn)科如此大的盤(pán)子里足夠用于抵擋外來(lái)資本沖擊。2 .一致行動(dòng)人協(xié)議案例4:經(jīng)緯電材公司實(shí)際控制人董樹(shù)林先生張國(guó)祥和張秋鳳于2009年簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，對(duì)一致行動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了明確約定。鑒于原協(xié)議中對(duì)有效期限約定為5年，現(xiàn)原協(xié)議期限已滿(mǎn)，為進(jìn)一步明確三方之間的一致行動(dòng)人關(guān)系，董樹(shù)林、張國(guó)祥和張秋鳳同意續(xù)簽一致行動(dòng)人協(xié)議保證對(duì)公司的共同控制的穩(wěn)定性和有效性。公司實(shí)際控制人仍為董樹(shù)林先生、張國(guó)祥先生和張秋鳳女士組成的一致行動(dòng)人核心管理團(tuán)隊(duì)，公司控制權(quán)未發(fā)生變更。但需要注意的是通過(guò)單一的一致行動(dòng)人協(xié)議保證控制力的做法通?？刂屏Χ急容^脆弱工需要其他的措施

7、予以補(bǔ)強(qiáng)。3 .通過(guò)MBO程序取得公司控制權(quán)案例5:浙江富潤(rùn)（600070）在3月下旬，浙江富潤(rùn)（600070）大股東富潤(rùn)控股集團(tuán)81%國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告刊登在諸暨市公共資源交易中心網(wǎng)站上。該部分股權(quán)的評(píng)估凈資產(chǎn)值為5.29億元。轉(zhuǎn)讓公告要求競(jìng)買(mǎi)人為境內(nèi)上市公司的企業(yè)、上市企業(yè)的控股股東、經(jīng)輔導(dǎo)驗(yàn)收合格并擬在境內(nèi)上市的企業(yè)，實(shí)收資本及凈資產(chǎn)均不少于1億元，最近兩年連續(xù)盈利、資產(chǎn)負(fù)債率不高于60%。對(duì)受讓方開(kāi)出的資格條件簡(jiǎn)直就是為惠風(fēng)投資量身定做。而且轉(zhuǎn)讓公告中還提示，富潤(rùn)控股集團(tuán)管理層有明確的受讓意向，并由現(xiàn)富潤(rùn)控股集團(tuán)管理層設(shè)立的惠風(fēng)投資參與競(jìng)價(jià)。浙江富潤(rùn)5月11日公告稱(chēng)，公司歷時(shí)近兩個(gè)月的大

8、股東國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓終于塵埃落定，唯一的競(jìng)買(mǎi)人惠風(fēng)投資以5.29億元獲得大股東富潤(rùn)控股集團(tuán)81%的國(guó)有股權(quán)。4 .資產(chǎn)重組+一致行動(dòng)人協(xié)議案例6:大商月份（600694）因被舉牌，大商股份在緊急停牌后于2013年5月27日，推出毒丸計(jì)劃”的詳細(xì)內(nèi)容：公司擬作價(jià)48.85億元，向第一大股東大商國(guó)際的直接控股股東大商集團(tuán)和間接控股股東大商管理，收購(gòu)其下屬的商業(yè)零售業(yè)務(wù)及有關(guān)資產(chǎn)。該重組方案以發(fā)行股份方式進(jìn)行，發(fā)行價(jià)為37元/股，共發(fā)行股份1.32億股。重組成功后，大商集團(tuán)、大商管理及其一致行動(dòng)人將合計(jì)持有該公司34.46%股份。5 .定向增發(fā)案例7:銀鴿投資（600069）通過(guò)非公開(kāi)定增也是提高大股東

9、控制力的常見(jiàn)做法之一。銀鴿投資2014年進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行，非公開(kāi)發(fā)行前，公司股份總數(shù)約8.25億股，其中銀鴿集團(tuán)持有約1.68億股股份，占公司總股本的20.32%河南能源持有銀鴿集團(tuán)100%的股權(quán)。河南能源通過(guò)銀鴿集團(tuán)及其控制的其它企業(yè)合計(jì)持有公司約2.09億股股份，占本公司總股本的25.28%。河南省國(guó)資委持有河南能源100%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。本次非公開(kāi)發(fā)行423.73百萬(wàn)股股份，全部由銀鴿集團(tuán)認(rèn)購(gòu)，發(fā)行完成后銀鴿集團(tuán)合計(jì)持有公司591.44百萬(wàn)股，占發(fā)行后公司總股本的47.35%仍為公司的控股股東，河南省國(guó)資委仍為公司的實(shí)際控制人。此次增持后，降低因大股東持股比例較低而被收購(gòu)，進(jìn)而

10、導(dǎo)致公司控股股東和管理層發(fā)生變更的風(fēng)險(xiǎn)，有利于公司未來(lái)在經(jīng)營(yíng)管理以及戰(zhàn)略方面的穩(wěn)定性,保障公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。6 .修訂公司章程案例8:上海新梅（600732）上海新梅的原控股股東興盛集團(tuán)連續(xù)高位減持后僅持有上海新梅11.19%的股份,其控制力大幅減弱。2014年6月9日,蘭州鴻祥建筑裝飾材料公司（下稱(chēng)蘭州鴻祥”）與上海開(kāi)南等五家公司簽署一致行動(dòng)人協(xié)議（下稱(chēng)舉牌方”），合計(jì)持有上海新梅14.23%的股權(quán)，已然成為第一大股東。面臨突如其來(lái)的等權(quán)者”，興盛集團(tuán)一方面在4月舉報(bào)舉牌方涉嫌信披違規(guī)，希望能通過(guò)質(zhì)疑其投票資格來(lái)狙擊對(duì)方；另一方面在5月31日提出議案在股東大會(huì)修改公司章程，希望能通過(guò)對(duì)其有

11、利的條款來(lái)增加舉牌方接管的難度。一方面，上海新梅的現(xiàn)有董事會(huì)希望限制新增股東的提案權(quán)與投票權(quán)。新章程的第五十三條對(duì)股東大會(huì)召開(kāi)前10日提出臨時(shí)提案的股東進(jìn)行了持股時(shí)間上的限制，對(duì)原有單獨(dú)或者合計(jì)持有公司3%以上股份股東”新增條件連續(xù)12個(gè)月”持有股份。且新章程的第八十二條對(duì)于采用累積投票制進(jìn)行董事、監(jiān)事選舉，也限制為須由連續(xù)持股超過(guò)12個(gè)月有提案權(quán)股東書(shū)面提出，經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)后實(shí)施”。因?yàn)樯虾ｉ_(kāi)南及其一致行動(dòng)人的持股時(shí)間均不足一年，這些條款變更的目的主要是阻止舉牌方在未來(lái)提出臨時(shí)提案，并限制累積投票制的采用。新章程的第八十二條還增加規(guī)定，提名人應(yīng)按董事會(huì)提名委員會(huì)的要求，提交候選人適合任職的

12、專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明，董事會(huì)提名委員會(huì)對(duì)人選提出審議意見(jiàn)，提出董事候選人的推薦人選工賦予現(xiàn)任董事會(huì)審核其他股東對(duì)董事和監(jiān)事提名的權(quán)力。另一方面，興盛集團(tuán)一方還計(jì)劃通過(guò)章程的修改增加上海新梅董事會(huì)被接管的時(shí)間與難度。一是大幅縮小了董事會(huì)換屆選舉的董事更換比例，規(guī)定董事會(huì)換屆選舉時(shí)，更換董事不得超過(guò)全體董事的三分之一；每一提案所提候選人不得超過(guò)全體董事的三分之一；非董事會(huì)換屆選舉時(shí)，選舉或更換（不包括確認(rèn)董事辭職）董事人數(shù)不得超過(guò)現(xiàn)任董事的四分之一二是取消了副董事長(zhǎng)的職務(wù)，并將董事長(zhǎng)由董事會(huì)以全體董事的過(guò)半數(shù)選舉產(chǎn)生”增加為三分之二以上多數(shù)選舉產(chǎn)生”。止匕外，新章程還將關(guān)于董事長(zhǎng)職權(quán)中的原有規(guī)定董事長(zhǎng)有權(quán)批準(zhǔn)

13、單筆金額為人民幣1000萬(wàn)元以下的對(duì)其他公司出資和單筆金額為人民幣3000萬(wàn)元以下的其他對(duì)外投資事項(xiàng)”的兩項(xiàng)單筆金額分別增加至2000萬(wàn)元及5000萬(wàn)元。在上交所發(fā)函要求上海新梅說(shuō)明這些章程修改的依據(jù)后，公司提供了國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所的法律意見(jiàn)，認(rèn)為相關(guān)法律法規(guī)并未對(duì)該條款的修訂做出禁止性規(guī)定如果該法律意見(jiàn)準(zhǔn)確，根據(jù)市場(chǎng)主體法無(wú)禁止即可為”的法理，這些章程修訂似乎不應(yīng)被禁止。在6月20日發(fā)布的公告中上海新梅最終決定采用網(wǎng)絡(luò)投票并取消了關(guān)于修改公司章程的議案，可以說(shuō)是出于上交所、舉牌股東及社會(huì)輿論等多方面的壓力所致，但也表明了雖然法律規(guī)范未明確規(guī)定，但對(duì)于通過(guò)修改章程來(lái)保證股東控制力的做法在目

14、前政策下有一定風(fēng)險(xiǎn)。7.超級(jí)投票權(quán)此種主要適用于允許同股不同權(quán)”的一些境外市場(chǎng)，如京東。從持股比例來(lái)看，劉強(qiáng)東早已不具有絕對(duì)控股權(quán)，如果幾家PE聯(lián)合起來(lái)罷免劉強(qiáng)東，似乎是輕而易舉的事情。但是京東所實(shí)行的A/B股雙層結(jié)構(gòu)，令劉強(qiáng)東對(duì)京東擁有完全無(wú)法撼動(dòng)的控制權(quán)。根據(jù)京東招股書(shū)披露的數(shù)字，其法定總股本為30億股，截至IPO前已發(fā)行股份為20.127億股，劉強(qiáng)東通過(guò)兩家控股公司持有其中的4.764億股，其余股東共計(jì)持有剩余的15.363億股。按照京東的A/B股規(guī)則，劉強(qiáng)東所持股票屬于B類(lèi)普通股，其1股擁有20票的投票權(quán)，而除劉強(qiáng)東之外的其他股東所持股票屬于A類(lèi)普通股，其1股只有1票的投票權(quán)。那么據(jù)此計(jì)算，劉強(qiáng)東雖然持股比例