企業(yè)價值評估與現(xiàn)金流量管理

1、第十章 企業(yè)價值評估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分數(shù)占22.5分，可見新增容，在考試中是出題重點。本章與2004年的教材容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯誤，并且將"營運資本"改稱為營業(yè)流動資產(chǎn)，從容看比去年要精練、清晰，但實質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計算各年經(jīng)濟利潤時投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來計算；三是在第四節(jié)中強調(diào)了本期市盈率與含市盈率的區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)部的

2、一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。需要注意的問題：1.價值評估使用的方法價值評估是一種經(jīng)濟"評估"方法 。"評估"一詞不同于"計算"，評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。2.價值評估提供的信息價值評估提供的是有關(guān)"公平市場價值"的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作

3、為一個整體的公平市場價值。 （一）企業(yè)的整體價值企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1.整體不是各部分的簡單相加企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價值來源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值4.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來如果企業(yè)停止運營，那么這個時候的價值是指清算價值，而不是我們的作為整體的運營價值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值 經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值會計價值一般都是按照

4、歷史成本計價，是賬面價值。而經(jīng)濟價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個概念是兩回事。2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值經(jīng)濟價值是一個公平的市場價值，它和現(xiàn)時市場價值是兩回事。現(xiàn)時市場價值是指按現(xiàn)行市場價格計量的資產(chǎn)價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別 1.實體價值與股權(quán)價值。企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。債務(wù)價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務(wù)的公平市場價值。2.繼續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（

5、簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個 一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。 3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。三、企業(yè)價值評估的模型注意的問題企業(yè)價值評估與項目價值評估的比較相同之處（1）無論是企業(yè)還是項目，都可以給

6、投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟價值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風(fēng)險概念；（3）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都要使用現(xiàn)值概念。 區(qū)別（1）投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：（2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除

7、對債權(quán)人支付后剩余的部分。 （二）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 1.公式股權(quán)價值=企業(yè)實體價值-債務(wù)價值實體現(xiàn)金流量的含義：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。2.企業(yè)總價值企業(yè)總價值=營業(yè)價值+非營業(yè)價值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值注意的問題：價值評估主要關(guān)心企業(yè)的營業(yè)價值。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計（一）折現(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決（二）預(yù)測期：大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為&

8、quot;詳細預(yù)測期"或簡稱"預(yù)測期"，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測。第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為"后續(xù)期"或"永續(xù)期"，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值稱為"永續(xù)價值"或"殘值"。企業(yè)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年報銷售增長了12%。預(yù)計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5

9、%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。本題中，2005年之前屬于預(yù)測期，從2006年開始進入后續(xù)期。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。投資資本回報率是指息前稅后營業(yè)利潤與投資資本的比率。投資資本=所有者權(quán)益+有息負債流動資產(chǎn)-無息流動負債=營業(yè)流動資產(chǎn) （三）現(xiàn)金流量的確定1.預(yù)測方法：一個是單項預(yù)測，一個是全面預(yù)測，不過，一般來說，都用全面預(yù)測，它是通過編制預(yù)計的財務(wù)報表來幫我們預(yù)計現(xiàn)金流量。2.預(yù)計財務(wù)報表的編制（1）預(yù)計利潤表與資產(chǎn)負債表表10-3DBX公司的預(yù)計利潤表 年份基

10、 期2001利潤表預(yù)測假設(shè)銷售增長率12%12%銷售成本率72.8%72.8%營業(yè)、管理費用/銷售8%8%折舊/銷售收入6%6%短期債務(wù)利率6%6%長期債務(wù)利率7%7%平均所得稅率30%30%利潤表項目： 一、主營業(yè)務(wù)收入400.0000448.0000減：主營業(yè)務(wù)成本291.2000326.1440二、主營業(yè)務(wù)利潤108.8000121.8560加：其他業(yè)務(wù)收入00減：營業(yè)和管理費用32.000035.8400折舊費24.000026.8800短期借款利息3.84004.3008長期借款利息2.24002.5088財務(wù)費用合計6.08006.8096三、營業(yè)利潤46.720052.3264加

11、：投資收益00營業(yè)外收入00減：營業(yè)外支出00四、利潤總額46.720052.3264減；所得稅14.016015.6979五、凈利潤32.704036.6285加：年初未分配利潤20.000024.0000六、可供分配的利潤52.704060.6285減；應(yīng)付普通股股利28.70409.7485七：未分配利潤24.000050.8800表10-4資產(chǎn)負債表 年份基期 2001資產(chǎn)負債表預(yù)測假設(shè)：銷售收入400.0000448.0000貨幣資金1.00%1.00%應(yīng)收賬款20.00%20.00%存貨15.00%15.00%其他流動資產(chǎn)4.00%4.00%應(yīng)付賬款8.00%8.00%其他流動負債

12、2.00%2.00%固定資產(chǎn)凈值/銷售收入50.00%50.00%短期借款/投資資本20.00%20.00%長期借款/投資資本10.00%10.00%資產(chǎn)負債表項目：貨幣資金4.00004.4800應(yīng)收賬款80.000089.6000存貨60.000067.2000其他流動資產(chǎn)16.000017.9200-應(yīng)付賬款32.000035.8400-其他流動負債8.00008.9600=營業(yè)流動資產(chǎn)120.0000134.4000固定資產(chǎn)原值300.0000350.8800（折舊提?。?4.000026.8800-累計折舊100.0000126.8800=固定資產(chǎn)凈值200.0000224.0000

13、投資資本總計320.0000358.4000短期借款64.000071.6800長期借款32.000035.8400有息負債合計96.0000107.5200股本200.0000200.0000年初未分配利潤20.000024.0000本年利潤32.704036.6285本年股利28.70409.7485年末未分配利潤24.000050.8800股東權(quán)益合計224.0000250.8800有息負債及股東權(quán)益320.0000358.4000企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌集資金時按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤和借款，剩余的利潤分配給股東，如果當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在"應(yīng)付股利&quo

14、t;項目中顯示為負值，表明要增發(fā)股票。凈利潤-股利=留存收益 投資=358.4-320=38.4投資需要的權(quán)益資金=38.4×70% 三、預(yù)計現(xiàn)金流量表（一）企業(yè)實體現(xiàn)金流量方法1.剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）實體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出1.息前稅后營業(yè)利潤的確定（1）平均稅率法：息稅前營業(yè)利潤所得稅=息稅前營業(yè)利潤×平均所得稅率以教材01年的數(shù)據(jù)為例：息稅前營業(yè)利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財務(wù)費用）=59.1360息前稅后營業(yè)利潤=59.1360×（1-

15、30%）=41.3952缺點：雖然簡便，但不精確（2）所得稅調(diào)整法息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅以01年的數(shù)據(jù)為例：息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096×（1-30%）稅后利息=利息×（1-適用的所得稅率）2.折舊與攤銷3.營業(yè)流動資產(chǎn)增加的確定營業(yè)流動資產(chǎn)=流動資產(chǎn)-無息流動負債營業(yè)流動資產(chǎn)增加=流動資產(chǎn)增加-無息流動負債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購置各種長期資產(chǎn)的支出減去無息長期負債的增加。資本支出=購置各種長期資產(chǎn)的支出-無息長期負債增加=長期資產(chǎn)凈值變動+

16、折舊攤銷-無息長期負債增加假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產(chǎn)凈值應(yīng)變?yōu)?50萬。 假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬元，則購置固定資產(chǎn)花費了50萬元。同理，假如無形資產(chǎn)04年時100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產(chǎn)變?yōu)?30萬，問購買無形資產(chǎn)花費了40（130-100+10）萬元。5.營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷6.營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產(chǎn)增加7.實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本

17、支出方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）實體現(xiàn)金流量=普通股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量若公司不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.74852.債權(quán)人現(xiàn)金流量=債務(wù)利息-利息抵稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息-有息債務(wù)凈增加（或+有息債務(wù)凈減少）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：利息為6.8096，2001年有息負債是107.52，基期有息負債是96，所以債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096×（1-30%）-

18、（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時，還通過"折舊與攤銷"收回一部分現(xiàn)金，因此"凈"的投資現(xiàn)金流出是總投資減去"折舊與攤銷"后的剩余部分，稱 為"凈投資"?？偼顿Y=資本支出+營業(yè)流動資產(chǎn)增加凈投資=資本支出+營業(yè)流動資產(chǎn)增加-折舊與攤銷凈投資來源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負債凈投資占用：營業(yè)流動資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.基本公式：企業(yè)實體流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資

19、本支出=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借人巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬元，營業(yè)流動資產(chǎn)2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)

20、稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。表10-11D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算 單位：萬元 年份 20002001利潤表預(yù)測假定：銷售增長率8%營業(yè)利潤率15.00%15.00%所得稅稅率30.00%30.00%債務(wù)稅后利息率5%5%利潤表項目：銷

21、售收入10 000.00010 800.0000息稅前營業(yè)利潤1 500.00001 620. 0000息前稅后營業(yè)利潤1 050.00001 134. 0000稅后借款利息200.0000232. 5000凈利潤850.0000901. 5000減：應(yīng)付普通股股利0.00000.0000本期利潤留存850.0000901. 5000資產(chǎn)負債表預(yù)測假設(shè)：營業(yè)流動資產(chǎn)/銷售25.00%25.00%固定資產(chǎn)凈值/銷售40.00%40.00%資產(chǎn)負債項目：營業(yè)流動資產(chǎn)額2500.00002700.0000固定資產(chǎn)凈值4000.00004320.0000投資資本總計6500.00007020.0000

22、有息債務(wù)4650.00004268.5000股本1000.00001000.0000年初未分配利潤0.0000850.0000本期利潤留存850.0000901.5000年末未分配利潤850.00001751.5000股東權(quán)益合計1850.00002751.5000有息負債及股東權(quán)益6500.00007020.0000現(xiàn)金流量：息前稅后營業(yè)利潤1134.0000-凈投資520.0000=實體現(xiàn)金流量614.0000資本成本11.00%折現(xiàn)系數(shù)0.900901成長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值2620.2512553.1532后續(xù)期價值13559.2066實體價值合計16179.4577債務(wù)價值4650.000

23、0股權(quán)價值11529.4577股數(shù)1000.0000每股價值11.5295以2001年為例：實體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤（1134）-凈投資（7020-6500）凈投資=年末投資資本-年初投資資本 （二）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P265股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-稅后利息費用+有息債務(wù)凈增加方法2：融資現(xiàn)金流量法若不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）方法3：凈投資扣除法股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務(wù)凈增加）若滿足資本結(jié)構(gòu)恒定假設(shè)：稅后利潤減去股東負擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股

24、權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-所有者權(quán)益增加負債率是指有息負債占投資資本的比重。股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（1-負債率）×凈投資教材P269例2：A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費為90元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負債占20%，根據(jù)全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費和營業(yè)流動資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股價值。每股

25、凈利潤=13.7（元/股）凈投資=（資本支出100+營業(yè)流動資產(chǎn)增加4-折舊與攤銷100）每股股權(quán)凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業(yè)流動資產(chǎn)增加4）×（1-20%）=11.2（元/股）股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。因為在"穩(wěn)定狀態(tài)下"，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，所以這種情況下，現(xiàn)金流量增長率和銷售增長率是一樣的。比如根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量來看：股權(quán)現(xiàn)金流量

26、=凈利潤-凈投資×（1-負債率）如果是滿足可持續(xù)增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；（1-負債率）是固定常數(shù)；凈投資的增長=增加的所有者權(quán)益+增加的有息負債，所以凈投資的增長率=g后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。四、企業(yè)價值的計算 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型 （1）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。（2）計算公式： 類似于公式：D1/（RS-g） 零增長模型： 接前例題2：2001年每股股權(quán)價值=D0×（1+g）/（RS-g）=2.5×（1+6%）/（10%-6%

27、）=66.25（元/股） 例題11（04年考題） B公司是一家化工企業(yè)，其2002年和2003 年的財務(wù)資料如下：（單位：萬元） 項目2002年2003年流動資產(chǎn)合計11441210長期投資0102固定資產(chǎn)原值30193194累計折舊340360固定資產(chǎn)凈值26792834其他長期資產(chǎn)160140長期資產(chǎn)合計28393076總資產(chǎn)39834286股本（每股1元）36413877未分配利潤342409所有者權(quán)益合計39834286主營業(yè)務(wù)收入21742300主營業(yè)務(wù)成本907960主營業(yè)務(wù)利潤12671340營業(yè)費用624660其中：折舊104110長期資產(chǎn)攤銷2020利潤總額643680所得稅

28、（30%）193204凈利潤450476年初未分配利潤234342可供分配利潤684818股利342409未分配利潤342409公司2003年的銷售增長率5.8%，預(yù)計今后的銷售增長率可穩(wěn)定在6%左右，且資本支出、折舊與攤銷、營運資本以及利潤等均將與銷售同步增長，當(dāng)前的國庫券利率8%，平均風(fēng)險溢價2%，公司的股票值為1.1。注：2005年教材中將"營運資本"改為"營業(yè)流動資產(chǎn)"。要求：（1）計算公司2003年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量（2）計算公司的股票價值 分析：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤476-（4286-3983）或者股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資×（1

29、-負債率），本題中負債率=0=凈利潤-凈投資 答案： （1）因為該企業(yè)沒有負債，所以凈利潤即為息前稅后利潤，2003年息前稅后利潤=476萬元2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元2003年營業(yè)流動資產(chǎn)增加=1210-1144=66萬元2003年資本支出=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬元2003年實體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=476+130-66-367=173萬元由于公司沒有負債，股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量=173萬元分析：股票價值=D04/（10.2%-6%）RS=8%+1.1×2%=10.2% 實體

30、現(xiàn)金流量=凈利潤-資本支出-營業(yè)流動資產(chǎn)增加+折舊攤銷利潤增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%如果本年銷售收入增長率=上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產(chǎn)增長率=營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率如果本年銷售收入增長率上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產(chǎn)增長率營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率 本年的增長率是6%，上年是5.8%，所以營業(yè)流動資產(chǎn)增長率營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率（2）2004年息前稅后利潤=476×（1+6%）=504.56萬元2004年折舊攤銷=130×（1+6%）=137.8萬元2004年營業(yè)流動資產(chǎn)增加=04年營業(yè)流動資產(chǎn)-03年營業(yè)流動資產(chǎn)=1210×（1+6%

31、）-1210=72.6萬元2004年資本支出=367×（1+6%）=389.02萬元2004年股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元折現(xiàn)率=8%+1.1×2%=10.2%股權(quán)價值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬元每股價值=4303.33/3877=1.11元/股例3：B公司是一個高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢，2000年每股營業(yè)收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)8元，比上年每股增加1.33元，

32、投資資本中有息負債占10%。預(yù)計2001年至2005年的營業(yè)收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤與營業(yè)收入同比例增長，營業(yè)流動資產(chǎn)占收入的40%，可以維持不變。2000年該企業(yè)的值為1.3，穩(wěn)定階段的值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的必要報酬率為12.2308%。要求：計算目前的股票價值。營業(yè)流動資產(chǎn)/營業(yè)收入=40% 如果營業(yè)收入增長20%，分子的營業(yè)流動資產(chǎn)也同比增長20% 表10-9B企業(yè)的股票價值評估 年份2000200120022003200420052006營業(yè)流動資產(chǎn)增加：收入增長率 20%20%20%20%20%

33、3%每股收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451.2594×營業(yè)流動資產(chǎn)/收入40%40%40%40%40%40%40%=營業(yè)流動資產(chǎn)8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038營業(yè)流動資產(chǎn)增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股權(quán)凈投資： 資本支出3.70004.44005.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.70002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：營業(yè)流動

34、資產(chǎn)增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972=實體次投資3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231×（1-負債比例）90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股權(quán)凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股權(quán)現(xiàn)金流量： 凈利潤4.00004.80005.76006.91208.29449.953310.2519股權(quán)凈投資3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508=

35、股權(quán)現(xiàn)金流量1.00001.20001.44001.72802.07362.48835.1011股權(quán)成本： 無風(fēng)險利率 3%3%3%3%3%3%市場組合報酬率 12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%12.2308%值 1.301.301.301.301.301.10股權(quán)資本成本 15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%15.0000%13.1538%股權(quán)價值計算： 股權(quán)現(xiàn)金流量 1.20001.44001.72802.07362.48835.1011折現(xiàn)系數(shù) 0.8695650.7561440.6575160.5717530.4

36、97177 預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值5.69121.04351.08881.13621.18561.2371 后續(xù)期價值24.9770 50.2377 股權(quán)價值30.6682 2002年營業(yè)流動增加=1.6×（1+20%）=1.922003年營業(yè)流動增加=1.92×（1+20%）=2.3040教材容勘誤：教材272頁例4：題目與答案不符，題中第二段說"營業(yè)流動資產(chǎn)增加"與銷售收入的增長率相同，但是，答案中是按照"營業(yè)流動資產(chǎn)"與銷售收入的增長率相同計算的，按道理應(yīng)該修改答案，但是由于修改答案過于麻煩，因此，對于原題進行修改，刪除"

37、營業(yè)流動資產(chǎn)增加"中的"增加"二字。如果不修改原題，而是修改答案，應(yīng)該這樣修改：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-（1-負債率）×凈投資本題中，由于沒有負債，因此：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資=凈利潤-資本支出-營業(yè)流動資產(chǎn)增加+折舊攤銷 根據(jù)原題中的條件"資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產(chǎn)增加、每股收益與銷售收入的增長率相同"可知：股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率=銷售收入的增長率。例3過計算得到股權(quán)流量，股權(quán)成本2001-2005是15%，到2006年是13.1538% 后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量/（資本成本-永續(xù)增長率）=5.1011/（13.1

38、538%-3%）=50.2377（元）后續(xù)期現(xiàn)值=50.2377×0.497177=24.9770（元）3.三階段增長模型 教材273頁表10-10 轉(zhuǎn)換階段每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4% 資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產(chǎn)、每股收益與銷售收入的增長率相同；每股凈收益每股凈投資=每股股權(quán)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換階段的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03轉(zhuǎn)換階段的股權(quán)資本成本逐年遞減三階段模型，應(yīng)該分段折現(xiàn)。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）（二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 1.永續(xù)增長模型實體價值=下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）2.兩階段增長模型

39、實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值3.三階段模型實體價值=高增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值例5：D公司剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額6 500萬元，其中有息債務(wù)4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，營業(yè)流動資產(chǎn)2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長

40、率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。在算股權(quán)價值時，可以根據(jù)股權(quán)流量，按照股權(quán)資本成本來求。如果沒有給股權(quán)成本，給的是加權(quán)平

41、均資本成本，但是給出有關(guān)債務(wù)的市場價值，在求股權(quán)價值時，可以用股權(quán)實體價值減去債務(wù)的價值得到股權(quán)價值。第三節(jié)經(jīng)濟利潤法 一、經(jīng)濟利潤模型的原理 1.經(jīng)濟收入經(jīng)濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產(chǎn)法計量的。如果沒有任何花費，則：經(jīng)濟收入=期末財產(chǎn)市值-期初財產(chǎn)市值2.經(jīng)濟成本經(jīng)濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。3.經(jīng)濟利潤 經(jīng)濟利潤=經(jīng)濟收入-經(jīng)濟成本簡單方法： 經(jīng)濟利潤=息前稅后營業(yè)利潤-全部資本費用或： =期初投資資本×（期初投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）期初投資資本回報率=息前稅后營業(yè)利潤/期初投資資本二、價值評估

42、的經(jīng)濟利潤模型 1.計算公式企業(yè)價值=預(yù)測期期初投資資本+未來各年經(jīng)濟利潤現(xiàn)值表10-12DBX公司的經(jīng)濟利潤估價模型定價單位：萬元 年份基期200120022003200420052006息前稅后營業(yè)利潤 41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投資資本（年初） 320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.8922投資資本回報率 12.9360%12.7050%12.4740%12.2430%12.1275%12.1275%加權(quán)平均資本成本 12.0000%12.0

43、000%12.0000%12.0000%12.0000%12.0000%差額 0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%經(jīng)濟利潤 2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折現(xiàn)系數(shù)（12%） 0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265 后續(xù)期價值4.8978期初投資資本320.0000現(xiàn)值合計331.90052.經(jīng)濟利潤模型與現(xiàn)金流量

44、折現(xiàn)模型的比較本質(zhì)上是一致的，如果假設(shè)前提一致，經(jīng)濟利潤模型計算結(jié)果應(yīng)與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的評估結(jié)果相同。但是經(jīng)濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優(yōu)點，而自由現(xiàn)金流量卻做不到。而且利用經(jīng)濟利潤法可以把投資決策必需的現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來。3.經(jīng)濟利潤模型的應(yīng)用企業(yè)總價值=預(yù)測期期初投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值例題2：B企業(yè)年初投資資本1000萬元，預(yù)計今后每年可取得息前稅后營業(yè)利潤100萬元，每年凈投資為零，資本成本為8%，則：企業(yè)實體現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資改例2：前2年每年凈投資10萬，從第3年開始，每年凈投資為零，其他條件不變。123息前

45、稅后利潤100 100100-期初的投資成本×8%第一年全部資本費用=1000×8%=80第二年全部資本費用=（1000+10）×8%=80.8第三年全部資本費用=1020×8%=81.6經(jīng)濟利潤 20 19.2 18.4 經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=20×（1+8%）-1+19.2×（1+8%）-2+18.4/8%×（1+8%）-2 例題19 C公司2003年的部分財務(wù)數(shù)據(jù)和2004年的部分計劃財務(wù)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元） 項目2003年2004年營業(yè)收入572570營業(yè)成本507506營業(yè)利潤6564營業(yè)費用1715財務(wù)費用1212其

46、中：借款利息（平均利率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（30%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權(quán)益200200該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本10%。企業(yè)預(yù)計在其他條件不變的情況下，今后較長一段時間會保持2004年的收益水平。要求：根據(jù)以上資料，使用經(jīng)濟利潤法計算企業(yè)價值。(2004年,6分)04年初年投資成本=03年末投資資本=03年末所有者權(quán)益+03年末有息負債=200+52+29=281（萬元）2004年息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤×（1-所得稅率）=（利潤總額+利息）×（1-所得稅率）=（37+6.4）×（

47、1-30%）=30.38（萬元）2004年經(jīng)濟利潤=30.38-281×10%=2.28（萬元）企業(yè)價值=281+2.28/10%=303.8（萬元）第四節(jié)相對價值法 一、基本原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。 二、基本步驟首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（如盈利）：其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）：然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。 三、股票市價比率模型（一）市價/凈利比率模型（市盈率模型）1.基本公式目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平

48、均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益例4：乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10-14所示。表10-14 企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1股票價值=0.5×28.1=14.05（元/股）。目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益 2.尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風(fēng)險（股權(quán)資本成本）在影響市盈率的三個因素中，關(guān)鍵是增長潛力。例1：甲企業(yè)今年的每股凈

49、利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無風(fēng)險利率+×風(fēng)險附加率=7%+0.75×5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率×（1+增長率

50、）÷（股權(quán)資本成本-增長率）=70%×(1+6%)÷(11.125%-6%)=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06×13.66=14.48（元/股）3.模型的適用性（1）市盈率模型的優(yōu)點：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，