創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)的公司估值方法

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)的公司估值方法很多創(chuàng)業(yè)者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤(rùn)，但真正有幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在資本市場(chǎng)上會(huì)值一個(gè)什么樣的價(jià)格呢？應(yīng)該不太多！在公司運(yùn)營(yíng)是，這其實(shí)也不是什么大不了的問(wèn)題， 但在公司面對(duì)資本市場(chǎng)的時(shí)候，這個(gè)問(wèn)題就會(huì)困惑企業(yè)家了。每個(gè)公 司都有起自身價(jià)值，價(jià)值評(píng)估(估值，Valuation )是資本市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。 非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司 的估值是一個(gè)獨(dú)特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過(guò)程和方法通常是科學(xué)性 和靈活性相結(jié)合。公司在進(jìn)行股權(quán)融資(Equity Financing )或兼并收購(gòu)(Merger & Acquisition , M&A )

2、等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面要對(duì)公司業(yè) 務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可 公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。這跟我們?cè)谑袌?chǎng)買(mǎi)東西的道理一樣， 滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對(duì)價(jià)格能接受。公司估值方法公司估值有一些定量的方法，但操作過(guò)程中要考慮到一些定性的 因素，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能?chē)?。根?jù)市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：1 .可比公司法首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同 類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些 專業(yè)資料比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E （市盈率，價(jià)格/利潤(rùn)）

3、、P/S法（價(jià)格利肖售額）。目前在國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法。 通常我們所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（Trailing P/E ）即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度 的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）.預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E ）即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的 利潤(rùn)（或未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)）。投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率X公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一

4、個(gè)折扣，比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市 盈率是40 ,那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的 非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于 同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折 扣，就成了 7-10 了。這也就目前國(guó)主流的外資 VC投資是對(duì)企業(yè)估 值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是 100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投 資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是 20 %-35 %。對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么

5、可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估 值，大致方法跟P/E法一樣。2 .可比交易法挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的 公司，基于融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟 A公司相同，經(jīng) 營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比 A公司大一倍，那么投資人對(duì) B公司的估 值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架 傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方 面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)?？杀冉灰追ú粚?duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司融資并 購(gòu)價(jià)格的平

6、均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。3 .現(xiàn)金流折現(xiàn)這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)， 公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金 流的現(xiàn)值。計(jì)算公式如下： （其中，CFn:每年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流； r：貼現(xiàn)率或資本成本）貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn) 金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。 尋 求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在 50%-100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40 %-60 %,晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30%-50 %。對(duì)比起來(lái)，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10%-

7、25 %之間。這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。4.資產(chǎn)法資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效 用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公 司進(jìn)行估值。這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金 為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預(yù) 測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值，結(jié)果是最低的。風(fēng)險(xiǎn)投資估值的奧秘1、回報(bào)要求在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，好像他們對(duì)公司估值是非常深?yuàn)W和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值

8、方法有時(shí)非常簡(jiǎn)單。風(fēng)險(xiǎn)投資估值運(yùn)用投資回報(bào)倍數(shù)，早期投資項(xiàng)目VC回報(bào)要10倍, 擴(kuò)期/后期投資的回報(bào)要3-5倍。為什么是10倍，看起來(lái)有點(diǎn)暴利？ 標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合如下（10個(gè)投資項(xiàng)目）：-4個(gè)失敗2個(gè)打平或略有盈虧- 3個(gè)2-5倍回報(bào)- 1個(gè)8-10倍回報(bào)盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個(gè)微軟、下一個(gè)google，但現(xiàn)實(shí)就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10 倍來(lái)彌補(bǔ)其他失敗投資。投資回報(bào)與投資階段相關(guān)。投資早期公司的 VC通常會(huì)追求10倍以上的回報(bào)，而投資中后期公司的VC通常會(huì)追 求3-5倍的回報(bào)。假設(shè)VC在投資一個(gè)早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購(gòu)，并且期間沒(méi)有后續(xù)

9、融資。運(yùn)用 10倍回報(bào)原則，VC對(duì)公司的 投資后估值(post-money valuation )就是1000萬(wàn)美元。如果公 司當(dāng)前的融資額是200萬(wàn)美元并預(yù)留100萬(wàn)美元的期權(quán)，VC對(duì)公司 的投資前估值(pre-money valuation )就是700萬(wàn)美元。VC對(duì)初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗(yàn)圍大約是 100萬(wàn)美元-2000萬(wàn)美元， 通常的圍是300萬(wàn)美元-1000萬(wàn)美元。通常初創(chuàng)公司第一輪融資金 額是50萬(wàn)美元-1000萬(wàn)美元。公司最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報(bào)倍數(shù)、以及投資人之間的競(jìng)爭(zhēng)情況決定。比如一個(gè)目標(biāo)公司被很多投資人追捧， 有些投 資人可能會(huì)愿意降低自己的投資回報(bào)率期望， 以一個(gè)高

10、一點(diǎn)的價(jià)格拿 下這個(gè)投資機(jī)會(huì)。2、期權(quán)設(shè)置投資人給被投資公司一個(gè)投資前估值，那么通常他要求獲得股份 就是：投資人股份=投資額/投資后估值比如投資后估值500萬(wàn)美元，投資人投100萬(wàn)美元，投資人的股份就是20%,公司投資前的估值理論上應(yīng)該是 400萬(wàn)美元。但通常投資人要求公司拿出10 %左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價(jià) 值是50萬(wàn)美元左右，那么投資前的實(shí)際估值變成了350萬(wàn)美元了：350萬(wàn)實(shí)際估值+ $50萬(wàn)期權(quán)+100萬(wàn)現(xiàn)金投資=500萬(wàn)投資 后估值相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有 70% (=80%-10%) 了。把期權(quán)放在投資前估值中，投資人可以獲得三個(gè)方面的好處：首先，期權(quán)僅僅稀釋原始股東。如果

11、期權(quán)池是在投資后估值中， 將會(huì)等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。比如10 %的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18%,企業(yè)家的股份變成72%:20% (或 80%) X (1-10 %) = 18 % (72%)可見(jiàn)，投資人在這里占了企業(yè)家 2%的便宜。其次，期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋?lái)比實(shí)際小， 是因?yàn)樗淹顿Y后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。在上例中，期權(quán) 是投資后估值的10%,但是占投資前估值的25%:50萬(wàn)期權(quán)/400萬(wàn)投資前估值=12.5 %第三，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒(méi)有發(fā)行的和沒(méi) 有授予的期權(quán)將會(huì)被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益， 盡 管

12、是原始股東在一開(kāi)始買(mǎi)的單。比如有 5%的期權(quán)沒(méi)有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以拿到1%,原始股東拿到4%。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：100% =原始股東84%+投資人21% +團(tuán)隊(duì)5%換句話說(shuō)，企業(yè)家的部分投資前價(jià)值進(jìn)入了投資人的口袋。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的 是盡量根據(jù)公司未來(lái)人才引進(jìn)和激勵(lì)規(guī)劃，確定一個(gè)小一些的期權(quán) 池。3、對(duì)賭條款很多時(shí)候投資人給公司估值用 P/E倍數(shù)的方法，目前在國(guó)的首輪 融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個(gè)倍數(shù)對(duì)不同行業(yè)的公司 和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。投資后估值（P） = P/E倍數(shù)X下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)（E

13、）如果采用10倍P/E,預(yù)測(cè)利潤(rùn)100萬(wàn)美元，投資后估值就是1000 萬(wàn)美元。如果投資200萬(wàn)，投資人股份就是20%。如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的 談判點(diǎn)就在于利潤(rùn)預(yù)測(cè)了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有 較大差距（當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測(cè)利潤(rùn)了），可能在投 資協(xié)議里就會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭條款（Ratchet Terms ）,對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào) 整，按照實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算：投資后估值（P） = P/E倍數(shù)X下一年度實(shí)際利潤(rùn)（E）如果實(shí)際利潤(rùn)只有50萬(wàn)美元，投資后估值就只有500萬(wàn)美元， 相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該 40%,企業(yè)家需

14、要拿出20 %的 股份出來(lái)補(bǔ)償投資人。200 萬(wàn)/500 萬(wàn)=40 %當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較徹底的，有些投資人也會(huì)相對(duì)“友善” 一些，給一個(gè)保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照 公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于 800萬(wàn)，那么如果公司的實(shí)際 利潤(rùn)只有50萬(wàn)美元，公司的估值不是500萬(wàn)美元，而是800萬(wàn)美 元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是 25 % :200 萬(wàn)/800 萬(wàn)=25 %對(duì)賭協(xié)議除了可以用預(yù)測(cè)利潤(rùn)作為對(duì)賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。總結(jié)及結(jié)論公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智， 沒(méi)有一個(gè)什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響

15、，特別是對(duì)于 初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的 其他非價(jià)格條款；最重要的一點(diǎn)是，時(shí)間和市場(chǎng)不等人，不要因?yàn)殡p 方估值分歧而錯(cuò)過(guò)投資和被投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)估模型風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景等各方面都存在大量的不確定性；風(fēng)險(xiǎn)投資是名副其實(shí)的一種高風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為。 要想降低風(fēng)險(xiǎn)，方法是 在投資前較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)之所在，投資后對(duì)其加以有效的管理控 制?？梢?jiàn)投資前預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)是防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)取決于有效 的風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估決策過(guò)程。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資效益不如理想，除了體制 方面的因素之外，投資思路、決策方法落后于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展 對(duì)現(xiàn)代項(xiàng)目管理的要求，構(gòu)成另一方面的主

16、要原因。文章系統(tǒng)介紹風(fēng) 險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估的定量和定性模型，并做出簡(jiǎn)單的比較和評(píng)述。一、定量模型（一）價(jià)值評(píng)估模型1市盈率模型這一模型是繼傳統(tǒng)意義上對(duì)被投資企業(yè)采用帳面價(jià)值、清算價(jià)值 等諸多方法后現(xiàn)被風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)廣為應(yīng)用的粗略估計(jì)被投資企業(yè)的價(jià) 值的大眾方法，其基本公式為：被投資企業(yè)價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)/標(biāo)準(zhǔn)市盈率其中估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率=每股市價(jià)/每股收益需要說(shuō)明的是，標(biāo)準(zhǔn)市盈率無(wú)論是投資進(jìn)入還是退出時(shí)被投資企 業(yè)均未上市，所以沒(méi)有自身的每股市價(jià)，只能采用比較方式選用與被 投資企業(yè)具有可比性已上市企業(yè)的市盈率或者整個(gè)行業(yè)的平均市盈 率。一般來(lái)說(shuō)可采用被投資企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，因?yàn)槠渥钯N近 被投

17、資企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性，尤其是經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)具有明顯周期性的被投資企業(yè)也可采用最近三年稅后利潤(rùn)的 平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為適當(dāng)。2自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型自由現(xiàn)金流量是由拉巴波特最先提出來(lái)的，它是指企業(yè)在履行了 所有財(cái)務(wù)責(zé)任（如償負(fù)債務(wù)本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè) 再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，而凈現(xiàn)值法又被普遍認(rèn)為是對(duì)投資 計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估的最優(yōu)方法。應(yīng)該說(shuō)采用自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型是 對(duì)以往模型的小小改進(jìn)。自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值=E （當(dāng)年預(yù)期自由海隼折現(xiàn)系數(shù)）3經(jīng)濟(jì)附加值模型此模型最早起源于20世紀(jì)20年代，由美國(guó)通用汽車(chē)公司引 入之后便長(zhǎng)期未得到應(yīng)用，直到8

18、0年代被總部設(shè)在紐約的STERN STEWART咨詢公司重新引入，以取代傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估 方法。該方法目前已由該咨詢公司注冊(cè)。應(yīng)該說(shuō)這是對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)最新、最重要的參考指標(biāo)。按 STERN STEWART公司 的定義和高盛公司的修正：經(jīng)濟(jì)附加值EVA=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一加權(quán)平均綜合資金成本率 X投入資本權(quán)益價(jià)值=公司價(jià)值一債務(wù)價(jià)值公司價(jià)值=初始投資資本+預(yù)期EVA價(jià)值預(yù)期EVA價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的 EVA價(jià)值+明確的預(yù) 測(cè)期之后的EVA現(xiàn)值明確的預(yù)測(cè)期之后的EVA現(xiàn)值=連續(xù)價(jià)值/ （1十加權(quán)資本成本）連續(xù)價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期之后的第一年的EVA/加權(quán)平均資本成本三種方法均建立在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之

19、上，易于收集，可操作性強(qiáng)，適于計(jì)算機(jī)自動(dòng)化管理。如能將三個(gè)模型綜合運(yùn)用，從三個(gè) 不同的側(cè)面對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行全面的評(píng)估將更加有利于我們把 握企業(yè)的在狀況，充分挖掘企業(yè)的潛在升值能力。但是這三種評(píng)價(jià)方法由于受本身評(píng)價(jià)思路的局限，如依賴對(duì)未來(lái)不確定因素的當(dāng)前判斷，不考慮對(duì)未來(lái)變化的適時(shí)調(diào)整等，不能 對(duì)未來(lái)回報(bào)的可能性進(jìn)行評(píng)價(jià)， 也無(wú)法對(duì)投資過(guò)程中的應(yīng)變決策 提供支持。下面試引入期權(quán)定價(jià)理論的基本思路,對(duì)傳統(tǒng)的定量投資評(píng)價(jià)法進(jìn)行修正和補(bǔ)充。（二）期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)理論的基石是著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)方程。該理論運(yùn)用數(shù)量方法分析 ，發(fā)現(xiàn)了可交易金融資產(chǎn)（如股票） 的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，弁根據(jù)這一規(guī)

20、律確定該資產(chǎn)的衍生證券 （如股票期權(quán)）的當(dāng)前價(jià)值，即給期權(quán)定價(jià)。這一定價(jià)方法在金融領(lǐng) 域獲得了極為廣泛的應(yīng)用，弁取得顯著的成功。期權(quán)定價(jià)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的應(yīng)用研究及其成果的逐步推廣，是80年代末、90年代初出現(xiàn)的新現(xiàn)象，實(shí)際代表西方近年來(lái)在企業(yè)管理領(lǐng)域的一個(gè)方面的突破。新的投資思路與評(píng)價(jià)方法的重要實(shí)際意義主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是為決策者適時(shí)考慮 經(jīng)營(yíng)環(huán)境或市場(chǎng)變 化，調(diào)整投資規(guī)模、時(shí)機(jī)、組合、目標(biāo)領(lǐng)域 等提供寶貴的靈活度；二是對(duì)忽略、低估或無(wú)法確定投資戰(zhàn)略價(jià) 值的傳統(tǒng)決策、評(píng)價(jià)思路方法作出必要的修正和補(bǔ)充。BR 所謂期權(quán)，實(shí)際是一種選擇權(quán)，即以一定當(dāng)前成本獲得在未來(lái)某 一時(shí)間買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某指定

21、資產(chǎn)（或稱基礎(chǔ)資產(chǎn)如股票）的權(quán)利， 這一權(quán)利在未來(lái)某一時(shí)間可以行使也可以放棄，從而降低當(dāng)前直接擁有該資產(chǎn)可能造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)到期日的價(jià)值（以股票期權(quán)為例）為：E = m a x （ S - X ,0）其中 S =期權(quán)到期日的股票市場(chǎng)價(jià)X =購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)確定的股票協(xié)定價(jià)由于期權(quán)交易規(guī)則確定，期權(quán)到期日不論S變化如何， 期權(quán)擁 有者都可以以X買(mǎi)進(jìn)（看漲期權(quán)）或賣(mài)出（看跌期權(quán)）期權(quán)合約規(guī)定量的股票，期權(quán)到期日的價(jià)值實(shí)際 =S-Xo當(dāng):S -X E時(shí)，投資者盈利；S-XE時(shí)，投資者虧損，可以放棄行使權(quán)利；S -X = E時(shí)，投資者僅損失初始成本，即購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的保險(xiǎn)費(fèi)。在風(fēng)險(xiǎn)投資決策分析中，我們可以把投

22、資的戰(zhàn)略意義或價(jià)值也 看作一種選擇權(quán)或期權(quán)。根據(jù)這一定義，投資一旦包含戰(zhàn)略價(jià)值， 也就為該投資帶來(lái)了 一種在將來(lái)某一情況下?tīng)?zhēng)取額外回報(bào)的可 能性。由于目前該投資還沒(méi)有發(fā)生， 將來(lái)的額外回報(bào)又建立于目 前的投資的基礎(chǔ)之上，而將來(lái)的額外回報(bào)又可能受其他因素的影 響，因此它只能是一種可能。期權(quán)理論的意義在于，不論將來(lái)的 回報(bào)是否成立，目前考慮這一可能性，就是為該投資增加了一份 爭(zhēng)取將來(lái)更大回報(bào)的選擇權(quán)， 這一選擇是有價(jià)值的，弁能以它的 現(xiàn)值計(jì)算。風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后 投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒(méi)有義務(wù)作后續(xù) 投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。

23、由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來(lái)的價(jià)值增值中擁 有一個(gè)有價(jià)期權(quán)。BR因此，根據(jù)前面我們對(duì)期權(quán)定價(jià)理 論基本思路的介紹，基于期權(quán)定權(quán)理論的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV） 為：含戰(zhàn)略價(jià)值的NPV =傳統(tǒng)NPV預(yù)期現(xiàn)金回報(bào)+項(xiàng)目所含選 擇權(quán)的價(jià)值許多風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略價(jià)值不僅表現(xiàn)在一個(gè)方面 ，即:它所包含的 選擇權(quán)可能出現(xiàn)在投資發(fā)生、發(fā)生中和發(fā)生后的各個(gè)時(shí)點(diǎn)，因此 式中的附加價(jià)值可能是一系列選擇權(quán)價(jià)值疊加以后的具體反映。有代表性的選擇權(quán)（期權(quán)）包括：優(yōu)先選擇權(quán)的價(jià)值、擴(kuò)產(chǎn)期權(quán)、 縮小投入規(guī)模的期權(quán)等。期權(quán)定價(jià)理論在金融投資領(lǐng)域獲得了巨大成功，也為風(fēng)險(xiǎn)投資決策分析提供了新的思路和評(píng)價(jià)方法。與傳統(tǒng)評(píng)價(jià)

24、思路不同，期權(quán)定價(jià)理論的出發(fā)點(diǎn)是適時(shí)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)反映投資 的價(jià)值和潛在價(jià)值。該理論特別注重投資過(guò)程各階段的階段性評(píng) 價(jià),這對(duì)周期長(zhǎng)，受不確定因素影響較大的風(fēng)險(xiǎn)投資投資項(xiàng)目尤 為重要。二、定性模型（一）美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型在定性闡述評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，Tyebjee and Bruno （1984）最先運(yùn)用問(wèn)卷調(diào)查和因素分析法得出了美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)模 型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過(guò)調(diào)研的 46位風(fēng)險(xiǎn)投資家和問(wèn)卷調(diào)查的 156 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從中選出的90個(gè)經(jīng)審慎評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)投資案例。 他們請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)案例對(duì)已選好的23個(gè)準(zhǔn)則評(píng)分，標(biāo)準(zhǔn)是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此

25、外分 別評(píng)出各個(gè)項(xiàng)目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。這樣得到一組數(shù)據(jù)后， 經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評(píng)估基本指標(biāo)，劃分為五個(gè)疇；弁 根據(jù)各疇指標(biāo)對(duì)預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響，模擬出風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)價(jià)模型。具評(píng)估模型和評(píng)估指標(biāo)如下：1、人是第一位的，包括評(píng)估創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)歷和背景，人格特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的專長(zhǎng)能力和管理能力，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)理念，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃 的掌握程度；2、市場(chǎng)前景及市場(chǎng)規(guī)模；3、產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新； 4、財(cái)務(wù)計(jì)劃和投資報(bào)酬；5、方案最優(yōu)者入選。BR p九十 年代，美國(guó) Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz （1994） 兩 位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們?cè)谌齻€(gè)地區(qū)：硅谷，波士頓和美 國(guó)西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險(xiǎn)投資家，采訪其投資項(xiàng)目決策的具體過(guò)程。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，所選取的案例是真實(shí)的和最新的。 這18個(gè)案例分別是電子等行業(yè)的不同發(fā)展時(shí)期，投資額在50,000美元至6,000,000美元之間。實(shí)證調(diào)研結(jié)果得出15個(gè)