招商證券-美國專題研究：利率市場化與利率決定

1、- 1 -固收固收 孫彬彬?qū)O彬彬20142014年年8 8月月利率市場化與利率決定 美國專題研究- 2 -目錄目錄l美國利率市場化的背景、原因與進(jìn)程美國利率市場化的背景、原因與進(jìn)程l利率市場化期間資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化l美國貨幣政策在利率改革中的轉(zhuǎn)變l利率市場化過程中美國國債收益率走勢分析- 3 -1960年以前：雙利率管制配合Q條例與3個月期國庫券市場利率赤字型國債要求控制發(fā)行成本CEIC,招商證券CEIC,招商證券051015201938-011941-051944-091948-011951-051954-091958-011961-051964-091968-011971-051974-0

2、91978-011981-051984-091988-01Q條例上限3個月期國庫券二級市場利率%美國利率市場化改革，其主要內(nèi)容是廢除利率管制，關(guān)鍵在于廢除“Q條例”的管制。尚未獨立于財政部的美聯(lián)儲與1942年4月宣布，把3個月期國庫券的利率維持在0.375%，并承諾會購買或出售任意數(shù)量的國庫券來維持該利率水平率，該行為始于1942年，止于1951年3月-10-5051015202530-20020406080100194419471949195119531955195719591961196319651967196919721974國債余額增速赤字/GDP（右軸）%- 4 -1960年以前：經(jīng)

3、濟平穩(wěn)度過高通脹失業(yè)率與實際GDP增速70年代以前的CPICEIC,招商證券CEIC,招商證券-20-15-10-50510152025301918192119251928193219351939194319461950195319571961196419681971CPI%實施價格管制放開價格管制提高存款準(zhǔn)備金率一戰(zhàn)后的通貨緊縮-20-15-10-505101520253019001910192019301940195019601970失業(yè)率%一戰(zhàn)后的衰退二戰(zhàn)后的短暫蕭條- 5 -1960年之后：高通脹失業(yè)率與實際GDP增速住宅價格變動CEIC,招商證券CEIC,招商證券-30-20-100

4、10203040501964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994CPICPI:能源%第一次石油危機第二次石油危機050100150-505101520196419661969197219751977198019831986198819911994199719992002CPICPI:住宅住宅價格指數(shù)增速希勒住宅價格指數(shù)（右軸）%- 6 -1960年之后：低增長60-70年代，失業(yè)率先降后升60年中后期經(jīng)濟增速開始下滑CEIC,招商證券CEIC,招商證券-4-202468101960-031962-101965-

5、051967-121970-071973-021975-091978-041980-111983-061986-011988-081991-031993-101996-051998-12GDP增速：不變價潛在GDP增速%0246810121964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-10失業(yè)率%- 7 -這一時期貨幣政策仍然受財政部和選舉周期影響，制度性死循環(huán)美國貨幣與通脹的惡性循環(huán)02468101214161819601

6、960196119621962196319641964196519661966196719681968196919701970197119721972197319741974197519761976197719781978197919801980M2增速CPI1年期國債收益率%CEIC,招商證券- 8 -金融托媒與金融創(chuàng)新國內(nèi)市場利率高于Q條例上限國外美元市場利率高于Q條例上限CEIC,招商證券CEIC,招商證券051015201964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-01

7、1988-011990-011992-011994-01Q條例上限聯(lián)邦基金利率6個月CDs利率%05101520251964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-01Q條例上限美元1個月Libor利率1個月歐洲美元利率%歐洲美元（20世紀(jì)50年代）、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs，1961年）、可轉(zhuǎn)讓支付賬戶（NOW，1972年）、貨幣市場互助基金（MMMF，1972年）、貨幣市場存款賬戶（MMDA，1978年）以及自主轉(zhuǎn)賬業(yè)

8、務(wù)（ATS，1978年）等。此外，浮動利率債券（1974年）、利率期貨（1975年）、利率互換（1981年）等金融創(chuàng)新。大量受到利率管制的存款通過這些金融創(chuàng)新從銀行儲蓄體系中流出，轉(zhuǎn)向貨幣市場或其他不受利率限制的證券市場，從而使得銀行、儲蓄貸款協(xié)會等機構(gòu)吸收存款的能力受到不同程度的削弱，“金融脫媒”現(xiàn)象愈演愈烈- 9 -金融不穩(wěn)定阻礙宏觀經(jīng)濟，倒逼利率改革美國利率市場化的背景與原因招商證券- 10 -美國利率市場化的推進(jìn)進(jìn)程日期日期詳細(xì)進(jìn)程詳細(xì)進(jìn)程1970年6月將10萬美元以上、3個月以內(nèi)短期定期存款市場化，隨后放松對10萬美元以上、90天以內(nèi)的大額存單的利率管制1971年11月準(zhǔn)許證券公司引

9、入貨幣市場基金1973年5月放松對所有大額存單的利率管制1973年7月取消1000萬美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限1978年6月準(zhǔn)許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶（6個月、1萬美元以上），利率參照同期國庫券利率，不受支票存款不允許支付利息的限制1979年5月通過了旨在改善金融市場效率的金融制度改革法案1980年3月通過1980年廢止對存款機構(gòu)管制和貨幣控制法案，取消貸款最高上限規(guī)定，提出分階段取消存款利率上限，設(shè)專門委員會負(fù)責(zé)調(diào)整金融機構(gòu)存款利率1980年12月允許所有金融機構(gòu)開設(shè)NOW賬戶業(yè)務(wù)1981年允許商業(yè)銀行開設(shè)支付利息的儲蓄賬戶1982年5月準(zhǔn)許存款機構(gòu)引入短期貨幣市場存款賬

10、戶（91天期限、7500美元以上），并放松對3年6個月期限以上定期存款的利率管制1982年10月通過1982年存款機構(gòu)法案創(chuàng)造一些新的金融產(chǎn)品來推動利率市場化1982年12月準(zhǔn)許存款機構(gòu)引入2500美元以上的貨幣市場存款賬戶1983年1月準(zhǔn)許存款機構(gòu)引入超級NOW賬戶，取消7-31天存款利率上限，最小額降至2500美元1983年10月取消了31天以上定期存款以及最小余額為2500美元以上的極短期存款利率上限1985年1月將貨幣市場存款、7-31天存款對最小額要求降至1000美元1986年1月取消了所有存款形式對最小余額的要求，同時取消了支付性存款的利率限制1986年3月取消NOW賬戶的利率上限

11、1986年4月取消存折儲蓄賬戶的利率上限，同時管理當(dāng)局設(shè)定存款利率上限的權(quán)利到期，利率市場化進(jìn)程結(jié)束- 11 -目錄目錄l美國利率市場化的背景、原因與進(jìn)程l利率市場化期間資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化利率市場化期間資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化l美國貨幣政策在利率改革中的轉(zhuǎn)變l利率市場化過程中美國國債收益率走勢分析- 12 -商業(yè)銀行：低成本負(fù)債占比下降存款占比下滑，同業(yè)借款上升低成本存款來源下降CEIC,招商證券CEIC,招商證券234567891060657075808590951973-011974-121976-111978-101980-091982-081984-071986-061988-051990-

12、041992-031994-021996-011997-121999-11存款同業(yè)借款（右軸）%0102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12支票存款定期存款和儲蓄存款%商業(yè)銀行低成本負(fù)債來源不斷下降，主要表現(xiàn)在兩個方面。一方面，Q條例管制下的存款來源受限，銀行為了獲取資金，對市場化程度較高的同業(yè)借款等負(fù)債的需求則不斷上升，從而在總負(fù)債中，存款比例下滑，借款比例上升；另一方面，存款中的支票

13、存款（銀行不支付利息）占比下降，而定期存款和儲蓄存款（銀行支付利息，且利率上限不斷提高）的占比不斷上升- 13 -商業(yè)銀行：偏向高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)債券配置降低債券中主要降低低收益配置CEIC,招商證券CEIC,招商證券0102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12貸款債券占比之差債券貸款%0204060801001964-031966-101969-051971-121974-071977

14、-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12國債+市政債%- 14 -商業(yè)銀行：偏向高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)債券配置偏向高風(fēng)險高收益貸款配置偏向高風(fēng)險高收益CEIC,招商證券CEIC,招商證券010203040506070801964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12國債機構(gòu)債市政債企業(yè)債%051015202530354

15、0451964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-10工商業(yè)貸款房地產(chǎn)貸款消費貸款其他%- 15 -商業(yè)銀行：其他資產(chǎn)配置現(xiàn)金配置比例下滑其他資產(chǎn)配置比例增加CEIC,招商證券CEIC,招商證券024681012140.00.51.01.52.0196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003庫存現(xiàn)金支票存款及貨幣公司股票聯(lián)邦

16、儲備金，右客戶承兌匯票，右%051015202530196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003其他資產(chǎn)%- 16 -保險公司：資產(chǎn)配置偏向流動性1970年代初流動性危機配置偏向流動性CEIC,招商證券CEIC,招商證券美國利率市場化期間，高通脹導(dǎo)致市場利率高企，市場投資者被迫追求具有高回報率的金融資產(chǎn)。許多保單持有人通過“保單抵押貸款”從保險公司套取現(xiàn)金以尋求再投資，獲取更高收益。由于忽視對資產(chǎn)負(fù)債表的綜合管理，保單資金撤離，對保險公司的資產(chǎn)流動性帶來了較大的考驗，許多保險公司不能應(yīng)付迅速增長

17、的提現(xiàn)要求，償付能力出現(xiàn)問題。因此，在利率市場化期間，保險公司對資產(chǎn)的配置比較注重其流動性，對于收益的要求并不高。信信任任危危機機投資者投資者追求高追求高收益率收益率退退保保套套取取現(xiàn)現(xiàn)金金償付償付能力能力出現(xiàn)出現(xiàn)問題問題市場市場利率利率高企高企高通高通貨膨貨膨脹率脹率缺乏資產(chǎn)負(fù)缺乏資產(chǎn)負(fù)債管理債管理資產(chǎn)缺資產(chǎn)缺乏流動乏流動性性0102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12債券貸款股票%-

18、 17 -保險公司：資產(chǎn)配置偏向流動性債券配置偏向流動性貸款配置偏向流動性CEIC,招商證券CEIC,招商證券01020304050607080051015202530196419661969197219751977198019831986198819911994199719992002國債機構(gòu)債市政債公司債（右軸）%0204060801001964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12政策貸款抵押貸款%- 18 -貨

19、幣市場基金基金對非存款類資產(chǎn)投資增多基金資金來源于家庭部門CEIC,招商證券CEIC,招商證券0204060801001978-031979-111981-071983-031984-111986-071988-031989-111991-071993-031994-111996-071998-031999-112001-072003-03家庭和非盈利組織非金融企業(yè)州和地方政府金融企業(yè)%01020304050607080901978-031979-111981-071983-031984-111986-071988-031989-111991-071993-031994-111996-0719

20、98-031999-112001-072003-03存款回購信貸市場工具%- 19 -影子銀行快速擴張影子銀行規(guī)?？焖贁U張影子銀行規(guī)模增速遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)銀行CEIC,招商證券CEIC,招商證券05010015002000400060008000100001200019641967197019721975197819811984198719901993199619992002影子銀行/傳統(tǒng)銀行（右軸）影子銀行傳統(tǒng)銀行bn%-100102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-0619

21、90-011992-081995-031997-102000-052002-12影子銀行增速傳統(tǒng)銀行增速%- 20 -金融機構(gòu)：持續(xù)加杠桿持續(xù)加杠桿低成本負(fù)債占比下降CEIC,招商證券CEIC,招商證券100150200250300350400919293949596979899196019621965196819711973197619791982198419871990199319951998金融負(fù)債/金融資產(chǎn)金融負(fù)債/GDP（右軸）%051015202530351964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111

22、987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12支票存款和現(xiàn)金定期和儲蓄存款信貸市場工具%- 21 -金融不穩(wěn)定：大量銀行倒閉銀行倒閉數(shù)量大幅增加銀行倒閉增速較高CEIC,招商證券CEIC,招商證券05000100001500020000250000100200300400500600196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015銀行倒閉數(shù)量企業(yè)倒閉數(shù)量，右-60-40-20020406080100-200-100010020030040050060

23、070080019631967197119751979198319871991199519992003200720112015銀行倒閉增速企業(yè)倒閉增速，右%- 22 -非金融企業(yè)：融資結(jié)構(gòu)直接化非金融企業(yè)持續(xù)加杠桿直接融資和間接融資對比CEIC,招商證券CEIC,招商證券-20002004006008001000010203040501960-031962-121965-091968-061971-031973-121976-091979-061982-031984-121987-091990-061993-031995-121998-09債務(wù)融資-貸款融資（右軸）債務(wù)融資貸款融資bn%253

24、0354045505505101520196419671970197319751978198119841986198919921995199720002003資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）制造業(yè)ROE貸款利率%- 23 -非金融企業(yè)：資產(chǎn)以流動性為主，兼顧收益性偏向配置流動性更好的金融資產(chǎn)收益較高的市政債配置比例上升CEIC,招商證券CEIC,招商證券010203040501960-031962-101965-051967-121970-071973-021975-091978-041980-111983-061986-011988-081991-031993-101996-051998-12不動產(chǎn)金融資

25、產(chǎn)%01020304050607080901964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12國債機構(gòu)債市政債%- 24 -家庭與非盈利組織：負(fù)債端持續(xù)加杠桿持續(xù)加杠桿加杠桿以住房抵押貸款為主CEIC,招商證券CEIC,招商證券3035404550556065707589101112131415161960-121963-091966-061969-031971-121974-091977-061980-031982-121

26、985-091988-061991-031993-121996-091999-06資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債/GDP（右軸）%0510152025303552545658606264666870196419661969197219751977198019831986198819911994199719992002住房抵押貸款消費信貸（右軸）%- 25 -家庭與非盈利組織：資產(chǎn)價格走勢決定資產(chǎn)配置住房價格走高促進(jìn)了對不動產(chǎn)的需求債券投資與收益率走勢相反CEIC,招商證券CEIC,招商證券1518212427300204060801001201964196619691972197519771980198319

27、86198819911994199719992002希勒住宅價格指數(shù)家庭不動產(chǎn)占比（右軸）%02468-2381318196419661969197119741977197919821984198719901992199519972000200210年期國債收益率Aaa級企業(yè)債收益率債券投資占比（右軸）%- 26 -家庭與非盈利組織：不動產(chǎn)和基金是主要增量配置住房價格走高促進(jìn)了對不動產(chǎn)的需求不動產(chǎn)外，基金是增量資產(chǎn)配置方向CEIC,招商證券CEIC,招商證券05101520253070年代80年代家庭不動產(chǎn)存款公司股票非公司型企業(yè)中的所有者權(quán)益?zhèn)顿Y012345678905101520253

28、01964196619691971197419771979198219841987199019921995199720002002存款貨幣市場基金共同基金%- 27 -目錄目錄l美國利率市場化的背景、原因與進(jìn)程l利率市場化期間資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化l美國貨幣政策在利率改革中的轉(zhuǎn)變美國貨幣政策在利率改革中的轉(zhuǎn)變l利率市場化過程中美國國債收益率走勢分析- 28 -各時期美聯(lián)儲貨幣政策工具與目標(biāo)時間時間操作工具操作工具主要操作目主要操作目標(biāo)標(biāo)中間目標(biāo)中間目標(biāo)最終目標(biāo)最終目標(biāo)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)1970年以前再貼現(xiàn)率、銀行存款利率上限、法定存款準(zhǔn)備金率以及公開市場操作自由儲備利率充分就業(yè)經(jīng)濟增長凱恩斯主義19

29、70-1979年短期利率1979-1982年存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作非借入準(zhǔn)備金M1增長率穩(wěn)定物價充分就業(yè)經(jīng)濟增長貨幣主義1983-1987年再貼現(xiàn)率、公開市場操作借入準(zhǔn)備金M2增長率1987-1994年公開市場操作聯(lián)邦基金利率1994年以后公開市場操作聯(lián)邦基金利率實際利率穩(wěn)定物價充分就業(yè)經(jīng)濟增長泰勒規(guī)則- 29 -目錄目錄l美國利率市場化的背景、原因與進(jìn)程l利率市場化期間資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化l美國貨幣政策在利率改革中的轉(zhuǎn)變l利率市場化過程中美國國債收益率走勢分析利率市場化過程中美國國債收益率走勢分析- 30 -經(jīng)濟增長：實際GDP決定長端收益率，并同步同幅變動美國現(xiàn)價GDP與國債名義收益率美

30、國不變價GDP與國債實際收益率CEIC,招商證券CEIC,招商證券051015201964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-121年：名義收益率10年：名義收益率GDP增速：現(xiàn)價%-6-4-202468101964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-05200

31、2-121年：實際收益率10年：實際收益率GDP增速：不變價%- 31 -通貨膨脹：影響收益率變動周期，由短端向長端傳導(dǎo)美國國債名義收益率與CPICPI與收益率利差走勢相反CEIC,招商證券CEIC,招商證券0246810121416181964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-101年：名義收益率10年：名義收益率CPI%-5051015201964-011966-081969-031971-101974-05197

32、6-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-1010年-1年國債利差CPI%- 32 -貨幣供應(yīng)量：同周期且領(lǐng)先于國債收益率美國國債名義收益率與M1增速美國國債名義收益率與M2增速CEIC,招商證券CEIC,招商證券-10-5051015201964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-101年：名義收益率10年：名義收益率

33、M1增速%0246810121416181964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-101年：名義收益率10年：名義收益率M2增速%- 33 -利率變動：同步同周期美國國債收益率與貼現(xiàn)率利息周期與國債收益率CEIC,招商證券CEIC,招商證券0510152019641966196919711974197619791982198419871989199219951997200020021年：名義收益率10年：名義收益率再貼

34、現(xiàn)率%02468101214161819751976197719781980198119821983198519861987198819901991199219931年：名義收益率10年：名義收益率%- 34 -機構(gòu)行為：與短期收益率變動反向美國國債主要持有人結(jié)構(gòu)變化退休金是長期持有人CEIC,招商證券CEIC,招商證券0204060801960196219651967197019731975197819801983198619881991199319961998家庭非金融企業(yè)金融企業(yè)州和地方政府及國外%051015202530196419661969197119741977197919821

35、98419871990199219951997200020021年：名義收益率10年：名義收益率州和地方政府退休基金國債資產(chǎn)/金融資產(chǎn)%- 35 -機構(gòu)行為：與短期收益率變動反向主要金融機構(gòu)持有國債比例各類基金持有國債比例CEIC,招商證券CEIC,招商證券051015202530354045024681012196019621964196719691971197419761978198119831985198819901992199519971999儲蓄機構(gòu)保險公司商業(yè)銀行，右%024681019641966196919711973197619781981198319851988199019

36、931995199820002002私人養(yǎng)老基金州和地方政府退休基金貨幣市場基金共同基金%- 36 -機構(gòu)行為：與短期收益率變動反向商業(yè)銀行國債配置與國債收益率變動保險公司國債配置與國債收益率變動CEIC,招商證券CEIC,招商證券051015202530051015201960196219651968197119731976197919821984198719901993199519981年：名義收益率10年：名義收益率商業(yè)銀行國債資產(chǎn)/金融資產(chǎn)（右軸）%051015201964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-121年：名義收益率10年：名義收益率保險公司國債資產(chǎn)/金融