第四章 投行業(yè)務(wù)之三：企業(yè)并購

1、 4 投資銀行業(yè)務(wù)之三：企業(yè)并購?fù)顿Y銀行業(yè)務(wù)之三：企業(yè)并購?fù)顿Y銀行的并購業(yè)務(wù)：投資銀行的并購業(yè)務(wù)： 一是產(chǎn)權(quán)融資商業(yè)務(wù)一是產(chǎn)權(quán)融資商業(yè)務(wù) 二是并購策劃和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)二是并購策劃和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù) 4.1 企業(yè)并購的含義及動(dòng)因企業(yè)并購的含義及動(dòng)因一、并購（一、并購（Merger and Acquisition 簡稱簡稱MA）：）： 是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買并取得其是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買并取得其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得對該企業(yè)的控他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得對該企業(yè)的控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。 （一）兼并（合并）（一）兼并（合并） 1、吸收

2、合并、吸收合并2、新設(shè)合并、新設(shè)合并（二）收購：一家公司購買另一家公司的大部分（二）收購：一家公司購買另一家公司的大部分 資產(chǎn)或股權(quán)以便取得對該公司的控資產(chǎn)或股權(quán)以便取得對該公司的控 股權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。股權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。 二、西方企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)二、西方企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)（一）追求協(xié)同效應(yīng)（一）追求協(xié)同效應(yīng)（二）追求高效率的發(fā)展（二）追求高效率的發(fā)展 （三）出于發(fā)展戰(zhàn)略目的而并購（三）出于發(fā)展戰(zhàn)略目的而并購 （四）滿足企業(yè)家的內(nèi)在需求（四）滿足企業(yè)家的內(nèi)在需求三、我國企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)三、我國企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)（一）拯救虧損企業(yè)（一）拯救虧損企業(yè) （二）獲取被兼并企業(yè)的土地（二）獲取被兼并企業(yè)的土地 （三）低價(jià)

3、購買資產(chǎn)（三）低價(jià)購買資產(chǎn)（四）廠長經(jīng)理利益（四）廠長經(jīng)理利益在中國現(xiàn)階段，三種類型的企業(yè)有強(qiáng)烈的并購沖動(dòng)：在中國現(xiàn)階段，三種類型的企業(yè)有強(qiáng)烈的并購沖動(dòng)： 1、虧損的國營企業(yè)、虧損的國營企業(yè) 2、民營企業(yè)、民營企業(yè) 3、服務(wù)性行業(yè)、服務(wù)性行業(yè) 4.2企業(yè)并購的類型企業(yè)并購的類型 一、按并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)行業(yè)相關(guān)性劃分一、按并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)行業(yè)相關(guān)性劃分1、橫向并購（、橫向并購（horizontal merger） 效應(yīng)：效應(yīng)：1是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來規(guī)模效益；是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來規(guī)模效益；2是提高企業(yè)的市場占有率，提高了行業(yè)集中程度是提高企業(yè)的市場占有率，提高了行業(yè)集中程度 2、縱向并購、縱向并購

4、(vertical merger) 作用：節(jié)約運(yùn)輸成本、倉儲和資源；作用：節(jié)約運(yùn)輸成本、倉儲和資源； 可加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于可加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于 協(xié)作生產(chǎn)等。協(xié)作生產(chǎn)等。3、混合并購（、混合并購（conglomerate merger） 二、按企業(yè)并購所支付的對價(jià)形式劃分二、按企業(yè)并購所支付的對價(jià)形式劃分 1、用現(xiàn)金購買資產(chǎn)、用現(xiàn)金購買資產(chǎn) 2、用現(xiàn)金購買股票、用現(xiàn)金購買股票3、用股票購買資產(chǎn)、用股票購買資產(chǎn) 4、用股票交換股票、用股票交換股票 三、按并購的出資方式劃分三、按并購的出資方式劃分 1、購買式并購、購買式并購 2、承擔(dān)債務(wù)式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購 3、吸收股

5、份式并購、吸收股份式并購 4、控股式并購、控股式并購 四、按并購是否取得目標(biāo)公司的同意來劃分四、按并購是否取得目標(biāo)公司的同意來劃分1、善意收購（、善意收購（friendly acquisition） 2、敵意收購（、敵意收購（Hostile takeover） 五、按并購雙方是否直接進(jìn)行并購活動(dòng)劃分五、按并購雙方是否直接進(jìn)行并購活動(dòng)劃分1、直接收購（協(xié)議收購）、直接收購（協(xié)議收購） 2、間接并購（要約收購或標(biāo)購）、間接并購（要約收購或標(biāo)購） 六、按并購的融資渠道劃分六、按并購的融資渠道劃分1、杠桿收購（、杠桿收購（ 簡稱簡稱 LBO ）：）： a、含義：運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，通過含義：運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，通

6、過借款籌集資金借款籌集資金 進(jìn)行收購的一種并購活動(dòng)。進(jìn)行收購的一種并購活動(dòng)。 b、對并購雙方及融資者的好處分析對并購雙方及融資者的好處分析 2、管理層收購。（簡稱、管理層收購。（簡稱MBO） a、含義：含義： 指公司經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)指公司經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司以獲取預(yù)期收益的并購交易收購本公司以獲取預(yù)期收益的并購行為。行為。 b、MBO的作用：在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代的作用：在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代 理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等 。3、發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購：、發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購： 通過發(fā)行能夠在一定時(shí)期內(nèi)可通過發(fā)行能夠在一定時(shí)期內(nèi)可以轉(zhuǎn)換成公司

7、股票的債券來籌以轉(zhuǎn)換成公司股票的債券來籌集資金搞并購活動(dòng)。集資金搞并購活動(dòng)。 可轉(zhuǎn)換債券對公司股本的稀釋作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于增發(fā)新股?？赊D(zhuǎn)換債券對公司股本的稀釋作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于增發(fā)新股。 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 其可轉(zhuǎn)換性保證了其利息成本較低，最關(guān)鍵的其可轉(zhuǎn)換性保證了其利息成本較低，最關(guān)鍵的 是，這一方式能使并購后企業(yè)的每股盈利額顯是，這一方式能使并購后企業(yè)的每股盈利額顯 著上升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)的上升。著上升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)的上升。 七、中國特色的資產(chǎn)重組七、中國特色的資產(chǎn)重組 1、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)置換 2、買殼借殼（殼資源實(shí)際上指的是上市、買殼借殼（殼資源實(shí)際上指的是上市 公司的公司的“上市上市”資格）資格） 3、增發(fā)

8、新股、增發(fā)新股 4.3 反并購策略反并購策略反并購策略一：建立合理的持股結(jié)構(gòu)反并購策略一：建立合理的持股結(jié)構(gòu) 1、自我控股、自我控股 2、交叉持股或相互持股、交叉持股或相互持股 3、朋友持股、朋友持股 4、員工持股計(jì)劃、員工持股計(jì)劃 反并購策略二：發(fā)行特種股票反并購策略二：發(fā)行特種股票 1、一票多權(quán)2、一票少權(quán)3、能分開所有權(quán)和控制權(quán)的股票反收購策略三：為反收購而進(jìn)行的公司重組反收購策略三：為反收購而進(jìn)行的公司重組 1、正向重組：、正向重組： 理順管理、精簡機(jī)構(gòu)、裁減冗員、理順管理、精簡機(jī)構(gòu)、裁減冗員、提高效率、壓縮非生產(chǎn)性開支、提高效率、壓縮非生產(chǎn)性開支、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、采用先進(jìn)技術(shù)、改善財(cái)務(wù)

9、結(jié)構(gòu)、采用先進(jìn)技術(shù)、引進(jìn)優(yōu)秀人才、開發(fā)新產(chǎn)品、千引進(jìn)優(yōu)秀人才、開發(fā)新產(chǎn)品、千方百計(jì)拓展市場等方百計(jì)拓展市場等 2、負(fù)向重組：、負(fù)向重組： 使公司的素質(zhì)和前景變得更差使公司的素質(zhì)和前景變得更差 a、焦土術(shù)焦土術(shù) :售賣冠珠售賣冠珠 (crown jewels)虛胖戰(zhàn)術(shù)虛胖戰(zhàn)術(shù) b、毒丸術(shù)毒丸術(shù): 股東權(quán)力計(jì)劃股東權(quán)力計(jì)劃 (share-holder rightsplans可兌換毒債可兌換毒債 (poison put bonds)LCO (leveraged cash-out)反并購策略四：金降落傘、灰色降落傘、錫降落傘反并購策略四：金降落傘、灰色降落傘、錫降落傘 1、金降落傘、金降落傘 (Gol

10、den Parachute) 2、灰色降落傘（、灰色降落傘（Penson Parachute) 3、錫降落傘（、錫降落傘（Tin Parachute)加大收購公司成本或增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金支出加大收購公司成本或增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金支出 反并購策略五：小精靈防衛(wèi)術(shù)和白馬騎士反并購策略五：小精靈防衛(wèi)術(shù)和白馬騎士1、小精靈防衛(wèi)術(shù)：亦稱帕克曼防御（、小精靈防衛(wèi)術(shù)：亦稱帕克曼防御（Pac-man Defense)特點(diǎn)：以攻為守，以進(jìn)為退。特點(diǎn)：以攻為守，以進(jìn)為退。2、白馬騎士（、白馬騎士（White Knight) : 寧給友邦，不給外賊寧給友邦，不給外賊 其他反并購策略：雇傭鯊魚觀察者（其他反并購策略：雇

11、傭鯊魚觀察者（Shark watcher)、 刺激股價(jià)上漲、公眾游說爭取輿刺激股價(jià)上漲、公眾游說爭取輿 論支持、股份回購、管理層收購、論支持、股份回購、管理層收購、 控告與訴訟等控告與訴訟等在敵意收購盛行的在敵意收購盛行的20世紀(jì)世紀(jì)80年代，在收購年代，在收購與反收購的論戰(zhàn)中有一系列貶義詞用來詛與反收購的論戰(zhàn)中有一系列貶義詞用來詛咒和抨擊收購襲擊者：咒和抨擊收購襲擊者：獵食者獵食者(Predators）、）、海鷗海鷗(Seagull)、貪婪之徒貪婪之徒（Vultures）、）、騙騙子子(Liars)、墳?zāi)刮枧畨災(zāi)刮枧?Grave Dancers)、鯊鯊魚魚(Sharks)等，雙方進(jìn)行激烈的開

12、戰(zhàn)。等，雙方進(jìn)行激烈的開戰(zhàn)。4.4 企業(yè)并購的程序企業(yè)并購的程序一、企業(yè)并購的思路分析一、企業(yè)并購的思路分析（一）關(guān)于是買資產(chǎn)還是買股權(quán)（一）關(guān)于是買資產(chǎn)還是買股權(quán)（Purchase of Assets or Stock） 1、法律方面的差別、法律方面的差別2、稅收方面的差別、稅收方面的差別3、交易時(shí)間和并構(gòu)程序方面的差別、交易時(shí)間和并構(gòu)程序方面的差別 （二）關(guān)于持股比例（二）關(guān)于持股比例 （三）關(guān)于敵意收購與善意收購（三）關(guān)于敵意收購與善意收購善意收購的方式要好于敵意收購的方式善意收購的方式要好于敵意收購的方式 （四）關(guān)于上市公司的收購方式（四）關(guān)于上市公司的收購方式1、協(xié)議收購（首先考慮）

13、、協(xié)議收購（首先考慮）2、要約收購，也稱為標(biāo)購。收購方的強(qiáng)制、要約收購，也稱為標(biāo)購。收購方的強(qiáng)制 收購義務(wù)（收購義務(wù)（Mandatory offer） 3、收集二級市場上的股票、收集二級市場上的股票 （五）關(guān)于支付手段（五）關(guān)于支付手段1、從收購方的角度上考慮這樣一些因素、從收購方的角度上考慮這樣一些因素 ：現(xiàn)金緊裕情況現(xiàn)金緊裕情況 、融資成本差異、融資成本差異、 收益以及控股權(quán)的稀釋收益以及控股權(quán)的稀釋 2、從目標(biāo)公司的角度主要考慮下列因素：、從目標(biāo)公司的角度主要考慮下列因素： 收入、稅收、對被收購公司控制權(quán)的喪失。收入、稅收、對被收購公司控制權(quán)的喪失。 二、并購程序二、并購程序第一步：選擇

14、投資銀行第一步：選擇投資銀行 第二步：明確發(fā)展戰(zhàn)略，尋找并購機(jī)會(huì)第二步：明確發(fā)展戰(zhàn)略，尋找并購機(jī)會(huì) 第三步：按企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定并購目標(biāo)，第三步：按企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定并購目標(biāo)，第四步：對目標(biāo)公司評估，確定交易價(jià)格第四步：對目標(biāo)公司評估，確定交易價(jià)格 第五步：選擇并購支付方式第五步：選擇并購支付方式 第六步：制定融資方案第六步：制定融資方案 第七步：處理善后事宜第七步：處理善后事宜 4.5企業(yè)并購后的文化整合企業(yè)并購后的文化整合1背景資料介紹背景資料介紹 2并購后的文化整合問題并購后的文化整合問題4.6投資銀行與企業(yè)并購?fù)顿Y銀行與企業(yè)并購一、投資銀行在企業(yè)并購中的角色一、投資銀行在企業(yè)并購中的角色1、作為并購方顧問、作為并購方顧問 2、作為被并購方的顧問、作為被并購方的顧問 二、投資銀行在企業(yè)并購中的收益二、投資銀行在企業(yè)并購中的收益 （一）前期手續(xù)費(fèi)（一）前期手續(xù)費(fèi) （二）成功酬金：（二）成功酬金： （三）合約執(zhí)行費(fèi)用（三）合約執(zhí)行費(fèi)用復(fù)習(xí)思考題：復(fù)習(xí)思考題： 1、概念：、概念： 橫向并購、縱向并購、混合并購、協(xié)議并購、橫向并購、縱向并購、混合并購、協(xié)議并購、 要約并購要約并購(標(biāo)購標(biāo)購)、善意收購、敵意收購、杠桿、善意收購