固定收益證券2

1、 n5.3利率互換u5.3.1 利率互換的機制F利率互換（interest rate swaps）是指雙方簽定協(xié)議，在一定期限內(nèi)交換按照不同利率計算的一系列現(xiàn)金流。使用最廣泛的利率互換是所謂的大眾型（plain vanilla）利率互換。在這種互換中交易雙方約定，在將來的一定期限內(nèi)，一方以名義本金乘以事先約定的固定利率產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流與另一方的同一名義本金（相同幣種、相同金額）按浮動利率產(chǎn)生的利息現(xiàn)金流相交換。F大多數(shù)利率互換中的浮動利率都是以LIBOR作為參考利率。 F利用利率互換轉(zhuǎn)換某項負債 利用利率互換可以將固定利率貸款轉(zhuǎn)換為浮動利率貸款，也可以將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款。 假設(shè)在

2、2004年3月1日，A公司安排了一筆3年期$100,000,000貸款，利率為5.2。同時，B公司安排了一筆利率為LIBOR +80bps的3年期$100,000,000貸款。如果A公司希望支付浮動利率，而B公司希望支付固定利率，則它們可以簽定一個開始于2004年3月1日的3年期利率互換協(xié)議以達到各自的目的。在互換協(xié)議中，B公司同意向A公司支付由年利率5和本金$100,000,000計算的利息，而A公司同意向B公司支付由6個月期LIBOR和同樣本金計算的浮動利息。如下面的框圖所示。 假設(shè)協(xié)議指定每6個月交換一次利息。表5-6給出了從B公司角度看的互換現(xiàn)金流狀況。如果在互換到期時加入本金交換的現(xiàn)

3、金流（這樣假設(shè)完全不會改變互換交易的性質(zhì)），則利率互換可以看作固定利率債券和浮動利率債券的交換。顯然，在本例中，B公司處于浮動利率債券多頭和固定利率債券空頭，而A公司處于浮動利率債券空頭和固定利率債券多頭。 表5-6 B公司利率互換現(xiàn)金流狀況（單位：$1,000,000）日期LIBOR(%)浮動利率現(xiàn)金流固定利率現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2004年3月1日4.202004年9月1日4.80+2.10-2.50-0.402005年3月1日5.30+2.40-2.50-0.102005年9月1日5.50+2.65-2.50+0.152006年3月1日5.60+2.75-2.50+0.252006年9月1日5.

4、90+2.80-2.50+0.302007年3月1日6.40+2.90-2.50+0.45 因此，在簽定了互換協(xié)議之后，B公司具有以下三項現(xiàn)金流： 1）支付給外部貸款人的利率LIBOR+0.8 2）按互換的條款得到LIBOR 3）按互換的條款支付5 三項現(xiàn)金流的凈效果是B公司支付了5.8的固定利率。 對A公司來說，在簽定了互換協(xié)議之后，具有以下三項現(xiàn)金流： 1）支付給外部貸款人的利率5.2 2）按互換的條款支付LIBOR 3）按互換的條款得到5 三項現(xiàn)金流的凈效果是A公司支付了LIBOR+0.2的浮動利率。 需要注意的是，表5-6中的現(xiàn)金流的計算沒有考慮天數(shù)計算慣例的影響。例如，由于LIBOR

5、是在實際天數(shù)/360的基礎(chǔ)上按半年復(fù)利報出的，因此表中的第一個浮動利率現(xiàn)金流應(yīng)該是（單位：$1,000,000） 1000.042184/360=2.1467 利率互換對A公司和B公司的上述作用如下面的框圖所示。 F利用利率互換轉(zhuǎn)換某項資產(chǎn) 類似于前面的例子，假設(shè)在2004年3月1日，某資產(chǎn)組合管理者A已經(jīng)做了$100,000,000的3年期投資，收益為LIBOR-25bps。同時，另一資產(chǎn)組合管理者B已經(jīng)擁有了面值為$100,000,000的3年期債券，收益為4.7。如果A希望收取固定利率，而B希望收取浮動利率，則它們可以簽定一個開始于2004年3月1日的3年期利率互換協(xié)議以達到各自的目的。

6、簽定協(xié)議后，B和A的現(xiàn)金流分別如下： B： 1）得到債券利率4.7 2）按互換的條款得到LIBOR 3）按互換的條款支付5 三項現(xiàn)金流的凈效果是B收取LIBOR-0.3的浮動利率。 A： 1）得到投資收益LIBOR-0.25 2）按互換的條款得到5 3）按互換的條款支付LIBOR 三項現(xiàn)金流的凈效果是A收取4.75的固定利率。 A和B利用利率互換實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的機制可以用下面的框圖來表示：F思考：進行上述的利率互換交易的可能性和必要性何在？ u5.3.2 利率互換中的金融中介F金融中介的作用 在現(xiàn)實當中，兩個有互換需求的公司通常并不是直接接觸并簽定協(xié)議，而是與銀行等金融機構(gòu)聯(lián)系，由后者為其安排大

7、眾型固定對浮動利率互換。作為中介，銀行等金融機構(gòu)對每一對相互抵消的交易收取大約3bps的手續(xù)費。 下面的框圖說明了有金融機構(gòu)作為中介的利率互換的機制。 F利率互換的報價 大眾型利率互換的報價方式為國債（TN）收益加上某個確定的基點數(shù)。金融機構(gòu)的互換交易員在進行互換報價時經(jīng)常使用如表5-7所示的參考價格表。 思考：什么因素會影響中介機構(gòu)的利率互換報價？F金融機構(gòu)儲存利率互換 在現(xiàn)實當中，金融機構(gòu)需要儲存（warehouse）利率互換，這包括與一方進行互換，然后運用利率期貨、遠期利率協(xié)議等對沖消除利率風險，直到找到處于互換中相反頭寸的另一方。 表5-7 利率互換參考價格表到期期限銀行支付固定利率銀

8、行收取固定利率當前國債利率(%)22-yr.TN+17bps2-yr.TN+20bps6.2333-yr.TN+19bps3-yr.TN+22bps6.3544-yr.TN+21bps4-yr.TN+24bps6.4255-yr.TN+23bps5-yr.TN+26bps6.4977-yr.TN+27bps7-yr.TN+30bps6.581010-yr.TN+31bps10-yr.TN+34bps6.72 u5.3.3 利率互換產(chǎn)生和發(fā)展的動因解釋：比較優(yōu)勢的觀點F一個例子 A公司和B公司都希望借入期限為5年的1000萬元，并且面臨如下表所示的利率報價： 固定利率浮動利率A公司B公司10.0

9、011.206個月期LIBOR+0.306個月期LIBOR+1.00 注意到B公司無論在固定利率市場還是浮動利率市場支付的利率都比A公司高，但在固定利率市場上高得更多： fix=1.20%， fl=0.7%。我們可以說，B公司相對而言在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢，而A公司在固定利率市場上有比較優(yōu)勢。由于這種差異的存在，兩公司分別在各自具有比較優(yōu)勢的市場上借款，然后進行利率互換，即可以獲得收益。如下面的框圖所示。 進行這樣的互換后，A公司的現(xiàn)金流為： 1）支付給外部貸款人10p.a. 2）從B公司得到9.95p.a. 3）向B公司支付LIBOR 三項現(xiàn)金流的凈效果是A公司支付LIBOR+0.05p

10、.a.，比直接在浮動利率市場借款少了0.25p.a.的利率支出。 B公司的現(xiàn)金流為： 1）支付給外部貸款人LIBOR+1.0p.a. 2）從A公司得到LIBOR 3）向A公司支付9.95p.a. 三項現(xiàn)金流的凈效果是B公司支付10.95p.a.，比直接在固定利率市場借款少了0.25p.a.的利率支出。 由此可見，通過上述互換，A公司和B公司各自獲得了0.25p.a.的收益，總收益為0.5p.a.。實際上，利率互換的總潛在收益總是等于 |fix-fl| 如果A公司和B公司通過金融機構(gòu)進行互換交易，則金融機構(gòu)賺取的差價將是上述潛在收益的扣除。 F對比較優(yōu)勢觀點的補充 為什么|fix-fl|能夠持續(xù)

11、存在？ 實際上，在上面的例子中，進行互換之后，B公司的借款利率將高于10.95。為什么？ A公司進行互換后將把未來5年的借款利率鎖定為LIBOR+0.05%。這對A公司有何利弊？n5.4金融工程與衍生利率u5.4.1 反向浮動債券 當參照利率上升時，反向浮動債券向持有者支付的票息將降低。 反向浮動債券的利率敏感性遠遠大于久期相當?shù)墓潭ɡ蕚?公司通常不直接發(fā)行反向浮動債券，而是通過將現(xiàn)金流從固定利率證券分配至兩種衍生證券來模擬產(chǎn)生一種反向浮動債券。 F例、一家公司即將發(fā)行面額為1億元，期限為20年，息票利率為8的固定利率債券。一家投資銀行可以全額認購該債券，然后在債券的現(xiàn)金流基礎(chǔ)上安排發(fā)行

12、浮動利率債券和反向浮動債券。 假設(shè)該投資銀行計劃安排發(fā)行面額為6000萬元、息票利率水平為國庫券利率加1的浮動利率債券，和4000萬元的反向浮動債券。如果當時國庫券利率為6，那么反向浮動債券的息票利率應(yīng)如何設(shè)定？ 當國庫券利率為6時，浮動利率債券的年利息支付額為： 0.076000=420萬元 因此，反向浮動債券的息票利率水平應(yīng)為： (800-420)/4000=9.5% 基于這一息票利率水平可以有多種反向浮動利率安排，比如可以設(shè)定為： 18.5-1.5國庫券利率F思考：反向浮動債券對于消極的債券管理者和積極的債券管理者分別有何意義？ u5.4.2 其他利率衍生產(chǎn)品 除了反向浮動債券之外，依賴于利率的金融工程產(chǎn)品還包括：F擔保抵押債券（collateralized mortgage obligat