全球主要國家及地區(qū)股票發(fā)行上市制度及流程簡介

1、全球主要國家和地區(qū)股票發(fā)行上市制度和流程簡介目前注冊制已經(jīng)成為境外資本市場股票發(fā)行制度的主流形式，不僅成熟市場廣泛采用，很多新興市場也在發(fā)展過程中逐步引入了注冊制。對于股票發(fā)行注冊制，每個人可能都有不同的理解。同時，各個國家或地區(qū)的證券發(fā)行制度是與其特殊的經(jīng)濟社會歷史背景和資本市 場發(fā)展階段緊密相關(guān)的，因此不存在兩個完全相同的證券發(fā)行體制。即使同樣實施注冊制， 各個市場在注冊流程、 審核機構(gòu)以及具體操作環(huán)節(jié)上也可能有所差異。為了更好地把握注冊制的本質(zhì)，我們結(jié)合境外市場實踐進(jìn)行了初步研究，梳理出境外市場股票發(fā)行注冊制共同具備的特征：（一）監(jiān)管機構(gòu)仍需對股票發(fā)行進(jìn)行審核，審查的核心是信息披露，監(jiān)管

2、機構(gòu)不對發(fā)行人進(jìn)行價值判斷。 監(jiān)管機構(gòu)要站在投資者的角度，審查信息披露的針對性、全面性、可讀性，不對信息披露的真實性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。對于信息披露可能存在的矛盾、 遺漏或誤導(dǎo)之處，監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)要求發(fā)行人進(jìn)行澄清或者追加披露，甚至要求撤回注冊文件或者對注冊文件做出不予生效、終止生效的決定。（二）投資者是價值判斷的主體。投資者需要通過發(fā)行人公開披露的信息，最終做出投資決策。投資者是決定發(fā)行是否能夠成功的關(guān)鍵因素。在美國市場，有上萬家各類機構(gòu)投資者，如果投資者對該發(fā)行人缺乏投資興趣，或與發(fā)行人的期望相差較大，發(fā)行人即便通過監(jiān)管機構(gòu)的注冊，也難以發(fā)行成功。（三）發(fā)行人和中介機構(gòu)對信息披露的真實性和準(zhǔn)確性負(fù)

3、責(zé)。其中發(fā)行人負(fù)主要責(zé)任，中介機構(gòu)如果未能履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的， 也要承擔(dān)連帶責(zé)任，構(gòu)成刑事責(zé)任的，甚至要 追究刑事責(zé)任 。（四）股票發(fā)行和上市是相互獨立的環(huán)節(jié)。發(fā)行環(huán)節(jié)主要由監(jiān)管機構(gòu)把關(guān)，審核標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一。而在上市環(huán)節(jié)，特別是在多層次資本市場環(huán)境下，交易所可根據(jù)自身的定位和需要設(shè)置不同的上市門檻，不同規(guī)模、資質(zhì)的企業(yè)，也可選擇適合自身發(fā)展的交易場所申請掛Irh 牌。（五）注冊制使股票發(fā)行過程更加制度化、透明化和可預(yù)測，是一種監(jiān)管機構(gòu)對市場更為先進(jìn)、更為現(xiàn)代化的管理方式。注冊制改革本質(zhì)上也是政府和市場關(guān)系的再調(diào)整。隨著監(jiān)管機構(gòu)的簡政放權(quán)， 市場的自我調(diào)節(jié)和供需的自我平衡機制逐步發(fā)揮作用。原本不應(yīng)

4、由監(jiān)管機構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任將逐步轉(zhuǎn)向交易所、中介機構(gòu)、發(fā)行人和投資者等各類主體，使政府和市場的邊界更加分明。世界上一些新興市場經(jīng)歷過類似的改革，例如印度和我國臺灣市場， 都經(jīng)歷了一個從管制到放松的過程。（六）注冊制的實施與市場的法制體系、懲戒機制以及投資者保護(hù)水平高度相關(guān)，前端放松需要后段加強。從境外經(jīng)驗來看，在實施注冊制、放松準(zhǔn)入環(huán)節(jié)限制的同時，需要不斷健全配套法律法規(guī)，不斷加強中后端監(jiān)管執(zhí)法和保護(hù)投資者權(quán)益的力度，這是注冊制得以順利實施的有力保障。（李豐也整理）全球主要國家和地區(qū)股票發(fā)行上市制度和流程簡介摘要： 由于股票發(fā)行上市制度往往與國家或地區(qū)的歷史背景及發(fā)展階段相適應(yīng)， 所以，各個市場的股

5、票發(fā)行上市的審核和具體操作流程方面有所不同， 各具特色。 本文簡單介紹了美國、德國、英國、日本、香港、臺灣地區(qū)、印度、韓國的股票發(fā)行上市制度及操作流程，以期對我國引入股票發(fā)行注冊制和設(shè)計具體操作流程提供參考。一、美國股票發(fā)行注冊制流程簡介美國是在 1933 年證券法 中引入了股票發(fā)行注冊制， 其申請及審核流程主要分為以下幾個階段:（一）注冊書說明書的制作和提交美國 1933年證券法第5 （c）條規(guī)定，任何企業(yè)在美國IPO必須提交擬發(fā)行證券 的注冊說明書。注冊說明書又由兩部分組成：第一部分是“公開招股書” ，主要內(nèi)容包括：封皮、招股書簡介、風(fēng)險因素、資金用途、股價攤薄表、管理層關(guān)于財務(wù)狀況及運營

6、結(jié)果的討論及分析、 業(yè)務(wù)描述、管理層成員介紹及其收入 、關(guān)聯(lián)方交易、主要股東及管理層持股表、股票分銷計劃、以及審計報告。第二部分是一些不需包括在公開招股書中的信息， 這部分內(nèi)容不是必須遞送給投資者閱讀，投資者可以在SEC網(wǎng)站或SEC資料室查詢。主要內(nèi)容包括發(fā)行及分銷費用詳細(xì)列表、有關(guān)董事及高管法律責(zé)任的任何補償安排、 發(fā)行企業(yè)的任何近期未注冊的證券銷售、 以及一些美國證監(jiān)會要求發(fā)行企業(yè)因公開招股所應(yīng)做出的承諾等。 另外， 第二部分還要求企業(yè)隨注冊說明書提交若干附件文件，包括承銷協(xié)議、 公司章程、 有關(guān)股票合法性的法律意見書、所有重大合約等。股票發(fā)行注冊說明書由投資銀行、 會計師事務(wù)所、 律師事

7、務(wù)所等中介機構(gòu)協(xié)助發(fā)行人制作。在公司正式申報注冊說明書之前，如果發(fā)行人和中介機構(gòu)認(rèn)為有必要，可以申請與SEC進(jìn)行預(yù)溝通，這在發(fā)行人涉及復(fù)雜的會計或披露問題時尤為必要。預(yù)溝通時間將不計入審核周期，這樣可以將部分疑難雜癥解決在正式申報之前。在此之后，發(fā)行人通過在SEC的電子化數(shù)據(jù)收集、分析及追蹤系統(tǒng)（即EDGAR系統(tǒng)）里提交注冊申請和注冊說明書。發(fā)行人注冊說明書提交到SEC的EDGAR系統(tǒng)后，會向社會公眾公開。（二）審核階段SEC的公司融資部具體負(fù)責(zé)審核發(fā)行人的注冊說明書。公司融資部有12個審查辦公室， 這些辦公室的員工人數(shù)約占部門員工總數(shù)的80%。 根據(jù)發(fā)行人的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼（ SIC 代碼）

8、， 注冊說明書將被分配至對應(yīng)的審查辦公室。 12 個審查辦公室專門負(fù)責(zé)特定的行業(yè)， 分別為： （ 1 ）醫(yī)療保健及保險； （ 2）消費產(chǎn)品 ； （ 3 ）信息技術(shù)及服務(wù)； （ 4 ）自然資源； （ 5 ）運輸及休閑娛樂； （ 6 ）生產(chǎn)及建設(shè)； （ 7 ）金融服務(wù)； （ 8 ）不動產(chǎn)及日用品；（ 9 ）飲料、服飾及礦業(yè)； （ 10） 電力及機械； （ 11）電信； （ 12） 金融服務(wù)。每個審查辦公室均有約 25-35 名審查員，審查員主要是律師、會計師以及行業(yè)專家。審核重點包括兩部分： 一是有可能違反證監(jiān)會規(guī)定和會計準(zhǔn)則的重要信息披露； 二是未充分披露或含混不清的重要內(nèi)容。公司融資部并不評價

9、注冊人擬實施交易（股票發(fā)行等）的優(yōu)劣，亦不會判斷任一投資對不同投資者的適用性。審核程序如下：1、初審與復(fù)查審核人員一般由一名SEC審查員和一名專職會計人員組成，然后由另一名SEC審查員和專職會計人員復(fù)查。 審查員審查注冊說明書中除會計方面外的所有方面。 專職會計人員審查財務(wù)及與會計相關(guān)的問題。 審核人員從潛在投資者的角度出發(fā)進(jìn)行審查， 閱讀申報文件時詢問潛在投資者可能提出的問題。會計問題是 SEC審核的重點。以下是一些IPO文件中出現(xiàn)的典型重大會計問題的例 子：低價股問題。 擬進(jìn)行 IPO 的公司有時會以遠(yuǎn)低于其最終的股票 IPO 發(fā)行價的價格向其內(nèi)部人士發(fā)行股票、股票期權(quán)或權(quán)證，對投資者利益

10、造成影響。SEC將審查注冊說明文件中發(fā)行人最近的資產(chǎn)負(fù)債表前的 12 個月間的每份股票期權(quán)的授予， 以及發(fā)行人授予的其他報酬性質(zhì)的股票獎勵。認(rèn)定的紅利，在IPO 前 6 個月內(nèi)，一些銷售價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最終IPO 股價的某些向投資者的股票促銷行為會被SEC審核人員審查并被認(rèn)為涉及“認(rèn)定的紅利”。認(rèn)定的紅利要求發(fā)行人就銷售價格和當(dāng)時認(rèn)定的市場價值之間的差異進(jìn)行一次性的會計處理。折扣股權(quán)的出售，在IPO 籌備期間，向與發(fā)行人有商業(yè)聯(lián)系的實體（如客戶和供應(yīng)商）進(jìn)行的股票銷售須經(jīng)審查。SEC希望保證銷售價格能體現(xiàn)股票的實際市場價值。2、出具反饋意見在完成審查后， 如果審核人員認(rèn)為申報文件需要改進(jìn)或加強，

11、則簽發(fā)意見函。 該函由SEC 簽發(fā)給發(fā)行人， 內(nèi)有一份審核人員在進(jìn)一步審查過程中提出的所有問題和意見的標(biāo)號列表， 按照發(fā)行人申報文件中信息的順序列出， 并要求發(fā)行人進(jìn)行反饋。 從公司首次遞交材料到SEC公司融資部發(fā)出第一輪反饋意見函通常需要30天的時間。SEC審核人員的意見一般有三種：（1）要求修改或澄清具體披露的意見。針對這類意見， 公司通常只需進(jìn)行修改或澄清并同意在今后的申報文件中加入這樣的敘述 （而不是修改之前提交的文件 ） ；（ 2 ） 要求補充信息從而使審核人員能夠更好理解公司披露的意見；（ 3）有關(guān)技術(shù)或程序事項（例如將文件作為附件申報 ）的意見。3、發(fā)行人反饋針對反饋意見， 發(fā)行

12、人及中介機構(gòu)必須對其中所提的問題作出真實、 準(zhǔn)確、 完整的回復(fù)并相應(yīng)修改注冊說明書及相應(yīng)文件。 如果遇到復(fù)雜、 困難的會計問題， 溝通與解決可能耗時數(shù)月， 并導(dǎo)致注冊說明書的內(nèi)容發(fā)生重大變更。 公司可以就審核人員出具的反饋意見或其對反饋意見回復(fù)的觀點申請復(fù)核，申請可以口頭或書面方式提出。根據(jù)反饋意見關(guān)注問題的性質(zhì)及公司的回復(fù)情況， 審核人員可能會出具二次或多次反 饋意見，直至所有相關(guān)意見得到滿意的答復(fù)。（三）注冊生效發(fā)行人在落實所有反饋意見后，SEC即宣布注冊文件生效，并在在EDGAR電子系統(tǒng)中進(jìn)行公告， 從而發(fā)行人可以發(fā)行證券。 在注冊文件生效后， 如果發(fā)現(xiàn)注冊內(nèi)容有重大不實、 遺漏或誤導(dǎo)之

13、處，公司融資部可隨時發(fā)出“停止命令” ，使注冊文件停止生效。證券法 中沒有對審核的周期進(jìn)行硬性規(guī)定， 時間長短因具體情況而異。 通常從公司第一次遞交注冊說明書到公司融資部宣布注冊生效，需要三至四個月的時間。為增強審核過程的透明度，在審核完成一段時間后，SEC公司融資部會將之前所有反 饋意見及回復(fù)在EDGAR 電子系統(tǒng)中進(jìn)行公布。二、其他國家和地區(qū)股票發(fā)行上市流程簡介（一）德國在歐洲， 首次公開發(fā)行有兩種渠道， 一是通過歐盟標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管的市場， 二是通過僅由各國自己監(jiān)管的市場。 在德國公開發(fā)行可以通過初級市場、 一般市場和高級市場三種渠道。 三種市場都需要由德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局對其招股書按照歐盟的統(tǒng)一

14、標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審核。 但三個市場對信息披露的詳細(xì)程度有不同要求。例如高級市場需要每年召開一次分析師會議。向德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局提交招股書和在交易所申請上市審批的程序可以同時進(jìn)行。 但是只有德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局審核通過了招股書， 交易所才能宣布可以公開發(fā)行。 整個審批過程最多需要25 天。德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局只審核招股書信息的完整度， 包括信息的一致性和充分性。 審核針對特殊的行業(yè)有特殊的要求，例如房地產(chǎn)，船運，礦業(yè)公司，就要提供額外的信息。由于德國已經(jīng)將歐盟的標(biāo)準(zhǔn)寫入了自己的招股書法 ，所以通過德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局審核的招股書，到歐盟其它國家不需要經(jīng)過其他國家監(jiān)管當(dāng)局的再次審核就可以直接提交交易所。此外，

15、公開發(fā)行需要銀行財團(tuán)協(xié)助做公開發(fā)行的規(guī)劃并充當(dāng)中介機構(gòu)。 如果中介機構(gòu)已經(jīng)是德意志交易所的會員，則提供 73 萬歐元股本保證金證明就可以交易，如果不是則需要向德意志交易所上市審核辦公室提交書面申請。交易所審核的內(nèi)容主要有：（ 1）公司成立至少已經(jīng) 3 年。（ 2）估算上市股票的市值，如果無法估計，則股本金至少要達(dá)到 125 萬歐元。（ 3）公司上市自由流通股比例不低于25%。特例情況可參照證券交易所審核規(guī)章第9 章內(nèi)容。（ 4）審核批準(zhǔn)文件為上市招股書，涉及公司項目實際業(yè)務(wù)和法律環(huán)境狀況。上市招股書必須準(zhǔn)確完整，必須包括公司過去3 個財務(wù)年度資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，以及最新一年報表注釋

16、和管理報告。5）德國公司使用德文，外國公司用英文。（二）英國在英國如果通過非監(jiān)管的市場（The Professional Securities Market ） 上市， 不需要提供監(jiān)管當(dāng)局審批的招股說明書。 但要在監(jiān)管市場公開發(fā)行并進(jìn)入倫敦交易所的主板上市， 必須通過兩個步驟：一是要符合英國上市監(jiān)管署（UKLA）的上市規(guī)定并且招股說明書通過其審核，這樣發(fā)行人就取得了“正式名單” （ Official List ）的資格；二是要通過交易所的審核。UKLA 將上市分為標(biāo)準(zhǔn)和高級（ premium ）兩個等級。高級市場主要是股權(quán)市場；標(biāo)準(zhǔn)市場是股權(quán)、 債權(quán)、衍生品等市場。高級市場要求有保薦人，同時較

17、標(biāo)準(zhǔn)市場有更多的信息披露要求， 例如未來一年有足夠的運營資本。 對于投資公司， 還要求披露其公司治理情況。如果招股書不合格， UKLA 會要求發(fā)行人修改。無論標(biāo)準(zhǔn)市場還是高級市場， UKLA 都要求發(fā)行人達(dá)到最小市值（股權(quán) 70 萬英鎊，債權(quán)20 萬英鎊） ；公司上市自由流通股比例不低3 年的財務(wù)報表。于 25%。礦業(yè)公司和科學(xué)研究公司的要求和其他公司不同，不要求過去在以下幾種情況， UKLA 會拒絕發(fā)行申請： （ 1）認(rèn)為發(fā)行可能有損投資者的利益。（ 2）已經(jīng)在歐盟其他國家上市，但違反過當(dāng)?shù)厣鲜邢嚓P(guān)的法律法規(guī)。在倫敦交易所上市必須有UKLA 批準(zhǔn)的招股書，并且滿足交易所的要求。（三）日本日本

18、的上市審批權(quán)力在交易所手中。上市的流程是：發(fā)行人提前 3 個月向東京證券交易所（以下簡稱東交所）提交上市申請書，公司章程，年度報告，經(jīng)營計劃等。交易所還檢查發(fā)行人是否具備可以進(jìn)行恰當(dāng)信息披露的內(nèi)部體制。 在審核前， 具有承銷資格的證券公司與東交所進(jìn)行“事前商談” ，如發(fā)現(xiàn)問題可以提前解決。東交所批準(zhǔn)上市后向內(nèi)閣總理大臣提交有價證券招股書， 15 日之后招股書生效即可公開發(fā)行。東交所為日本國內(nèi)最大的交易所，其又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板（ Mothers ）部。通常新興與高成長股票在Mothers 部發(fā)行。 新公司主要在二部上市， 其上市的規(guī)則比較簡單。在一部上市的公司股東要超過2200 人。 在一

19、部和二部上市的公司， 東交所對其過去2-3 年的利潤或最近一年的銷售額有要求。（四 ） 香港在香港發(fā)行股票必須要在香港聯(lián)交所上市。 香港證監(jiān)會與聯(lián)交所簽署備忘錄， 規(guī)定了香港證監(jiān)會對聯(lián)交所規(guī)定的上市程序進(jìn)行監(jiān)督。 證券及期貨條例規(guī)定上市審核權(quán)歸聯(lián)交所， 不過證監(jiān)會仍保留否決權(quán)。 香港對證券公開發(fā)行的監(jiān)管實行雙重存檔制度， 即聯(lián)交所將發(fā)行人提交的材料副本轉(zhuǎn)交給證監(jiān)會， 則該材料被視為已由發(fā)行人向證監(jiān)會提交。 通過此項雙重備案制度的安排， 證監(jiān)會可以行使法定調(diào)查權(quán)， 對其懷疑在向證監(jiān)會進(jìn)行法定備案時故意或輕率地提供了不實或具有誤導(dǎo)性信息的人進(jìn)行調(diào)查。首先， 在計劃發(fā)行前至少兩個月， 發(fā)行人應(yīng)該向香

20、港聯(lián)交所提交申請。 由香港聯(lián)交所上市科負(fù)責(zé)具體審核， 最后由上市上訴委員會決定是否通過審核。 上市上訴委員會的成員包括交易所主席在內(nèi)的 3 名港交所董事會成員。該委員會每年發(fā)布年報，其中一項就是對一年來上市審核工作的中存在問題的檢討。聯(lián)交所的審核依據(jù)是其制定的上市規(guī)則 。所有對上市規(guī)則的修訂及需要強制執(zhí)行的政策決定，均須獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)。（五）臺灣1 . 發(fā)行審核臺灣 公司法 規(guī)定， 首次辦理股票公開發(fā)行的公司必須向行政院金融監(jiān)督管理委員會提交申報， 遞交申報說明書、 公開說明書、 近期財務(wù)報告等文件。 自申報收件日起的 12 個工作日內(nèi)， 監(jiān)管當(dāng)局將對材料的完整性及充分性做檢查， 如果無異議，

21、 則在收件日起屆滿12個工作日申報生效； 如果申報文件不完備、 應(yīng)記載事項不充分或監(jiān)管當(dāng)局為保護(hù)投資者利益認(rèn)為有必要時， 可要求發(fā)行人提交補充說明或材料，再進(jìn)行核查， 如無異議， 則在收到補正文件日起屆滿12 個工作日申報生效。2 .上市審核臺灣的股票上市審核主要由證券交易所負(fù)責(zé)。2013 年 9月 30 日修正的 有價證券上 市審查準(zhǔn)則規(guī)定， 申請有價證券上市的發(fā)行公司，除公益事業(yè)外，其股票必須先在興柜市場掛牌滿 6 個月，并完成其他相關(guān)條件，才可以向交易所提出上市申請。收到申請文件后， 證券交易所承辦人員對申請公司的財務(wù)報告、 財務(wù)預(yù)測、 內(nèi)部控制項目審查報告、 公開說明書及承銷商評估報告

22、等申請文件進(jìn)行書面審查。 交易所對公司設(shè)立年限、 資本額、 獲利能力及股權(quán)分散方面做了要求。承辦人員審查過后，報上市審議委員會審議， 經(jīng)上市審議委員會審議通過后報交易所董事會核議， 經(jīng)核議后轉(zhuǎn)報行政院金融監(jiān)督管 理委員會，申請公司即列為上市公司。（六）印度印度的證券發(fā)行和披露條例（ICDR）規(guī)定，擬發(fā)行或上市公司在申請初次發(fā)行融資前必須先向印度證監(jiān)會（SEB）注冊登記、提交發(fā)行說明書并在其中披露條例規(guī)定的相關(guān) 信息。ICDR 條例對公司過去幾年中的有形資產(chǎn)、可分配利潤、凈值、和收入這幾個方面做了要求。 申請材料及發(fā)行說明書在印度證監(jiān)會備案之前， 通常會有中介機構(gòu) （經(jīng)印度證監(jiān)會注冊登記的專業(yè)商業(yè)銀行）先行對公司進(jìn)行盡職調(diào)查并核實該公司是否滿足條例相關(guān)規(guī)定。之后， 來自證監(jiān)會不同級別的職員對材料及披露的信息的完整性及其是否滿足條例的相關(guān)規(guī)定做檢查。證監(jiān)會的審核時間一般為 12 個月左右。發(fā)行申請通過后， 希望上市的公司則可到印度的交易所提交上市申請。 交易所有專門的上市部對申請公司的財務(wù)報表、公開說明書、發(fā)行備忘錄等申請文件進(jìn)行審查。 另外，雖