第四章資本結(jié)構(gòu)決策

1、v權(quán)益性資本籌資（股權(quán)性籌資）權(quán)益性資本籌資（股權(quán)性籌資） 股票融資股票融資 非股票形式的融資（投入資本）非股票形式的融資（投入資本） 留存收益留存收益v負債融資負債融資 長期借款長期借款 債券融資債券融資資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策（ 資本成本和資本結(jié)構(gòu)）資本成本和資本結(jié)構(gòu)） 本章屬于重點章節(jié)本章屬于重點章節(jié), 本章主要介紹最佳資本章主要介紹最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，從章節(jié)內(nèi)容來看，資本本結(jié)構(gòu)的確定，從章節(jié)內(nèi)容來看，資本成本的確定是基礎(chǔ)，杠桿的確定、最優(yōu)成本的確定是基礎(chǔ)，杠桿的確定、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是重點。同時要掌握資資本結(jié)構(gòu)的確定是重點。同時要掌握資本結(jié)構(gòu)的基本理論。本結(jié)構(gòu)的基本理論。 第一節(jié)第一

2、節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算 第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險的衡量 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論資本結(jié)構(gòu)的理論 第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析資本結(jié)構(gòu)決策分析 第一節(jié)資本成本第一節(jié)資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述1.1. 含義：含義：是指公司為籌集和使用資本而付出的代價是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。它是一種機會成本，指公司以現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投它是一種機會成本，指公司以現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投資人期望的最小收益率，也稱為最低可接受的收益率，資人期望的最小收益率，也稱為最低可接受的收益率，是投資項目取舍的收益率，在數(shù)量上它等于各項資本是投資項目取舍的收益率，在數(shù)

3、量上它等于各項資本來源的成本按其在公司資本結(jié)構(gòu)中的重要性加權(quán)計算來源的成本按其在公司資本結(jié)構(gòu)中的重要性加權(quán)計算的平均數(shù)。的平均數(shù)。2. 決定資本成本高低的因素決定資本成本高低的因素:總體經(jīng)濟環(huán)境總體經(jīng)濟環(huán)境證券市場條件證券市場條件企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況項目融資規(guī)模項目融資規(guī)模 投資人要求的必要報酬率投資人要求的必要報酬率=無風險收益率無風險收益率+風險風險附加率附加率 總體的經(jīng)濟環(huán)境所影響的是無風險收益率總體的經(jīng)濟環(huán)境所影響的是無風險收益率 無風險收益率包括純粹利率、通貨膨脹附加率。無風險收益率包括純粹利率、通貨膨脹附加率。 風險附加率風險附加率受受后三個因素的影響后

4、三個因素的影響 例例 以下事項中，會導致公司加權(quán)平均資本成以下事項中，會導致公司加權(quán)平均資本成本降低的有（）。本降低的有（）。A.因總體經(jīng)濟環(huán)境變化，導致無風險報酬率降低因總體經(jīng)濟環(huán)境變化，導致無風險報酬率降低B.公司固定成本占全部成本的比重降低公司固定成本占全部成本的比重降低C.公司股票上市交易，改善了股票的市場流動性公司股票上市交易，改善了股票的市場流動性D.發(fā)行公司債券，增加了長期負債占全部資本的發(fā)行公司債券，增加了長期負債占全部資本的比重比重【答案】【答案】ABC二、個別資本成本二、個別資本成本 內(nèi)容：籌資費（手續(xù)費、發(fā)行費）內(nèi)容：籌資費（手續(xù)費、發(fā)行費） 使用費（利息、股利）使用費（

5、利息、股利） 籌資費的處理方式：作為籌資開始籌資費的處理方式：作為籌資開始時扣除時扣除 基本公式基本公式（一）債務(wù)成本（一）債務(wù)成本、借款資本成本率的測算、借款資本成本率的測算例：；例：；、債券資本成本、債券資本成本 稅前資本成本稅前資本成本1(1)(1)(1)nttntbbIMPFRR稅后資本成本稅后資本成本 公式公式1(1)(1)(1)(1)nttntbbITMPFRR例：例： 某公司長期債券的面值元，票面某公司長期債券的面值元，票面利率是利率是11%11%，平價發(fā)行，期限年，每年，平價發(fā)行，期限年，每年付息，到期一次還本，則該債務(wù)的稅前付息，到期一次還本，則該債務(wù)的稅前成本為多少？稅后成

6、本為多少？成本為多少？稅后成本為多少？ 如手續(xù)費為，溢價發(fā)行，價格為如手續(xù)費為，溢價發(fā)行，價格為元，則稅前成本、稅后成本為多少？元，則稅前成本、稅后成本為多少？如采取折價發(fā)行，發(fā)行價格元，則如采取折價發(fā)行，發(fā)行價格元，則稅前成本、稅后成本為多少？稅前成本、稅后成本為多少？（二）（二）權(quán)益資金的資本成本的確定權(quán)益資金的資本成本的確定（留存收益成本、普通股成本）（留存收益成本、普通股成本）（1）股利模型）股利模型 股利逐年穩(wěn)定增長：股利逐年穩(wěn)定增長： K股股=D1/P0（1-f）+g 股利恒定：股利恒定： K股股=D/P0（1-f） 非固定成長股：逐步測試非固定成長股：逐步測試 （2）資本資產(chǎn)定價

7、模型法）資本資產(chǎn)定價模型法按照按照“資本資產(chǎn)定資本資產(chǎn)定價模型價模型”公式計算公式計算股票資本成本股票資本成本=股東要求的必要報酬率股東要求的必要報酬率=Rf+（Rm-Rf ）（3）風險溢價法）風險溢價法在債券投資者要求的收益率在債券投資者要求的收益率上再加上上再加上K KS S= =K Kb b+RP+RPc c 式中：式中：K Kb b債券成本；債券成本； RPRPc c股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險溢價風險溢價 優(yōu)先股資本成本率的計算優(yōu)先股資本成本率的計算 例例公司增發(fā)的普通股的市價為公司增發(fā)的普通股的市價為12元元/股，籌資股，籌資費用率為市價的費

8、用率為市價的6%，本年發(fā)放股利每股，本年發(fā)放股利每股0.6元，元，已知同類股票的預計收益率為已知同類股票的預計收益率為 l1%，則維持此股則維持此股價需要的股利年增長率為（）。價需要的股利年增長率為（）。A.5%B.5.39%C.5.68%D.10.34%答案：答案：B通常情況下個別資本成本的比較：通常情況下個別資本成本的比較：借款借款債券債券優(yōu)先股優(yōu)先股留存收益留存收益普通股普通股 三、綜合資本成本率（加權(quán)平均資本成本三、綜合資本成本率（加權(quán)平均資本成本） 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資的總成本。一般是以各種資本占全部資

9、本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進行本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進行加權(quán)平均確定的。加權(quán)平均確定的。niiiwKWK1 計算個別資金占全部資金的比重時，可計算個別資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權(quán)數(shù)來計算。值權(quán)數(shù)來計算。例題例題：某企業(yè)希望在籌資計劃中確定期望的：某企業(yè)希望在籌資計劃中確定期望的加權(quán)平均資本成本，為此需要計算個別資本占全加權(quán)平均資本成本，為此需要計算個別資本占全部資本的比重。此時，最適宜采用的計算基礎(chǔ)是部資本的比重。此時，最適宜采用的計算基礎(chǔ)是（）。（）。A.目前的賬面價值目前的賬面價值B.目前的市場價值目前的市場

10、價值C.預計的賬面價值預計的賬面價值D.目標市場價值目標市場價值答案：答案：D某公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：長期債券某公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：長期債券10001000萬元，萬元，普通股普通股12001200萬元，留存收益萬元，留存收益800800萬元。其他有關(guān)萬元。其他有關(guān)信息如下：信息如下：（1 1）公司債券面值為）公司債券面值為10001000元元/ /張，票面利率為張，票面利率為7 7，期限為，期限為1010年，年，每年付息一次，到期還本，發(fā)行價為每年付息一次，到期還本，發(fā)行價為950950元元/ /張，發(fā)行費用為每張張，發(fā)行費用為每張債券債券5050元；元；（2 2）股票與股票指數(shù)收益率的相關(guān)

11、系數(shù)為）股票與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.50.5，股票指數(shù)的標準，股票指數(shù)的標準差為差為2 2，該股票收益率的標準差為，該股票收益率的標準差為4 4；（3 3）國庫券的利率為）國庫券的利率為5 5，股票市場的風險附加率為，股票市場的風險附加率為8 8；（4 4）公司所得稅率為）公司所得稅率為2525；（5 5）由于股東比債權(quán)人承擔更大的風險所要求的風險溢價為）由于股東比債權(quán)人承擔更大的風險所要求的風險溢價為5 5。要求：要求：計算債券的稅后成本；計算債券的稅后成本；（2 2）按照資本資產(chǎn)定價模型計算普通股成本；）按照資本資產(chǎn)定價模型計算普通股成本；（3 3）按照風險溢價法計算留存收益成本；

12、）按照風險溢價法計算留存收益成本；（4 4）計算其加權(quán)平均資本成本。）計算其加權(quán)平均資本成本。 第二節(jié)杠桿原理第二節(jié)杠桿原理 公司金融中杠桿的含義：指由于存在固定性的公司金融中杠桿的含義：指由于存在固定性的成本費用，使某一個變量較小的變動能夠引起成本費用，使某一個變量較小的變動能夠引起另一個變量較大的變動。另一個變量較大的變動。一、一、 經(jīng)營風險與財務(wù)風險經(jīng)營風險與財務(wù)風險（一）營業(yè)風險（經(jīng)營風險）（一）營業(yè)風險（經(jīng)營風險）致險因素是由于生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性引起的致險因素是由于生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性引起的1.產(chǎn)品的需求產(chǎn)品的需求2.產(chǎn)品售價產(chǎn)品售價3.產(chǎn)品成本產(chǎn)品成本4.調(diào)整價格的能力調(diào)整價格的能力

13、5.固定成本的比重固定成本的比重（二）財務(wù)風險（二）財務(wù)風險財務(wù)風險是指與籌資有關(guān)的風險，全部資本中債財務(wù)風險是指與籌資有關(guān)的風險，全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風險，尤其是指在籌務(wù)資本比率的變化帶來的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導致股東收益下降資活動中利用財務(wù)杠桿可能導致股東收益下降的風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。的風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。 二、二、 營業(yè)（營業(yè)（經(jīng)營）杠桿系數(shù)經(jīng)營）杠桿系數(shù) 固定成本在銷售收入中的比重大小，對企業(yè)風固定成本在銷售收入中的比重大小，對企業(yè)風險有重要的影響，在某一固定成本比重的作用險有重要的影響，在某一固定成本比重的作用下，銷售量

14、（營業(yè)額）變動對息稅前利潤產(chǎn)生下，銷售量（營業(yè)額）變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。 息稅前利潤變動率與銷售量（營業(yè)額）變動率息稅前利潤變動率與銷售量（營業(yè)額）變動率之間的比率之間的比率 2 2、經(jīng)營杠桿系數(shù)計算、經(jīng)營杠桿系數(shù)計算 定義公式定義公式 計算公式計算公式1 1、2 23 3、結(jié)論、結(jié)論企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險，但這往往受到條件系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險，但這往往受到條件的制約。的制約。三、財務(wù)

15、杠桿系數(shù)三、財務(wù)杠桿系數(shù)1 1、財務(wù)杠桿系數(shù)的計算財務(wù)杠桿系數(shù)的計算 定義公式定義公式 計算公式計算公式2 2、結(jié)論、結(jié)論（1 1）財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股收益增長幅度。引起的每股收益增長幅度。（2 2）在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，）在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風險負債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風險越大，但預期每股收益也會相應(yīng)較高。越大，但預期每股收益也會相應(yīng)較高。（三）控制財務(wù)杠桿的途徑（三）控制財務(wù)杠桿的途徑 負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安負債比率是可以控制的。企業(yè)

16、可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務(wù)杠桿利益抵銷排資本結(jié)構(gòu)，適度負債，使財務(wù)杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響。風險增大所帶來的不利影響。 四、聯(lián)合杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)）四、聯(lián)合杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)）1 1、總杠桿系數(shù)的計算、總杠桿系數(shù)的計算 2 2、總杠桿作用的意義：、總杠桿作用的意義：（1）從中能夠估計出銷售額變動對每股收益造）從中能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。成的影響。（2）可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)）可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。財務(wù)杠桿可以

17、有很多不同的組合。（3）影響因素，凡是影響經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)）影響因素，凡是影響經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的因素都會影響總杠桿系數(shù)，而且影杠桿系數(shù)的因素都會影響總杠桿系數(shù)，而且影響方向是一致的。響方向是一致的。 例題例題某公司本年銷售額某公司本年銷售額100萬元，稅后凈利萬元，稅后凈利12萬萬元，固定營業(yè)成本元，固定營業(yè)成本24萬元，財務(wù)杠桿系數(shù)萬元，財務(wù)杠桿系數(shù)1.5，所得稅率所得稅率40%。據(jù)此，計算得出該公司的總杠桿。據(jù)此，計算得出該公司的總杠桿系數(shù)為系數(shù)為2.7。（）。（）答案答案:解析：稅前利潤解析：稅前利潤=稅后凈利稅后凈利/（1-所得稅率）所得稅率）=12/（1-40%）=20萬

18、元萬元因為：財務(wù)杠桿系數(shù)因為：財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤息稅前利潤/稅前利潤稅前利潤所以：所以：1.5=息稅前利潤息稅前利潤/20則則: 息稅前利潤息稅前利潤=30萬元萬元邊際貢獻邊際貢獻=息稅前利潤息稅前利潤+固定成本固定成本=30+24=54經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)=邊際貢獻邊際貢獻/息稅前利潤息稅前利潤=54/30=1.8總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)=1.81.5=2.7 第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義一、資本結(jié)構(gòu)的含義 廣義與狹義廣義與狹義 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。種構(gòu)成及其比例關(guān)系。 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)

19、各種長期資本狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系及其比例關(guān)系 。n 理論源于實踐：資本結(jié)構(gòu)理論源于實踐：資本結(jié)構(gòu)企業(yè)面對的財務(wù)決策企業(yè)面對的財務(wù)決策 （1 1）企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成）企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成債務(wù)資本與權(quán)益資本債務(wù)資本與權(quán)益資本 （2 2）負債的優(yōu)點和缺陷）負債的優(yōu)點和缺陷 （a a）優(yōu)點：）優(yōu)點： * * 利息費用可以減稅，減少實際的資本費用；利息費用可以減稅，減少實際的資本費用； * * 盈利歸股東所有盈利歸股東所有“肥水不流他

20、人田肥水不流他人田”； * * 債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東“四兩撥千斤四兩撥千斤”。 （b b）缺陷：）缺陷： * * 負債比例越高，財務(wù)風險越高，資本費用（利息）越高；負債比例越高，財務(wù)風險越高，資本費用（利息）越高； * * 過高的利息可能沖減了負債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）；過高的利息可能沖減了負債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）； * * 過度負債可能導致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。過度負債可能導致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。u資本結(jié)構(gòu)的種類資本結(jié)構(gòu)的種類 資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通

21、常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。例關(guān)系。 資本的期限結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩一個企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限

22、資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 二二、資本結(jié)構(gòu)的意義資本結(jié)構(gòu)的意義 合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。綜合資本成本率。 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。桿利益。 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。價值。 三、資本結(jié)構(gòu)理論三、資本結(jié)構(gòu)理論、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益（凈利）理論凈收益（凈利）理論 負債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，負債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大企業(yè)價值越大 凈營業(yè)收益（營業(yè)凈利

23、）理論凈營業(yè)收益（營業(yè)凈利）理論無論負債程度如何，加權(quán)平均資本成本不無論負債程度如何，加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變變，企業(yè)價值也不變傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論 （傳統(tǒng)折中理論）（傳統(tǒng)折中理論） 超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，會帶來權(quán)益資超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，會帶來權(quán)益資本成本的上升，債務(wù)成本也會上升，使加權(quán)平本成本的上升，債務(wù)成本也會上升，使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價值就會降低。加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價值就會降低。加權(quán)平均資本成本最低點，企業(yè)價值最大，此時的負均資本成本最低點，企業(yè)價值最大，此時的負債比率為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)債比率為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1 1、

24、無公司稅的、無公司稅的MMMM定理定理2 2、含公司稅的含公司稅的MMMM定理定理u理理論假設(shè)論假設(shè)1 1、企業(yè)風險同一性假設(shè)（、企業(yè)風險同一性假設(shè)（Homogeneous Business Risk）；）；n 企業(yè)的風險級別以經(jīng)營風險來衡量（以企業(yè)的風險級別以經(jīng)營風險來衡量（以EBITEBIT的標準差來衡的標準差來衡量），有相同經(jīng)營風險的公司處于同類風險級量），有相同經(jīng)營風險的公司處于同類風險級2 2、預期盈利同一性假設(shè)（、預期盈利同一性假設(shè)（Homogeneous Expectation in Earning）；）； 3 3、債務(wù)無風險性假設(shè)（債務(wù)無風險性假設(shè)（Kd=Rf）；）； 4 4、

25、資本市場完備性假設(shè)（資本市場完備性假設(shè)（Perfect Market）；）；n 資本市場完全競爭市場；交易者在市場上的套利是自由的；資本市場完全競爭市場；交易者在市場上的套利是自由的；沒有交易成本沒有交易成本5 5、歷年盈利恒等性假設(shè)（、歷年盈利恒等性假設(shè)（EBIT是個常量）。是個常量）。n無稅條件下的無稅條件下的 M&M 定理定理 1 1、定理、定理 ulEBITEBITVKK含義：含義： 同一風險等級的企業(yè)，無論是否負債，同一風險等級的企業(yè)，無論是否負債，其加權(quán)平均資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本其加權(quán)平均資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本；成本； 企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)企業(yè)價值

26、與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。2 2、定理、定理 含義：含義： 負債公司的負債公司的 普通股的資本成本與處于同一風險等級中普通股的資本成本與處于同一風險等級中無負債公司的普通股資本成本之間有一差額，這一差無負債公司的普通股資本成本之間有一差額，這一差額為與負債公司財務(wù)風險相聯(lián)系的風險溢價（風險報額為與負債公司財務(wù)風險相聯(lián)系的風險溢價（風險報酬）；酬）； 當企業(yè)提高負債比例時，其權(quán)益資本成本也隨之上升；當企業(yè)提高負債比例時，其權(quán)益資本成本也隨之上升； 風險補償與財務(wù)杠桿比例（風險補償與財務(wù)杠桿比例（D/SD/S）有關(guān)。有關(guān)。()slsusudDKKKKSn含公司稅的含公司稅的MMMM理論理論1 1、 定理定理

27、 含義：負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加含義：負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上負債抵稅的收益。上負債抵稅的收益。 luVVTD2 2、定理、定理 含義：含義： 負債公司的負債公司的 普通股的資本成本與處于同一風險等級中普通股的資本成本與處于同一風險等級中無負債公司的普通股資本成本之間有一差額，這一差無負債公司的普通股資本成本之間有一差額，這一差額為與負債公司財務(wù)風險相聯(lián)系的風險報酬（該風險額為與負債公司財務(wù)風險相聯(lián)系的風險報酬（該風險報酬與負債率、公司稅率相關(guān)）；報酬與負債率、公司稅率相關(guān)）； 當企業(yè)提高負債比例時，其權(quán)益資本成本也隨之上升；當企業(yè)提高負債比例時，其權(quán)益資本成本也隨之

28、上升； 風險補償與財務(wù)杠桿比例（風險補償與財務(wù)杠桿比例（D/S）和稅率（和稅率（T）有關(guān)。有關(guān)。()(1)slsusudDKKKKTSnMMMM定理的貢獻定理的貢獻1 1、從內(nèi)容上來看，其對于資本結(jié)構(gòu)問題的認識、從內(nèi)容上來看，其對于資本結(jié)構(gòu)問題的認識已經(jīng)帶有某種程度上的系統(tǒng)性；已經(jīng)帶有某種程度上的系統(tǒng)性；2 2、從方法上來看，著重于企業(yè)和行業(yè)的一種部、從方法上來看，著重于企業(yè)和行業(yè)的一種部分均衡分析方法，改變了經(jīng)濟分析在資本結(jié)構(gòu)分均衡分析方法，改變了經(jīng)濟分析在資本結(jié)構(gòu)問題研究上的作用。另外，嚴密的邏輯與數(shù)學問題研究上的作用。另外，嚴密的邏輯與數(shù)學推導。推導。四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展四、現(xiàn)代

29、資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展 權(quán)衡理論權(quán)衡理論 代理成本理論代理成本理論 信號傳遞理論信號傳遞理論 優(yōu)選順序理論（優(yōu)序融資理論）優(yōu)選順序理論（優(yōu)序融資理論）權(quán)衡理論 權(quán)衡理論認為，最佳資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)當在減稅收益與財務(wù)拮據(jù)成本、代理成本之間進行的審慎的權(quán)衡。代理成本理論代理成本理論 Jensen&Meckling(1976)對代理理論與資本結(jié)構(gòu)理論進行了開創(chuàng)性的研究。他們指出，與企業(yè)融資有關(guān)的委托代理關(guān)系主要表現(xiàn)為兩類：一是因股票融資而引起的股東和經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系；二是由負債融資而引起的股東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系。這兩類代理關(guān)系的存在將引發(fā)利益沖突與矛盾。Jensen&Mec

30、kling通過引入了包括監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失在內(nèi)的代理成本概念，巧妙地將資本結(jié)構(gòu)問題轉(zhuǎn)換為所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題，并指出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于所有者所愿意承擔的總代理成本，包括債務(wù)發(fā)行和新股發(fā)行的代理成本，即，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是給定的內(nèi)部資本水平下，能夠使代理成本最小的債務(wù)權(quán)益比率。信號傳遞理論 以Ross、Leland&Pyle為先驅(qū)的信號傳遞理論，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對有關(guān)企業(yè)真實價值或投資機會的信息非對稱基礎(chǔ)之上。公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場內(nèi)部人員的私有信息外在化的一種反映，從而將籌資問題歸結(jié)為非對稱信息的處理問題。 羅斯1977提出Ross模型，該模型提出：

31、經(jīng)營者用負債比例顯示企業(yè)質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者之間存在信息不對稱，即經(jīng)理人知道企業(yè)收益的真實分布，而外部人不知道，經(jīng)營者會使用企業(yè)的負債比例向投資者傳遞企業(yè)利潤分布的信息。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負相關(guān)，與企業(yè)負債率正相關(guān)，而低質(zhì)量企業(yè)無法用高負債的辦法模仿高質(zhì)量企業(yè)。因而投資者把較高的負債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，負債率越高，資本結(jié)構(gòu)通過傳遞內(nèi)部信息對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生影響 。優(yōu)序融資理論 Myers(1984)把不對稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論研究中，提出優(yōu)序融資理論。該理論認為，由于不對稱信息的存在，公司在決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)當考慮投資者對公司價值的不同

32、預期這一重要因素。 當公司有較好的投資項目的時候，經(jīng)理層一般通過發(fā)行債券融資，這樣能避免目前的公司股份被稀釋，使老股東獨享負債經(jīng)營帶來的利益和投資收益。當公司前景黯淡或經(jīng)營不善時，經(jīng)理層偏向發(fā)行新股，以使新股東分擔未來的損失。 相對于投資者而言，Myers認為，當公司發(fā)行股票時，表明公司前景黯淡，這是個壞消息；而當公司發(fā)行債券時，表明公司前景光明，會增加公司的價值。 公司首選內(nèi)部融資，如果需要外部融資，首先選擇債務(wù)融資，再選擇外部股權(quán)融資。 例題例題：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的以下表述中，正確：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的以下表述中，正確的有（）。的有（）。A.依據(jù)凈收益理論，負債程度越高，加權(quán)平均依據(jù)凈收益理

33、論，負債程度越高，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大資本成本越低，企業(yè)價值越大B.依據(jù)營業(yè)收益理論，無論負債程度如何，依據(jù)營業(yè)收益理論，無論負債程度如何，加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變加權(quán)平均資本成本不變，企業(yè)價值也不變C.依據(jù)傳統(tǒng)理論，超過一定程度地利用財依據(jù)傳統(tǒng)理論，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，會帶來權(quán)益資本成本的上升，債務(wù)成務(wù)杠桿，會帶來權(quán)益資本成本的上升，債務(wù)成本也會上升，使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)本也會上升，使加權(quán)平均資本成本上升，企業(yè)價值就會降低價值就會降低D.依據(jù)均衡理論，當負債稅額庇護利益恰依據(jù)均衡理論，當負債稅額庇護利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等時，企業(yè)價值最大。好與邊際

34、破產(chǎn)成本相等時，企業(yè)價值最大。答案：答案：ABCD例題：以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認為籌資決策例題：以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認為籌資決策無關(guān)緊要的是（）。無關(guān)緊要的是（）。A.凈收益理論凈收益理論B.凈凈營業(yè)收益理論營業(yè)收益理論C.傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論D.權(quán)衡理論權(quán)衡理論【答案】【答案】B第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析資本結(jié)構(gòu)決策分析一一、每股收益分析每股收益分析（一）基本原理：該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合（一）基本原理：該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則

35、不夠合理。但每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影合理。但每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到響，還受到EBITEBIT水平的影響。處理以上三者的水平的影響。處理以上三者的關(guān)系，可以運用融資的每股收益分析的方法。關(guān)系，可以運用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。的。（二）所謂每股收益無差別點，是指每股收益不（二）所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平或受融資方式影響的銷售水平或息前稅前盈余息前稅前盈余。 在融資分析時，當銷售額（或息前稅前盈余）在融資分析時，當銷售額（或息前稅前盈余）大于每股收益無差別點的銷售額（或息前稅前大于每股收益無差別點的銷售額（或息前稅前盈余）時，運用負債籌資可獲得較高的每股收盈余）時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之，當銷售額低于每股收益無差別點的益；反之，當銷售額低于每