行為金融學(xué)專題

1、行為金融學(xué)專題對行為金融學(xué)的認(rèn)識與思考一、傳統(tǒng)金融學(xué)是在理性人假說和市場有效的前提下,推導(dǎo)出證券市場的定價因素，而行為金融學(xué)是把金融投資與行為交易看成一種心理過程,認(rèn)為:1.交易者并非理性人,交易者的心理活動表現(xiàn)在3方面:（1）認(rèn)知過程（如感覺、認(rèn)知、思維等）,其會出現(xiàn)認(rèn)知偏差;（2）情緒過程（如偏好、信念、情感等）,其會出現(xiàn)情感偏差;（3）意志過程（如意志、氣質(zhì)、從眾等）,其會出現(xiàn)決策偏差;投資者心理的個體偏差（包括認(rèn)知偏差和情緒偏差）加上金融市場上的群體偏差（羊群效應(yīng)Herding）就會導(dǎo)致投資過程中的決策偏差（使得資產(chǎn)價格偏離內(nèi)在價值）,出現(xiàn)資產(chǎn)定價偏差。二、有效市場假說在現(xiàn)實(shí)中存在以下

2、不足:（1）假設(shè)上的缺陷。如有效市場中價格反映一切,不存在價格操縱。但現(xiàn)實(shí)中,由于投資者認(rèn)識偏差及一些制度因素，價格并不能反應(yīng)真實(shí)情況，價格操縱時有發(fā)生等;（2）檢驗(yàn)缺陷°Fama（1991年）的論述:市場有效性是不可檢驗(yàn)的。對市場有效性的檢驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT,等等。如果實(shí)際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場是無效的。因此,市場有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗(yàn)市場有效性時,又先驗(yàn)假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗(yàn)市場有效性的;（3）套利

3、有限性。有效市場中無成本套利行為是糾正不合理定價的有力途徑,但現(xiàn)實(shí)中,套利是有成本的（如交易成本、信息成本、風(fēng)險成本等）,這些成本有時常常足以阻止套利行為的發(fā)生。三、行為金融學(xué)在中國證券市場中的運(yùn)用。從理論上說,開放式基金相對于封閉式基金的一個重要的優(yōu)越機(jī)制,就是通過申購贖回產(chǎn)生的優(yōu)勝劣汰機(jī)制（本該）。然而現(xiàn)實(shí)中,投資者的申購贖回行為卻并沒有表現(xiàn)為優(yōu)勝劣汰機(jī)制。在整體基金凈值上升的時候,發(fā)生大面積贖回;在具體各基金上,績效更好的基金面臨的贖回壓力較大。（反而）投資者的交易行為反而促進(jìn)了劣勝優(yōu)汰!,很可能會給基金經(jīng)理的進(jìn)取精神以及開放式基金的競爭機(jī)制的發(fā)揮帶來負(fù)面影響。基金經(jīng)理為避免贖回而普遍缺

4、乏動力提高基金收益率,采取雷同的投資風(fēng)格,保持相近收益率水平,甚至甘愿中庸。對該現(xiàn)象的解釋：行為金融學(xué)理論認(rèn)為,投資者是非理性的,受到各種心理因素的影響。投資者對于贏利和虧損的心理態(tài)度和風(fēng)險承受能力是不對稱的,從而對待收益和損失的價值效用函數(shù)曲線特征也是不同的。價值效用函數(shù)在面臨收益時為凹型,在面臨虧損時為凸型,整個效用函數(shù)呈現(xiàn)S型。當(dāng)所投資的證券處于贏利狀態(tài)時,財富帶來的邊際效用遞減,賣出證券的期望效用大于繼續(xù)持有證券,投資者傾向于賣出證券,從而表現(xiàn)為風(fēng)險回避。而當(dāng)證券處于虧損狀態(tài)時,虧損帶來的負(fù)的邊際效用遞減,持有證券的期望效用大于賣出證券,投資者傾向于持有證券,從而表現(xiàn)為風(fēng)險偏好。這就是

5、所謂的前景理論!（ProspectTheory）。該理論在實(shí)踐中的應(yīng)用就是解釋了證券市場上投資者的處置效應(yīng)!（DispositionEffect）,即投資者長時期持有已套牢虧損的股票,而過早拋出贏利的股票。西方學(xué)者的實(shí)證研究證明,投資者賣出后的股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于已持有股票的收益率。這反過來印證了投資者的非理性。因此,開放式基金中的高比例贖回現(xiàn)象,可以說是基金市場中的一種處置效應(yīng)。其表象是投資者的非理性行為,背后的原因是投資者面臨收益時的風(fēng)險回避心理特征。對中國股市的啟示：在當(dāng)前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下,要改變股市的疲軟狀態(tài),必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差。不妨加大利好!政策出臺

6、的力度和集中度,以加強(qiáng)投資者對于政府搞好股市的信心,影響投資者的心理,促使投資者的行為擺脫價值函數(shù)圖形里參考點(diǎn)以下部分的的凸函數(shù)區(qū)域,從而克服資本市場的內(nèi)在缺陷及非理性因素。影響：從對傳統(tǒng)金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對市場有效性、風(fēng)險、資產(chǎn)定價模型等問題提出自己獨(dú)特的觀點(diǎn),一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個完善的金融體系發(fā)展。雖然行為金融學(xué)完全替代傳統(tǒng)金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對金融理論與實(shí)踐產(chǎn)生越來越大的影響。關(guān)于行為金融學(xué)的探究行為金融學(xué)指導(dǎo)下的投資策略：行為金融學(xué)在建立自己的投資模型的同時，也總結(jié)了行為金融投資者主張的投資策略，比較典型的有

7、以下幾種：1、關(guān)注小盤股的投資策略，又稱小公司效應(yīng)。該策略認(rèn)為，一般來說小盤股比大盤股的收益率高。小公司的市值比較小，易受到短期行為的影響。按照有效市場假說：股價已反映了所有能預(yù)測股價走勢的信息，從而股價的走勢應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測的，這就是股價“隨機(jī)游走”的基本思想。2反向投資策略。是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表現(xiàn)好的股票的投資方法。如選擇低市盈率的股票、選擇大眾都不看好的股票、選擇接近股價歷史低位的股票等，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正。3動量交易策略。這一策略的核心內(nèi)容是尋求在一定時期中股價變動的連續(xù)性。如果股價變動的趨勢

8、是上漲的，則采取逐步賣出的策略；如果股價的趨勢是下行的，則采取逐步買入的策略。4成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略指投資者在不同的價位分批買進(jìn)不同數(shù)量的股票，以防預(yù)測不準(zhǔn)時攤低成本的策略；而時間分散化策略是指根據(jù)股票的風(fēng)險將隨著年齡的增大而增加的理念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是追求自身安全的最大化。以上行為金融理論的分析表明,人們的投資決策行為并不是嚴(yán)格遵循最優(yōu)化的數(shù)學(xué)模型達(dá)到最佳的解,而是在不同的框架條件和自身偏好下,尋求一種滿意的解。經(jīng)典金融理論與實(shí)證的不斷背離,正是基于其前提假說的失敗:即投資者并非完美理性,金融市場存有

9、套利限制,市場信息并不完全。行為金融學(xué)突破了傳統(tǒng)金融理論的最優(yōu)決策模型，從投資者的心理因素出發(fā)使人們對金融市場投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變成“實(shí)際怎樣做決策”，研究更加接近于實(shí)用性?？梢哉f，行為金融學(xué)的發(fā)展是與其對傳統(tǒng)金融學(xué)的批判相聯(lián)系的，但是行為金融學(xué)不是要完全否定傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，而是要開創(chuàng)新的研究思路、研究視角和研究方法，使金融學(xué)理論更加接近真實(shí)的金融市場。作為一個新興的學(xué)科，行為金融學(xué)還沒有完整的理論體系，未來還有很長的路要走。行為金融學(xué)理論綜述行為金融學(xué)理論主要有兩大基石：“有限套利”和認(rèn)知心理學(xué)。2有限套利有限套利：有限套利是行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要

10、工具。傳統(tǒng)金融理論構(gòu)架中的重要支撐部分是有效市場假說(EMH)，EMH認(rèn)為在市場中，理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內(nèi)的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能夠恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)認(rèn)為在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實(shí)質(zhì)性的影響，所以有效市場假說是不成立的，市場必然存在誤價。即有限套利。資產(chǎn)組合及價格發(fā)生機(jī)制。行為金融學(xué)在自己的學(xué)科發(fā)展當(dāng)中，一方面通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科，不斷修正和完善傳統(tǒng)金融學(xué)的基本預(yù)設(shè)和分析范式，另一方面也嘗試著提出自己的解決問題的模型，針對資本資產(chǎn)定價模型，Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價理