hart.O融資契約理論

1、印象Oliver Hart何景凡將企業(yè)獲利性視為給定1意識到管理行動會影響獲利性23 意識到企業(yè)價值取決于決策或控制權的配置p 這篇文章討論公司財務結構決策的經(jīng)濟學觀點發(fā)展p 作者努力表明決策或控制權分析方法是有用的，盡管它仍然處于早期階段；這種方法具有一些經(jīng)驗內(nèi)容：它可以對風險資本契約結構以及要求權多樣化的原因進行解釋。p Hart說，financial contracting這類文獻的研究主題可用下面的問題來概括：u 假設一個企業(yè)家擁有某個創(chuàng)意，但沒有錢；而一個投資者有錢，但沒有創(chuàng)意。二者通過交易，將可以獲得好處。但是，他們愿意實現(xiàn)嗎？如果該創(chuàng)意真的付諸實施，它將如何融資？u 我們看到全世

2、界的公司具有許許多多不同的資本結構。幾乎所有的公司都有所有者。但另一些人擁有其他的要求權，例如，債權人、優(yōu)先股等。為什么？這種情況對于公司效率或投資行為有何影響？是什么決定了公司的負債-權益比率？p Hart的計劃是對過去的文獻進行總結，然后轉到某些近期的思考。幸運的是，已經(jīng)存在優(yōu)秀的綜述，例如Harris and Raviv(1991)、Shleifer and Vishny (1997)和Zingales(2000)MM理論理論遭遇挑戰(zhàn)遭遇挑戰(zhàn)雖然MM理論在邏輯上無可挑剔,但它在實踐中卻遭遇到了嚴峻的挑戰(zhàn)，例如：Rajan and Zingales (1995)發(fā)現(xiàn)：在不同國家系統(tǒng)因素決定

3、了公司的負債-權益比率。在hart看來，正因為MM理論沒能夠很好的解釋現(xiàn)實，在過去的40年來，許多經(jīng)濟學家沿著MM理論開辟的道路，探討資本結構的決定因素。現(xiàn)代公司財務理論始于著名的MM理論(Franco Modigliani and Merton Miller (1958)。理論轉述如下: Modigliani和Miller基于理想的市場環(huán)境,提出資本結構與企業(yè)的市場價值無關的命題。理論理論前提前提所謂理想的市場環(huán)境,主要包括沒有稅收、沒有市場的不完全性和沒有破產(chǎn)成本。p 由于相對股利支付來說，利息支付會給企業(yè)帶來稅盾的好處，公司的價值等于無稅條件下公司價值加上稅盾的現(xiàn)值，所以企業(yè)的負債-權益

4、比率應該是比較高的，而現(xiàn)實并非如此，Rajan and Zingales (1995)發(fā)現(xiàn)：雖然稅收影響負債-權益比率，但是還有其他因素也起著重要作用。Taxes理論理論正因MM理論沒能夠很好的解釋現(xiàn)實，在過去的40年來，許多經(jīng)濟學家沿著MM理論開辟的道路，探討資本結構的決定因素。學者們的研究主要集中在MM理論兩個主要的大前提：稅收問題和信息不對稱問題。兩種情況中心思想是：因為不完美市場，資本結構能夠影響企業(yè)的市場價值。 關于公司財務方面比較著名的一篇文獻Michael Jensen and William Meckling (1976) ，Jensen and Meckling 認為：企業(yè)的

5、價值并不是確定的，管理行為會影響獲利性。其認為存在一種私利，如果管理者需要擴張企業(yè)，考慮到私利能夠減少公司價值，債務融資相對股權融資來向更為有效，但是債務水平達到了一個很高水平借債也將成本高昂并且頗具財務困境風險。 從邊際觀念來說明這個問題，企業(yè)存在最有資本結構，在這個點上，管理者持有私利帶來的邊際好處和承擔邊際財務風險成本剛好相抵。激勵代理問題激勵代理問題理理 論論 缺缺 點點他們所研究的問題也就是經(jīng)濟學家們所說的“代理問題”，有很多的文獻致力于怎么去解決這個問題，得到一個最好的方法是“最優(yōu)激勵方案”。換句話說，Jensen and Meckling沒有解決的問題就是“為什么融資結構而不是激

6、勵方案來解決什么才是真正的代理問題p hart談到了管理者所持有的“私有信息”Stewart Myers and Nicholas Majluf (1984)，這與逆向選擇道德風險觀念一致。Myers and Majluf確信私有信息在決定資本結構中十分重要。但是，他們的理論存在著Jensen and Meckling也有的弱點，那就是“資本結構選擇僅僅是激勵、代理問題”。p Hart指出，激勵（代理）問題自身不足以產(chǎn)生令人滿意的融資結構理論。但最近的融資契約理論(financial contracting)對這個問題增加了一個新的內(nèi)容：決策（控制）權利。p 這類文獻認為，一個管理者和投資者的

7、關系是動態(tài)的而不是靜態(tài)的。隨著關系的發(fā)展，預測不到的事情將會來到，但這些事情在當初雙方簽訂的交易或契約中無法預見或規(guī)劃。一句話，契約是不完全的(incomplete)。關鍵問題：未來的決策如何關鍵問題：未來的決策如何制定？有誰來做決策？改用制定？有誰來做決策？改用什么樣的決策程序？什么樣的決策程序？p 融資契約理論認為認為，盡管簽約雙方不能將決策規(guī)定成難以預期和描述的未來或有事項的函數(shù)，但他們可以實現(xiàn)選擇一種決策程序。其中的一種方法是通過融資結構的選擇來完成決策。以權益為例。決策將通過投票權來完成。p 債券則是另一種權利?？傊?，股東擁有決策權，只要公司能夠償還負債。而債權人則在違約時獲得決策權

8、。p 我們所關注的決策（控制）權是可以轉移的，既可以給股東，也可以給債權人。關鍵問題：關鍵問題：融資契約中如何配置這種權利呢？p 在這里需要指出契約觀點與前面部分的不同。MM理論把公司收入流外在于資本結構，認為不同融資方式的區(qū)別僅在于它們對公司收入流的索取權不同(如債權人獲得固定利息，股東獲得剩余收入).Jensen Meckling理論也一樣，但除了一點，通過管理激勵機制，現(xiàn)金流索取權的配置能夠影響企業(yè)價值，對兩者來說投票決策權均不重要。相比之下，資本結構契約理論則認為，資本結構不僅規(guī)定著公司剩余索取權的分配，而且規(guī)定著公司控制權的分配。p 在說明決策控制權能夠很容易的轉移之后，指出本文的中

9、心問題“決策控制權如何在初始合同中進行分配”。p 出于簡單計，考慮一個企業(yè)家，一個投資者，一個項目。問題是：決策權如何在企業(yè)家和投資者之間配置？p 為了回答這個問題，Hart指出需要一個理論來解釋為什么決策權的配置是重要的。一種方式是基于如下思想：決策權對于核心資產(chǎn)或關系專用性(relationship-specific)投資是重要的，在此hart舉了個例子來說明該思想。p 這個分析方法已經(jīng)在企業(yè)理論中得到應用，但在融資契約理論中用的較少。融資契約理論通常關注控制權配置如何影響對現(xiàn)金流和私人收益的權衡。采用這個方法的最好的一篇論文是Aghion and Bolton(1992)。p Aghio

10、n Bolton模型運用不完全合同理論，對經(jīng)理人員與投資者之間的最優(yōu)控制權安排進行了研究。p 該模型假設某公司可以獲得一種可證實的并可在合同中明確規(guī)定的貨幣收益V，但經(jīng)理人員可以獲得一種不可證實的且又不可轉移的私人收益B，從而導致單純追求貨幣收益的投資者與同時追求貨幣和私人收益的經(jīng)理人員之間的利益沖突。為了抑制這種利益沖突，實現(xiàn)總收益最大化，最優(yōu)的控制權結構應該是：如果貨幣收益或經(jīng)理人員的私人收益與總收益間是單調(diào)遞增關系，那么投資者單邊控制便可以實現(xiàn)社會最優(yōu)效率；如果貨幣收益或私人收益與總收益之間不存在單調(diào)遞增關系，那么控制權相互轉移將是最優(yōu)的，即經(jīng)理人員在公司經(jīng)營狀態(tài)好時獲得控制權，反之投資

11、者獲得控制權。AghionBolton 模型模型p Aghion and Bolton的模型在解釋現(xiàn)實世界中的融資契約時究竟有多好？最近的一篇有趣的文章是Kaplan and Stromberg(2001)，其中有關于風險資本部分。Hart對該文推崇備至，認為該文的結果很符合Aghion and Bolton的結論。p 該文章的大致結論為：l 1、VC融資允許各方分配現(xiàn)金流權利、投票權、董事會權,清算權,和其他控制權利；l 2、現(xiàn)金流權利、投票權、控制權利和未來融資經(jīng)常取決于融資或非融資采取的可視性措施而定；l 3、如果公司表現(xiàn)差,風投們得到完全控控制權。隨著公司業(yè)績的提高,企業(yè)家獲得更多的控

12、制權利。如果公司執(zhí)行得很好,風投將只保留他們的現(xiàn)金流權利, 企業(yè)家的現(xiàn)金流索取權隨公司業(yè)績也會增加；l 4、在后輪融資當中風投將得到較少的控制權。p 但是，有意思的是 Kaplan-Stromberg一個有趣的發(fā)現(xiàn)雖然與Aghion-Bolton模型一致但卻并沒遵循它，那就是“當公司表現(xiàn)的很差，現(xiàn)金流權利和控制權將轉向VC”。p 如上所述,Kaplan-Stromberg在數(shù)據(jù)中數(shù)據(jù)找不到這種效果,為什么?可能的答案是,Aghion-Bolton模型忽略了一個重要的變量:工作。青島p Hart意識到在美國、英國、日本的許多大公司中，內(nèi)部人（以董事會或管理者為代表）并不擁有控制。相當?shù)目刂埔蕾囉诜稚⒌耐獠客顿Y者。而且，這些外部人擁有不同的要求權：有的是股東有的是債權人。p Hart認為這種要求權的多樣化源于外部人的干預是成本高昂的，即外部人要想執(zhí)行控制需要花費時間和資源。這種分析基于集體行動問題：每個人都有免費搭乘的機會主義傾向。p 然后Hart討論了下面的問題：Investor optimum；Manager Optimum; Shareholder Control; Shareholder and Creditor Control。p hart經(jīng)討論了公司財務結構決策的經(jīng)濟學觀點已經(jīng)從將企業(yè)獲利性視為給定，演變到意識到管理行