并購案例分析分享課程

1、本人IT出身，未上過會(huì)計(jì)跟法律課程，進(jìn)入投行也是誤打誤撞（投行研的，順手投了投行），一年半了，IPO，再融資，并購都做，前兩者都沒做成，后者過了3個(gè)case?？傆X自己基礎(chǔ)不扎實(shí)，會(huì)計(jì)和法律很多東西知其然而不知其所以然（雖然cpa過了4門，司考也12年過了），可能很多東西是需要慢慢沉淀的。以下是自己寫的一些案例分析（團(tuán)隊(duì)分享用），以前IPO是看投行小兵的（基本上，他的東西我都看了兩遍以上），并購重組就看finantree的，多兩位分享，受益匪淺。這里分享這些，一呢我自己對(duì)有些東西把握不準(zhǔn)，希望各位指點(diǎn)，二呢希望對(duì)剛?cè)腴T的人有點(diǎn)幫助吧，三呢，希望對(duì)自己的一個(gè)鞭策，每周都能看點(diǎn)新東西，寫點(diǎn)新東西。哈

2、我比較喜歡看最新的案例，主要是看創(chuàng)新程度，一般來說創(chuàng)新點(diǎn)都是有預(yù)溝通成分在里面，有利于借鑒；還有就是剛拿到批復(fù)的案例，拿到批復(fù)就得批復(fù)完整的重組報(bào)告書，一般來說，修訂說明是整個(gè)報(bào)告書的精華，重點(diǎn)寫了證監(jiān)會(huì)對(duì)于本報(bào)告書關(guān)注了什么問題。下面2個(gè)案例是最近炒得比較火的通過并購?fù)顺龅腎PO案例（同捷科技和集團(tuán)，前者是2009年創(chuàng)業(yè)板被否，后者是2011年中小板被否），我已知的還有集團(tuán)借殼山鷹紙業(yè)，新大新材同業(yè)并購易成新材，各位可補(bǔ)充。個(gè)人覺得以后擬IPO企業(yè)通過并購?fù)顺鰰?huì)遇到一個(gè)共性問題：利潤同業(yè)比較偏高。擬IPO企業(yè)都是咬著牙沖利潤，以前是為了IPO，現(xiàn)在是為了估值，但是最近宏觀經(jīng)濟(jì)不好，很多行業(yè)的

3、上市標(biāo)桿企業(yè)卻是忙著利潤“大洗澡”，反正虧了，做大虧損額，為以后的利潤增長做鋪墊。這樣的話，重組報(bào)告書一比較，問題就會(huì)比較大。比較典型的案例就是新大新材同業(yè)并購易成新材，已經(jīng)有很多媒體和人士質(zhì)疑該交易，兩者都是行業(yè)龍頭企業(yè)之一，卻差別較大。案例分析的結(jié)構(gòu)：1）介紹上市公司；2）介紹交易標(biāo)的；3）介紹交易方案；3）我認(rèn)為比較特別的地方。各位看官喜歡看什么，可以提一、成飛集成同業(yè)并購?fù)菘萍及咐治觯ㄒ唬┥鲜泄净厩闆r介紹成飛集成自設(shè)立以來主要從事汽車覆蓋件模具制造業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年穩(wěn)健發(fā)展與2007 年首發(fā)A 股上市的良好促進(jìn)作用，已成為這一細(xì)分市場(chǎng)的龍頭企業(yè)。近年來，公司積極謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，致

4、力于增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力，力求成長為具有突出地位的汽車領(lǐng)域核心供應(yīng)商。2011 年，公司通過非公開發(fā)行增資控股中航鋰電，成功介入鋰離子動(dòng)力電池這一新能源汽車的核心部件制造行業(yè)，上市公司從以汽車覆蓋件模具為主業(yè)轉(zhuǎn)型為兼具模具與鋰離子動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的企業(yè)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得以多元化，收入來源得以拓寬，產(chǎn)品面對(duì)之需求領(lǐng)域亦得以拓展，自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到有效提高，持續(xù)盈利能力亦得以增強(qiáng)。目前，公司依托現(xiàn)有的汽車模具和鋰離子動(dòng)力電池核心業(yè)務(wù)，力求進(jìn)一步借助上市公司的資本平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)橫向和縱向聯(lián)合，加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，積極擴(kuò)，擇機(jī)進(jìn)入車身設(shè)計(jì)與開發(fā)、整車裝備開發(fā)、汽車零部件配套、系統(tǒng)集成服務(wù)等相關(guān)領(lǐng)域，繼續(xù)踐行成為汽車工業(yè)

5、核心供應(yīng)商的戰(zhàn)略目標(biāo)。一句話，圍繞汽車來，汽車模具+新能源汽車的鋰電池最近三年的財(cái)務(wù)情況如下：（二）標(biāo)的資產(chǎn)同捷科技介紹 同捷科技主營業(yè)務(wù)系汽車設(shè)計(jì)、樣車試制與汽車模具制造業(yè)務(wù)。2009年創(chuàng)業(yè)板IPO被否。其最近兩年一期的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg（三）交易方案本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為經(jīng)過部資產(chǎn)重組后的同捷科技87.8618%股權(quán)

6、。本次交易方案為成飛集成現(xiàn)金與發(fā)行股份購買上述股權(quán)，并募集配套資金。交易方案比較簡單，就是發(fā)現(xiàn)股份+現(xiàn)金購買資產(chǎn)并配套融資（四）案例的特別點(diǎn)1、并購標(biāo)的涉與外資同捷科技的歷史沿革一波三折，顯示有限企業(yè)后改制為股份企業(yè)，后又改制為有限企業(yè)，后又改制為股份企業(yè)，后又搭建紅籌結(jié)構(gòu)擬海外上市，09IPO前又拆了紅籌結(jié)構(gòu)，并購前是中外合資企業(yè)。這樣就遇到了一個(gè)問題，發(fā)行股份購買資產(chǎn)涉與商務(wù)部的戰(zhàn)投管理辦法（以前那個(gè)案例已經(jīng)討論過該問題），為了規(guī)避該辦法，可采用換股吸收合并的形式。這里則用到了另一個(gè)辦法，并購前外資股份轉(zhuǎn)讓給資，不愿轉(zhuǎn)或不能轉(zhuǎn)的不納入本次交易標(biāo)的。2、重組前的部重組和股份轉(zhuǎn)讓重組前同捷科技

7、進(jìn)行了部重組，轉(zhuǎn)讓了部分“未正常經(jīng)營”的子公司予原股東（反正就是成飛集成不要的東西，轉(zhuǎn)出去，再交易），重組前因?yàn)樯媾c外資問題，進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因?yàn)橐陨鲜录鶠橥瓿?，可能?huì)導(dǎo)致交易對(duì)方數(shù)目減少（股權(quán)轉(zhuǎn)讓不成功，該部分股權(quán)就會(huì)由外資持有，不能納入本次標(biāo)的）。3、關(guān)于業(yè)績承諾本次業(yè)績承諾不包括所有注入資產(chǎn)。承諾如下：同捷科技與其下屬企業(yè)2013 年-2015 年（以下簡稱“補(bǔ)償期限”）的汽車設(shè)計(jì)與樣車試制業(yè)務(wù)（以下簡稱“承諾資產(chǎn)”）扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于同捷科技股東所有的模擬凈利潤預(yù)測(cè)數(shù)分別為3,800萬元、4,200 萬元和4,600 萬元（以下簡稱“承諾利潤”）。同捷科技與其下屬企業(yè)所從事的汽車

8、模具制造業(yè)務(wù)將由成飛集成結(jié)合自身汽車模具業(yè)務(wù)進(jìn)行整合與直接管理，上述承諾利潤不包含同捷科技與其下屬企業(yè)汽車模具業(yè)務(wù)盈利狀況，因而與同捷科技?xì)v史財(cái)務(wù)報(bào)表利潤口徑亦存在差異。即有部分注入資產(chǎn)由成飛集成進(jìn)行整合管理，為一個(gè)整體的一部分，審計(jì)也審不出真實(shí)利潤，所以就只對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)績承諾。4、關(guān)于估值同捷科技最近兩年一期的凈利潤分別為：2010年5125.81萬元、2011年5261.0萬元，2012年1-9月570.80萬元。整個(gè)公司估值為6.2億，對(duì)應(yīng)2011年市盈率為11.78倍，不高。但是同捷科技2012年1-9月凈利潤僅為570.80萬元，雖然重組報(bào)告書里披露同捷科技2012年大部分業(yè)務(wù)在

9、第四季度，我對(duì)此存疑，其2012年1-9月的營業(yè)收入約為2011年的50%，但是利潤卻是10%多一點(diǎn)，所以應(yīng)該是凈利潤率下降幅度太高導(dǎo)致了利潤下滑?，F(xiàn)在只是預(yù)案，草案才會(huì)看得比較清楚。2.png(46.08 KB, 下載次數(shù): 0)同捷科技財(cái)務(wù)13.png(41.28 KB, 下載次數(shù): 0)同捷科技財(cái)務(wù)21.png(105.07 KB, 下載次數(shù): 7)成飛集成財(cái)務(wù)二、集團(tuán)借殼*ST北生案例分析（一）上市公司基本情況介紹公司2009年1至10月為重整計(jì)劃的執(zhí)行期，在此期間公司各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)均已停止，將主要經(jīng)營性資產(chǎn)通過拍賣等形式已用于清償債務(wù)。破產(chǎn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，2012年12月公司通

10、過無償受贈(zèng)形式獲得物業(yè)100%股權(quán)，公司主營業(yè)務(wù)變更為物業(yè)管理服務(wù)。公司近三年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：二、集團(tuán)借殼*ST北生案例分析（一）上市公司基本情況介紹公司2009年1至10月為重整計(jì)劃的執(zhí)行期，在此期間公司各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)均已停止，將主要經(jīng)營性資產(chǎn)通過拍賣等形式已用于清償債務(wù)。破產(chǎn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，2012年12月公司通過無償受贈(zèng)形式獲得物業(yè)100%股權(quán)，公司主營業(yè)務(wù)變更為物業(yè)管理服務(wù)。公司近三年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg公司在破產(chǎn)重整后，基本上是一個(gè)凈殼公司。（

11、二）標(biāo)的公司基本情況股份主營沿海與河干散貨運(yùn)輸服務(wù)，主要運(yùn)輸煤炭、鋼材與礦石等干散貨。股份2011年IPO被否，當(dāng)時(shí)媒體對(duì)其爭議較大，主要系其業(yè)績高幅度增長，與行業(yè)情況不符。其最近兩年主要財(cái)務(wù)情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg（三）交易方案公司以擁有的物業(yè)100%股權(quán)與股份全體31名股東持有股份100%股權(quán)等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換，擬置出資產(chǎn)由股份全體股東或其指定的第三方承接；本公司向股份全體31名股東發(fā)行股份購買其持有的股份100%股權(quán)超出擬置出資產(chǎn)價(jià)值的差額部分；同時(shí)本公司向債權(quán)人郡

12、原地產(chǎn)發(fā)行股份，收購其在本公司破產(chǎn)重組過程中向本公司提供資金而形成的債權(quán)余額。方案就是資產(chǎn)置換+債轉(zhuǎn)股（四）案例的特別點(diǎn)1、關(guān)于估值方法的選擇本次評(píng)估采用收益法和市值法進(jìn)行評(píng)估，收益法評(píng)估值為359,300萬元，市場(chǎng)法評(píng)估值為366,800萬元，本次評(píng)估定價(jià)以市場(chǎng)法為準(zhǔn)，股份凈資產(chǎn)158,371.35萬元，增值率為131.61%。以市場(chǎng)法為準(zhǔn)比較少見，總覺得市場(chǎng)法可調(diào)節(jié)空間太大了，而且主要看的是過去。我想不通為什么會(huì)選擇以此定價(jià)，不可能是因?yàn)樵u(píng)估值多了區(qū)區(qū)7500萬元。我對(duì)此的解釋是，收益法中的凈利潤值水分太高，所以不敢以此作價(jià)，但是集團(tuán)的實(shí)際控制人是做了業(yè)績承諾的。各位有什么意見嗎？2、關(guān)于

13、估值股份2012年凈利潤為18,281.49萬元，估值為366,800萬元，對(duì)應(yīng)市盈率約為20倍，在航運(yùn)這個(gè)慘淡的行業(yè)，即使是IPO，我估計(jì)也發(fā)不了這個(gè)價(jià)。集團(tuán)近兩年的業(yè)績?yōu)椋篺ile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg其收益法估值是折現(xiàn)率為10.08%（這個(gè)值不高），自由現(xiàn)金流量為：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image008.jpg我很疑惑，為什么2014年的自由現(xiàn)金流比2013年高這么多呢？報(bào)告書也沒細(xì)說（甚至沒列

14、收益法中的凈利潤情況）。我覺得這個(gè)估值水分較高。股份2013年盈利預(yù)測(cè)是營業(yè)收入272,561.19萬元，凈利潤為2,4651.77萬元，分別同比增長18.67%，34.85%，目前航運(yùn)行業(yè)特別慘淡，這個(gè)增長水平實(shí)在是太不謹(jǐn)慎了，水分很足。3、遠(yuǎn)高于同業(yè)的毛利率水平file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image010.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image012.jpg股份的毛利率高同業(yè)11.30%，凈資產(chǎn)收益率幾乎是同業(yè)的10倍

15、。這個(gè)問題很嚴(yán)重，到時(shí)報(bào)到會(huì)里去，肯定是要脫幾層皮的。（新大新材已經(jīng)終止審查了，離譜的同業(yè)比較）4、其他特別點(diǎn)這里就是比較小的地方了：1）業(yè)績承諾只有集團(tuán)的實(shí)際控制人做了；2）方案中有部分是債轉(zhuǎn)股；3）上市公司是破產(chǎn)重整公司，本次發(fā)行價(jià)每股作價(jià)2.60元/股，較暫停上市前20個(gè)交易日均價(jià)3.422元折讓約24%。一、博盈投資非公開案例分析（很早前寫的，大家將就看吧）（一）上市公司基本情況介紹公司主營業(yè)務(wù)為汽車配件制造與銷售，主要產(chǎn)品為汽車前后橋總成與齒輪。隨著汽車零部件市場(chǎng)競爭的不斷加劇，公司主要產(chǎn)品的毛利率水平比較低，僅為11%左右，主營業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模與盈利能力逐年下滑。2010 年4 月2

16、7 日起，公司因2008 年、2009 年連續(xù)兩年虧損而被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示；通過加強(qiáng)項(xiàng)目成本管理和質(zhì)量管理、強(qiáng)化公司管理水平等措施，公司于2010 年實(shí)現(xiàn)盈利，從而暫時(shí)避免了暫停上市，但5.5 億元營業(yè)收入僅實(shí)現(xiàn)凈利潤425 萬元。2011 年和2012年1-9 月公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為370 萬元和-931 萬元。2012 年全年公司預(yù)虧1200-1500 萬元。（一句話就是，搞不下去，準(zhǔn)備賣殼了）（二）本次交易方案介紹 博盈投資本次定向增發(fā)對(duì)象與金額情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.j

17、pg本次發(fā)行完成后，英達(dá)鋼構(gòu)將成為上市公司控股股東，持股比例為15.21%。本次募集資金投向如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg（三）本次交易方案特殊之處1、關(guān)于各交易方的利益訴求（1）上市公司原控股股東上市公司原控股股東肯定就是想買個(gè)好價(jià)錢，這個(gè)問題在本次交易中順利解決了，隨著標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利的氣球吹得越來越大，非公開定價(jià)基準(zhǔn)日2012年11月5日的股價(jià)為5.3元/股，截至2013年1月17日，股價(jià)已上升到10.14元/股，足足漲了近1倍。（2）標(biāo)的資產(chǎn)持有方標(biāo)的資產(chǎn)持有方肯定也就是想賣

18、個(gè)好價(jià)錢，這個(gè)目的也達(dá)到了。2012年4月梧桐購買Steyr Motors（以下簡稱“SM”）的價(jià)格約為2.8億元，現(xiàn)在賣個(gè)上市公司是5億元，一倒手就賺了2.2億，而且硅谷天堂旗下另一個(gè)機(jī)構(gòu)還是本次非公開發(fā)行的認(rèn)購對(duì)象，擬以4.77元/股的價(jià)格認(rèn)購約為2億元，以目前的股價(jià)計(jì)算，已經(jīng)升值近2億元。所以，至少在明面上，硅谷天堂已經(jīng)賺了4.2億元。而且，個(gè)人意見，硅谷天堂的獲利遠(yuǎn)不止這些，本次非公開發(fā)行認(rèn)購的澤瑞、澤洺、貝鑫、理瑞純粹都是為本次非公開而剛成立的公司，搭順風(fēng)車的，目前賬上已浮盈約9億元。天下哪有免費(fèi)的午餐，這9億元到底多少是屬于硅谷天堂的，誰也不清楚。（3）英達(dá)鋼構(gòu)暫且將其作為獨(dú)立于硅

19、谷天堂的第三方看待。我個(gè)人認(rèn)為，交易當(dāng)時(shí)可能是博盈投資控股股東與硅谷天堂一拍即合，但是硅谷天堂可不想買股買成了實(shí)際控制人，所以需要找一家來充當(dāng)這個(gè)角色，英達(dá)鋼構(gòu)就閃亮亮登場(chǎng)了。英達(dá)鋼構(gòu)手里沒有像樣的資產(chǎn)，但想搞個(gè)上市公司，這個(gè)交易正符合他的導(dǎo)向。他的收益是，獲得了上市公司的控股權(quán)（上述認(rèn)購的PE都放棄投票權(quán)），他的代價(jià)是，頗高甚至有點(diǎn)離譜的業(yè)績承諾（下面再議）。2、關(guān)于業(yè)績承諾、盈利預(yù)測(cè)和評(píng)估值這個(gè)交易最為狗血的就是這里。我先列幾個(gè)數(shù)字：（標(biāo)的公司梧桐是為收購SM專門成立的，所以手頭的資產(chǎn)就是SM），SM2010年、2011年和2012年1-9月的凈利潤分別為687.23萬元，687.65萬元

20、和188.55萬元，梧桐2012年4月收購的價(jià)格是2.8億元（當(dāng)時(shí)安永評(píng)估值是3100-3500萬歐元），本次上市公司收購是5億元（本次評(píng)估值約為5.4億元），如果按2012年的業(yè)績，市盈率應(yīng)該超過了100倍。本次交易收益法評(píng)估中標(biāo)的2013-2015年的凈利潤為1.06億元，1.21億元，1.37億元；本次標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)2013-2015年的凈利潤為2.43億元，3.45億元和6.14億元；本次英達(dá)鋼構(gòu)業(yè)績承諾2013年的凈利潤為2.3億元，3.4億元和6.1億元。通常來說，收益法中的利潤跟盈利預(yù)測(cè)的利潤應(yīng)該是差異較小的，而且，業(yè)績承諾是以收益法中的利潤為主，畢竟定價(jià)是按估值來的。個(gè)人覺得，

21、這個(gè)業(yè)績承諾應(yīng)該也是當(dāng)時(shí)談判的焦點(diǎn)，如果沒有這個(gè)業(yè)績承諾，股價(jià)怎么上去呢，英達(dá)鋼構(gòu)不能不付出點(diǎn)代價(jià)就搞成上市公司控股股東啦。3、關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)如報(bào)告書所述的話，SM是純粹的研發(fā)中心，具有雄厚的研發(fā)實(shí)力和專利技術(shù)，研發(fā)容是柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，因?yàn)槭芟抻谫Y金，產(chǎn)能，所以一直沒做起來。現(xiàn)在中國救世主來了，收購了，國產(chǎn)化。第一眼看上去，是一個(gè)很好的概念，有核心獨(dú)立的專利技術(shù)的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)（國發(fā)動(dòng)機(jī)這一塊技術(shù)薄弱），有中國的低成本勞動(dòng)力，有中國廣闊的市場(chǎng)空間，三者一連起來，想象空間巨大。最初看預(yù)案的時(shí)候，我想，硅谷天堂太厲害了，現(xiàn)在都能收購一塊資產(chǎn)，主動(dòng)經(jīng)營，當(dāng)老板了，等養(yǎng)肥了，就賣個(gè)好價(jià)格。但看了非公開的修訂稿后

22、，我發(fā)現(xiàn)，其實(shí)很多都是都是紙面上的，報(bào)告書說，國很多柴油發(fā)動(dòng)機(jī)工廠，技術(shù)薄弱，但是設(shè)備一流，我們可以直接借雞生蛋，用我們的技術(shù)，全部委托他們加工，組裝，輕資產(chǎn)運(yùn)營，一下子就能做大市場(chǎng)。所以其實(shí)硅谷天堂截至目前的工作，只不過是談了不少委托加工的框架協(xié)議，銷售的框架協(xié)議，然后作為估值的基礎(chǔ)。4、關(guān)于英達(dá)鋼構(gòu)的履約能力英達(dá)鋼構(gòu)是省鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)安裝規(guī)模較大企業(yè)，截至2012年9月30日，凈資產(chǎn)規(guī)模為5.23億元，賬上貨幣資金為0.78億元，以這樣一個(gè)公司，是否可以背得起2.3億元，3.4億元和6.1億元的業(yè)績承諾（股份補(bǔ)償在先，不夠再現(xiàn)金補(bǔ)償），是需要打個(gè)大問號(hào)的。9.png(23.3 KB, 下載次數(shù)

23、: 4)定向增發(fā)對(duì)象金額二、山鷹紙業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集資金案例分析（一）上市公司基本情況介紹山鷹紙業(yè)是省最大的包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)和國家大型一檔造紙工業(yè)企業(yè)，是省重點(diǎn)扶持發(fā)展的大型骨干企業(yè)之一，控股股東系山鷹集團(tuán)，實(shí)際控制人是馬人民政府。近兩年，受限于市場(chǎng)行情，業(yè)績逐年下滑，2010年、2011年和2012年1-9月的凈利潤分別為18,489.32萬元，3,621.78萬元和1,072.05萬元。（二）標(biāo)的公司集團(tuán)基本情況介紹集團(tuán)主要從事箱板紙、瓦楞原紙、紙板與紙箱的生產(chǎn)和銷售以與國外再生資源回收業(yè)務(wù)，具有從再生資源回收、原紙生產(chǎn)、紙板紙箱制造與印刷完整的產(chǎn)業(yè)鏈。最近三年一期主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

24、file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg（三）交易方案介紹1、山鷹紙業(yè)以非公開發(fā)行股份的方式向泰盛實(shí)業(yè)、吉順投資、投資、眾誠投資、速豐投資與吳麗萍等25名自然人購買其擁有的集團(tuán)100%股權(quán)。同時(shí)山鷹紙業(yè)通過詢價(jià)的方式向符合條件的不超過10名（含10名）特定對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金，金額不超過本次交易總金額的25%，所募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，發(fā)行股份募集配套資金以發(fā)行股份購買資產(chǎn)為前提條件，但發(fā)行股份募集配套資金成功與否并不影響發(fā)行股份購買資產(chǎn)的實(shí)施。 2、泰盛實(shí)業(yè)以261,757,834

25、.80元現(xiàn)金協(xié)議收購山鷹集團(tuán)持有的山鷹紙業(yè)118,980,834股存量股份，占山鷹紙業(yè)總股本7.50%。 3、本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案與山鷹集團(tuán)同泰盛實(shí)業(yè)間就山鷹紙業(yè)股份轉(zhuǎn)讓方案互為條件、同步實(shí)施。本次交易完成后，泰盛實(shí)業(yè)將成為上市公司控股股東，吳明武、徐麗凡夫婦將成為上市公司實(shí)際控制人。本次交易構(gòu)成借殼上市，本次交易的預(yù)估值為304,900萬元，預(yù)估增值率為76.87%，擬配套募集資金101,633.33萬元。（四）本次交易的特別點(diǎn)1、既是同業(yè)整合又是借殼上市山鷹紙業(yè)總體來說屬于紙包裝行業(yè)規(guī)模較大企業(yè)，2010年凈利潤規(guī)模約為1.8億元，屬于紙包裝行業(yè)的第二梯隊(duì)企業(yè)。本次借殼上市并未像通常借

26、殼一樣先凈殼，主要系山鷹紙業(yè)和標(biāo)的公司集團(tuán)均從事紙包裝行業(yè)。但是我心里比較存疑的是：未來整合是否會(huì)順利。山鷹紙業(yè)原來是國企，集團(tuán)是民企，紙包裝行業(yè)是人力密集型企業(yè)，雇員較多，整合的風(fēng)險(xiǎn)較大，而且山鷹紙業(yè)與集團(tuán)不屬于同一個(gè)地區(qū)，管理風(fēng)險(xiǎn)較大。山鷹紙業(yè)業(yè)績預(yù)告2012年預(yù)虧2000-4000萬元2、擬IPO企業(yè)的典型退出渠道集團(tuán)2011年5月改制為股份公司，應(yīng)該是準(zhǔn)備沖擊IPO的。個(gè)人判斷受限于IPO審核時(shí)間較長，還有公司業(yè)績下滑（凈利潤，2010年 1.81億，2011年1.15億，2012年1-9月0.76億），選擇借殼上市。而且本次借殼上市獲利良多，本次交易預(yù)估值約為30.45億，對(duì)應(yīng)201

27、1年市盈率為26.48倍（個(gè)人覺得，集團(tuán)即使IPO，也未必能發(fā)這么高的市盈率，而且我估計(jì)2012年利潤還比2011年低），可配套融資10億（IPO我估計(jì)也就募資5-8億），而且山鷹紙業(yè)賬上還有18億的現(xiàn)金（以前定增跟公司債剩下的）?？傮w來說，有下列幾個(gè)好處：1）時(shí)間短，借殼從受理到審核結(jié)束也就3個(gè)月，IPO路漫漫??；2）估值也不低，26倍市盈率，個(gè)人覺得比IPO還高（當(dāng)然，這個(gè)也是雙刃劍，要業(yè)績承諾，股份補(bǔ)償?shù)模?）配套融資金額比IPO募集資金還多；4）弄不好上市公司手里還有好東西（當(dāng)然這種時(shí)候比較少）。ST朝華借殼案例：總體來說，這個(gè)案例中規(guī)中矩，屬于二進(jìn)宮項(xiàng)目，所以已經(jīng)整得比較干凈，因?yàn)槭?/p>

28、二進(jìn)宮，所以標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估多次，證監(jiān)會(huì)特別關(guān)注了多次評(píng)估值的差異以與造成差異的原因。中核鈦白案例：這個(gè)案例是我見過的借殼方獲利最多的方案，失利方又理所當(dāng)然是國有企業(yè)。同業(yè)并購+借殼上市的又一例，上市公司與標(biāo)的企業(yè)均從事鈦白粉行業(yè)。標(biāo)的企業(yè)業(yè)績是nike型，2011年8000萬元，2012年2000萬元，2013年（業(yè)績承諾）8846萬元，評(píng)估值為6.34億元，對(duì)應(yīng)2012年系約31倍市盈率，對(duì)應(yīng)2013年系約7倍市盈率。道博股份重組案例：這個(gè)案例最為特殊的地方就是利益平衡，道博股份屬于不注入資產(chǎn)必定st的公司，公司盤子較?。?億股本，8億市值，1.32億凈資產(chǎn)，一個(gè)好殼），控股股東新星漢宜估計(jì)不

29、愿讓出控股股東的位置，在標(biāo)的資產(chǎn)注入上市公司前增資標(biāo)的資產(chǎn)，使交易完成后，上市公司控股股東和實(shí)際控制人均未發(fā)生變更。以上也是一種利益權(quán)衡之道。（S*ST嘉瑞借殼上市案例，估計(jì)當(dāng)時(shí)沒人承接原上市公司凈資產(chǎn)，找了第三方承接，并且第三方在重組前入股標(biāo)的資產(chǎn)，利益平衡。）一、東升廟礦業(yè)借殼ST朝華案例分析（一）上市公司基本情況介紹公司主營業(yè)務(wù)主要為IT 產(chǎn)品生產(chǎn)銷售與提供相關(guān)服務(wù)。由于公司整體資金鏈斷裂，公司在2005 年度主要銀行債務(wù)到期均無資金歸還，開始陷入債務(wù)危機(jī)，銀行借款均已逾期且未獲展期。由于無法償還到期債務(wù)，債權(quán)人通過司法途徑催收債務(wù)，查封、凍結(jié)和拍賣公司與主要控股子公司資產(chǎn)，導(dǎo)致可供經(jīng)營

30、活動(dòng)支出的貨幣資金嚴(yán)重短缺，公司主要資產(chǎn)已被法院執(zhí)行殆盡，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本停滯。為挽救朝華集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)公司股票恢復(fù)上市交易，朝華集團(tuán)于2007 年12 月成功實(shí)施了破產(chǎn)重整計(jì)劃，經(jīng)過破產(chǎn)重整程序，朝華集團(tuán)原從事的業(yè)務(wù)與其資產(chǎn)、負(fù)債由好江公司采取承債方式收購并承接，截至目前，公司除從事少量的有色金屬貿(mào)易，基本已無主營業(yè)務(wù)，已經(jīng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力。公司控股股東建新集團(tuán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣和司法和解等方式收購了朝華集團(tuán)所持的10,400萬股股份，占朝華集團(tuán)股份比例為25.88%。公司最近三年的經(jīng)營情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip10

31、1clip_image002.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg（二）標(biāo)的資產(chǎn)東升廟礦業(yè)基本情況 東升廟礦業(yè)的主營業(yè)務(wù)為鉛鋅礦采選。東升廟礦業(yè)主要產(chǎn)品為鋅精礦、鉛精礦、硫精礦和銅精礦等，經(jīng)過近幾年的不斷投資擴(kuò)產(chǎn)，生產(chǎn)規(guī)?，F(xiàn)已達(dá)到年采選礦石80 萬噸（不含子公司金鵬礦業(yè)），目前50萬噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目處于建設(shè)階段，預(yù)計(jì)2013年底投產(chǎn)。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg（三）交易

32、方案上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。建新集團(tuán)借上市公司暫停上市，破產(chǎn)重組的機(jī)會(huì)吸納籌碼，一舉成為上市公司控股股東，以上市公司為平臺(tái)將手里所持的資產(chǎn)證券化。（四）案例的特別點(diǎn)1、二進(jìn)宮項(xiàng)目ST朝華借殼屬于比較坎坷的項(xiàng)目，2009年底通過方案，受限于2007年發(fā)改委的鉛鋅行業(yè)準(zhǔn)入條件（該文發(fā)布后，卻一直沒有具體職能部門出來負(fù)責(zé)審批，所以重組材料報(bào)到證監(jiān)會(huì)后，就一直拖著），到2011年年中，具體規(guī)則才出來。但是因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)處于重組狀態(tài)一直未分紅，標(biāo)的資產(chǎn)股東申請(qǐng)結(jié)束重組，2012年初，朝華科技撤回材料。而后標(biāo)的資產(chǎn)股東除建星建團(tuán)外均通過轉(zhuǎn)讓退出。二進(jìn)宮項(xiàng)目證監(jiān)會(huì)通常會(huì)關(guān)注兩次申報(bào)材料的差異地方，估值差異理

33、所當(dāng)然成為重點(diǎn)。而且標(biāo)的資產(chǎn)2012年重組前多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，亦有一個(gè)相應(yīng)的估值基礎(chǔ)。而對(duì)于礦業(yè)項(xiàng)目，儲(chǔ)量作為估值最為重要的因素，其在兩次評(píng)估中的差異更是重中之重。以上因素證監(jiān)會(huì)都是在反饋文件中仔細(xì)詢問。2、行業(yè)準(zhǔn)入條件第一次重組限于行業(yè)準(zhǔn)入條件一直卡在主管部門，直到2011年年中，主管部門才出細(xì)則。對(duì)于礦業(yè)項(xiàng)目，我們以后重組應(yīng)該特別關(guān)注準(zhǔn)入條件。3、關(guān)于估值中的稅率標(biāo)的資產(chǎn)享受西部大開發(fā)的15%稅率，但是重組時(shí)新的鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)細(xì)則未出。解決方法是：以15%稅率評(píng)估，如果最終標(biāo)的資產(chǎn)不能享受15%稅率，則將估值差異進(jìn)行縮股。4、關(guān)于發(fā)行價(jià)格朝華集團(tuán)系破產(chǎn)重組公司，適用關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股

34、份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定，發(fā)行價(jià)格可協(xié)商，所以其董事會(huì)審議通過的發(fā)行價(jià)格為2.66元/股，后來因?yàn)橹行」蓶|異議（亦或是監(jiān)管部門的質(zhì)疑），發(fā)行價(jià)格提高至2.95元/股，為暫停上市前二十日的股價(jià)均價(jià)。二、金星鈦白借殼中核鈦白案例分析（一）上市公司基本情況介紹中核鈦白主要從事鈦白粉生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，擁有設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.5 萬噸/年的鈦白粉生產(chǎn)線。近年來，由于經(jīng)營管理等問題，產(chǎn)量一直未能達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能，而職工人數(shù)卻大大超過同規(guī)模企業(yè)，致使產(chǎn)品成本過高，缺乏市場(chǎng)競爭力，再加上財(cái)務(wù)費(fèi)用大，企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致中核鈦白抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。特別是2008 年世界金融危機(jī)爆發(fā)之后，鈦白粉價(jià)格暴跌，中核鈦白流動(dòng)資金嚴(yán)重缺乏，生產(chǎn)線開

35、工不足、多次停產(chǎn)。中核鈦白2008 年、2009 年和2010 年連續(xù)經(jīng)營性巨額虧損，自身持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性，信永中和對(duì)中核鈦白2009 年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告。2011年8月，中核鈦白股東會(huì)審議通過由金星鈦白整體托管中核鈦白（從此基本確定重組的基調(diào)）。從2011年4月，債權(quán)人提出上市公司破產(chǎn)重整至2012年10月，中核鈦白管理人提交重整計(jì)劃執(zhí)行情況監(jiān)督報(bào)告，中核鈦白重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。2012年8月，通過中核鈦白破產(chǎn)重整，金星鈦白股東建鋒、富強(qiáng)、胡建龍分別持有上市公司3,000萬股、800萬股、700萬股，建鋒持股比例15.79%，成為上市公司第一大股東（原控股股東為信

36、達(dá)資產(chǎn)管理公司）。上市公司最近三年與一期合并財(cái)務(wù)情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg（二）標(biāo)的公司金星鈦白基本情況金星鈦白所處行業(yè)為“化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)”，主要從事鈦白粉與相關(guān)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。金星鈦白擁有鈦白粉生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈，其全資子公司福泰主要從事鈦白粉粗品的生產(chǎn)，控股子公司豪普則專門進(jìn)行鈦白粉粗品的后處理，全資子公司正坤貿(mào)易主要負(fù)責(zé)鈦礦等主要原材料的統(tǒng)一采購業(yè)務(wù)。金星鈦白利用硫酸法技術(shù)和設(shè)備生產(chǎn)鈦白粉，下轄粗品、成品、硫酸、能源、環(huán)保等五個(gè)生產(chǎn)部和一個(gè)省級(jí)技術(shù)中心。金星

37、鈦白（不含子公司）現(xiàn)具備6 萬噸/年鈦白粉粗品、10 萬噸/年鈦白粉粗品后處理以與40 萬噸/年硫磺制酸生產(chǎn)能力，生產(chǎn)型號(hào)為R-919、R-918、R-916 和R-915 等金紅石型鈦白粉品種。2010 年、2011 年和2012 年1-7 月，金星鈦白鈦白粉成品產(chǎn)量分別為1.16 萬噸、2.81 萬噸和2.60 萬噸，近三年，金星鈦白主營業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品均未發(fā)生重大變化，產(chǎn)量大幅增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品逐漸向中、高端發(fā)展。金星鈦白的股權(quán)架構(gòu)如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpg金星鈦白

38、最近二年一期的財(cái)務(wù)情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpgfile:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image008.jpg（三）交易方案中核鈦白發(fā)行股份購買金星鈦白持有的金星鈦白100%的股權(quán)資產(chǎn)，并配套募集資金。（四）案例的特別點(diǎn)1、關(guān)于借殼方的獲利這個(gè)不吐不快啊，這個(gè)案例凸顯了：1）資本市場(chǎng)的錢好賺；2）國有資產(chǎn)的錢更好賺。上市公司停牌前的20日均價(jià)為7.93元/股，金星鈦白股東接受信達(dá)資產(chǎn)管理公司股份的股價(jià)為3.

39、3元/股，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份定價(jià)也是3.3元/股，僅為停牌均價(jià)的41.59%，屬于破產(chǎn)重整中折讓較高的行列。我極度懷疑該公司故意先破產(chǎn)重組再借殼上市，可壓低發(fā)行股價(jià)（好像以前某上市公司搞過這手，雖然過會(huì)了，但是證監(jiān)會(huì)對(duì)這個(gè)也是比較忌諱）。再接著說，上市公司破產(chǎn)重整前，原控股股東中國信達(dá)持股7647.9萬股，持股比例為58.83%，破產(chǎn)重組中，中國信達(dá)將股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，股價(jià)為3.3元/股，金星鈦白股東建峰、富強(qiáng)、胡建龍分別獲得3000萬股、800萬股、700萬股。財(cái)務(wù)投資者九州弘羊和普瑞斯直分別獲得2147.92萬股和100萬股，以上獲得股份的股東無償提供一定金額支持重組計(jì)劃的執(zhí)行，其

40、中建峰2400萬元，富強(qiáng) 640萬元、胡建龍 560萬元、九州弘羊 2362.72萬元、普銳斯置1100萬元。而后中國信達(dá)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓款13282.79萬元支持破產(chǎn)重整計(jì)劃，并再提供1700萬元無償用于提高小額債權(quán)組的清償率，還借了10,200萬元予中核鈦白用于清償債務(wù)?，F(xiàn)在敲算盤計(jì)算一下各方利得：中國信達(dá)持股7647.9萬股，轉(zhuǎn)讓后所得25238.07萬元，減去13282.79萬元，減去1700萬元，最后所得為10255.28萬元，相當(dāng)于一股賣了1.34元，而停牌前20日均價(jià)為7.93元/股，僅為16.91%，而且中國信達(dá)還提供12000萬元借款用于中核鈦白清償債務(wù)，也就是說他賣了7647.9

41、萬股，最后只得了255萬元的現(xiàn)金，后面那12000萬元還不知道什么時(shí)候還。這么明顯的國有資產(chǎn)流失，難道沒人問嗎？（證監(jiān)會(huì)沒問，他們也知道，問了的話，是答不上來的，誰敢出確認(rèn)文件擔(dān)保這個(gè)方案沒造成國有資產(chǎn)流失）。中國信達(dá)為了支持親兒子的工作，那真是不惜血本?。ㄔ撝亟M是信達(dá)證券作為財(cái)務(wù)顧問）。所以說還是國有資產(chǎn)的錢最好賺。再算一下當(dāng)事人（算建峰），整個(gè)交易完成后（破產(chǎn)重整+借殼上市），建峰持有上市公司股份數(shù)為121,177,463股，持股比例為31.71%，也就說說他拿金星鈦白的47.46%的股權(quán)（估值約3億元）、現(xiàn)金9900萬元（股權(quán)轉(zhuǎn)讓款）、現(xiàn)金2400萬元（無償支持破產(chǎn)重整的款項(xiàng)），共4.2

42、3億元，換了121,177,463股上市公司股份，按停牌前20日均價(jià)計(jì)算，市值為9.61億元，如果再加上間接收益（方案公告后股價(jià)上漲，截至目前，股價(jià)為10.74元/股）3.4億元，也就是說建峰拿了4.23億元，換了13.01億元，而且前者還大部分是未資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，后者是上市公司的控股權(quán)。當(dāng)然他可能會(huì)說，金星鈦白托管中核鈦白提供很多借款啊什么的，總結(jié)約為1億元，問題是以上的錢是要還的，而且按股權(quán)比例折算，建峰也就相當(dāng)于拿了4700萬元（1*47.46%）。再算一下破產(chǎn)重整獲得股份的財(cái)務(wù)投資者（就算九州弘羊吧），九州弘羊付出的是7088.14萬元現(xiàn)金（股權(quán)轉(zhuǎn)讓款）和2362.72萬元（無償支持

43、破產(chǎn)款），得到了2147.92萬股股份，也就是說他拿了9450.96萬元，換了上市公司2147.92萬股，直接市值為1.74億元，間接獲利6028.50萬元，也就是拿了9450.96萬元，換了2.30億元，2012年8月份拿出的錢，當(dāng)即換成了上市公司的股份（而且股份還不用鎖定），2013年1月證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)借殼上市方案，這個(gè)事就了了。投擬IPO企業(yè)的PE，過來看看吧，約9500萬元，馬上就成了2.3億元的股份，而且股份還不鎖定?？吹骄胖莺胙?，你們慚愧嘛。2、關(guān)于估值標(biāo)的資產(chǎn)近兩年一期經(jīng)營情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101

44、clip_image008.jpg標(biāo)的資產(chǎn)股東業(yè)績承諾數(shù)額如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image010.jpg金星鈦白產(chǎn)能情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image012.jpg（金星鈦白的生產(chǎn)過程如下：采購礦石-粗品生產(chǎn)-后處理（成品）。我對(duì)該估值有兩個(gè)疑問：1）2012年業(yè)績下滑如此厲害，是否是偶然原因，2）2012年后的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是否能如計(jì)劃運(yùn)行，如果投產(chǎn)，是否能產(chǎn)銷平衡。2012年業(yè)績下滑原因，重組報(bào)告書的解釋

45、有以下幾個(gè)：1）重要子公司福泰因?yàn)?011年超產(chǎn)，原產(chǎn)能1.5萬噸，2011年1-10月超產(chǎn)2.44萬噸，從2011年10月開始停產(chǎn)整改，導(dǎo)致2012年未能生產(chǎn)鈦白粉，利潤下滑，（2011年凈利潤為5539.66萬元，2012年1-7月凈利潤為-702萬元）；2）子公司豪普2011年有一筆1557萬元的投資收益，而且因?yàn)?012年1-7月為中核鈦白委托加工鈦白粉粗品，相較于自采粗品加工成精品對(duì)外銷售毛利率下降；3）鈦白礦2012年價(jià)格上漲，公司對(duì)鈦白粉進(jìn)行惜售策略，以待價(jià)格上漲后再進(jìn)行銷售。我對(duì)前兩個(gè)原因表示不支持，金星鈦白2011年鈦白粉成品產(chǎn)量為2.81萬噸，2012年1-7月鈦白粉成品產(chǎn)

46、量為2.6萬噸（因?yàn)榻鹦氢伆啄腹?011年底擴(kuò)產(chǎn)4萬噸粗品生產(chǎn)線竣工驗(yàn)收，所以即使福泰2012年未生產(chǎn)，整個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的可生產(chǎn)產(chǎn)能2012年是高于2011年的，41.5），所以在2.81噸的情況下賺了8600萬元（其中有約1200萬元扣稅后的投資收益），在2.60噸的情況下只賺了1196萬元，著實(shí)讓人疑慮。第三個(gè)原因有待商榷，金星鈦白截至2012年7月底存貨值確實(shí)較大，但是是因?yàn)橄圻€是因?yàn)殇N售不出去，那就不清楚了。而且通常來說，做重組也會(huì)做大重組當(dāng)年的凈利潤，有利于估值和審核，在重組當(dāng)年惜售，是很不正常的。再想得遠(yuǎn)一點(diǎn)，如果2012年惜售，那不是為了2013年藏利潤嗎？個(gè)人覺得，如果我是證監(jiān)

47、會(huì)，這個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該緩一緩，2013年下半年再審核，看看效果，不然心里沒底。還有金星鈦白準(zhǔn)備2013年后處理能力擴(kuò)產(chǎn)2萬噸，2014年粗品生產(chǎn)能力擴(kuò)產(chǎn)4萬噸，以上的產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)都計(jì)入了估值，是不是不太謹(jǐn)慎。3、標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁和突擊入股金星鈦白股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為頻繁，原是國資企業(yè)，后來轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去（涉與職工股，外資股），轉(zhuǎn)成了資獨(dú)資企業(yè)（民營企業(yè)），后來為了避稅（我認(rèn)為），由法人持股變?yōu)榱俗匀蝗酥苯映止桑ò醋?cè)資本價(jià)格轉(zhuǎn)讓）。證監(jiān)會(huì)反饋了價(jià)格轉(zhuǎn)讓的公允性，這個(gè)就比較好回答，直接說是同一批人持有。如果證監(jiān)會(huì)問是否有稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是否納稅了（按注冊(cè)資本轉(zhuǎn)，沒有所得可不納稅，但是稅務(wù)局未必同意這個(gè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格），我想金星

48、鈦白股東就會(huì)傻眼了。金星鈦白2012年7月增資擴(kuò)股，現(xiàn)金5000萬元，獲得金星鈦白970.1426萬元股份，交易完成后，獲得上市公司13,341,665股股份，市值為1.43億元。這個(gè)穩(wěn)賺不賠的生意，就不清楚后面的利益糾了。不過證監(jiān)會(huì)到時(shí)也沒有過問這個(gè)情況。4、其他特別點(diǎn)（1）金星鈦白有比較多的對(duì)外擔(dān)保，部分金額大的解除，部分金額小的保留，控股股東承諾兜底；（2）業(yè)績補(bǔ)償用現(xiàn)金的方式，證監(jiān)會(huì)還專門反饋了該問題，采用現(xiàn)金補(bǔ)償是否保障上市公司利益，承諾方是否有實(shí)力現(xiàn)金補(bǔ)償，信達(dá)證券答得也簡單，1）這個(gè)是股東大會(huì)通過的，2）上市公司缺錢，用現(xiàn)金補(bǔ)償更有利于上市公司；至于能力就說承諾方的資產(chǎn)情況（3）

49、證監(jiān)會(huì)就估值問題詢問業(yè)績承諾期，凈利潤大幅增長的合理性以與新建產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)率以與如果不能達(dá)產(chǎn)的影響（核心問題），個(gè)人覺得信達(dá)證券答得一般，沒說清楚核心問題，當(dāng)然可能說了更麻煩。（4）就國家環(huán)保部新出的鈦白粉、立德粉工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）反饋是否對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)和上市公司的業(yè)績有影響。（5）該案例雖是借殼上市，但是因?yàn)闆]清殼，上市公司有業(yè)務(wù)，不構(gòu)成反向購買，而且是非同控，所以交易后，上市公司有大額商譽(yù)但是重組報(bào)告書里處理為反向購買，我覺得有待商榷，證監(jiān)會(huì)對(duì)于商譽(yù)的確認(rèn)也反饋了。（6）按慣例，證監(jiān)會(huì)問了下募集現(xiàn)金的必要性以與控制度。補(bǔ)充容 (2013-2-25 14:43):關(guān)于反向購買這塊，偶

50、說錯(cuò)了。借殼一般都構(gòu)成反向購買。在反向購買中，又基于會(huì)計(jì)上的被購買方是否構(gòu)成業(yè)務(wù)，劃分為一般的反向購買與權(quán)益性交易兩種類型。這個(gè)案例中，上市公司尚有業(yè)務(wù)，應(yīng)為一般反向購買，確認(rèn).三、道博股份重組案例分析（一）上市公司基本情況介紹道博股份2006年完成股權(quán)分置改革，新星漢宜借股權(quán)分置改革的契機(jī)，對(duì)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，注入房地產(chǎn)資產(chǎn)，成為公司控股股東，該房地產(chǎn)資產(chǎn)的收益在2010年12月底已大量消耗。2007年12月，公司擬發(fā)行股份購買部分房地產(chǎn)資產(chǎn)，但受限于國家宏觀調(diào)控政策，未能成行。所以目前公司主業(yè)已萎縮，急需注入資產(chǎn)。道博股份最近三年的財(cái)務(wù)情況如下：file:/C:Userswxxchin

51、aAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg（二）標(biāo)的公司盤江民爆基本情況盤江民爆主要從事民用炸藥與雷管的生產(chǎn)和銷售。，盤江民爆獲工信部批準(zhǔn)的生產(chǎn)許可能力為：工業(yè)炸藥76,000 噸/年（其中：乳化炸藥50,000噸/年，膨化炸藥12,000噸/年，乳化炸藥現(xiàn)場(chǎng)混裝6,000噸/年，多孔粒狀銨油炸藥現(xiàn)場(chǎng)混裝8,000噸/年）；工業(yè)雷管8,000萬發(fā)/年（其中：工業(yè)電雷管6,000萬發(fā)/年，導(dǎo)爆管雷管2,000萬發(fā)/年）。股權(quán)控制關(guān)系如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101cl

52、ip_image004.jpg主要財(cái)務(wù)情況如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg（三）交易方案道博股份發(fā)行股份購買盤江集團(tuán)、新星漢宜和甕福集團(tuán)持有的盤江民爆100%的股權(quán)資產(chǎn)（四）案例的特別點(diǎn)1、關(guān)于方案設(shè)計(jì)重組前，上市公司控股股東新星漢宜火線入股標(biāo)的資產(chǎn)（2012年12月27日，繳納完畢增資款），我認(rèn)為可能有兩個(gè)原因：1）上市公司控股股東不愿意放棄控股權(quán)，而標(biāo)的資產(chǎn)控股股東急于資產(chǎn)證券化，在這一點(diǎn)上可以退一步；2）規(guī)避“借殼上市”。理由1的可能性更大。本次交易完成后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下

53、：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image008.jpg以上可以看出，如果新星漢宜未入股標(biāo)的資產(chǎn)盤江民爆的話，交易完成后，控股股東將變更為盤化集團(tuán)。2、估值本次注入的資產(chǎn)是民爆資產(chǎn)，屬于與神斧民爆一類的資產(chǎn)，2012年凈利潤約8000萬元，估值7.35億元，市盈率約為910倍，估值不貴。關(guān)于外資借殼的可行性研究（大家談?wù)?，我?duì)于這個(gè)沒什么把握）一、相關(guān)法律法規(guī)借殼上市涉與重組管理辦法和收購管理辦法就不一一復(fù)述，與外資相關(guān)的并購法律主要如下：相關(guān)法律法規(guī)適用情形關(guān)于外國投資者并購境企業(yè)的規(guī)定外資并購的一般性規(guī)定外國

54、投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法外資并購涉與上市公司大部分系適用該法規(guī)，如間接收購觸發(fā)要約，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)（涉與外資）等關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定如果上市公司系采用吸收合并外資企業(yè)的形式，適用該法，而不是戰(zhàn)略投資者管理辦法外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄明確外資并購的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向綜上，外資并購構(gòu)成借殼上市的話，如果系發(fā)行股份購買資產(chǎn)的形式，適用外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法，該法對(duì)投資者的要求較高（交易完成后，持股比例需高于10%；投資者境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元；或其母公司境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元），

55、如果系采用吸收合并形式，適用關(guān)于外商投資企業(yè)與分立的規(guī)定，對(duì)投資者無上述規(guī)定。二、相關(guān)案例1、閩閩東重大資產(chǎn)出售與發(fā)行股份購買資產(chǎn)案例具體方案如下：閩閩東出售自身資產(chǎn)予控股股東凈殼，發(fā)行股份購買中華映管（百慕大）和中華映管（納閩）持有的股權(quán)資產(chǎn)以與閩閩東原控股股東子公司持有的資產(chǎn)，中華映管（百慕大）和中華映管（納閩）系外商獨(dú)資企業(yè)，其控股股東系上市企業(yè)中華映管，本次交易完成后，中華映管（百慕大）持有上市公司股份比例為71.42%，中華映管（納閩）持有上市公司股份比例為4.29%。該交易取得了商務(wù)部（適用上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法）和證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)批復(fù)。2、ST申龍資產(chǎn)出售與吸收合并海潤光伏案例ST

56、申龍出售資產(chǎn)予控股股東凈殼，并新增股份吸收合并海潤光伏。海潤光伏系外商合資企業(yè)，外資比例為29.33%。本次交易完成后，外資自然人持有上市公司的股份合計(jì)為22.03%，持有比例最高的為13.57%，持有比例最低的為0.30%。該交易取得了商務(wù)部（關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定）和證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)批復(fù)。3、五洲明珠重大資產(chǎn)出售與吸收合并梅花集團(tuán)案例五洲明珠出售資產(chǎn)予控股股東凈殼，并新增股份吸收合并梅花集團(tuán)。梅花集團(tuán)系外商合資企業(yè)，外資比例為29.50%，外資股東為鼎暉生物（持股15.00%）和新天域生化（14.50%），本次交易完成后，鼎暉生物持有上市公司股份比例為13.39%，新天域生化持股比例

57、為12.94%。該交易取得了商務(wù)部（關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定）和證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)批復(fù)梅泰諾收購金之路案例：創(chuàng)業(yè)板同業(yè)并購，旨在完善上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈。估值不高，評(píng)估值為18,083.48萬元，作價(jià)為17,500.00萬元，2012年承諾凈利潤為2500萬元，市盈率約為7倍?？傮w來說交易比較簡單。下面分析就著重討論證監(jiān)會(huì)關(guān)注點(diǎn)。一、梅泰諾收購金之路案例（一）上市公司基本情況介紹梅泰諾是一家提供通信塔相關(guān)產(chǎn)品整體解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，致力于中國通信服務(wù)領(lǐng)域，通過持續(xù)創(chuàng)新的整體解決方案，逐步成為中國領(lǐng)先的通信基礎(chǔ)設(shè)施解決方案與支撐服務(wù)提供商。作為國通信塔行業(yè)最主要的供應(yīng)商，公司是我國最早研發(fā)并推廣三管通信塔產(chǎn)品的企業(yè)，主要向國三大運(yùn)營商中國聯(lián)