股票估值模型及應(yīng)用.

1、第二章 股票估值模型及應(yīng)用 價(jià)值評(píng)估模型概論 內(nèi)在估值模型及應(yīng)用 股利貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 超額收益貼現(xiàn)模型：經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型 相對(duì)估值模型及應(yīng)用 市盈率模型（P/E） 市凈率模型（P/B） 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA） 市價(jià)/現(xiàn)金流比率（P/CF） 市銷率模型（P/S） 估值模型以外的討論：通貨膨脹和公司治理對(duì)股票價(jià)值的影響 價(jià)值評(píng)估模型概論 如何確定普通股的內(nèi)在價(jià)值？根據(jù)證券分析，股票估值可以分為兩種基本方法：內(nèi)在價(jià)值法內(nèi)在價(jià)值法。內(nèi)在價(jià)值法又稱絕對(duì)價(jià)值法或收益貼現(xiàn)模型，是按照未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的方法。相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法。它是采用相對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行比

2、較的方法，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷。普通股估值的基本模型 內(nèi)在價(jià)值法的現(xiàn)金流原理 股票內(nèi)在價(jià)值法是直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，它是按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。由于不同資本提供者對(duì)現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同，公司未來(lái)現(xiàn)金流的分配也就存在差異。按照公司財(cái)務(wù)理論，企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行分配的第一個(gè)環(huán)節(jié)是進(jìn)行投資需要，支付的這部分現(xiàn)金流為營(yíng)運(yùn)資本。接下來(lái)的企業(yè)現(xiàn)金流分配，是向資本提供者提供報(bào)酬，由于企業(yè)資本提供的屬性不同，現(xiàn)金流的索取權(quán)順序存在差異，企業(yè)首先向債權(quán)人支付負(fù)債利息，然后才能向公司股東進(jìn)行紅利分配。但是由于企業(yè)為了更好地發(fā)展需要進(jìn)行再投資，因而分配給普通股股東的紅利

3、往往是再投資和留存收益之后的現(xiàn)金流。這樣，與現(xiàn)金流的分配次序相匹配，不同的現(xiàn)金流決定了不同的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow Model）。 相對(duì)價(jià)值法的乘數(shù)原理 內(nèi)在價(jià)值模型是在估計(jì)增長(zhǎng)率和相應(yīng)貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)上，對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。而相對(duì)價(jià)值模型，則是應(yīng)用一些相對(duì)比率將目標(biāo)公司與具有相同或相近業(yè)務(wù)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)模或經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司進(jìn)行比較，來(lái)對(duì)公司股票進(jìn)行估值。在估值模型特征上，一般采用乘數(shù)方法，即對(duì)估值公司的某一變量（選取影響股票價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的重要變量，包括收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值和銷售額等）乘以估值乘數(shù)進(jìn)行估值，因此該方法又被稱為乘數(shù)估值法。 常用

4、估值模型的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)分析 相對(duì)價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)主要在于它們相對(duì)簡(jiǎn)單和被迅速處理、使用，只需要確定一個(gè)合適的基于乘數(shù)的估值水平即可。但是，該方法的時(shí)間框架缺乏一致性問(wèn)題，如盈余數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流和銷售額等都屬于定期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 相對(duì)價(jià)值法最大的缺點(diǎn)就在于不能明確地反映一個(gè)公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率或者風(fēng)險(xiǎn)因素，但這對(duì)于內(nèi)在貼現(xiàn)模型而言卻是核心元素。 內(nèi)在估值模型及其應(yīng)用 股利貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 超額收益貼現(xiàn)模型：經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型股利貼現(xiàn)模型 證券的內(nèi)在價(jià)值是該資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。若假定股息是投資者在正常條件下投資股票所直接獲得的唯一現(xiàn)金流，則就可以建立估價(jià)模型對(duì)普通股進(jìn)行估值，這就是著名的股利貼現(xiàn)

5、模型（DDM，Dividend Discount Model）。這一模型最早由Williams和Gordon（1938）提出，實(shí)質(zhì)是將收入資本化法運(yùn)用到權(quán)益證券的價(jià)值分析之中，這在概念上與債券估值方法沒(méi)有本質(zhì)性差別。 該模型股票現(xiàn)值表達(dá)為未來(lái)所有股利的貼現(xiàn)值： 其中，D代表普通股的內(nèi)在價(jià)值； 代表普通股第t期支付的股息或紅利；r是貼現(xiàn)率，又稱資本化率。貼現(xiàn)率是預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)越大，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率越大；風(fēng)險(xiǎn)越小，則資產(chǎn)貼現(xiàn)率越小。31223111111tttttDDDDDDrrrrrtD 根據(jù)對(duì)紅利增長(zhǎng)率的不同假定，紅利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型和多元增

6、長(zhǎng)模型。零增長(zhǎng)模型（zero-growth model） 零增長(zhǎng)模型是假定紅利固定不變，即紅利增長(zhǎng)率為零。零增長(zhǎng)模型不僅可以適用于普通股的價(jià)值分析，而且也適用于優(yōu)先股和統(tǒng)一公債的價(jià)值評(píng)估。 在零增長(zhǎng)條件下， 或表達(dá)為 012DDDD0tg 011111tttttDDDrr 例：如果 Zinc 公司預(yù)期每年支付股利每股8美圓，預(yù)期收益率是10%，問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？ 如果Zinc 公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格是 $65, 問(wèn)該公司股票是被高估還是被低估？課堂提問(wèn)課堂提問(wèn) 答曰:該公司股票被嚴(yán)重低估。 投資建議：買入。%3 .1286508010. 08000IRRIRRIRRVNPVVDPP答案

7、答案不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（constant-growth model） 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型又稱Gordon（1962）模型，假定紅利增長(zhǎng)速度為常數(shù)，即： 根據(jù)Gordon（1962）模型的前提條件，貼現(xiàn)率大于紅利增長(zhǎng)率（當(dāng)貼現(xiàn)率小于常數(shù)的股利增長(zhǎng)率時(shí)，公式1.2決定的股票內(nèi)在價(jià)值將趨向無(wú)窮大。但事實(shí)上，任何股票的內(nèi)在價(jià)值都不會(huì)無(wú)限制的增長(zhǎng)）。11ttttDDggD 20002120201011111111111111111111tttDgDgDgDDrrrrgggDrrrgrgrDgrDgDrgrg 例：某上市公司上期每股股息1元，投資者預(yù)期股息每年以7%的速度增長(zhǎng)，預(yù)期收益率為15%，問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是

8、多少？ 如果該公司目前的市場(chǎng)價(jià)格是20元，問(wèn)該公司股票是被高估還是被低估？課堂提問(wèn)課堂提問(wèn) 答曰:該公司股票被高估 投資建議：賣出%53. 7%7%71120038.13%7%15%7111001IRRIRRgIRRVNPVgkVDppD（元）答案答案三階段紅利貼現(xiàn)模型（three-stage-growth model） 由N.molodovsky et al.（1965）提出的三階段紅利貼現(xiàn)模型，是將股利增長(zhǎng)率劃分為三個(gè)不同階段： 三階段的增長(zhǎng)模型正是將股票內(nèi)在價(jià)值，表達(dá)為紅利三階段增長(zhǎng)之和。式中右邊的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股利增長(zhǎng)的三個(gè)階段。 1011111111tABttBbatBtt AbDg

9、DggDDrrrrg H模型 H模型是基于三階段紅利貼現(xiàn)模型的簡(jiǎn)化模型，卻保留了求出預(yù)期回報(bào)率的大部分能力（Fuller & Hsia，1984）。 公式右邊的第一項(xiàng)為基于長(zhǎng)期正常的股利增長(zhǎng)率的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；公式右邊的第二項(xiàng)為超額收益率 所帶來(lái)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值（價(jià)值溢價(jià)），這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。001babbbDgD H ggDrgrgag 例：某公司目前股息為每股1元，預(yù)期前5年股息每年增長(zhǎng)12%，5年后預(yù)期股息的固定增長(zhǎng)率為6%，投資者的預(yù)期收益率為10%。問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？課堂提問(wèn)課堂提問(wèn)（元）（元）22.34621. 064.4626. 5%1011%6%10%6176

10、. 1%101%121176. 1%121155155tttVD答案答案多元增長(zhǎng)模型（multiple-growth model） 股利貼現(xiàn)模型的最一般形式多元增長(zhǎng)模型。多元增長(zhǎng)模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之前的紅利增長(zhǎng)率不確定，但在T期之后紅利增長(zhǎng)率為一常數(shù)。多元增長(zhǎng)模型內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式為： 1111TtTtTtDDDrrrg自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)理論認(rèn)為，公司價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，將公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和，并把它作為公司當(dāng)前的估算價(jià)值。該方法的基本原理是：一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。 根據(jù)增

11、長(zhǎng)模式不同，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型有很多種形式，如穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩階段模型、H模型、三階段模型和N階段模型等。在公司不同發(fā)展階段，公司現(xiàn)金流的能力不同，從而對(duì)公司價(jià)值影響很大。例如，在公司超額收益率期，公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)新投資獲得比資本成本更高的收益，從而公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠創(chuàng)造出現(xiàn)金流，例如20世紀(jì)50-60年代IBM，80年代和21世紀(jì)初的APPLE，90年代的MicroSoft、Intel和CISCO。 在超額收益率后，則公司不能創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流，投資者期望回報(bào)是市場(chǎng)平均收益率而不是超額收益率。當(dāng)投資收益率等于公司加權(quán)平均資本成本（WACC）時(shí)，投資者獲得的收益才剛剛補(bǔ)償持有風(fēng)險(xiǎn)，新投資沒(méi)有

12、創(chuàng)造出額外價(jià)值，公司股價(jià)仍會(huì)上升，但這個(gè)增長(zhǎng)不會(huì)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的市場(chǎng)預(yù)期（或達(dá)到投資者期望）。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）貼現(xiàn)模型 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值進(jìn)行公司價(jià)值測(cè)算只關(guān)注那些流入或流出公司的實(shí)際現(xiàn)金，諸如提高收益率或營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)可以增加公司凈現(xiàn)金，從而增加公司價(jià)值；相反，導(dǎo)致現(xiàn)金流流出的活動(dòng)，如提高所得稅、增加資本投資以及勞動(dòng)力或生產(chǎn)成本增加而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)下降，都會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成負(fù)面影響。在測(cè)算現(xiàn)金流指標(biāo)時(shí)，華爾街特別關(guān)注5個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)，并將之稱為“中國(guó)五兄弟”。中國(guó)五兄弟 指標(biāo)解釋收入增長(zhǎng)率收入的年增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收益/收入稅率納稅/稅前收入營(yíng)業(yè)資本投資增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)資本變化/收入固定資產(chǎn)凈投資率

13、凈資本投資/收入 公司自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必須的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量，該指標(biāo)體現(xiàn)了公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和 。=1+FCFF EBIT 稅率折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本 FCFF折現(xiàn)模型認(rèn)為，公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，將預(yù)期的未來(lái)自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來(lái)計(jì)算公司價(jià)值，然后減去債券的價(jià)值進(jìn)而得到股權(quán)的價(jià)值。 11ntttFCFFVWACC股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流

14、量（FCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Equity）是在公司用于投資、營(yíng)運(yùn)資金和債務(wù)融資成本之后可以被股東利用的現(xiàn)金流，它是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再扣除投資支出，所得稅和凈債務(wù)支出（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。 +FCFE 凈收益 折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) FCFE折現(xiàn)估值模型的基本原理，是將預(yù)期的未來(lái)股權(quán)活動(dòng)現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報(bào)率折現(xiàn)到當(dāng)前價(jià)值來(lái)計(jì)算公司股票價(jià)值。 11nttteFCFEVK FCFE有永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型，其中永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型最適用于增長(zhǎng)率接近整個(gè)經(jīng)濟(jì)體

15、系增長(zhǎng)水平的公司；兩階段增長(zhǎng)模型最適用于分析處于高增長(zhǎng)階段并且將保持一定時(shí)期高增長(zhǎng)的公司，如擁有專利的公司或處于具有顯著進(jìn)入壁壘行業(yè)的公司。超額收益貼現(xiàn)模型：經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型 經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（Economic Value Added，EVA）源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核的目標(biāo)，EVA這一概念最早是由斯特恩-斯圖爾特（Stern Stewart）管理咨詢公司提出并推廣，被許多世界著名公司（如可口可樂(lè)公司）多采用。20世紀(jì)90年代中期以后，EVA逐漸獲得廣泛應(yīng)用，成為傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充。財(cái)富雜志稱EVA為“當(dāng)今最炙手可熱的財(cái)務(wù)理念”，在西方企業(yè)界引起很大的反響，以至于“只要一家公司宣布

16、要采用EVA模式，我們就將看到它們的股價(jià)在僅僅一星期的時(shí)間里增長(zhǎng)30%”，EVA成了價(jià)值創(chuàng)造的魔方。 經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)等于公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本（股本成本與債務(wù)成本）后的凈值。計(jì)算公式為： EVANOPAT資本成本EVAROICWACC實(shí)際資本投入 如果計(jì)算出的EVA為正，說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中創(chuàng)造了財(cái)富；否則就是在毀滅財(cái)富。 經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）之所以成為當(dāng)今投資銀行進(jìn)行股票估值的重要工具，在很大程度上是因?yàn)閼?yīng)用市盈率指標(biāo)進(jìn)行定價(jià)估值太簡(jiǎn)單，容易產(chǎn)生誤解，缺乏現(xiàn)金流概念。對(duì)虧損公司、IT行業(yè)很難運(yùn)用。經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的缺陷（股東價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不一致問(wèn)題），比較準(zhǔn)確

17、地反映了上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。 2001年10月，美國(guó)五百?gòu)?qiáng)中排名第七的美國(guó)能源巨頭安然公司突然破產(chǎn)案例，充分說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)附加值評(píng)估的實(shí)用性。無(wú)論從哪個(gè)角度去評(píng)估，這個(gè)成功經(jīng)營(yíng)了七十年的最具創(chuàng)新精神的美國(guó)公司在2000年的業(yè)績(jī)都是無(wú)可挑剔的。2000年公司年度凈利潤(rùn)達(dá)到歷史最高。安然公司非常注重每股收益，預(yù)計(jì)公司未來(lái)收益會(huì)持續(xù)走強(qiáng)，但是EVA評(píng)估價(jià)值卻連續(xù)5年不斷惡化（見(jiàn)下表）。該數(shù)據(jù)顯示，安然的凈收益在增長(zhǎng)，可是經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）歷年都在下滑，正是因?yàn)檫@種下滑，導(dǎo)致安然失控而突然破產(chǎn)。 相對(duì)估值模型及其應(yīng)用市盈率模型（P/E）市凈率模型（P/B）企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITD

18、A）市價(jià)/現(xiàn)金流比率（P/CF）市銷率模型（P/S）市盈率模型（P/E） 對(duì)盈余進(jìn)行估值的重要指標(biāo)是市盈率。對(duì)于普通股而言，投資者應(yīng)得到的回報(bào)是公司的凈收益。因此，投資者估價(jià)的一種方法就是確定投資者愿意為每一單位的預(yù)期收益（通常以1年的預(yù)期收益表示）支付的金額。例如，如果投資者愿意支付15倍的預(yù)期收益，那么他們估計(jì)每股收益為0.5元的股票在下一年的價(jià)值為7.5元。這樣，投資者就可以計(jì)算出當(dāng)前的收益倍數(shù)（earnings multiplier），即市盈率（P/E，price to earnings ratio）。 市盈率指標(biāo)表示股票價(jià)格和每股收益的比率，該指標(biāo)揭示了盈余和股價(jià)之間的關(guān)系，即P/E

19、，用公式表達(dá)為：/=P E每股市價(jià)市盈率每股收益（年化） 市盈率是投資回報(bào)的一種度量標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資者根據(jù)當(dāng)前或預(yù)測(cè)的收益水平收回其投資所需要的計(jì)算的年數(shù)；而市盈率的倒數(shù)就是收益率，即E/P。如果股票市值代表了普通股股東當(dāng)前對(duì)未來(lái)的預(yù)期，且如果當(dāng)前盈余是未來(lái)盈余的指示器，則該比率就表明1美元盈余代表了PE的現(xiàn)值。 當(dāng)前市盈率的高低，表明投資者對(duì)該股票未來(lái)價(jià)值的主要觀點(diǎn)。投資者必須將P/E比率與整體市場(chǎng)、該公司所屬行業(yè)以及其他類似公司和股票P/E進(jìn)行比較，以決定他們是否認(rèn)同當(dāng)前的P/E水平。也就是說(shuō)，根據(jù)市盈率偏高或偏低，判斷該股票價(jià)格高估還是低估。 該指標(biāo)常常被用于衡量上市公司的投資價(jià)值和增長(zhǎng)

20、前景。(1)投資價(jià)值衡量：一般來(lái)說(shuō)，其他條件相同的情況下，市盈率越低，表明該股票越具有投資價(jià)值。(2)增長(zhǎng)前景衡量：一般來(lái)說(shuō)，其他條件相同的情況下，市盈率越高，說(shuō)明投資者對(duì)該上市公司的增長(zhǎng)前景越是看好。 注意事項(xiàng) (1)采用市盈率衡量上市公司價(jià)值，應(yīng)當(dāng)具有可比性，比如同一行業(yè)等；(2)要將每股收益作為市盈率倍數(shù)的比較基準(zhǔn)；(3)要根據(jù)可比公司的基數(shù)和標(biāo)的公司的具體情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整；(4)數(shù)據(jù)來(lái)源的選擇也是一項(xiàng)重要因素。 市盈率是應(yīng)用財(cái)務(wù)歷史收益（向后看的）來(lái)度量，還是應(yīng)用預(yù)測(cè)收益（前瞻的）來(lái)度量？以下是幾種選擇方法：（1）可獲得的最近4個(gè)季度報(bào)告的每股收益率之和，即可得到歷史市盈率或追溯市盈率

21、；或根據(jù)最新的4個(gè)季度計(jì)算滾動(dòng)一年EPS；（2）下一會(huì)計(jì)年度的預(yù)測(cè)收益，即可得到預(yù)測(cè)收益率；（3）幾個(gè)歷史年度點(diǎn)平均每股收益，這種方法是Graham和Dodd在證券分析中所建議使用的每股收益，“不少于5年，最好是7年或10年”。 P/E比率是用以下因素所決定的：（1）預(yù)期股利派發(fā)率 ；（2）股票的必要回報(bào)率r；（3）股利增長(zhǎng)率g。 11/DEP Erg11/DE 在其他條件不變時(shí)，下列關(guān)系成立：（1）派息率越高，市盈率越高；（2）股利預(yù)期增長(zhǎng)率g越高，市盈率越高；（3）必要回報(bào)率r越高，市盈率則越低。PEG：PE的補(bǔ)充指標(biāo) 由于市盈率指標(biāo)表示股票價(jià)格和每股收益比率，可直接應(yīng)用于不同收益水平的價(jià)

22、格比較，對(duì)股價(jià)估值簡(jiǎn)單而實(shí)用，因而成為投資者進(jìn)行權(quán)益證券估值的最廣泛之一。相應(yīng)地，市盈率指標(biāo)也存在一些缺陷，該指標(biāo)并沒(méi)有告訴投資者：（1）公司盈利預(yù)計(jì)以什么方式增長(zhǎng)？（2）公司盈利增長(zhǎng)預(yù)期是加速增長(zhǎng)還是減速增長(zhǎng)？（3）公司的盈利能力如何與其他相同風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的投資進(jìn)行比較？（4）如何對(duì)相同市盈率的公司盈利進(jìn)行區(qū)分？ 針對(duì)市盈率指標(biāo)的上述缺陷，今年流行的市盈率增長(zhǎng)因子（PEG）是對(duì)P/E靜態(tài)性缺陷的重要修正。PEG是將一只股票的市盈率除以該公司的成長(zhǎng)性。其中，用估計(jì)盈利增長(zhǎng)率除市盈率可以測(cè)算公司成長(zhǎng)的速度，即市盈率/公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率，這就是著名的預(yù)期市盈率增長(zhǎng)因子（Prospective PEG）

23、。該指標(biāo)大于1說(shuō)明估值高；小于1說(shuō)明便宜。市盈率增長(zhǎng)因子越低，表明公司的發(fā)展?jié)摿υ酱螅镜臐撛趦r(jià)值也就越高。 例如，某兩家公司的市盈率都是20，但是盈利增長(zhǎng)率不同，公司A的盈利增長(zhǎng)率為20%，而公司B的盈利增長(zhǎng)率為5%，那么公司A的預(yù)期市盈率增長(zhǎng)因子為1（20除以20），而公司B的預(yù)期市盈率增長(zhǎng)因子為4（20除以5）?？梢?jiàn)，公司A成長(zhǎng)較快，從而預(yù)示著該公司有更好的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值。側(cè)重成長(zhǎng)型股票的投資者通常偏好PEG比率介于01之間的股票，表示該公司的成長(zhǎng)性大于其市盈率。其目的是篩選出一些具有較高的盈利增長(zhǎng)能力，但市場(chǎng)又尚未完全得知這個(gè)成長(zhǎng)潛力的股票（若股價(jià)已完全反映成長(zhǎng)能力，股票的市盈率

24、則較高）。市凈率模型（P/B） 賬面價(jià)值（Book Value）是公司凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)指標(biāo)。Fama和French的研究表明，市價(jià)/賬面價(jià)值比率（Price/Book Value，P/B）是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)，這就是市凈率的表達(dá)公式，即：1=/ttPP BBV市凈率 每股市價(jià) 每股凈資產(chǎn) 相對(duì)于市盈率，市凈率在使用中有著其特有的優(yōu)點(diǎn)：第一，每股凈資產(chǎn)通常是一個(gè)累積的正值，因此市凈率也適用于經(jīng)營(yíng)暫時(shí)陷入困難的企業(yè)及有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司；第二，統(tǒng)計(jì)學(xué)證明每股凈資產(chǎn)數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn)定得多；第三，對(duì)于資產(chǎn)包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標(biāo)。這樣，P/B尤其適用于公司股本的市場(chǎng)價(jià)值完全取

25、決于有形賬面值的行業(yè)，如銀行、房地產(chǎn)公司。而對(duì)于沒(méi)有明顯固定成本的服務(wù)性公司，賬面價(jià)值意義不大。 市凈率在使用過(guò)程中也存在一定的局限性。由于會(huì)計(jì)計(jì)量的局限，一些對(duì)企業(yè)非常重要的資產(chǎn)并沒(méi)有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等；當(dāng)公司在資產(chǎn)負(fù)債表上存在顯著的差異時(shí)，作為一個(gè)相對(duì)值，P/B可能對(duì)信息實(shí)用者有誤導(dǎo)作用。 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA） EV/EBITDA又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（Enterprise Multiple），是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。其中，EV（Enterprise Value）即企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式：公司

26、市值+凈負(fù)債；EBITDA（Enterprise Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization）即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)（或稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)），用以計(jì)算公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。計(jì)算公式為：EBITDA=凈利潤(rùn)+所得稅+利息+折舊+攤銷?；颍篍BITDA=EBIT+折舊+攤銷。凈銷售量-營(yíng)業(yè)費(fèi)用=EBIT。 EV/EBITDA與市盈率（PE）等相對(duì)估值法指標(biāo)的用法一樣。EV/EBITDA用企業(yè)價(jià)值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)代替PE中的股價(jià)，用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤(rùn)。其倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水

27、平或歷史平均水平較高，通常說(shuō)明高估，反之則反是。不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。 王府井（600859.SH）的盈利預(yù)測(cè)和估值評(píng)估 EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢(shì)：首先，由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國(guó)家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性；其次，不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改變都不會(huì)影響估值，同樣有利于比較不同公司的估值水平；最后，派出了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要），可以更準(zhǔn)確地反映公司價(jià)值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，就需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。 市價(jià)/現(xiàn)金流比率（P/C

28、F） 根據(jù)信用評(píng)價(jià)“現(xiàn)金為王”的法則，現(xiàn)金流價(jià)值在基本估值中也是很關(guān)鍵的。價(jià)格與現(xiàn)金流的比率（P/CF）的計(jì)算公式如下： 1/ttPP CFCF 影響這個(gè)比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量應(yīng)該是所采用的現(xiàn)金流變量的預(yù)期增長(zhǎng)率和由于現(xiàn)金流序列的不確定或波動(dòng)性所帶來(lái)的股票的風(fēng)險(xiǎn)。用來(lái)計(jì)算的具體現(xiàn)金流通常是扣除利息、稅款、折舊和攤銷之前的收益（EBITDA）。具體采用哪種現(xiàn)金流，則隨公司和行業(yè)的性質(zhì)不同以及哪種現(xiàn)金流對(duì)行業(yè)績(jī)效的方便計(jì)量而變化（如營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流）。同時(shí)，合適的P/CF比率也會(huì)受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響。 市銷率模型（P/S） 市銷率也稱價(jià)格營(yíng)收比，是股票市價(jià)與銷售收入的

29、比率，該指標(biāo)反映的是單位銷售收入反映的股價(jià)水平。其計(jì)算公式為：1/ttPP SS 特點(diǎn)： (1)可比性；雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，所以市售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。(2)真實(shí)性：銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)方法的影響，因而難以被人為擴(kuò)大。(3)持續(xù)性：一些上市公司面對(duì)季節(jié)性因素的不利影響，可以通過(guò)降價(jià)來(lái)保持一定數(shù)量的銷售額，銷售收入的波動(dòng)幅度較小。(4)預(yù)測(cè)性：有助于識(shí)別那些雖然面臨短期運(yùn)營(yíng)困難，但有很強(qiáng)生命力和適應(yīng)力的公司。對(duì)于一些處于成長(zhǎng)期并且有良好發(fā)展前景的高科技公司，雖然盈利很低甚至為負(fù)數(shù)，但其銷售額增長(zhǎng)很快，用市售率指標(biāo)可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)

30、其未來(lái)發(fā)展前景。 市銷率指標(biāo)的引入主要是為了克服市盈率等指標(biāo)的局限性，在評(píng)估股票價(jià)值時(shí)需要對(duì)公司的收入質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展評(píng)價(jià)起著決定性的作用，因此市銷率有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，有效把握其收益的質(zhì)量水平。一般而言，價(jià)值導(dǎo)向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價(jià)格/每股收入1”之類的股票。當(dāng)然，對(duì)于不同行業(yè)而言，市銷率評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同，例如軟件等行業(yè)由于其利潤(rùn)率相對(duì)較高，市銷率也較高，而是食品零售商則僅為0.5左右。關(guān)于價(jià)值評(píng)估模型的應(yīng)用性問(wèn)題 價(jià)值評(píng)估模型是投資者對(duì)公司預(yù)期（盈利或現(xiàn)金流）的基本評(píng)估工具。評(píng)估模型本身很簡(jiǎn)單，難的是如何利用估值模型準(zhǔn)確分析公司的

31、價(jià)值。在證券估值過(guò)程中，首先有必要確定不同階段與不同市場(chǎng)的證券估值區(qū)間。由于不同時(shí)期受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和投資者情緒等因素的影響，整個(gè)行業(yè)在一定時(shí)期其定價(jià)往往過(guò)高或過(guò)低，就會(huì)高估或低估整個(gè)行業(yè)的平均市盈率，從而影響對(duì)估值對(duì)象的價(jià)值評(píng)估，難以避免其帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然后，再根據(jù)不同行業(yè)（或板塊）的特征和成長(zhǎng)預(yù)期，確定行業(yè)的合理估值區(qū)間；確定了同類組的估值后，投資者應(yīng)評(píng)估相關(guān)公司估值是否合理以及為何存在估值相對(duì)差異。即使在同一行業(yè)，由于每家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)也不一樣，公司各自的特性決定市盈率缺乏一致的比較口徑（特別是一些新興行業(yè)或行業(yè)獨(dú)特的股票，很難找到可以比較的對(duì)象）。 進(jìn)行證券估值的目標(biāo)是試圖衡量投資者未來(lái)的一致性預(yù)期是什么，然后評(píng)估該公司的業(yè)績(jī)是高于預(yù)期或低于預(yù)期，或與預(yù)期持平，價(jià)值評(píng)估模型本身并沒(méi)有提供多少預(yù)測(cè)未來(lái)股票業(yè)績(jī)的信息。估值并非簡(jiǎn)單看一只股票是“便宜”還是“昂貴”，而是比較公司及同行組（或同行平均水平）或比較公司當(dāng)前估值及其歷史估值。例如，若A公司 為20，B公司 為10，這并不意味著B公司比A公司“便宜”，投資者就應(yīng)該購(gòu)買B公司的股票。一家公司與