股利增長模型和股票估價

1、股票估價第9章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-1關(guān)鍵概念與技能o理解股票價格為什么決定于未來股利和股利增長o會用股利增長模型計算股票價值o理解增長機會如何影響股票價值o理解什么是市盈率o知道股票市場是如何運作的8-2本章大綱9.1普通股的現(xiàn)值9.2股利貼現(xiàn)模型中系數(shù)的估計9.3增長機會9.4市盈率9.5股票市場8-39.1 普通股的現(xiàn)值o任何資產(chǎn)的價值都是其預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。o股東可得到的現(xiàn)金流量有：n股利n資本收益（未來的賣價）o不同類型股票

2、的估值：n零增長n固定增長n非常規(guī)增長8-4一、股票價值的影響因素n現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow，DCF） 股票價值等于其股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。的現(xiàn)值。（P141）ntstrCFP101股票價值的影響因素 現(xiàn)金流量：股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率：股票投資者要求的收益率或股權(quán)資本成本 8-5二、股利折現(xiàn)模型 股票價值等于其未來現(xiàn)金流量未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預期股利 (D1，D2，Dn )股票出售時的預期價值 取決于股票未來的股利 12210111ttstssrDrDrDP股利之謎？股利之謎？8-6股利折現(xiàn)法適用情況適用情況 現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)（如公

3、用事業(yè)），特別適現(xiàn)金流量相對確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)），特別適用于當前處于早期發(fā)展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，用于當前處于早期發(fā)展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司。但具有可觀增長前景的公司。局限性局限性 估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流量的預測以及對與未估價結(jié)果取決于對未來現(xiàn)金流量的預測以及對與未來現(xiàn)金流量風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當實際情來現(xiàn)金流量風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結(jié)果的可信度。信度。8-7第1種情形: 零增長o假定股利永遠都保持目前的水平RPRRRPDiv)1 (

4、Div)1 (Div)1 (Div03322110321DivDivDiv由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長股票的價值就是年金的現(xiàn)值:8-8第2種情形: 固定增長)1 (DivDiv01g由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長，固定增長股票的價值就是增長年金的現(xiàn)值：gRP10Div假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長下去，則：2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.8-9股利穩(wěn)定增長模型（又稱高登股利穩(wěn)定增長模型（又稱高登(Gordon)模型）模型） 假設條件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模

5、型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即rs g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 當rsg時 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的預期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計算公式：8-10固定增長的例題o假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預計該公司的股利每年能增長2%。 如果市場對這類風險程度的資產(chǎn)所要求的報酬率為15%，該股票的出售價格應當為多少？oP0 = 0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.928-11第3種情形: 非常規(guī)增長o假定在可預見到的將來

6、股利會先按不同的比率增長，然后從此按某個固定比率增長。o要為非常規(guī)增長的股票估值，我們需要：n估計在可預見到的未來期間的股利；n估算當股票變?yōu)槌?shù)增長類型后的未來股票價值（第2種情形）；n按適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算估計未來股利和未來股票價格的現(xiàn)值之和。8-12第3種情形: 非常規(guī)增長)(1DivDiv101g假定股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按 g2的比率固定增長。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.8-13第3種情形: 非常規(guī)增長)(1Div10g股利在未來N年內(nèi)會按g1的

7、比率增長，然后按 g2的比率固定增長。210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+18-14第3種情形: 非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來進行估值： 一個T期的以 g1的比率增長的年金：TTARggRCP)1 ()1 (111加上一個從T+1期開始的以g2比率增長的年金貼現(xiàn)值：TBRgRP)1 (Div21T8-15第3種情形: 非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：TTTRgRRggRCP)1 (Div)1 ()1 (121T11或者也可以用現(xiàn)金流量圖來進行計算。8-16例：非常規(guī)增長股票一種普通股剛剛支付的股利為每股 $2，預計在未來

8、3年內(nèi)股利可按8%增長，然后轉(zhuǎn)為按4%的比率固定增長。如果折現(xiàn)率為12%，這只股票的價值是多少？8-17用公式求解3333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$P8-18用現(xiàn)金流量圖求解08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 304.12.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12

9、. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P從第4年開始固定增長這一概念可按時期3時開始的增長年金來進行估值。8-199.2 參數(shù)估計o公司價值決定于增長率 g和折現(xiàn)率Rng從何來呢？g = 留存收益率 權(quán)益報酬率8-20R 從何來o該折現(xiàn)率可被分解為兩個部分：n股利收益率 n增長率 (指股利增長率)o在實務中，估算R時往往存在很大偏差8-21用股利增長模型來求解 Ro已知股利增長模型為：gPD gPg)1 (D Rg-RDg - Rg)1 (DP0100100整理，求解R：8-229.3 增長機會o增長機會是指投資于NPV為正的項目的機會o公司價值可

10、被理解為一家將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司的價值加上其增長機會的凈現(xiàn)值NPVGOREPSP8-23例：NPVGO 模型 假定一家公司預計其EPS為每股 $5, 折現(xiàn)率為16%，目前的價格為每股$75。o可將公司作為現(xiàn)金牛來計算公司價值：o因此，NPVGO為$43.75（ = $75 - $31.25 ）25.31$16.5$EPS0RP8-24收益留存率與公司價值o收益留存率提高將導致：n向股東支付的股利減少n公司增長率提高o它們對股價的影響恰好相反o哪一種影響的作用更大呢？n如果ROER, 則收益留存率提高將增加公司價值，因為將資本再投資所賺的收益大于資本成本。8-259.4 市盈率（

11、PE）o很多分析師都常常喜歡將每股收益與股票價格聯(lián)系到一起來進行分析o市盈率就是以當前股價除以年度EPS得到的。n華爾街時報常使用最近4個季度的收益來進行計算：EPS每股價格市盈率 8-26PE 與 NPVGOo回憶： o將每一項都除以EPS，可有：o因此，公司的市盈率與增長機會正相關(guān)，與風險(R)負相關(guān)。NPVGOREPSPEPSNPVGORPE18-279.5 股票市場o交易商(dealers)與經(jīng)紀商(brokers)o紐約證券交易所 (NYSE)n是全球最大的股票市場n注冊持有人(License Holders, 以前稱“會員”）o可在交易層進行買賣o傭金經(jīng)紀商（commission

12、brokers）o專業(yè)會員（specialists）o交易廳經(jīng)紀商（floor brokers）o交易廳交易員（floor traders）n運作n交易廳活動8-28納斯達克市場（NASDAQ）o沒有交易所實體，是一個完全基于電腦網(wǎng)絡的報價系統(tǒng)o要求多個做市商o電子溝通網(wǎng)絡o報價信息的三種層次nI級信息 可看到中間報價，由經(jīng)注冊的代表做出nII級信息 可看到報價，由經(jīng)紀商和交易商做出nIII級信息 可看到并更新報價，只能由交易商做出o大部分上市的為科技股8-29股票市場報告Gap公司在過去一年中的最高價為 $21.89Gap公司在過去一年中的最低價為 $9.41Gap的股利是 34美分/股按目