金融市場流動性(325)

1、金融市場流動性分析的宏觀視角金融市場流動性分析的宏觀視角王王 淵淵 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院一、金融市場宏觀流動性的定義1. 不同層次下流動性的含義:資產(chǎn)流動性: 指金融資產(chǎn)在不受價值損失下轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。一般而言，期限越短，交易越便利，資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)。貨幣流動性：指某一經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)一般意義上的貨幣總量。常見的有不同統(tǒng)計口徑下的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)：M0,M1,M2等。 Baks & Kramer（1999）指出交易層面的資產(chǎn)流動性將增加市場效率，使市場在運(yùn)行中更接近于有效市場假說的狀態(tài)。 而貨幣層面的流動性一般受短期利率、信貸總量以及住戶、企業(yè)和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)金和高流

2、動性資產(chǎn)比例等因素的影響，可以理解為某一經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)一般意義上的貨幣總量。進(jìn)一步，貨幣流動性按其所針對的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可以劃分為不同的層次，如銀行體系流動性、金融體系流動性、經(jīng)濟(jì)體系流動性；或國內(nèi)市場流動性、國際市場流動性以及全球市場流動性等。2.金融市場宏觀流動性 銀行或金融市場金融資產(chǎn)消 費(fèi)住戶部門貨幣資產(chǎn)金融市場非銀行金融機(jī)構(gòu)銀行體系企 業(yè)企 業(yè)CF1CF1CF2CF3CF5CF4CF6CF6CF4 資金流動二、金融市場流動性的測度指標(biāo)1) 總體直接指標(biāo)M0: 指單位(除銀行體系之外)庫存現(xiàn)金和居民手持現(xiàn)金之和M1: M0+單位在銀行的活期存款M2: M1+單位在銀行的定期存款+城鄉(xiāng)居民個人在銀

3、行的各項(xiàng)儲蓄存款+證券公司的客戶保證金M1/M2：廣義貨幣存量中現(xiàn)金及活期存款所占的比例，股市的上揚(yáng)會誘使居民更多的持有現(xiàn)金和活期存款，因此M1增加，M2下降，M1/M2上升。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存貸款余額: 指某一時點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)存款余額。其中金融包括商業(yè)銀行、政策性銀行、非銀行信貸機(jī)構(gòu)和保險公司。社會融資總量=人民幣各項(xiàng)貸款 +外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司賠償+保險公司房地產(chǎn)+其他注：社會融資總量各項(xiàng)統(tǒng)計指標(biāo)均采用發(fā)行價或賬面價值計算 社會融資結(jié)構(gòu)變化社會融資結(jié)構(gòu)變化 單位單位 %20022003 2004 2005 2006 2007 2008

4、2009 2010 2011 2012 2013社會融資規(guī)模100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 新增人民幣貸款91.9 81.1 79.2 78.5 73.8 60.9 70.3 69.0 56.7 58.2 52.1 51.4 新增外幣貸款3.6 6.8 5.1 4.7 3.4 6.5 2.8 6.7 3.5 4.5 5.8 3.4 新增委托貸款1.0 2.0 10.9 6.5 6.3 5.7 6.1 4.9 6.2 10.1 8.1 14.7 新增信托貸款-1.9 2.9 4.5 3.1 2.8 1.6 8.1 10.7 新增未貼

5、現(xiàn)銀行承兌匯票-3.3 6.2 -1.0 0.2 3.5 11.2 1.5 3.3 16.7 8.0 6.7 4.5 企業(yè)債券融資1.8 1.5 1.6 6.7 5.4 3.8 7.9 8.9 7.9 10.6 14.3 10.4 非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資3.1 1.6 2.4 1.1 3.6 7.3 4.8 2.4 4.1 3.4 1.6 1.3 保險公司賠償2.1 1.5 2.1 2.5 2.1 1.8 2.2 1.2 1.3 -保險公司投資性房地產(chǎn)-0.1 0.1 0.1 0.1 -其他-0.5 0.7 -差值大致可以表示全社會直接融資余額的規(guī)模，從2002年至2013年，新增人民幣貸款余

6、額占社會融資總量的比重不斷下降，再加上幾年來利率市場化的加速進(jìn)程，必然會使得當(dāng)前的市場利率高于存款利率，這會使整個社會的融資結(jié)構(gòu)加速脫媒。2）總體間接指標(biāo) 再貼現(xiàn)率：商業(yè)銀行出于資金周轉(zhuǎn)的需要，以未到期的合格票據(jù)再向中央銀行貼現(xiàn)的利率。如果中央銀行調(diào)高再貼現(xiàn)率，意味著提高了銀行的融資成本，進(jìn)而推動全社會的融資成本上升，流動性處于趨緊狀態(tài)。 同業(yè)拆借利率：指銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率，中國的同業(yè)拆借利率為上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）同業(yè)拆借利率上升，反映了銀行間市場資金面趨于緊張。0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 06-1007-1008-1009-1010-101

7、1-1012-1013-107天Shibor利率,%回購利率：交易雙方在全國統(tǒng)一同業(yè)拆借中心進(jìn)行的以債券（國債、政策性金融債以及中央銀行融資券）為質(zhì)押的一種短期資金融通業(yè)務(wù)形成的利率。由于質(zhì)押品具有主權(quán)信用級別，因此回購利率近似為一種無風(fēng)險利率，能夠比較真實(shí)地反映中國金融市場的資金供求狀況。0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 99-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-017天銀行間質(zhì)押式回購利率,%3）資本市場資金供需指標(biāo)企業(yè)部門發(fā)行債券、IPO以及再融資：企業(yè)部門作

8、為資本市場上（主要是股票市場）主要的資金需求方，其發(fā)行債券、IPO以及再融資行為會對市場的資金需求和面產(chǎn)生重大影響。比如，2012年底我國上市公司股票總數(shù)達(dá)到2462支，相比1991年最初的13支股票增長了將近200倍，而1991年我國企業(yè)在股票市場的融資額僅為2.11億元人民幣，到了2011年末，這一數(shù)字增長到44768億元人民幣。意味著上市公司的資金需求增長了22000多倍。A股市場股權(quán)融資結(jié)構(gòu) 單位：億元首發(fā)籌資金額增發(fā)籌資金額配股籌資金額2002 516.9 164.6 56.6 2003 472.4 116.1 76.5 2004 378.3 159.7 104.8 2005 57.

9、6 278.8 2.6 2006 1341.7 989.2 4.3 2007 4809.9 2754.0 227.7 2008 1034.4 2271.8 151.6 2009 1831.4 2761.7 106.0 2010 4882.6 2549.8 1438.3 2011 2825.1 1796.6 422.0 2012 1034.3 1972.2 121.0 2013 0.0 2327.0 669.3 投資者賬戶的資金變動：投資者是證券市場上主要的資金供給者，投資者賬戶的資金變動余額一定程度上能夠反映市場資金的供給狀況。-1,100.00-900.00-700.00-500.00-30

10、0.00-100.00100.00300.00500.00700.00900.001,100.0012-04-0612-05-0612-06-0612-07-0612-08-0612-09-0612-10-0612-11-0612-12-0613-01-0613-02-0613-03-0613-04-0613-05-0613-06-0613-07-0613-08-0613-09-0613-10-0613-11-0613-12-0614-01-0614-02-06億元銀證轉(zhuǎn)賬周變動凈額 三、宏觀政策及市場環(huán)境對金融市場流動性的影響1.宏觀政策對金融市場流動性的影響貨幣供應(yīng)量增加通貨膨脹預(yù)期上升投

11、資者出于保值增值的意識會增加貴重金屬、不動產(chǎn)以及股票等資產(chǎn)的投資比例市場資金供給增加貨幣供應(yīng)量增加利率下降降低企業(yè)的資金運(yùn)營成本稅后利潤增加公司價值上升市場資金供給增加 2. 市場環(huán)境對于金融市場流動性的影響 融資融券：影響貨幣市場與資本市場間的流動性結(jié)構(gòu) 證券公司將資金或證券出借給客戶，并以擔(dān)保物作為抵押，供客戶融資買入或融券賣出。而證券公司的資金或證券的來源可以通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)向證券金融公司借入，因此融資融券業(yè)務(wù)有助于連通貨幣市場和資本市場，有利于促進(jìn)資本市場和貨幣市場之間資源的合理配置，增加資本市場的資金供給。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00

12、13-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-03融資買入量, 億元融券賣出額,億元 IPO上市高溢價率：長期以來，中國證券市場IPO上市首日的高溢價率使得大量的新股申購資金流向一級市場，并在二級市場實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險套利。因?yàn)檫@部分資金一般不回流到二級市場，造成了二級市場資金長期短缺。42.7%26.4%20.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201120122014新股上市首日平均漲跌幅,%五、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整對市場流動性的影響宏觀經(jīng)

13、濟(jì)各部門的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整會引起貨幣市場和資本市場流動性的結(jié)構(gòu)性變化：1）銀行機(jī)構(gòu)：銀行作為債券市場的參與主體，不僅作為分銷者向投資者銷售債券，還直接參與債券交易和回購業(yè)務(wù)，從而影響著銀行資金在債券市場與貨幣市場的變動。商業(yè)銀行上市籌集資金使得資金從資本市場回流到貨幣市場。0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-08商業(yè)銀行債券買入占比,%證券公司債券買入量占比,%保險公司債券買入量占比,%基金債券買入量

14、占比,%2）非銀行金融機(jī)構(gòu)： 證券公司、保險公司、基金等通過同業(yè)拆借市場借入資金，投入一級市場； 證券公司、保險公司、基金等通過債券回購市場，以國債抵押融得短期資金，投入二級市場 證券公司將自營股票作為質(zhì)押，向銀行部門融入資金，再將其投入股票一級市場 此外, 證券公司、基金公司以及保險公司以自有賬戶投資股票、債券等金融資產(chǎn)也會改變貨幣市場與資本市場的資金流向。0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-08商業(yè)銀行回購買入量占比

15、,%證券公司回購買入量占比,%保險公司回購買入量占比,%基金回購買入量占比,%3) 非金融企業(yè) 企業(yè)直接挪用銀行貸款投入資本市場； 企業(yè)以委托代理方式與銀行和證券公司達(dá)到某種協(xié)議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業(yè)向銀行借款，證券公司作擔(dān)保，企業(yè)將貸款資金委托證券公司進(jìn)行股票炒作，盈利分成； 企業(yè)之間以銀行承兌匯票結(jié)算，收款企業(yè)將銀行承兌匯票拿到銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，再將資金轉(zhuǎn)出投入股市；各部門證券投資額 單位：億元 證券投資總額非金融企業(yè)部門金融機(jī)構(gòu)部門政府部門住戶部門國外部門19921,152.90107.80199.70-845.40-1993637.82-140.77-0.80497.87-199

16、41,616.29-1,123.7119.36473.25-19952,062.45-1.55-1.55-4.43607.95-19962,714.174.481,143.62-1,566.07-19974,535.05-1,877.49-2,188.63468.9719987,415.21-5,159.3813.222,179.2763.3519995,479.40-2,928.368.432,491.6151.0020006,149.29-3,334.9518.782,223.35572.2020014,751.29-2,796.22-22.861,907.6670.2820027,462

17、.09-5,747.3713.761,514.80186.15200310,317.75-8,257.00114.301,306.72639.73200414,878.42-13,586.05-122.87511.14904.09200525,733.40-23,343.20-30.70754.301,666.70200626,207.00-21,825.00-118.001,083.003,417.00200739,422.00-36,367.00257.001,912.00886.00200829,997.0087.0027,641.00-1,748.00522.00200929,778.

18、00-184.0025,301.00-40.004,507.00193.00201039,547.67168.8932,340.49195.016,498.48344.79201121,540.00-157.0018,758.00112.002,484.00343.004) 居民部門 隨著我國居民可支配收入水平的提高，居民的投資理財意識增強(qiáng)，儲戶將一部分儲蓄轉(zhuǎn)為資本市場投資，其資金流向分為兩部分：一是直接進(jìn)入股票/債券市場（散戶）；貨幣市場（如銀行理財）；房產(chǎn)。另一部分則流入基金市場（公募基金、私募基金） 年齡、收入水平以及教育背景等因素可能會影響他們的資產(chǎn)配置狀況，進(jìn)而影響資本市場流動性的結(jié)構(gòu)變化。居民較強(qiáng)流動性資產(chǎn)占比，%居民資產(chǎn)配置占比，% 資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益世界各主要國家和地區(qū)居民資產(chǎn)配置占比（2000年） 單位： %A股資金賬戶年齡結(jié)構(gòu), %20歲以下20-30歲30-40歲40-50歲50-60歲60歲以上合計2007-060.22 11.72 31.01 27.56 17