穩(wěn)中有進(jìn)——中國資本市場展望-201709

1、荀玉根（首席策略分析師）荀玉根（首席策略分析師）2017年年9月月穩(wěn)中有進(jìn)穩(wěn)中有進(jìn) 中國資本市場展望中國資本市場展望目錄目錄2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 多資產(chǎn)看股市：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重估多資產(chǎn)看股市：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重估 3. 短期配置策略短期配置策略+長期四大致勝法寶長期四大致勝法寶 2. 市場展望：盈利推升的中樞抬升市場展望：盈利推升的中樞抬升資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股市：一線股票齊漲，消費(fèi)、周期、科技、金融龍頭股普遍上漲。32016年以來的年以來的A股是簡單的漂亮股是簡單的漂亮50？資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文

2、之后的信息披露和法律聲明 房市：一線城市房價領(lǐng)漲。 匯市：人民幣升值，美元兌人民幣匯率從17/1的6.95降至目前的6.5。4不是！中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)齊漲不是！中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)齊漲資料來源：Wind，海通證券研究所5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 05-07、09-10期間同樣出現(xiàn)過資產(chǎn)價格齊漲現(xiàn)象，宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇和繁榮階段。三箭齊發(fā)過去出現(xiàn)過三箭齊發(fā)過去出現(xiàn)過2次次資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2010-16年GDP從12.2%-6.7%，L型一豎。2016-17年GDP在6.7%-6.9%之間，L型一橫正在形成。6這一輪資產(chǎn)重估映射經(jīng)濟(jì)增長步入平

3、穩(wěn)期這一輪資產(chǎn)重估映射經(jīng)濟(jì)增長步入平穩(wěn)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： 海通證券研究所類似日本類似日本1975-89年年7 中國2010-16年=日本1969-74年。 中國2016年之后=日本1975-89年中速增長階段（由大變強(qiáng)）。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8 廣場協(xié)議前（1975-1985/9）：股市、房市、匯市慢牛。 廣場協(xié)議后（1985/9-1990/12）：日元快速升值，資產(chǎn)泡沫階段。日本中速增長期，資產(chǎn)價格慢牛到泡沫日本中速增長期，資產(chǎn)價格慢牛到泡沫 日本1975-89年代：經(jīng)濟(jì)增長從高速到中速走平后，企業(yè)盈利向上。

4、資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9中國可能正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)平、盈利上階段中國可能正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)平、盈利上階段 中國2016年以來，經(jīng)濟(jì)增速走平，企業(yè)盈利向上。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10中國可能正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)平、盈利上階段中國可能正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)平、盈利上階段 GDP中消費(fèi)占比上升到52% ，貢獻(xiàn)率上升到65%。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11 中周期：15-25年的庫茲涅茨周期、8-10年的朱格拉周期。 投資大體上可以視為供給，PPI

5、止跌說明供需動態(tài)趨于平衡。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12周期性力量觸底：投資見底周期性力量觸底：投資見底 第一，人均GDP邁過新門檻。第二，基建開始引致消費(fèi)。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13結(jié)構(gòu)性力量上升：消費(fèi)升級結(jié)構(gòu)性力量上升：消費(fèi)升級資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14消費(fèi)升級從量變到質(zhì)變消費(fèi)升級從量變到質(zhì)變 第三，商業(yè)渠道下沉、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。第四，農(nóng)民工回流三線城市。目錄目錄15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 多資產(chǎn)看股市：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重估多資產(chǎn)看股市

6、：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重估 3. 短期配置策略短期配置策略+長期四大致勝法寶長期四大致勝法寶 2. 市場展望：盈利推升的中樞抬升市場展望：盈利推升的中樞抬升 牛市：單邊上漲。熊市：單邊下跌。震蕩市：區(qū)間波動。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16這是震蕩市這是震蕩市 牛市：資金凈流入。熊市：資金凈流出。震蕩市：資金進(jìn)出平衡。 流入=散戶+機(jī)構(gòu)+外資+杠桿。流出=IPO融資+減持+稅費(fèi)。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17這是震蕩市這是震蕩市資料來源：Wind， 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明牛熊震蕩牛熊震

7、蕩=春夏秋冬春夏秋冬18 1990年來A股經(jīng)歷五輪牛、熊、震蕩。 牛市（夏）19個月、熊市（冬）10個月、震蕩市（春秋）24個月。中樞抬升的震蕩市大格局沒變中樞抬升的震蕩市大格局沒變 2016年1月27日2638點(diǎn)以來的震蕩是強(qiáng)震蕩，震蕩中樞抬升，類似春天，源于盈利改善。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19 一季度凈利潤同比增速是階段性高點(diǎn)，這是基期因素。 凈利潤同比全年仍保持高增長，ROE持續(xù)回升。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20盈利步入中期向上階段盈利步入中期向上階段 收入和資產(chǎn)增速的對比反映供需力量的對比

8、，已經(jīng)動態(tài)改善。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21ROE回升源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 預(yù)計全部A股17年凈利潤同比14%，ROE為10.1%。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2217年盈利增速將達(dá)兩位數(shù)年盈利增速將達(dá)兩位數(shù)板塊板塊凈利潤同比（凈利潤同比（%） 2017Q12017Q2 2017E 全部全部A股股 19.8%18%14.2% 金融金融 4.2%5.3%7.5% A股剔除金融股剔除金融 48.5%37%26.4% 周期周期 232.5%99.4%60.9% 地產(chǎn)地產(chǎn) 45.4%27.3%25.

9、8% 消費(fèi)消費(fèi) 15.5%14.4%18.6% 科技科技 8.8%20%20.2% 交運(yùn)、公用事業(yè)交運(yùn)、公用事業(yè)等等-8.6%3.2%10.7%主板主板 19.7%17.6%15.2%中小板中小板26.7%28.8%15.5%創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板 11.3%6.6%6.4% 一是系統(tǒng)性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月。 二是結(jié)構(gòu)性上行，為去杠桿上調(diào)回購利率，如13年3月-12月。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23硬約束還沒到：暫時不用擔(dān)心利率系統(tǒng)性上行硬約束還沒到：暫時不用擔(dān)心利率系統(tǒng)性上行 貨幣政策全面收緊的前提是通脹高企，CPI是最

10、重要衡量指標(biāo)。 這次類似13年，主要是金融監(jiān)管從嚴(yán)和去杠桿。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24這次是結(jié)構(gòu)性上行這次是結(jié)構(gòu)性上行資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25跟蹤未來通脹數(shù)據(jù)跟蹤未來通脹數(shù)據(jù) 通脹是貨幣政策的領(lǐng)先指標(biāo)，也從側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)增長的潛在增速在哪。2018年CPI一致預(yù)期2.4%，PPI一致預(yù)期1.8%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20102011201220132014201520162017E2018ECPIPPI資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明26

11、利率已經(jīng)領(lǐng)跑一段了利率已經(jīng)領(lǐng)跑一段了 10年期國債收益率-CPI為1.8%，2005年來均值為0.9%。 中美10年期國債利差為1.5%，2005年來均值為0.5%。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27震蕩市的高點(diǎn)：參考?xì)v史振幅推算震蕩市的高點(diǎn)：參考?xì)v史振幅推算 牛熊市振幅普遍在40%以上，震蕩市收斂至25-30%。16年剔除熔斷振幅20%，以此推算17年上證高點(diǎn)3600點(diǎn)左右。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： 海通證券研究所遠(yuǎn)景展望：牛市還需要啥？遠(yuǎn)景展望：牛市還需要啥？28 盈利增長是根本，利率平穩(wěn)是溫床。 風(fēng)險偏好提升：改革推進(jìn)。

12、海內(nèi)外牛市基因探秘1-4總結(jié)過二戰(zhàn)后美、英、德、日、香港、臺灣、A股歷史。Rf利率下行或低位是牛市必要條件Gi 盈利改善源于經(jīng)濟(jì)增長、改革、技術(shù)創(chuàng)新Rm股市制度建設(shè)助推風(fēng)險偏好目錄目錄29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 多資產(chǎn)看股市：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重估多資產(chǎn)看股市：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重估 3. 短期配置策略短期配置策略+長期四大致勝法寶長期四大致勝法寶 2. 市場展望：盈利推升的中樞抬升市場展望：盈利推升的中樞抬升資料來源：Wind， 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)格一般風(fēng)格一般2-3年一大變年一大變30 價值/成長：上證50/創(chuàng)業(yè)板指；大盤/小盤：中證100/中證1

13、000。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業(yè)績是決定變量業(yè)績是決定變量31 17年上證50=13年創(chuàng)業(yè)板，17年創(chuàng)業(yè)板=13年上證50。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業(yè)績是決定變量業(yè)績是決定變量32 預(yù)計創(chuàng)業(yè)板2017年凈利增速6.4%，18%年化凈利復(fù)合增速假設(shè)下，創(chuàng)業(yè)板2018年凈利增速11%，迎來業(yè)績拐點(diǎn)。資料來源：Wind， 海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明微觀資金結(jié)構(gòu)影響風(fēng)格微觀資金結(jié)構(gòu)影響風(fēng)格33 剔除法人持股，散戶持股占比從64%降至60%。 機(jī)構(gòu)內(nèi)部，絕對收益：相對收益上升到23

14、:10。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明34估值盈利匹配估值盈利匹配 綜合PE-凈利潤同比、PB-ROE，金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、建筑較好。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明35 低配：17Q1基金重倉股中銀行占比5.2%，非銀占比2.2%。 A股、美股銀行PB分別為0.95、1.24倍。金融仍然低估低配金融仍然低估低配請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明36與國際市場比較，金融板塊估值最低與國際市場比較，金融板塊估值最低 中美行業(yè)估值對比，僅銀行板塊行業(yè)估值低于美股。 中美各行業(yè)龍頭股平均估值對比，金融板塊估值與美股相

15、近。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明37券商補(bǔ)漲，銀行低估券商補(bǔ)漲，銀行低估 券商在牛市中是領(lǐng)頭羊，而震蕩市中往往在反彈行情后半程發(fā)力。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明38四季度重視博弈因素四季度重視博弈因素 12年12月銀行，13年9月上海自貿(mào)區(qū)，14年11月一帶一路和券商，15年11月初券商和12月地產(chǎn)，16年11月建筑。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3917年如果幺蛾子，重視建筑、地產(chǎn)年如果幺蛾子，重視建筑、地產(chǎn) 幺蛾子三要素：低漲幅、低配置、政策或事件催化。 可能的

16、催化劑：金九銀十的三四線地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)很差。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明40長期致勝法寶長期致勝法寶1：高股息策略：高股息策略 選取滬深300成分股中股息率最高的20%，組合年化收益率達(dá)23.6%，超額收益率9.1個百分點(diǎn)。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明41長期致勝法寶長期致勝法寶2：低市凈率策略：低市凈率策略 選取滬深300成分股中市凈率最低的20%，組合年化收益率達(dá)24.5%，超額收益率10個百分點(diǎn)。資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42 選取滬深300成分股中市盈率最

17、低的20%，組合年化收益率達(dá)22.8%，超額收益率8.3個百分點(diǎn)。資料來源：Wind，海通證券研究所長期致勝法寶長期致勝法寶3：低市盈率策略：低市盈率策略請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明43 選取滬深300成分股中市值最低的20%，組合年化收益率達(dá)25.6%，超額收益率11.1個百分點(diǎn)。資料來源：Wind，海通證券研究所長期致勝法寶長期致勝法寶4：小市值策略：小市值策略穩(wěn)中有進(jìn)，業(yè)績?yōu)橥醴€(wěn)中有進(jìn)，業(yè)績?yōu)橥?4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明l市場環(huán)境：穩(wěn)中有進(jìn)市場環(huán)境：穩(wěn)中有進(jìn) 市場分為牛市、熊市、震蕩市，震蕩市特征波幅收窄、結(jié)構(gòu)分化。 2638點(diǎn)來的震蕩市格局未變，盈利改善對沖資金緊張。 目前處于震蕩市向上階段：資金面好轉(zhuǎn)，盈利高增長，改革推進(jìn)。l應(yīng)對策略：業(yè)績?yōu)橥鯌?yīng)對策略：業(yè)績?yōu)橥?業(yè)績角度配置金融，博弈角度重視建筑、地產(chǎn)。 長期致勝法寶：高股息、低PE、低PB、小市值