第8部分 MV理論與CAPM理論

1、第8部分 MV理論與CAPM理論張（7章）、劉（10章） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）v資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美國(guó)Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。vCAPM給出了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益率之間精確關(guān)系。vCAPM 理論包括兩個(gè)部分：資本市場(chǎng)線（CML）和證券市場(chǎng)線（SML）。傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)CAPM的定價(jià)公式推導(dǎo) 一般所說的CAPM就是傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)的 在一定假設(shè)條件下成立 不“傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)的”CAPM，是對(duì)假設(shè)條件的一些放寬 本章主要介紹“傳統(tǒng)的”1.CAPM的假設(shè)條件及其說明 根據(jù)“版

2、本”不同，假設(shè)條件略有差異，但基本含義相同 1投資者僅依據(jù)投資收益率的均值和方差作決策，投資者永不滿足 2投資者對(duì)預(yù)期回報(bào)率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解。 3單期（single period）投資 4資產(chǎn)都無(wú)限可分，可以購(gòu)買一個(gè)股份的任意比例的部分。市銷的（Marketed），即，可以隨意買入賣出 5對(duì)賣空沒有約束 6存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸出或借入任意數(shù)量的該種資產(chǎn)。利率對(duì)所有投資者相同 7忽略稅收和交易成本，信息是免費(fèi)并可立即得到 8沒有通貨膨脹和利率的變化 9單個(gè)投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)價(jià)格，即完全競(jìng)爭(zhēng)CAPM的基本假定10、存在大量投資者，所有投資者是價(jià)格

3、的接受者，并都可以免費(fèi)和不斷獲得有關(guān)信息（市場(chǎng)有效）11、同質(zhì)期望（Homogeneous expectations）：他們對(duì)證券的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差及協(xié)方差的看法一致?？捶ㄒ恢?。12、投資者均按馬克維茨模型決策，根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)組合的預(yù)期收益率和方差來(lái)評(píng)價(jià)投資組合 在上述假設(shè)條件下，可以推導(dǎo)出在上述假設(shè)條件下，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式：模型的具體形式： ：證券：證券 的期望收益的期望收益 ：市場(chǎng)組合的期望收益：市場(chǎng)組合的期望收益 ：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益 ：證券：證券 收益率和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差收益率和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差 ：市場(chǎng)組合收益率的方差：市場(chǎng)組合收益率的方差

4、 CAPM模型結(jié)論模型結(jié)論：在均衡條件下，投資者所期望的收益和：在均衡條件下，投資者所期望的收益和他所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以通過資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)他所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以通過資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)線和證券特征線等公式來(lái)說明。線和證券特征線等公式來(lái)說明。( )( ()ifimfE rrE rr2( ,)/()/iimmimmCov r rVar r( )iE ri()mE rfr( ,)imimCov r r2()mmVar rii 在上述假設(shè)條件下，若市場(chǎng)處在均衡狀態(tài)，即供給需求(出清)，每一位投資者持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成如何？ 對(duì)這個(gè)問題的回答構(gòu)成了CAPM的核心內(nèi)容 市場(chǎng)組合 Mark

5、et Portfolio 每支股票在市場(chǎng)組合中所占的比例等于這支股票的市值占總市值的比例。均衡狀態(tài)：1.每一個(gè)投資者都想持有一定數(shù)量的每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2.目前每一種證券的市場(chǎng)價(jià)格使得對(duì)證券的需求量等于已發(fā)行的數(shù)量；3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使貨幣需求量等于貨幣供應(yīng)量。2.資本市場(chǎng)線的導(dǎo)出2.資本市場(chǎng)線的導(dǎo)出NrfM等效用曲線等效用曲線P資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線p prE rE在均衡狀態(tài)下，如果所有的投資者都持有同樣在均衡狀態(tài)下，如果所有的投資者都持有同樣的風(fēng)險(xiǎn)組合，那么這一組合一定是市場(chǎng)組合。的風(fēng)險(xiǎn)組合，那么這一組合一定是市場(chǎng)組合。收益收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率FM標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差2.資本市場(chǎng)線的導(dǎo)出 市場(chǎng)組合市

6、場(chǎng)組合 市場(chǎng)組合是這樣的投資組合，它包含所有市場(chǎng)上存在的資產(chǎn)種類，各種資產(chǎn)所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場(chǎng)所有資產(chǎn)的總市值的比率相同 舉例，一個(gè)很小的市場(chǎng)上只有3種資產(chǎn)：股票A、股票B和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。股票A的總市值是660億元，股票B的總市值是220億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的總市值是120億元。市場(chǎng)所有資產(chǎn)的總市值是1000億元。于是，一個(gè)市場(chǎng)組合包括所有這3種證券，股票A的價(jià)值在其中占了66%，股票B的價(jià)值占22%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券占12%。因此，市場(chǎng)組合是一個(gè)縮小了的市場(chǎng)盤子。2.資本市場(chǎng)線的導(dǎo)出 有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合就是從市場(chǎng)組合中拿掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券后的組合。這樣，上例中，有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合里，股票A和

7、股票B的比例是3:1(660:220)，即股票A占75%，股票B占25%。在這種情況下，也即是市場(chǎng)上只有兩只股票，M點(diǎn)所代表的資產(chǎn)組合就是有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合。 1111116121112266111111126112266.PQPQPQwP QP QP QPQPQPQP QP QP Q,fppmmrrr其中， 為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；為加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后的組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)；為市場(chǎng)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)。pmrfm資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)線線CMLmrprmfpfpmrrrr資本市場(chǎng)線方程資本市場(chǎng)線方程 資本市場(chǎng)線：資本市場(chǎng)線： 馬柯威茨馬柯威茨“期望方差模型期望方差模型”在引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并且允在引入無(wú)風(fēng)

8、險(xiǎn)資產(chǎn)并且允許風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賣空的情況下，新的有效邊界是一條射許風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賣空的情況下，新的有效邊界是一條射線，這條射線就被稱為線，這條射線就被稱為資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線。 資本市場(chǎng)線方程：資本市場(chǎng)線方程：( ()()mfpfpmE rrE rrfrp()pE rM資本市場(chǎng)線(CML)方程 其中， 分別表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的比例 分別表示投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)證券組合的預(yù)期 收益率 并有： mmffprrxrxxxmfrrmf1xxmfmmfmprrxrx)1 ()(rxrfmmfprr 分別代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn) 為它們的相關(guān)系數(shù) 因?yàn)?，mf,0fmmpxmpmxpmf

9、mfprrrr2122222mfxmmfmmffpxxxxfm0fm資本市場(chǎng)線的斜率為： ， 其垂直截距為rf, CML上投資組合的預(yù)期收益率為：其中， 分別代表有效證券組合的預(yù)期收益率 和標(biāo)準(zhǔn)差 CML表現(xiàn)了在均衡條件下證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本特 征 )0()(mfmrrpmfmfprrrrppr和 CML是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合M構(gòu)成的有效邊界。 CML的截距被視為時(shí)間的報(bào)酬 CML的斜率就是單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 由于單個(gè)資產(chǎn)一般并不是最優(yōu)，因此位于該直線的下方 ; 其他任何資產(chǎn)組合也都不可能超越CML 。投資者對(duì)最優(yōu)組合的選擇 不同投資者可在資本市場(chǎng)線上找到由各不同投資者可在資本市場(chǎng)線上找到

10、由各種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的組合，并運(yùn)用無(wú)種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的組合，并運(yùn)用無(wú)差異曲線和資本市場(chǎng)線確定最優(yōu)投資組合。差異曲線和資本市場(chǎng)線確定最優(yōu)投資組合。3.證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線（SML） 證券市場(chǎng)線方程：證券市場(chǎng)線方程： 證券證券 與市場(chǎng)組合與市場(chǎng)組合 的協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn) 與該證券的預(yù)期收與該證券的預(yù)期收益率益率 關(guān)系的表達(dá)式。關(guān)系的表達(dá)式。i2( ,)/()/iimmimmCov r rVar r( )iE r0()mE rfr1( )( ()ifmfiE rrE rr 1.證券市場(chǎng)線方程（SML) 在均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)在均衡狀態(tài)下單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以表示為：

11、的關(guān)系可以表示為： imfmfirrrr)( SMLSML還可以表示為：還可以表示為：Covrrimmfmfirr2 SML方程代表一條截距為 斜率為斜率為 的直線。 由于斜率為正，表明具有較大 的證券定價(jià)應(yīng)產(chǎn)生較大的預(yù)期收益率。證券協(xié)方證券協(xié)方差風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系，稱為證差風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間的線性關(guān)系，稱為證券市場(chǎng)線券市場(chǎng)線。一般把它稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capital asset pricing model, CAPM)。 rf2mfmrr Covim2.對(duì)SML的解釋 0111iiiiifimimimErrErErErErErEr 證明2：考慮持有權(quán)重w資產(chǎn)i，和權(quán)重(1-

12、 w)的市場(chǎng)組合m構(gòu)成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，由組合計(jì)算公式有2222(1)(1)2 (1)wimwimimrwrw rwwww證券證券i與與m的組合構(gòu)成的有效的組合構(gòu)成的有效邊界為邊界為im；im不可能穿越資本市場(chǎng)線；不可能穿越資本市場(chǎng)線；當(dāng)當(dāng)w=0時(shí)，曲線時(shí)，曲線im的斜率等的斜率等于資本市場(chǎng)線的斜率。于資本市場(chǎng)線的斜率。mrfri22(1)(12),wwimimimmdrdwwwrrdwdw 2()immimmrr該斜率與資本市場(chǎng)線相等則 (rirm)mimm22()()imifmffimfmrrrrrrr，證畢。,mfmrr解得證券市場(chǎng)線Security market line irimf

13、r1mrMSMLu方程以 為截距，以 為斜率。因?yàn)樾甭适钦模?越高的證券，其期望回報(bào)率也越高。u稱證券市場(chǎng)線的斜率 為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，而稱 為證券的風(fēng)險(xiǎn)。u由 的定義，我們可以看到，衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵關(guān)鍵是該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差而不是證券本身的方差。 frimmfrrmfrrimim 系數(shù)反映資產(chǎn)組合波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系（在一般情況下，將某個(gè)具有一定權(quán)威性的股指作為測(cè)量股票值的基準(zhǔn)）。 如果值為1.1，即表明該股票波動(dòng)性要比市場(chǎng)整體高10，說明該股票的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然它的預(yù)期收益也應(yīng)該大于市場(chǎng)收益，因此是進(jìn)攻型證券。反之則是防守型股票。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的值等于零，市場(chǎng)組合相對(duì)于自身的

14、值為1。Microsoft (MSFT) 26. 1ACM Income Fund (ACG) 04. 0(Charts from ) 如要計(jì)算某資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，應(yīng)首先獲得以下三個(gè)數(shù)據(jù)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)組合預(yù)期收益率，以及值。 假定某證券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，市場(chǎng)組合預(yù)期收益率是8%，值為1.1，則該證券的預(yù)期收益率為？()3%(8%3%)1.18.5%pfmfrrrr 注 意 從長(zhǎng)期來(lái)看，高貝塔證券將取得較高的平均收益率期望回報(bào)的意義。 SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的收益，并不是說高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益.如果這樣,高貝塔就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。 若證券的預(yù)期

15、收益率高于證券市場(chǎng)線的收益率，則應(yīng)該看多該證券，反之則看空。證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的區(qū)別1、“證券市場(chǎng)線”的橫軸是“貝塔系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）”；“資本市場(chǎng)線”的橫軸是“標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）”。 2、“證券市場(chǎng)線”揭示的是“證券的本身的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系；“資本市場(chǎng)線”揭示的是“持有不同比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合情況下”風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系。 3、資本市場(chǎng)線中的“風(fēng)險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率”與證券市場(chǎng)線中的“平均股票的要求收益率”含義不同；“資本市場(chǎng)線”中的“（標(biāo)準(zhǔn)差）”不是證券市場(chǎng)線中的“貝塔系數(shù)”。 4、證券市場(chǎng)線表示的是“要求收益率”，即投資“前”要求得到的最低收益

16、率；而資本市場(chǎng)線表示的是“期望報(bào)酬率”，即投資“后”期望獲得的報(bào)酬率。 5、證券市場(chǎng)線的作用在于根據(jù)“必要報(bào)酬率”，利用股票估價(jià)模型，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值；資本市場(chǎng)線的作用在于確定投資組合的比例.比 較SML雖然是由CML導(dǎo)出，但其意義不同（1）CML給出的是市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合的有效集，任何資產(chǎn)組合的期望收益不可能高于CML。（2）SML給出的是單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)關(guān)系。它是一個(gè)有效市場(chǎng)給出的定價(jià)，但實(shí)際證券的收益可能偏離SML7.3 如何求貝塔 為求得某個(gè)證券I 的貝塔，可以通過對(duì)SML變換得到,i tii m ti trr()ifimfii mtrrrrr在時(shí)間序

17、列中，則有在時(shí)間序列中，則有,1,1i ti ti ti tSSrS,1,1m tm tm tm tIIrI其中，其中，i為股票，這里選用上海機(jī)場(chǎng)，為股票，這里選用上海機(jī)場(chǎng)，m為上證指為上證指數(shù)數(shù)樣本區(qū)間為樣本區(qū)間為2001.1.22001.12.31，共，共240個(gè)樣本，由個(gè)樣本，由此估計(jì)得到的是此估計(jì)得到的是2001年該股票的貝塔值。年該股票的貝塔值。用一元線性回歸股票回報(bào)和市場(chǎng)回報(bào)之間的比例關(guān)用一元線性回歸股票回報(bào)和市場(chǎng)回報(bào)之間的比例關(guān)系，就得到貝塔。系，就得到貝塔。Eviews 回歸結(jié)果 Estimation Command: = LS RSJC RSH Estimation Equa

18、tion: = RSJC = C(1) + C(2)*RSH Substituted Coefficients: = RSJC = 0.0001337928893 + 0.8632084114*RSH-.08-.04.00.04.08.12-.10-.05.00.05.10RSHRSJRSJ vs. RSH證券風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步拓展1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Systemic risk）它是指由于公司外部、不為公司所控制,并產(chǎn)生廣泛影響的風(fēng)險(xiǎn)。如宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，9.11事件，全球性或區(qū)域性的石油恐慌等。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波及所有的證券。由于不同，不同的證券對(duì)此反應(yīng)不同，不能通過投資分散化來(lái)化解。市場(chǎng)只對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償

19、。2、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 定義：產(chǎn)生于某一證券或某一行業(yè)的獨(dú)特事件，如破產(chǎn)、違約等，與整個(gè)證券市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。即總風(fēng)險(xiǎn)中除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外的偶發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，或稱殘余風(fēng)險(xiǎn)和特有風(fēng)險(xiǎn)（Specific risk）。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過組合投資予以分散，所以在定價(jià)的過程中不會(huì)給這種風(fēng)險(xiǎn)任何補(bǔ)償。對(duì)單個(gè)證券而言，由于其沒有分散風(fēng)險(xiǎn)，因此，其實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加上特有風(fēng)險(xiǎn)。7.5 CAPM與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) rirfi(rmrf)(1)()(2)ifimfirrrrCAPM與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),)(cov),cov(MifMifMirrrrrrTake covariance with rM),cov(),cov(),co

20、v(),cov(MiMfiMMiMfrrrrrrr),cov(),cov(MiMMirrri is uncorrelated with the market!0),cov(Mir),cov(),cov(MiMirrr),cov(2MMMiMrr46The variance of an asset),cov(2iiirr)(,)(covifMififMifrrrrrr)var(22iMiThe risk in ri is the sum of two parts:(1)22Misystematic risk. Associated with the market as a whole(2)var

21、(inonsystematic, idiosyncratic, specific riskuncorrelated with the marketcan be reduced by diversification特有風(fēng)險(xiǎn)特有風(fēng)險(xiǎn)irimfr1mrm. .ii()iiifmfirrrrr無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 證券市場(chǎng)線也可以用另一種方式來(lái)表明：證券市場(chǎng)線也可以用另一種方式來(lái)表明： 系數(shù)是表示了某只證券相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)度量。系數(shù)是表示了某只證券相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)度量。 由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與有效組合的協(xié)方差一定為零，則任何無(wú)由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與有效組合的協(xié)方差一定為零，則任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

22、的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的 值也一定為零。同時(shí)任何值也一定為零。同時(shí)任何 值為零的資產(chǎn)的值為零的資產(chǎn)的超額回報(bào)率也一定為零。超額回報(bào)率也一定為零。2( ,)/()/iimmimmCov r rVar r值及其經(jīng)濟(jì)含義值及其經(jīng)濟(jì)含義 ( )()ifimfE rrE rr如果某種風(fēng)險(xiǎn)證券的協(xié)方差與有效組合的方差相如果某種風(fēng)險(xiǎn)證券的協(xié)方差與有效組合的方差相等，等， 值為值為1，則該資產(chǎn)的期望回報(bào)率一定等于，則該資產(chǎn)的期望回報(bào)率一定等于市場(chǎng)有效組合的期望回報(bào)率，即這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可市場(chǎng)有效組合的期望回報(bào)率，即這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以獲得有效組合的平均回報(bào)率。以獲得有效組合的平均回報(bào)率。 值高時(shí)，投資于該證券所獲得的預(yù)期收益率就

23、值高時(shí)，投資于該證券所獲得的預(yù)期收益率就越高；越高； 值低時(shí)，投資于該證券所獲得的預(yù)期收值低時(shí)，投資于該證券所獲得的預(yù)期收益率就越低。益率就越低。 實(shí)際上，證券市場(chǎng)線表明了這樣一個(gè)事實(shí)，即投實(shí)際上，證券市場(chǎng)線表明了這樣一個(gè)事實(shí)，即投資者的回報(bào)與投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)成正比關(guān)系。正資者的回報(bào)與投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)成正比關(guān)系。正說明了：世上沒有免費(fèi)的午餐。說明了：世上沒有免費(fèi)的午餐。值及其經(jīng)濟(jì)含義值及其經(jīng)濟(jì)含義 值經(jīng)濟(jì)含義值經(jīng)濟(jì)含義：是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額回報(bào)率（如單只股票）：是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額回報(bào)率（如單只股票）與整個(gè)證券市場(chǎng)（大盤）的超額回報(bào)率之間關(guān)系的一種度與整個(gè)證券市場(chǎng)（大盤）的超額回報(bào)率之間關(guān)系的

24、一種度量。量。 可以看成是市場(chǎng)組合超額回報(bào)率，所以，對(duì)于可以看成是市場(chǎng)組合超額回報(bào)率，所以，對(duì)于 來(lái)來(lái) 說，說， 。像上證。像上證180等指數(shù)都可以看成一個(gè)市場(chǎng)組合。等指數(shù)都可以看成一個(gè)市場(chǎng)組合。 就可以看成單只股票就可以看成單只股票 的超額回報(bào)率。的超額回報(bào)率。 ：股票：股票 與整個(gè)股市超額回報(bào)的上下漲落完全保持一致；與整個(gè)股市超額回報(bào)的上下漲落完全保持一致； ：股票：股票 的波動(dòng)幅度是整個(gè)股市波動(dòng)幅度的的波動(dòng)幅度是整個(gè)股市波動(dòng)幅度的2倍；倍； ：股票：股票 的波動(dòng)幅度是整個(gè)股市（大盤）波動(dòng)幅度的一半。的波動(dòng)幅度是整個(gè)股市（大盤）波動(dòng)幅度的一半。( )()ifimfE rrE rr()mfE

25、 rrmr1m( )ifE rriii120.5i值及其經(jīng)濟(jì)含義值及其經(jīng)濟(jì)含義 在上圖里，股票在上圖里，股票A的趨勢(shì)與整個(gè)股市的趨勢(shì)完全保持的趨勢(shì)與整個(gè)股市的趨勢(shì)完全保持一致，因而股票一致，因而股票A的風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；而股票的風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；而股票H則則是高風(fēng)險(xiǎn)的，因其回報(bào)期率變化幅度大于股市（大是高風(fēng)險(xiǎn)的，因其回報(bào)期率變化幅度大于股市（大盤）的變動(dòng)幅度；相反，盤）的變動(dòng)幅度；相反，L則是低風(fēng)險(xiǎn)的股票。則是低風(fēng)險(xiǎn)的股票。0.5L2H1Airmr值及其經(jīng)濟(jì)含義值及其經(jīng)濟(jì)含義 投資組合的投資組合的 值值 投資組合投資組合C C由一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成由一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成

26、() ( ) ( ) () ()CfAAfBBfAABBMfE rrw E rrw E rrwwE rr(1)CABfA AB Brww rwrwr ()()CfAAfBBfrrw rrw rrCAABBww值及其經(jīng)濟(jì)含義值及其經(jīng)濟(jì)含義 例：假定市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為例：假定市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%8%，其標(biāo)準(zhǔn)差，其標(biāo)準(zhǔn)差為為22%22%。如果某一資產(chǎn)。如果某一資產(chǎn)25%25%投資于通用汽車公司股票，投資于通用汽車公司股票，75%75%投資于福特汽車公司股票。假定兩支股票的投資于福特汽車公司股票。假定兩支股票的 值值分別為分別為1.21.2和和1.61.6，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為多少？，投

27、資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為多少？ 解：解：0.25 1.20.75 1.61.5P()1.5 ()1.5 8%12%PfMfE rrE rr值及其經(jīng)濟(jì)含義值及其經(jīng)濟(jì)含義 組合風(fēng)險(xiǎn)隨包含資產(chǎn)的增加而降低，但不降低到零，因?yàn)檫€有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。組合數(shù)目組合數(shù)目風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)30小 結(jié) 衡量的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過分散化消除。 由于證券的期望收益是關(guān)于的線性函數(shù)，這表明市場(chǎng)僅對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，而對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不補(bǔ)償。對(duì)未來(lái)系數(shù)的預(yù)測(cè) 用歷史的系數(shù)作為預(yù)測(cè)，承認(rèn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等于過去的風(fēng)險(xiǎn) 美林公司公布的系數(shù)是修正的系數(shù)，以5年中的舊數(shù)據(jù)為抽樣單位 國(guó)外一些機(jī)構(gòu)定期公市股票系數(shù)

28、可采用某一機(jī)構(gòu)公布的系數(shù)，也可對(duì)機(jī)構(gòu)公布的系數(shù)平均 預(yù)測(cè)未來(lái)系數(shù)的最簡(jiǎn)單辦法是 用最近一段時(shí)間的事后系數(shù)估計(jì)值作為未來(lái)某個(gè)時(shí)間段的系數(shù)的預(yù)測(cè)值 用移動(dòng)取樣計(jì)算事后估計(jì)比較合理 如果認(rèn)為時(shí)間上相鄰的系數(shù)之間存在線性關(guān)系，可以首先明了這種關(guān)系，然后利用這種關(guān)系預(yù)測(cè)未來(lái)的系數(shù) 1.計(jì)算每個(gè)分段時(shí)期的系數(shù) 2.利用回歸分析等工具明確系數(shù)之間的線性關(guān)系 3.分析各個(gè)時(shí)間段計(jì)算出的系數(shù)之間的相關(guān)性，建立線性關(guān)系 ttba1證券特征線證券特征線(Characteristic Line) 證券特征線方程：證券特征線方程： 如果某一證券與市場(chǎng)組合獨(dú)立，即如果某一證券與市場(chǎng)組合獨(dú)立，即 ， 那么那么 ，即，即 如

29、果如果 ，那么該資產(chǎn)將得到超額回報(bào)。，那么該資產(chǎn)將得到超額回報(bào)。( )( ()ifimfE rrE rr0i( ).ifE rr( )0ifE rr0i( )ifE rr()mfE rrAO 證券市場(chǎng)線與特征線的關(guān)系：證券市場(chǎng)線與特征線的關(guān)系： 在證券市場(chǎng)線方程中，在證券市場(chǎng)線方程中， 是自變量，市場(chǎng)組合的是自變量，市場(chǎng)組合的超額收益是斜率；而在特征線的方程中，超額收益是斜率；而在特征線的方程中， 是是斜率。但它們的結(jié)論是一致的，即每一個(gè)證券斜率。但它們的結(jié)論是一致的，即每一個(gè)證券的期望收益取決于它的的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。的期望收益取決于它的的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 非均衡狀態(tài)下特征線方程：非均衡狀態(tài)下特征線方程：

30、 為非市場(chǎng)相關(guān)收益?？梢杂脕?lái)衡量一個(gè)組合投資為非市場(chǎng)相關(guān)收益?？梢杂脕?lái)衡量一個(gè)組合投資的管理者業(yè)績(jī)。的管理者業(yè)績(jī)。 說明管理者業(yè)績(jī)好，反之則說說明管理者業(yè)績(jī)好，反之則說明管理者水平較低于未來(lái)的不確定性，引起未來(lái)實(shí)明管理者水平較低于未來(lái)的不確定性，引起未來(lái)實(shí)際收益的不確定性。際收益的不確定性。( )( ()ifiimfE rrE rr0ii證券特征線證券特征線(Characteristic Line)非均衡狀態(tài)下特征線非均衡狀態(tài)下特征線()mfE rri( )ifE rr0證券特征線證券特征線(Characteristic Line)u在資產(chǎn)估價(jià)及投資中的應(yīng)用在資產(chǎn)估價(jià)及投資中的應(yīng)用 資本資產(chǎn)定

31、價(jià)模型可以用來(lái)判斷有價(jià)證券或其他金融資產(chǎn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用來(lái)判斷有價(jià)證券或其他金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是否處于均衡水平，是否被高估或低估，以便通過套的市場(chǎng)價(jià)格是否處于均衡水平，是否被高估或低估，以便通過套利活動(dòng)獲取超額收益。這一應(yīng)用基于證券市場(chǎng)線進(jìn)行。在均衡市利活動(dòng)獲取超額收益。這一應(yīng)用基于證券市場(chǎng)線進(jìn)行。在均衡市場(chǎng)中，定價(jià)合理的證券資產(chǎn)的收效與風(fēng)險(xiǎn)配置一定在證券市場(chǎng)線場(chǎng)中，定價(jià)合理的證券資產(chǎn)的收效與風(fēng)險(xiǎn)配置一定在證券市場(chǎng)線上，證券市場(chǎng)線被看作是估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正常收益的基準(zhǔn)，可以用上，證券市場(chǎng)線被看作是估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)正常收益的基準(zhǔn)，可以用來(lái)評(píng)價(jià)證券的定價(jià)是否均衡合理。來(lái)評(píng)價(jià)證券的定價(jià)是否均衡合理。0

32、1.530例 假定，X股票的 =1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率為12%，該股票的股息按g=5%的固定比率增長(zhǎng)，上次支付股息D元，目前該股票的價(jià)格為元，判斷該股票的價(jià)格是否均衡合理。0000(1)(1)(1 5%) 1.55%10.25%30,.:XXXgDgDkgkgP解:第一步：計(jì)算預(yù)期收益率 E(r )=6%+(12%-6%) 1=12% 第二步：根據(jù)固定增長(zhǎng)股利模型計(jì)算必要的回報(bào)率 P第三步：比較現(xiàn)價(jià)下的收益率與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率的關(guān)系 10.25% 12%( =1) 落在證券市場(chǎng)線的下方 所以股價(jià)高估或用與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益00(1)(1 5%) 1.5 22.512%5%.

33、XgDkg率來(lái)估計(jì)股價(jià)并與現(xiàn)價(jià)相比較P元所以該股票價(jià)格被高估u在股票價(jià)格評(píng)估及公司資本成本估算中的應(yīng)用在股票價(jià)格評(píng)估及公司資本成本估算中的應(yīng)用l 在股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型中的應(yīng)用在股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型中的應(yīng)用3例 ：預(yù)期某公司的每股股息將以每年10%的速度穩(wěn)步持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)的股息流量如下表所示。同時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，該股票的 =1.5，市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率=11%，則該股票的理論價(jià)格為多少？時(shí)間時(shí)間123股息55.56.0510510015%10%Dkg解：第一步：計(jì)算經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期收益率 E(r)=3%+(11%-3%) 1.5=15% 第二步：計(jì)算固定增長(zhǎng)股利型的股票價(jià)格 P元l 在公司股權(quán)資本成本估算中的應(yīng)用在公司股權(quán)資本成本估算中的應(yīng)用 資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用于公司對(duì)投資方案的選擇、衡量公司資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以用于公司對(duì)投資方案的選擇、衡量公司資金成本、確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等。從業(yè)人員運(yùn)用資本