同濟工建經(jīng)濟學(xué)

1、 6.1 融資方案和資金成本 6.2 投資項目盈利性分析 6.3 投資項目清償能力分析 6.4 通貨膨脹、所得稅與稅后現(xiàn)金流 6.5 小 結(jié)融資主體和資金籌措融資主體和資金籌措1既有法人融資項目和新設(shè)法人融資項目2權(quán)益資金和債務(wù)資金的籌措3對項目經(jīng)濟分析中當前用法不一的幾個名稱的說明融資組織形式的種類：融資組織形式的種類：新設(shè)法人融資項目新設(shè)法人融資項目和既有法人項目兩種和既有法人項目兩種形式。形式。確定融資活動確定融資活動組織形式的目組織形式的目的：的：明確由誰明確由誰發(fā)起項目，誰發(fā)起項目，誰進行融資活動，進行融資活動，并承擔(dān)融資的并承擔(dān)融資的責(zé)任和風(fēng)險等責(zé)任和風(fēng)險等既既有項項目法人融資資

2、指依托現(xiàn)有法人進行融資。主要特點：特點： 擬建項目不組建新的項目法人，由既有法人統(tǒng)一組織融資活動并承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險； 投資項目的資金來源于現(xiàn)有企業(yè)的內(nèi)部自有資金、新增資本金和新增債務(wù)資金， 擬建項目一般是在既有基礎(chǔ)上進行的，以增量資產(chǎn)帶動存量資產(chǎn)； 盈利能力分析從增量角度，考慮對整個企業(yè)的增量影響 從企業(yè)整體上考察融資決策的清償能力。新設(shè)項設(shè)項目法人融資資 指新組建項目法人進行的融資。 在這種融資組織形式下，項目投資由新項目法人籌集的資本金和債務(wù)資金構(gòu)成，并由新項目法人承擔(dān)融資責(zé)任和風(fēng)險。 資金來源于股東投入的資金和項目公司籌措的債務(wù)資金。 項目債務(wù)資金的償還依賴于項目本身的盈利能力，以項目

3、投資形式的資產(chǎn)、未來收益或權(quán)益作為融資擔(dān)保的基礎(chǔ)。 盈利能力分析從項目范圍內(nèi)考察 清償能力分析應(yīng)從項目范圍內(nèi)考察。既既有有法人法人融融資資與與新新設(shè)設(shè)法法人融人融資資的的圖圖示示比比較較既既有法人融有法人融資資新新設(shè)設(shè)法人融法人融資資投資項目權(quán)益資金的籌措 投資項目權(quán)益資金的來源主要有：政府財政性資金；國家授權(quán)投資機構(gòu)入股的資金；國內(nèi)外企業(yè)入股的資金；社會個人入股的資金；受贈與資金 出資形態(tài)可以是現(xiàn)金，也可以是實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)、資源開采權(quán)作價出資債務(wù)資金籌措 信貸融資： 主要是國內(nèi)政策性銀行和商業(yè)銀行等提供的貸款； 世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際金融機構(gòu)貸款；外國政府貸款；

4、 出口信貸以及信托投資公司等非銀行金融機構(gòu)提供的貸款； 債券融資 是項目融資主體以其自身的盈利能力和信用條件為基礎(chǔ)，通過發(fā)行債券籌集資金用于項目建設(shè)的融資方式，包括一般債券融資及可轉(zhuǎn)換債券融資等方式 融資租賃： 資產(chǎn)擁有者將資產(chǎn)租給承租人使用，并支付租賃費。一般由承租人選定設(shè)備，由出租人購置后租給承租人使用，承租人分期交付租金，租賃期滿，設(shè)備歸承租人所有準股本資金 優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)換債 股東借款對當對當前用法不一的幾個個名稱稱的說說明注冊資金注冊資金注冊資金是公司登記機關(guān)依法登記的全體股東或者發(fā)起人實繳或者認繳的出資額。企業(yè)企業(yè)投資人對企業(yè)出資金額的責(zé)任限度投資人對企業(yè)出資金額的責(zé)任限度權(quán)益資金權(quán)

5、益資金 權(quán)益資金是全體股東認繳的出資額，通過投入權(quán)益資金股東取得對企業(yè)的所有權(quán)、控制權(quán)、收益權(quán)。股東投入的權(quán)益資金，形成公司注冊資本和資本公積金，一般股東按照所投入的注冊資本比例分享投資收益。資本金資本金 設(shè)立企業(yè)必須有法定的資本金。資本金是指企業(yè)在工商行政管理部門登記的注冊資金 國家對于固定資產(chǎn)投資項目實行資本金制度。根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的規(guī)定，從1996年開始，國有單位和集體投資項目必須首先落實資本金才能進行建設(shè)。個體和私營企業(yè)的經(jīng)營性投資項目參照執(zhí)行。公益性投資項目不實行資本金制度。自有資金自有資金企業(yè)自己擁有的權(quán)益資金投資者自籌的資金資本公積金資本公積金（capital reserves）

6、資本公積金包括資本溢價和其他資本公積。在建設(shè)項目資金中，權(quán)益投資者出資超出注冊資本或股本的部分，作為資本公積金。外商投資項目國內(nèi)投資項目新設(shè)法人融資項目， 遵從國家項目資本金制度，投資項目的權(quán)益資金、注冊資金、自有資金一般是等同的；既有法人融資項目 注冊資金是企業(yè)法人的而不是項目的， 自有資金是既有法人的內(nèi)部融資， 項目初始投資中由投資者認繳的出資額即權(quán)益資金，包括資本金和資本公積金；外商投資項目 注冊資金與權(quán)益資金是等同的，注冊資金一般用于涉及法律責(zé)任的場合，因此如果不分項目形式，投資中除債務(wù)資金投資外，一般統(tǒng)稱權(quán)益資金投資。但考慮到我國目前投資體制，在初始投資階段，為控制投資規(guī)模，稱為資本

7、金投資。在一般情況下可統(tǒng)稱權(quán)益資金投資。資資金成本及其計計算 資金成本就是企業(yè)籌集資金和使用資金的代價 資金成本=資金占用成本+籌資費用 資金成本簡化計算式資金占用成本資金成本籌資數(shù)額籌資費用計算公式為：cDiPF1cDiP或 式中 資金成本率(一般通稱為資金成本)； P籌集資金總額； D使用費； F籌資費； 籌資費費率(即籌資費占籌集資金總額的比率)。 ci2.各種資金來源的資金成本 （1）債務(wù)資金成本 由于債務(wù)利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用，含籌資費用的稅后債務(wù)資金成本是使下式成立的01(1)(1)1nttditdFIPi式中 P0債券發(fā)行價格或借款額，即債務(wù)當前的市值； 債務(wù)年

8、利息，其中債券年利息為面值票面利率； 債務(wù)資金籌資費率； n債務(wù)期限，通常以年表示； 所得稅稅率。 tIddi例例6-1 某公司發(fā)行面值為500萬元的10年期長期債券, 票面利率12%，每年支付一次利息，發(fā)行費用占發(fā)行價格的5%。若公司所得稅稅率為25%，試計算該債券之資金成本。解解 根據(jù)公式（6-3）% (%)(%)()ttddii10101500 121 25500500 1 511應(yīng)用Excel計算內(nèi)部收益率的公式得到 9.81%di 在不考慮債務(wù)籌資費用的情況下，每期支付利息，最后一期還本的債務(wù)資金成本是：ddir1式中 rd 債務(wù)利率； 所得稅稅率。 在考慮籌資費用的情況下，每期支付

9、利息，最后一期還本的債務(wù)資金成本可按照下式大致計算：dddri11(2) 權(quán)益資金成本 權(quán)益資金成本(equity cost)是對股東而言的最低吸引力收益率（MARR），一般估算方法有資本資產(chǎn)定價模型法和內(nèi)部收益率方法。 內(nèi)部收益率計算法()()()ntnettteeDVVii01111若每年要求股利不變，且項目永續(xù)進行，則()eeDiV01若股利第一年為 , 以后股利每年增長g, 則權(quán)益資金成本為：1D()eeDigV101例例6-2 某上市公司擬上一項目, 準備籌資1000萬元, 有兩種選擇: 1.增發(fā)1000萬普通股, 發(fā)行費率為5%。 2.1000萬從企業(yè)內(nèi)部籌資，來源于公司未分配利潤

10、和盈余公積金。預(yù)計當年股利率為10%，同時估計未來股利每年遞增4%，計算權(quán)益資金成本。解解 1. 發(fā)行普通股成本為： % (%)%.%()(%)eeDigV101000 1014414 9411000 1 52. 內(nèi)部籌資成本為：% (%)%. %eDigV101000 1014414 41000資本資產(chǎn)定價模型法 在有效的資本市場條件下，可以參照項目所屬行業(yè)的資本市場的股票平均收益率。所謂資本資產(chǎn)定價模型(capital-assets-pricing model,CAPM) 就是一種常用的估計權(quán)益融資成本的辦法。00()emirrr 式中， 和 分別代表無風(fēng)險投資收益率和股票市場的平均收益率

11、，是該行業(yè)股票投資收益率相對于整個市場收益率的偏離系數(shù)。事實上，等式右邊第二項可以看做是股權(quán)投資的風(fēng)險溢價。 0rmr例例6-3 社會無風(fēng)險投資收益3%，社會平均收益率12%，公司投資風(fēng)險系數(shù)1.2，計算權(quán)益資金成本。解解3% 1.2 (12%3%)13.8%ei （3）加權(quán)平均資金成本 綜合資金成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進行加權(quán)平均確定的，故而又稱加權(quán)平均資金成本（weighted average cost of capital,WACC）。其計算公式為： 1ncjjjWACCi W式中 加權(quán)平均資金成本； 第j種個別資金成本； Wj 第j種個別資金占全部資金

12、的比重(權(quán)數(shù))。 WACCcji例例6-4 某公司上一新項目，企業(yè)擬從內(nèi)部籌資600萬元，成本14%，另向銀行借款籌資400萬元, 成本6%。試計算項目籌資的加權(quán)平均資金成本。解解 計算加權(quán)平均資金成本%.%. %WACC 140 660 410 8企業(yè)投資項目企業(yè)投資項目盈利性分析盈利性分析清償能力分析清償能力分析投資決策分析投資決策分析融資決策分析融資決策分析財務(wù)分析財務(wù)分析投資決策分析：不考慮融資方案情況下的財務(wù)分析，實際上是項目全部投資的財務(wù)分析融資決策分析：在考慮融資方案情況下，從融資主體的角度進行的財務(wù)分析，分為既有法人融資決策分析和新設(shè)項目法人融資決策分析盈利性分析(profit

13、ability analysis)是從企業(yè)（投資者）和項目主持者角度出發(fā)，計算項目直接發(fā)生的效益和費用，編制有關(guān)報表，計算評價指標，考察項目的盈利能力，明確項目對項目各利益主體的價值貢獻。 盈利性分析的主要目的有四個：1分析投資項目對投資者的吸引力2分析比較投資和融資方案3分析投資回報在各利益主體的分配4分析影響盈利水平的因素 融資前分析與融資后分析 靜態(tài)分析和動態(tài)分析 稅前分析和稅后分析（一）（一） 全部投資盈利性分析全部投資盈利性分析 全部投資盈利性分析不考慮資金來源，從全部投資總獲利能力的角度，通過編制全部投資現(xiàn)金流量表，考察項目方案設(shè)計的合理性。全部投資盈利性分析包括融資前分析和融資后

14、分析兩個層面。1全部投資現(xiàn)金流量表2項目全部投資盈利性判據(jù)序號項目合計計 算 期1234n1現(xiàn)金流入1.1營業(yè)收入1.2回收固定資產(chǎn)余值1.3回收流動資金1.4其他現(xiàn)金流入2現(xiàn)金流出2.1建設(shè)投資(不含建設(shè)期利息)2.2流動資金2.3經(jīng)營成本2.4營業(yè)稅金及附加2.5設(shè)備更新投資3所得稅前凈現(xiàn)金流量（1-2）計算指標全部投資內(nèi)部收益率全部投資凈現(xiàn)值投資回收期4累計所得稅前凈現(xiàn)金流量5所得稅（融資前，后）6所得稅后凈現(xiàn)金流量（3-5）7累計所得稅后凈現(xiàn)金流量表表6-1 全部投資現(xiàn)金流量表全部投資現(xiàn)金流量表 （單位：萬元）全部投資盈利能力 全部投資的盈利能力是研究所有出資者包括權(quán)益資金和債務(wù)資金的

15、盈利能力。 按全部投資現(xiàn)金流量表計算NPV、IRR、投資收益率等指標。指標基本上不受融資方案的影響，可以反映項目方案本身的盈利水平，除所得稅一項外，其他現(xiàn)金流量都不受融資方案的影響，都取決于項目本身。 它提供給投資者和債權(quán)人以最基本的信息，是否值得投資，或是否值得貸款。 全部投資盈利性判據(jù) IRR全=WACC NPV(WACC)=0融資前 融資后 全部投資盈利能力 全部投資盈利性判據(jù) IRR全=WACC NPV(WACC)=0融資前融資后全部投資盈利能力ediiWACC)1 (例例6-5 某項目全部投資資金的30% 由銀行貸款，年利率為5.31%，其余由企業(yè)盈余的權(quán)益資金和募股籌集。根據(jù)該行業(yè)

16、的凈資產(chǎn)收益率，股東要求的回報率不低于6.5%。目前該企業(yè)屬盈利狀態(tài)，所得稅率為25%。求該項目全部投資的資金平均加權(quán)成本。解解 將有關(guān)數(shù)據(jù)代入公式有0.3 (1 0.25) 5.31%0.7 6.5%5.74%WACC 如果投資者沒有其它更好的投資機會，項目融資前全部投資凈現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率應(yīng)不低于5.74%。全部投資盈利能力權(quán)益投資盈利性分析是融資后分析，目的是考察項目權(quán)益資金投資者的獲利能力，分析判斷項目方案在融資條件下的合理性。進行權(quán)益投資盈利性分析應(yīng)從投資者整體的角度，分析其現(xiàn)金流量，通過編制項目權(quán)益投資現(xiàn)金流量表計算內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值等指標，分析投資者可獲得收益水平。在市場經(jīng)濟條件

17、下，對項目整體獲利能力有所判斷的基礎(chǔ)上，權(quán)益投資盈利能力指標是比較和取舍融資方案的重要依據(jù)。權(quán)益投資盈利性分析根據(jù)需要可再細分各投資方的盈利水平的分析。 1權(quán)益投資現(xiàn)金流量表2權(quán)益投資盈利性判據(jù)3財務(wù)杠桿權(quán)益投資盈利性分析權(quán)益投資盈利性分析eiIRR 例例6-6 全部投資的凈現(xiàn)金流量如圖6-2（融資后）。如果初始投資的一半是向銀行借的，借款條件是：一年以后開始歸還，分五年等額(本金加利息)還款，年利率為10，求全部投資和權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率。解解 按題意，第一年初借款額P1500 750。根據(jù)等額還款公式，求得每年的還本付息數(shù)A。21 A/P,10%,5A=P（A/P,i,n）750( 0

18、.2638 ) 197.85 從圖6-2中減去借款的流入和還本付息的流出，得到權(quán)益資金投資的凈現(xiàn)金流量，如圖6-3。按圖6-2和圖6-3，可分別求得：全部投資的內(nèi)部收益率IRR22.35；權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率IRR29.56如果80%是借款，IRR=42.11% 。杠桿效應(yīng)投資各方盈利性分析 投資各方財務(wù)現(xiàn)金流量表從各個投資者角度編制的，反映的是各個投資者的資金的流入流出情況，因此資金的流入是投資者獲得的股利分配、資產(chǎn)處置收益分配等收入，現(xiàn)金流出是投資者的股權(quán)投資。只有投資者中的各方有股權(quán)之外的不對等的利益分配時，投資各方的收益率才會有差異，此時常常需要計算投資各方的內(nèi)部收益率。 ( (三

19、三) ) 一個演示性的例子一個演示性的例子 1.融資前投資盈利能力分析 數(shù)據(jù)資料 某工業(yè)項目計算期為15年，建設(shè)期為3年，第四年投產(chǎn)，第五年開始達到生產(chǎn)能力。（1）建設(shè)投資(固定資產(chǎn)投資)8000萬元分年投資情況如表6-3所示。 該項目的固定資產(chǎn)綜合折舊年限為15年，殘值率為5%。期末余值等于賬面余值。（2）流動資金投資約需2490萬元。（3）營業(yè)收入、營業(yè)稅金及附加和經(jīng)營成本的預(yù)測值見表6-4，其他支出忽略不計。 解解 在計算折舊、利潤和所得稅時，均不考慮資金來源，即不考慮借款和利息。（1）固定資產(chǎn)折舊計算 平均折舊年限為15年，殘值率為5%年折舊額 80001-5%50715（）第15年末

20、回收固定資產(chǎn)余值（假定回收余值與賬面折余值相等）為：（萬元） 191612507-8000（2）利潤與所得稅計算 融資前的利息支出為零，利潤與所得稅的計算如表6-5。據(jù)以編制全部投資現(xiàn)金流量表。見表6-5。（3）全部投資現(xiàn)金流量表（見表6-6）及 內(nèi)部收益率 根據(jù)表6-6的最后一行數(shù)字，計算得到全部投資的稅后內(nèi)部收益率IRR14.17%，投資回收期Pt8.48年。 該項目的投資內(nèi)部收益率超過14%，我們可以以這個數(shù)值與可能的資金來源成本進行比較，以確定是否有必要進一步研究。即使長期借款的利率為16%，全部通過借貸籌資，還是具有償付能力的，因為IRR14.17%（1-25%）16%12%。如果股

21、權(quán)融資要求的投資回報率高達15%，而又能設(shè)法從銀行借到一半的初始投資，長期貸款利率為10%，那么加權(quán)平均的資金成本是 WACC0.515%0.5（125%）16%7.5%3.25%13.5% 項目的內(nèi)部收益率還是大于資金成本，說明這個項目從盈利能力上還是可以考慮的。2.融資后的盈利能力分析 對項目進行融資前的初步分析后，如果給定的融資方案如下：（1）建設(shè)投資8000萬中，權(quán)益投資為4000萬元，分年出資為1500萬元、1500萬元和1000萬元，不足部分向銀行借款。銀行貸款條件是年利率10%，建設(shè)期只計息不付息還款，將利息按復(fù)利計算到第四年初，作為全部借款本金。投產(chǎn)后（第四年末）開始還貸，每年

22、付清利息 ，并分10年等額還本； （2）流動資金投資2490萬元，全部向銀行借款（始終維持借款狀態(tài)），年利率也是10%。 解解 融資后的盈利能力分析可按以下步驟進行。（1）借款需要量計算（表6-5） （2）固定資產(chǎn)投資借款建設(shè)期利息計算（見表6-8） 假定每年借款發(fā)生在年中，當年借款額只計一半利息。第四年初累計的欠款即為利息資本化后的總本金。 （3）固定資產(chǎn)折舊計算 融資后的年折舊費計算，建設(shè)期利息計入固定資產(chǎn)原值內(nèi)，年折舊費為 年折舊額= 80006311-5%54715（）萬元第15年末回收固定資產(chǎn)余值為：（8000631）547122071萬元（4）固定資產(chǎn)投資還款計劃與利息計算 根據(jù)與

23、銀行商定的條件，第四年開始支付每年的利息再還本金的1/10,10年內(nèi)還清，利息可計入當期損益（詳見表6-9）（5）利潤與所得稅計算 融資后的利潤與所得稅的計算如表6-10所示，據(jù)以編制全部投資（融資后）及權(quán)益資金投資現(xiàn)金流量表。（6）融資后的全部投資現(xiàn)金流量表（表6-11） 融資后的全部投資內(nèi)部收益率IRR=15.39%，投資回收期為Pt8.06年。3.權(quán)益資金投資現(xiàn)金流量表(見表6-12) 權(quán)益資金投資的內(nèi)部收益率IRR=20.10%。 如果企業(yè)（投資者）現(xiàn)有投資機會最低吸引力的收益率MARR不高于20%，該項目對投資者還是有吸引力的。投資項目的清償能力分析 有些項目的投資盈利水平雖然很高，

24、但由于資金籌措不足、資金到位遲緩、應(yīng)收帳款收不上來以及匯率和利率的變化都會對項目的財務(wù)生存能力（financial viability）產(chǎn)生影響，招致資金鏈斷裂，使項目無法持續(xù)。因此，工程項目投資財務(wù)分析的一項重要工作就是要在投資決策的前期認真分析項目在進行過程中的各個階段的資金是否充裕、是否有足夠的能力清償債務(wù)、項目在財務(wù)安排上負債比例是否合適等這類分析叫清償能力分析(liquidity analysis)。 資金在時間上的平衡 償債能力分析資金在時間上的平衡：財務(wù)基本生存能力分析 根據(jù)融資方案，計算融資成本，編制財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表。對建設(shè)期及生產(chǎn)運營期借款還本付息、股利分配、稅收支付、外匯

25、平衡等財務(wù)計劃方案進行分析評價，分析財務(wù)可持續(xù)性 報表資金來源與運用表財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表 指標： 各年的“累計盈余資金”=0編制財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表 財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表：在融資方案的財務(wù)評價中編制，該表的編制要充分考慮融資主體所采用的折舊政策、具體的融資方案、執(zhí)行的稅收政策，還本付息計劃、股利支付計劃等因素，編制一個能夠真正反映融資主體今后實際將要發(fā)生的財務(wù)計劃現(xiàn)金流量，這與財務(wù)會計制度 中的“現(xiàn)金流量表”的概念是一致的，其主要目的是要反映融資主體真實的現(xiàn)金流量計劃，分析其財務(wù)可持續(xù)性及出現(xiàn)現(xiàn)金支付風(fēng)險的可能性。貸款及還款計劃分析 在財務(wù)計劃現(xiàn)金流量分析中，尤其要重視貸款和還款計劃分析。 貸款計

26、劃 符合資本結(jié)構(gòu)的要求 融資成本盡可能低的要求 還款計劃 選擇合適的貸款償還安排稅收分析 在財務(wù)計劃現(xiàn)金流量分析中，要重視稅務(wù)籌劃和稅收分析。稅收問題一直是企業(yè)財務(wù)的重要問題。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制下的企業(yè)理財活動中，稅收分析一直扮演著重要角色。不僅包括 如何計算營業(yè)稅、增值稅、所得稅等與項目投資有關(guān)的各種稅費問題，而且還應(yīng)將“稅收籌劃”的思想納入到項目財務(wù)分析的方法體系中，包括如何合理避稅，分析采用不同的折舊政策、融資方式對企業(yè)稅負的影響，現(xiàn)有企業(yè)的改擴建項目對整個企業(yè)稅負的影響，原有固定資產(chǎn)的運用、資產(chǎn)清理等對折舊、收益等的影響及其對稅收的影響等。 財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表與用于盈利性分析的投資（包

27、括總投資和權(quán)益資金投資）現(xiàn)金流量表（參見表7-3和表7-4）有本質(zhì)的不同。前者從項目的資金平衡出發(fā)，反映了項目的財務(wù)流量，體現(xiàn)的是項目資金可資利用的所有資金的來源。后者是從項目的出資者角度出發(fā)的，反映了項目建設(shè)和經(jīng)營的現(xiàn)金流量，體現(xiàn)的是投資的盈利性。償債能力分析 為了滿足債權(quán)人的要求，需要評價整個企業(yè)的財務(wù)狀況和各種借款的綜合償債能力。需要編制企業(yè)在擬建項目建設(shè)期和投產(chǎn)后若干年資產(chǎn)負債表、企業(yè)借款償還計劃表等報表，分析企業(yè)償債能力。一般通過計算利息備付率、 償債備付率等指標，評價借款償債能力。新設(shè)法人的債務(wù)清償能力評價 新設(shè)法人債務(wù)清償能力分析，重點是分析項目銀行貸款的償還能力。由于銀行貸款是

28、貸給項目法人的，銀行進行信貸決策時，一般應(yīng)根 據(jù)項目的整體資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和償債能力決定信 貸取舍。既有法人的債務(wù)清償能力評價 債務(wù)清償能力評價，一定要分析債務(wù)資金的融資主體的清償能力，而不是“項目”的清償能力。對于企業(yè)融資項目，應(yīng)以項目所依托的整個企業(yè)作為債務(wù)清償能力的分析主體。有時雖然項目自身無償債能力，但是整個企業(yè)償債能力強，銀行也應(yīng)給予貸款；有時雖然項目有償債能力，但企業(yè)整體信譽差，負債高，償債能力弱，銀行也可能不予貸款。償債能力分析資產(chǎn)負債表借款還本付息計劃表評價指標.根據(jù)資產(chǎn)負債表計算的指標 資產(chǎn)負債比率=負債總額資產(chǎn)總額 流動比率=流動資產(chǎn)總額流動負債總額 速動比率=流動資產(chǎn)總額-存

29、貨/流動負債總額根據(jù)借款還還本付息計劃計劃表計計算的指標標 利息備付率是指項目在借款償還期內(nèi)，各年可用于支付利息的稅息前利潤與當期應(yīng)付利息費用的比值，即:利息備付率=稅息前利潤 /當期應(yīng)付利息費用 償債備付率是指項目在借款償還期內(nèi)，各年可用于還本付息資金與當期應(yīng)還本付息金額的比值償債備付率=可用于還本付息資金/當期應(yīng)還本付息金額根據(jù)借款還還本付息計劃計劃表計計算的指標標 借款償還期借款償還期=借款償還后開始出現(xiàn)盈余年份數(shù)借款償還后開始出現(xiàn)盈余年份數(shù)-開始借款年份開始借款年份+當年償還借款額當年償還借款額/ /當年可用當年可用于還款的資金額于還款的資金額 當國內(nèi)借款償還期滿足借款機構(gòu)的要求期限時

30、，即認為項目具有還貸能力。 （4）債務(wù)期內(nèi)的債務(wù)保障率（Loan Life Coverage Ratio，LLCR） 債務(wù)期內(nèi)的債務(wù)保障率指項目在借款償還期內(nèi)，未來各年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與項目總負債的比值，即 債務(wù)保障率=債務(wù)期內(nèi)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值/總負債 (5) 項目期內(nèi)的債務(wù)保障率（Project Life Coverage Ratio，PLCR） 項目期內(nèi)的債務(wù)保障率指項目預(yù)計壽命期內(nèi)，未來各年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與總負債的比值，即 債務(wù)保障率=壽命期內(nèi)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值/總負債 價格變動因素相對價格變動因素絕對價格變動因素 CPI PPI 通貨緊縮 通貨膨脹平均通貨貨膨脹脹率（f）

31、為了綜合考慮一段時期內(nèi)不同的通貨膨脹率的影響，可以計算一個單一指數(shù)代表平均通貨膨脹率。由于每一年的通貨膨脹率是以上一年為基礎(chǔ)的，所有這些指數(shù)會產(chǎn)生復(fù)合影響。例如，現(xiàn)在需要計算兩年的平均通貨膨脹率：第一年的通貨膨脹率為4%，第二年為8% ，都以100元為基年價格。平均通貨貨膨脹脹率（f）通貨膨脹率 財務(wù)價格的選擇與通貨膨脹的影響 財務(wù)評價價格 時價時價(current price) ，指的是當時實際發(fā)生的價格，既包含物價相對變動，又含有通貨膨脹的因素。以基年的價格為基礎(chǔ)，根據(jù)預(yù)計的價格上漲率可以分別求出貨物在任何一年的時價。 常價常價(constant price) ，指的是采用做分析當時的價格

32、總水平，不考慮價格總水平的上漲(假定沒有通貨膨脹) ，只考慮相對價格的變動 實價實價(real price or price in real term) ，指的是在時價的基礎(chǔ)上剔除通貨膨脹的因素(水分) ，保留價格相對變動的影響 。frriifif例例6-7 某一類投資項目，投資者的最低有吸引力的基準收益率是8% (MARR)，估計今后國內(nèi)通貨膨脹率為3%。如果項目是按時價計算凈現(xiàn)金流量，滿足投資者要求的項目內(nèi)部收益率應(yīng)不低于多少?解解 按上述等價公式，時價的基準收益率應(yīng)是%24.11%3%8%3%8fi 例例6-8 如果知道按時價計算的第t年的凈現(xiàn)金流量為 ，求按實價計算的內(nèi)部收益率 。 t

33、tftfFF)1 ( ri 解解 對這個問題有兩種解法。一種是把按時價的凈現(xiàn)金流量用物價指數(shù)剔除通貨膨脹因素，然后求內(nèi)部收益率，即通過 00(1)(1)0(1)fNNtttrtrtttFiFif求出 。 ri 另外一種做法是，直接按時價凈現(xiàn)金流，求出含通貨膨脹的內(nèi)部收益率 ， fi0)1 (0tfNtftiF；再通過(1)(1)(1)friif求出按實價計算的內(nèi)部收益率 。 ei例例6-9 按時價的投資項目的凈現(xiàn)金流量分別是( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) ，通貨膨脹率平均是3%，求按實價計算的內(nèi)部收益率。解解 按第一種方法，用 ，(t = 0 4)，除以各年凈現(xiàn)金

34、流量，得(-1 000; 300;300;300;300) ；再求內(nèi)部收益率 =7.71%。 t)03. 01（ri 按第二種方法直接按( -1 000; 309; 318; 328; 338 ) 求內(nèi)部收益率得 =10.95%，再用 。兩者的結(jié)果是一樣的。 fi11 0.1095117.71%11 0.03friif 按常價的收益率和按實價的現(xiàn)金流一樣么？ 如果沒有通貨膨脹，按常價的現(xiàn)金流有: 按時價的稅后凈現(xiàn)金流是 按實價的稅后凈現(xiàn)金流是 例例6-10 某項目的初始投資為1 200萬元（假定發(fā)生在第一年初），計算期為4年，余值忽略不計。根據(jù)投入和產(chǎn)出的相對價格變動，對其常價現(xiàn)金流量進行了預(yù)

35、測，其有關(guān)數(shù)據(jù)見下表。預(yù)計今后若干年的通貨膨脹率為3，所得稅率為25，折舊費每年200萬元，借款利息償付100萬元。假定是利率隨通貨膨脹率浮動。試分別求全部投資的稅后常價、時價和實價內(nèi)部收益率。解解 （1）常價的現(xiàn)金流不考慮通貨膨脹（假定沒有通貨膨脹），直接按表6-25的第7行凈現(xiàn)金流量（-1200，337.5，450，450，450）求內(nèi)部收益率， =14.48%。 ci （2）假定有通貨膨脹3，現(xiàn)金流量調(diào)整為時價，注意折舊維持原數(shù)值（表6-26）。 按時價的內(nèi)部收益率用凈現(xiàn)金流量（-1200，346.13，474.36，487.09，500.21）求得 =17.53%。 fi（3）實價的凈

36、現(xiàn)金流可以對表6-26的各現(xiàn)金流剔除通貨膨脹的影響，即用物價指數(shù) 除以各年的現(xiàn)金流量，得到用實價表示的現(xiàn)金流。如表6-27所示。 t)03. 01 ( 得到實價的內(nèi)部收益率 為14.11。明顯地小于不考慮通貨膨脹的內(nèi)部收益率14.48。從表中也可看出，這是由于折舊少提，造成所得稅流出增加所致。還可以對這個結(jié)果驗算： ei(1)(1 0.1753)1114.11%(1)(1 0.03)feiif ,結(jié)果是一致的。 本章主要介紹投資者的盈利能力和項目的清償能力。但是在項目實際的分析工作中，這兩部分內(nèi)容往往是交叉進行的。一般的順序是：1. 從工程技術(shù)和市場需求角度形成盡可能多的、可行的備選方案；2.

37、 對各個備選方案列出他們?nèi)谫Y前的現(xiàn)金流量，計算相關(guān)評價指標，對這些方案進行初步的比較或排序（見第四章）。 3. 根據(jù)可能的資金籌措渠道，對初選的項目方案進行融資后的分析。公共項目財務(wù)分析 公共項目財務(wù)分析內(nèi)容與私人項目的財務(wù)分析有一些不同，公共項目財務(wù)分析主要考察項目的財務(wù)可持續(xù)性，關(guān)注于項目的財務(wù)清償能力；分析項目資金來源是否能夠彌補資金運用，分析政府介入的財務(wù)程度，分析項目收費的清償程度，以及債務(wù)清償能力。 私人項目則主要考察項目的可接受性和可行性，關(guān)注于項目的盈利能力。清償性分析 財務(wù)清償性分析包括資金平衡分析、償債能力分析、財政影響分析、項目收費分析，以及財務(wù)與經(jīng)濟價格比較分析。資金平

38、衡分析考察公共項目資金來源的可靠性，是否有充足的資金來應(yīng)對項目開支的可能性；償債能力分析考察公共項目各種債務(wù)的清償能力；財政影響分析考察政府預(yù)算資金取得的可靠性；項目收費分析主要針對經(jīng)營性項目，解決收費定價和費用分攤問題；財務(wù)價格和經(jīng)濟價格的比較主要分析政策補貼的程度和可持續(xù)性。 對于具有營利目的的經(jīng)營性公共項目，可進一步考察項目的盈利能力，分析項目對民間部門的吸引力，判別項目的投資可接受性。一方面，考察項目賺取利潤的能力。另一方面，考察項目投資的收益水平，這又分成兩個步驟，第一步，把所有的出資者（全部投資者和債權(quán)人）包括在內(nèi)，研究全部總投資的盈利能力，這種分析稱為全部投資盈利性分析；第二步，

39、研究權(quán)益資金的盈利能力，稱為權(quán)益投資盈利性分析。 盈利性分析只適用于具有營利目的的經(jīng)營項目，通過市場機制來配置投資資源。非營利性的公共項目或公益項目可以通過補貼后的財務(wù)條件來吸引民間參與，但整個項目的盈利性指標不作為項目評價與比選的依據(jù)。 公共項目財務(wù)清償性分析 是從項目財務(wù)角度出發(fā)，計算項目的凈現(xiàn)金流量，編制有關(guān)報表，計算評價指標，分析項目各階段的資金是否能夠平衡，政府預(yù)算資金是否充足，是否有足夠的資金償還債務(wù)，財務(wù)負債比率安排是否合適，考察項目財務(wù)上的生存能力，明確項目的財務(wù)可持續(xù)性。財務(wù)清償性分析的主要目的有五個： （1）分析項目的資金平衡能力； （2）分析項目的財政影響； （3）分析項

40、目的償債能力； （4）分析項目財務(wù)安排的可靠性； （5）分析項目的政策激勵水平。17.1 資資金平衡分析 公共項目開支所需的資金來自于通過籌資或項目產(chǎn)生的收入，在建設(shè)階段，要確保投入資本能應(yīng)對投資和營運資本的需要；在運行階段，要確保充足的資金來彌補營運支出。資金平衡分析是針對項目在實施和運行期間是否有足夠的資金滿足不同時間上的需要的一種分析。驗證資金供應(yīng)和周轉(zhuǎn)是否充足，以滿足項目實施與運轉(zhuǎn)的需要，保證項目壽命期內(nèi)資金運行的可行性，以免項目因資金不足而無法啟動或中斷。 資金流入的時間必須和投資及經(jīng)營上的各項支出同時發(fā)生，否則就可能發(fā)生資金短缺或沒有能力償債，例如，國債專項資金必須按照基本建設(shè)程序

41、、工程建設(shè)進度和其他配套資金到位情況同比例撥付。當現(xiàn)金流量出現(xiàn)短缺時，選擇短期負債、補貼資金或財稅優(yōu)惠政策來維持運營，也可通過調(diào)整項目經(jīng)營、投資和籌資等財務(wù)方案，從根本上來保證財務(wù)的可持續(xù)性。當這些措施都無效時，即便項目經(jīng)濟效益很好，也要重新考慮投資項目的可接受性，或者修改項目計劃，或者重新制定項目方案，甚至放棄項目的投資。財政影響分析 公共項目的財政影響主要有兩方面，一是項目產(chǎn)生的財政收入影響，如由項目引起的稅收增量和收費收入、股利收入等；二是項目產(chǎn)生的財政支出影響，包括投資支出、補貼支出等。 對許多公共項目來說，政府預(yù)算是應(yīng)對投資和營運支出的主要來源。這些資金可以來自不同方面。一種可能的來

42、源是其他財政支出計劃的重新分配，另一種來源是其他財政支出的效率改進。無論哪種情況，都應(yīng)該把財政支出政策作為一個整體來考慮增加的財政支出。如果沒有重新分配，效率也沒有提高，資金應(yīng)該來源于新增稅費或借款。新增稅費的經(jīng)濟效果，很有可能產(chǎn)生消極影響，應(yīng)該在國家和地方政府層面進行評估。政府新增借款的經(jīng)濟效果，也應(yīng)該在國家和地方政府層面進行評估。無論哪種情況，重要的一點是，要考慮誰是項目的主要受益群體，當受益群體是貧困階層時這一點尤為重要。 對于有大量財政性資金投入的公共項目，應(yīng)根據(jù)政府財政預(yù)算情況，進行可用財力分析?？捎秘斄Ψ治鲆话憧疾煺饕斦允罩闆r，財政收入減財政必要支出的余額為可用財力。項目

43、財政投入占可用財力的比例反映財政對項目資金需求的承受能力。公共項項目收費費分析 收費對項目成本的清償分析 公共項目收費價格的確定公共項目收費價格的確定 通常收費清償成本費用的順序是：支付運營維護成本、償還借款利息、償還借款本金、計提折舊、繳納流轉(zhuǎn)稅、繳納所得稅。（1）有收費，但不足以補償成本費用的項目 該類項目的清償性分析需做資金平衡分析和財政影響分析，應(yīng)估算收入和成本費用，通過兩者的差額來估算運營期各年需要政府補貼的數(shù)額，并分析政府長期提供財政補貼的可行性和可能實現(xiàn)的方式。對有債務(wù)資金的項目，還應(yīng)結(jié)合借款償還要求進行償債能力分析。（2）自清償項目（self-liquidating proje

44、ct）。 自清償項目指預(yù)計在一定時間內(nèi)能獲得足以償付其費用的直接收入的公共項目。通常來說，預(yù)期自清償項目能夠獲得平衡其支出的直接收入，但并不期望能夠獲利或者繳納所得稅。17.4.2 公共項項目收費費價格的確定 按照效率原則，使用者應(yīng)該對項目所提供產(chǎn)品或服務(wù)進行支付，并使邊際支付意愿等于邊際社會成本。但考慮到公益性和公共性項目提供正的外部效果，以及低收入群體的支付能力，收費水平往往低于上述均衡價格。這類項目一般不能通過收費來達到項目投資的商業(yè)性回報標準，需要政府補貼。但不收費（除非收費在技術(shù)上不可行或成本太高）或收費太低，也不符合公平負擔(dān)原則，并可能造成過度消費。收費水平實質(zhì)上是投資者、政府財政和受益者之間的利益分配關(guān)系。S=C-RS/Q =C/Q 單位補貼額是單位成本和收費價格的差。如果給定單位成本和補貼額，Q和 呈正相關(guān)。若產(chǎn)出增加，則每單位補貼額減少，要求提高收費價格，從而滿足預(yù)算約束。換句話說，政府固定了產(chǎn)出，也就固定了收費價格，反之亦然。將 作為現(xiàn)行分配的產(chǎn)出量，相應(yīng)的價格為 。為什么提高學(xué)校收費有利于窮人 是否能上大學(xué)取決于學(xué)生考試合不合格。學(xué)生