第16章貨幣政策的實(shí)施：戰(zhàn)略和策略

1、許先普湘潭大學(xué)商學(xué)院第第 16章章 貨幣政策的實(shí)施：貨幣政策的實(shí)施：戰(zhàn)略和策略戰(zhàn)略和策略16-2 實(shí)施合理的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行是至關(guān)重要的。在本章中，我們首先研究三種貨幣政策戰(zhàn)略，所有這些戰(zhàn)略都將物價(jià)穩(wěn)定作為首要的長(zhǎng)期貨幣政策目標(biāo)。然后，我們研究執(zhí)行貨幣政策的具體策略，即如何選擇和設(shè)置貨幣政策工具。通過(guò)對(duì)于貨幣政策戰(zhàn)略和策略的研究，我們可以對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系在過(guò)去所推行的貨幣政策做出評(píng)價(jià)，并且希望這些成果能對(duì)未來(lái)的政策走向提供啟示。16-3 在貨幣目標(biāo)制貨幣目標(biāo)制（monetary targeting）戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，中央銀行一般會(huì)宣布其將要實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量每年以一個(gè)確定的數(shù)值（即目標(biāo)）增長(zhǎng)

2、。比如M1以5%的速度增長(zhǎng)或者M(jìn)2以6%的速度增長(zhǎng)。 16.1.1 美國(guó)、日本和德國(guó)的貨幣目標(biāo)制美國(guó)、日本和德國(guó)的貨幣目標(biāo)制 美國(guó)美國(guó) 1975年，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)開(kāi)始公開(kāi)宣布貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的目標(biāo)。 1979年10月，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非借入準(zhǔn)備金以及對(duì)于貨幣總量進(jìn)行控制，而減少了對(duì)于聯(lián)邦基金利率的重視程度。 1993年7月，格林斯潘在國(guó)會(huì)公開(kāi)聲明，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系將不再使用任何貨幣總量目標(biāo)作為貨幣政策執(zhí)行的導(dǎo)向。16.1 貨幣目標(biāo)制16-4 日本日本1978年，日本銀行開(kāi)始在每個(gè)季度之初公布對(duì)于M2+CDs“預(yù)測(cè)”結(jié)果。19781987年間，日本銀行的貨幣政策績(jī)效明顯優(yōu)于聯(lián)邦儲(chǔ)備體系。日本銀行

3、在1989年轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策，旨在減緩貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度，隨后就導(dǎo)致了土地和股票價(jià)格急劇下降以及泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅。結(jié)果經(jīng)歷了10年的低迷的狀態(tài)“失去的十年”。16-5 德國(guó)德國(guó) 從20世紀(jì)70年代中期開(kāi)始，德國(guó)和瑞士實(shí)行了貨幣目標(biāo)制，并且持續(xù)了20年。歐洲中央銀行的貨幣政策策略 德國(guó)的貨幣目標(biāo)制在實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹方面所取得的成就受到了廣泛的關(guān)注。 即使貨幣目標(biāo)制允許在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度偏離其目標(biāo)值的情況，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，貨幣目標(biāo)制仍然可以抑制通貨膨脹。 盡管其貨幣政策目標(biāo)經(jīng)常未能實(shí)現(xiàn)，但是有理認(rèn)為貨幣目標(biāo)制取得成功的原因在于，這種制度明確地表述了貨幣政策的目標(biāo)內(nèi)容，而且其促使中央銀行就貨幣政策戰(zhàn)略

4、問(wèn)題與公眾之間進(jìn)行了積極的交流，從而提高了貨幣政策的透明度和中央銀行的負(fù)責(zé)程度。16-6 16.1.2 貨幣目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)貨幣目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)可以立即了解關(guān)于中央銀行是否實(shí)現(xiàn)了其目標(biāo)的信息，能夠直接顯示在維持通貨膨脹率處于較低水平方面貨幣政策的職責(zé)履行情況。缺點(diǎn)如果貨幣總量與目標(biāo)量間關(guān)系十分微弱，那么貨幣目標(biāo)制就會(huì)失效。16-7要素（1）公布中期通貨膨脹率指標(biāo)數(shù)據(jù)；（2）將物價(jià)穩(wěn)定作為主要和長(zhǎng)期的貨幣政策指標(biāo)當(dāng)做，種制度性承諾，并且承諾實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)；（3）信息綜合理淪，即在貨幣政策的決策中用到許多變量（不僅限于貨幣總量）；（4） 就貨幣政策決策者的計(jì)劃和目標(biāo)與普通公眾和市場(chǎng)進(jìn)行交流與溝通

5、，從而提高透明度；（5）提高中央銀行達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)所負(fù)有的責(zé)任。16.2 通貨膨脹目標(biāo)制16-8第一個(gè)采用通貨膨脹制的國(guó)家；1989年通過(guò)的新西蘭儲(chǔ)備銀行法要求新西蘭儲(chǔ)備銀行將物價(jià)穩(wěn)定確立為其唯一目標(biāo)；1990年：3%5%后續(xù)協(xié)議：0%2%1996年：0%3%2002年：1%3%結(jié)果見(jiàn)圖19-1a，通貨膨脹率從5%以上降至1992年年末的2%以下，但是以經(jīng)濟(jì)深度衰退、失業(yè)率急劇上升為代價(jià)。自1992年以來(lái)，新西蘭的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直保持高位，有些年份甚至超過(guò)5%，失業(yè)率也顯著下降。目標(biāo)范圍新西蘭新西蘭16-9 1991年2月26日，加拿大銀行行長(zhǎng)和財(cái)政部長(zhǎng)聯(lián)合宣布，正式確立了通貨膨脹制。目標(biāo)范圍

6、1992年：2%4%1994年6月底：1.5%3.5%1996年12月底：1%3%1995年12月1998年12月：1%3%一直保持結(jié)果見(jiàn)圖19-1b，通貨膨脹率急劇下降，從1991年的超過(guò)5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左右。代價(jià)：從1991年至1994年，失業(yè)率飆升至10%以上。加拿大加拿大16-10 1992年10月，英國(guó)開(kāi)始把通貨膨脹目標(biāo)作為其名義錨，英格蘭銀行開(kāi)始發(fā)布通貨膨脹報(bào)告。目標(biāo)范圍1992年：1%4%1997年5月：2.5%結(jié)果見(jiàn)圖16-1c，1991年年初，通貨膨脹率達(dá)到9%，而在采用通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)，通貨膨脹率已經(jīng)跌至4%。1994年第三季度之前，通貨膨脹率為2.

7、2%，1995年年末超過(guò)2.5%自次開(kāi)始一直保持在目標(biāo)范圍附近。英國(guó)英國(guó)16-11圖圖16-1 新西蘭、加拿新西蘭、加拿大與英國(guó)的通貨膨脹大與英國(guó)的通貨膨脹率和通貨膨脹目標(biāo)，率和通貨膨脹目標(biāo)，19802008年年16-12 通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)政策目標(biāo)簡(jiǎn)單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨膨脹關(guān)系；增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任；降低通貨膨脹沖擊的影響。缺點(diǎn)對(duì)是否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所發(fā)出的信號(hào)是遲滯的；強(qiáng)加僵硬刻板的規(guī)則；如果只關(guān)注通貨膨脹，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的巨大波動(dòng)。16-13 聯(lián)邦儲(chǔ)備體系實(shí)施的貨幣政策策略涉及隱性而非顯性的名義錨；此外，它還涉及一種預(yù)測(cè)行為，也就是通過(guò)廣泛分析大量的信息來(lái)監(jiān)

8、測(cè)未來(lái)通貨膨脹的跡象和信號(hào)；另外，它還采用“先發(fā)制人”的貨幣策略來(lái)抵御通貨膨脹的威脅。 貨幣政策產(chǎn)生的影響是長(zhǎng)期滯后的，這意味著貨幣政策不能等到通貨膨脹已經(jīng)開(kāi)始后才做出反應(yīng)，它需要具有前瞻性和先發(fā)制人的作用。 在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的聯(lián)邦體系，成功地實(shí)行了先發(fā)制人的貨幣政策“直接行動(dòng)”政策。16.3 帶有隱性名義錨的貨幣政策16-14 “直接行動(dòng)直接行動(dòng)”方式的優(yōu)缺點(diǎn)方式的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)并不依賴于穩(wěn)定的貨幣通貨膨脹關(guān)系；改善時(shí)間不一致問(wèn)題；證明在美國(guó)取得成功。缺點(diǎn)缺乏透明度；它強(qiáng)烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個(gè)人的一些偏好、技術(shù)以及信譽(yù)度；它與民主原則存在一些不一致性。在倡導(dǎo)通貨膨脹制的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的領(lǐng)

9、導(dǎo)下，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系在未來(lái)可能會(huì)向通貨膨脹目標(biāo)制邁進(jìn)。16-15 表表16-1 不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點(diǎn)不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點(diǎn)16-16 政策工具（政策工具（policy instruments）是一種能夠?qū)χ醒脬y行工具做出反應(yīng)并且能夠表明貨幣政策立場(chǎng)（寬松或緊縮）的變量。公開(kāi)市場(chǎng)操作貼現(xiàn)政策法定存款準(zhǔn)備金率中央銀行工具準(zhǔn)備金總量利率政策工具貨幣總量（M1、M2、M3）利率（長(zhǎng)期和短期）中介指標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定充分就業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)金融市場(chǎng)穩(wěn)定利率穩(wěn)定外匯市場(chǎng)穩(wěn)定政策目標(biāo)圖圖16-2 中央銀行工具、政策工具、中介指中央銀行工具、政策工具、中介指標(biāo)以及貨幣政策目標(biāo)之間的聯(lián)系標(biāo)以及貨幣政策目標(biāo)之間的聯(lián)系16.4

10、 策略：政策工具的選擇16-17圖圖16-3 將非借入準(zhǔn)將非借入準(zhǔn)備金作為政策工具備金作為政策工具目標(biāo)的結(jié)果目標(biāo)的結(jié)果16-18 圖16-3是準(zhǔn)備金市場(chǎng)的供給需求圖。盡管中央銀行期望準(zhǔn)備金曲線位于圖中Rd*的位置，但是實(shí)際上它卻在Rd和Rd*之間移動(dòng)，原因在于存款的意外波動(dòng)（從而導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金變動(dòng)）以及銀行改變持有超額準(zhǔn)備金的意愿。如果中央銀行的非借入準(zhǔn)備金目標(biāo)為NBR*（比方說(shuō)，其貨幣供給的目標(biāo)增長(zhǎng)率是4%），那么它會(huì)預(yù)期聯(lián)邦基金利率為i*ff。然而，如圖中所示，準(zhǔn)備金需求曲線波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率在iff和iff之間波動(dòng)。因此，追求總量指標(biāo)意味著會(huì)發(fā)生利率波動(dòng)。16-19圖圖16-4 將聯(lián)

11、邦基將聯(lián)邦基金利率作為政策工金利率作為政策工具目標(biāo)的結(jié)果具目標(biāo)的結(jié)果由于存款準(zhǔn)備金需求在Rd和 Rd*之間波動(dòng)，將利率i*ff作為政策工具的目標(biāo)會(huì)引起非借入準(zhǔn)備金的波動(dòng)。16-20 從供求分析中得出的結(jié)論是：利率和準(zhǔn)備金（貨幣）總量工具總是不相容的。 16.4.1 選擇政策工具的標(biāo)準(zhǔn)選擇政策工具的標(biāo)準(zhǔn)a.可觀測(cè)性和可計(jì)量性b.可控性c.對(duì)目標(biāo)可預(yù)計(jì)的影響16-21 泰勒規(guī)則指出，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等于通貨膨脹率加上一個(gè)“均衡”的實(shí)際聯(lián)邦基金利率再加上兩個(gè)缺口的加權(quán)平均值： （1）通貨膨脹缺口，當(dāng)前通貨膨脹率減去目標(biāo)通貨膨脹率，（2）產(chǎn)出缺口，實(shí)際GDP與潛在充分就業(yè)水平下的潛在GDP估計(jì)值之間的

12、百分比偏差。這個(gè)規(guī)則可以寫成： 泰勒假定均衡的實(shí)際聯(lián)邦基金利率為2%，適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)通貨膨脹率也是2%，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的權(quán)重都是1/2。 假定通貨膨脹率為3%，則聯(lián)邦基金利率水平應(yīng)設(shè)定在多少？16.4.2 策略：泰勒規(guī)則策略：泰勒規(guī)則16-22 泰勒原理泰勒原理（Taylor principle）：貨幣當(dāng)局應(yīng)該將名義利率提升至高于通貨膨脹率的升高幅度的水平。 泰勒規(guī)則中存在通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口可能意味著，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系不但需要將通貨膨脹水平置于可控范圍之內(nèi)，而且應(yīng)該減小產(chǎn)出圍繞其潛在水平出現(xiàn)的周期性波動(dòng)幅度，同時(shí)關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)。 對(duì)泰勒規(guī)則中存在產(chǎn)出缺口的另一種解釋： 非加速通貨膨

13、脹失業(yè)率（NRIRU），通貨膨脹率沒(méi)有變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)的失業(yè)率。 菲利普斯曲線理論認(rèn)為，如果失業(yè)率高于NRIRU而產(chǎn)出低于潛在水平，通貨膨脹率就會(huì)下降；但是如果失業(yè)率低于NRIRU而產(chǎn)出水平大于潛在水平，通貨膨脹率就會(huì)提高。16-23圖圖16-5 19702008年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則16-24 資產(chǎn)價(jià)格泡沫資產(chǎn)價(jià)格泡沫（asset-price bubbles）：資產(chǎn)價(jià)格顯著提高，偏離其基本價(jià)值并最終劇烈地破滅。 16.5.1 資產(chǎn)泡沫的兩種類型資產(chǎn)泡沫的兩種類型 信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫信貸驅(qū)動(dòng)型泡沫結(jié)果結(jié)果：資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基礎(chǔ)價(jià)值。16.5 中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的反應(yīng)：

14、次貸危機(jī)的教訓(xùn)16-25 單純由非理性繁榮驅(qū)動(dòng)的泡沫單純由非理性繁榮驅(qū)動(dòng)的泡沫 純粹由過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期所驅(qū)動(dòng)的、沒(méi)有伴隨著信貸急劇擴(kuò)張過(guò)程的泡沫，給金融體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。 16.5.2 中央銀行應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施嗎中央銀行應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施嗎 格林斯潘控制下的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系采取的立場(chǎng)是，中央銀行不應(yīng)該對(duì)泡沫采取應(yīng)對(duì)措施。他認(rèn)為，泡沫幾乎無(wú)法辨認(rèn)。除非中央銀行或者政府的官員比市場(chǎng)參與者更加精明，否則也不可能在這種類型的泡沫出現(xiàn)時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)它們。 16.5.3 貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價(jià)格泡沫貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價(jià)格泡沫 關(guān)于運(yùn)行貨幣政策措施通過(guò)將利率提高到實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和保

15、持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的水平上來(lái)打破泡沫的方案，存在著三種有力的反對(duì) 意見(jiàn)：16-26 首先，即使資產(chǎn)價(jià)格泡沫是由信貸驅(qū)動(dòng)而產(chǎn)生的，并且能夠識(shí)別到，但此時(shí)提高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也有相當(dāng)大的不確定性。 其次，存在著許多不同的資產(chǎn)價(jià)格，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，泡沫可能只存在于一小部分資產(chǎn)之中。 最后，采取貨幣政策行動(dòng)以打破泡沫可能產(chǎn)生某些不利于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。結(jié)論不應(yīng)該運(yùn)用貨幣政策來(lái)打破泡沫。16-27 16.5.4 運(yùn)用其他種類的政策應(yīng)對(duì)泡沫是否恰當(dāng)運(yùn)用其他種類的政策應(yīng)對(duì)泡沫是否恰當(dāng) 宏觀審慎監(jiān)管宏觀審慎監(jiān)管（macro-prudential regulation），似乎是治理信貸驅(qū)動(dòng)泡沫問(wèn)題的恰當(dāng)方法。

16、無(wú)論是中央銀行還是由其他政府實(shí)體進(jìn)行的金融調(diào)控和金融監(jiān)管，都可以防止那些可能導(dǎo)致信貸急劇擴(kuò)張進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的過(guò)度冒險(xiǎn)行為。次貸危機(jī)的事例表明，隨著信貸的急劇擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)不斷膨脹，這導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)中的資本緩沖作用進(jìn)一步上升，從而在資本金要求不變的條件下導(dǎo)致了新的規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張；在泡沫破裂的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)值急劇下降，導(dǎo)致貸款規(guī)模下降，具有反周期性質(zhì)的資本金要求可能有助于消除這種促進(jìn)了信貸驅(qū)動(dòng)泡沫產(chǎn)生的有害的反饋循環(huán)。16-28 16.6 聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的政策演變：歷史的考察 早期：貼現(xiàn)作為主要的政策工具 20世紀(jì)20年代初期，發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作 19281933年的大蕭條 20世紀(jì)30年代

17、法定存款準(zhǔn)備金率作為政策工具 19421951年：軍費(fèi)籌集和盯住利率 20世紀(jì)五六十年代：以貨幣市場(chǎng)狀況為目標(biāo) 20世紀(jì)70年代：以貨幣總量為目標(biāo) 1979年0月1982年10月：美聯(lián)儲(chǔ)新的操作程序 1982年10月20世紀(jì)90年代初期：不再?gòu)?qiáng)調(diào)貨幣總量 20世紀(jì)90年代初期以后：再次以聯(lián)邦基金利率為目標(biāo) 先發(fā)制人式的反通貨膨脹政策16-29 貨幣目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)是，公眾幾乎可以立即獲知關(guān)于中央銀行是否在努力實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的信息。貨幣目標(biāo)制的缺點(diǎn)是，只有當(dāng)貨幣總量和目標(biāo)變量（通貨膨脹水平）之間存在可靠關(guān)系的時(shí)候，它才能充分發(fā)揮作用。通貨膨脹目標(biāo)制有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：政策目標(biāo)簡(jiǎn)單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨

18、膨脹關(guān)系；增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任；降低通貨膨脹沖擊的影響。然而，它也存在一些缺點(diǎn)：對(duì)是否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所發(fā)出的信號(hào)是遲滯的；強(qiáng)加僵硬刻板的規(guī)則；如果只關(guān)注通貨膨脹，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的巨大波動(dòng)。16-30 近年來(lái)，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系采取了一種帶有隱性的名義錨策略。這一策略有如下優(yōu)點(diǎn)：并不依賴于穩(wěn)定的貨幣通貨膨脹關(guān)系；改善時(shí)間不一致問(wèn)題；證明在美國(guó)取得成功。但是，它也存在一些缺點(diǎn)：缺乏透明度；它強(qiáng)烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個(gè)人的一些偏好、技術(shù)以及信譽(yù)度；它與民主原則存在一些不一致性。16-31 由于利率和貨幣總量指標(biāo)不相容，因此中央銀行必須根據(jù)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在兩者之間進(jìn)行選擇：可測(cè)性、可控性以及預(yù)計(jì)影響目標(biāo)變量的能力。中央銀行一般把短期利