REITs的中國(guó)路徑(1201)(投資銀行學(xué)-北京大學(xué) 何小鋒)

1、三、私募三、私募REITsREITs先行先行REITsREITs的中國(guó)路徑的中國(guó)路徑 第五講 不動(dòng)產(chǎn)融資導(dǎo)師：何小鋒教授導(dǎo)師：何小鋒教授組員：李慶平、黃靜、董梅組員：李慶平、黃靜、董梅2005年年12月月1日日1前言前言 REITs 是近來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的熱點(diǎn)議題。但目前REITs的中國(guó)之路仍然是“萬(wàn)事欠妥、只見(jiàn)東風(fēng)”，國(guó)內(nèi)實(shí)施REITs仍然存在包括稅制在內(nèi)的諸多障礙。如果完全按國(guó)際資本市場(chǎng)公開發(fā)行的條件來(lái)設(shè)立，REITs的中國(guó)之路尚遙不可期，而到海外上市又確屬“遠(yuǎn)水”。 我們課題組認(rèn)為設(shè)立中國(guó)式我們課題組認(rèn)為設(shè)立中國(guó)式REITsREITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)創(chuàng)新設(shè)應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依

2、據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)創(chuàng)新設(shè)計(jì)計(jì)REITsREITs的中國(guó)路徑的中國(guó)路徑首先以財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃形式私募。首先以財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃形式私募。我們可以先簡(jiǎn)后繁，等到私募REITs試點(diǎn)從設(shè)立運(yùn)行擴(kuò)充有了一定規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)后，再將私募發(fā)展到公募和公開交易，以達(dá)到“積極穩(wěn)妥發(fā)展資本市場(chǎng)”的目的。這條路徑我們課題組將其定義為：私募式準(zhǔn)私募式準(zhǔn)REITsREITs（Pre-Pre-REITsREITs）。 2本課題研究的思路本課題研究的思路 本課題的主題是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。本課題的主要思路是：通過(guò)分析借鑒剛剛上市交易的香港REIT領(lǐng)匯（0823.hk），結(jié)合目前中國(guó)的具體國(guó)情，探索REITs的中國(guó)路徑。 本課題的邏輯結(jié)構(gòu)如下：

3、分析中國(guó)房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀。提出REITs是當(dāng)前最值得探索的創(chuàng)新方向之一。闡述REITs的基本原理和概念。以“領(lǐng)匯”為樣板進(jìn)行案例分析。研究領(lǐng)匯“發(fā)售通函” 的要點(diǎn)。以領(lǐng)匯為參考，探索中國(guó)REITs的發(fā)展之路。提出先發(fā)展私募REITs的設(shè)想。第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分3目錄目錄第一部分：中國(guó)第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：第二部分：關(guān)于關(guān)于REITsREITs的闡述的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的運(yùn)作模式的運(yùn)作模式4 房地產(chǎn)融資房地產(chǎn)金融？ 國(guó)內(nèi)很多媒體把房

4、地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)融資劃上了等號(hào)，其實(shí)房地產(chǎn)融資僅僅是房地產(chǎn)金融的一個(gè)方面，一個(gè)最簡(jiǎn)單的方面。就中國(guó)目前房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)還沒(méi)有形成真正意義上的房地產(chǎn)金融。 從房地產(chǎn)金融的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，中國(guó)還存在很多空白，還沒(méi)有很好的研究和發(fā)展。 中國(guó)目前房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀如何呢？提出一個(gè)有爭(zhēng)議的話題提出一個(gè)有爭(zhēng)議的話題5海外基金海外基金民間金融民間金融REITsREITs企業(yè)海外上市企業(yè)海外上市企業(yè)大陸上市企業(yè)大陸上市境內(nèi)發(fā)行債券境內(nèi)發(fā)行債券融資租賃融資租賃 典當(dāng)?shù)洚?dāng)國(guó)內(nèi)銀行貸款國(guó)內(nèi)銀行貸款信托融資信托融資外資銀行貸款外資銀行貸款企業(yè)間股權(quán)企業(yè)間股權(quán)合作方式合作方式概念概念 REITs REITs通

5、過(guò)發(fā)行信托受益憑通過(guò)發(fā)行信托受益憑證或基金單位，集合公眾投資證或基金單位，集合公眾投資者資金，并委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行者資金，并委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，通過(guò)多元化的投資，選管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地?fù)癫煌貐^(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將房地產(chǎn)降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的收入以派經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。益。趨勢(shì)趨勢(shì) 在在“11111”1”種融資渠道中種融資渠道中，REITsREITs在未來(lái)在未來(lái)

6、5 5至至1010年內(nèi)必將年內(nèi)必將成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)最重要的融成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)最重要的融資渠道。資渠道。國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)11111 1種房地產(chǎn)融資渠道種房地產(chǎn)融資渠道6常見(jiàn)的幾種途徑常見(jiàn)的幾種途徑 真實(shí)出資：股東資本金股東借款 股權(quán)融資：附回購(gòu)協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 夾層融資：類似于優(yōu)先股股股權(quán)權(quán)合作合作 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)資金55來(lái)自于銀行。 近年來(lái)國(guó)家宏觀金融政策調(diào)整，銀行收緊了房地產(chǎn)信貸。 未走出“當(dāng)鋪文化”，產(chǎn)品設(shè)計(jì)落后。 銀行家就是晴天借給你雨傘，在下雨天收回的那種人。國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)銀銀行行貸貸款款 手段多樣，品種創(chuàng)新，可快速解決開發(fā)商資金短缺問(wèn)題。 受到“314”、“212”等多重政策限制，快速靈活的優(yōu)勢(shì)受到

7、限制。 受200份限制，發(fā)行額度對(duì)大項(xiàng)目來(lái)說(shuō)杯水車薪。發(fā)發(fā)行行資資金信金信托托 房地產(chǎn)行業(yè)政策性較強(qiáng)，而公司上市又需要滿足很多要求。 權(quán)衡境內(nèi)上市可能性、融資能力、成本后，大部分放棄。企企業(yè)業(yè)大大陸陸上市上市國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)11111 1種房地產(chǎn)融資渠道種房地產(chǎn)融資渠道7幾種輔助途徑幾種輔助途徑 一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。 有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)將房產(chǎn)的收入以派息形式分配給股東。 適合商業(yè)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)。 未來(lái)必將成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)最重要的融資渠道。REITs 內(nèi)地房地產(chǎn)公司大部分選擇香港，主板或創(chuàng)業(yè)板。 必須表現(xiàn)出足具吸引力的盈利能力。 總體來(lái)說(shuō)，符合海外上市標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)地產(chǎn)公司有限。海外公司上市海外公司上市

8、一些公司型私募資金已暗中籌備。 溫州為中心的浙江地區(qū)和福州為中心的福建地區(qū)較為發(fā)達(dá)。 始終未獲得政策面的支持。民民間間金融金融 售后回租保理。 主要利用的還是銀行資金，規(guī)模有限。金融租金融租賃賃國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)11111 1種房地產(chǎn)融資渠道種房地產(chǎn)融資渠道8幾種輔助途徑幾種輔助途徑 近年來(lái)，海外基金在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)異?；钴S，出手?jǐn)?shù)筆大宗交易。 大鱷無(wú)情，雁過(guò)拔毛。 最好不要在長(zhǎng)滿幼苗的美麗田野上跑洋馬。海外基金海外基金 匯豐、東亞、渣打等多家銀行業(yè)巨頭已獲得人民幣牌照。 項(xiàng)目開發(fā)思路與國(guó)內(nèi)迥異，產(chǎn)品設(shè)計(jì)領(lǐng)先。 貸款規(guī)模受發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)限制，同樣受“宏觀調(diào)控”。 人民幣存款總量不足，有限的人民幣貸款主要面向中

9、小客戶。外外資銀資銀行行貸貸款款 必須有國(guó)有投資背景，用途為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金。 審批程序繁瑣，條件嚴(yán)格。 不可能成為主流渠道。發(fā)發(fā)行企行企業(yè)債業(yè)債 融資手續(xù)簡(jiǎn)便，融資速度快捷，但融資成本高昂。 適合小額融通資金，其融資能力無(wú)法滿足房地產(chǎn)開發(fā)需求。典當(dāng)?shù)洚?dāng)國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)11111 1種房地產(chǎn)融資渠道種房地產(chǎn)融資渠道9房地產(chǎn)企業(yè)可結(jié)合自身情況進(jìn)行選擇：房地產(chǎn)企業(yè)可結(jié)合自身情況進(jìn)行選擇：p 當(dāng)融資規(guī)模在幾百萬(wàn)元時(shí)，采用典當(dāng)?shù)姆绞阶羁焖佟⒆罘奖?。p 當(dāng)融資規(guī)模超過(guò)千萬(wàn)但不足2億時(shí)，信托和外資商業(yè)銀行貸款是很好的選擇。p 當(dāng)融資規(guī)模超過(guò)2億元又有成熟的商業(yè)物業(yè)時(shí)，就獲得了通過(guò)REITs上市、吸引海內(nèi)外私募基金以及

10、金融租賃融資的條件。p 銀行貸款仍是不可或缺的主要融資渠道。p 而境內(nèi)外企業(yè)上市、發(fā)行公司債的方式下，由于程序復(fù)雜、手續(xù)繁瑣、政策約束多、籌集資金時(shí)間長(zhǎng)等原因，在目前階段并不是適合房地產(chǎn)開發(fā)商的融資手段。 國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)11111 1種房地產(chǎn)融資渠道種房地產(chǎn)融資渠道10 三亞地產(chǎn)投資券：十三年前的實(shí)驗(yàn)三亞地產(chǎn)投資券：十三年前的實(shí)驗(yàn)時(shí)間：時(shí)間：19921992年年1111月月發(fā)行人：發(fā)行人：三亞市開發(fā)建設(shè)總公司三亞市開發(fā)建設(shè)總公司標(biāo)的物：標(biāo)的物：三亞市丹洲小區(qū)三亞市丹洲小區(qū)800800畝土地畝土地資金用途：資金用途：該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整

11、、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)發(fā)行總額：發(fā)行總額：2 2億人民幣（億人民幣（800800* *2525）投資管理人：投資管理人：海南匯通國(guó)際信托投資公司海南匯通國(guó)際信托投資公司發(fā)行總顧問(wèn)發(fā)行總顧問(wèn)：投資與市場(chǎng)研究所（何、方等）：投資與市場(chǎng)研究所（何、方等）11 相對(duì)于諸多融資渠相對(duì)于諸多融資渠道而言，道而言，REITs由于自由于自身的種種優(yōu)勢(shì)身的種種優(yōu)勢(shì)政府對(duì)REITs了解不斷深入、房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展以及2006年金融業(yè)的全面放開更符合商業(yè)地產(chǎn)的融資需求。比其他大部分融資渠道更具有可持續(xù)性。比典當(dāng)?shù)热谫Y成本低。比公司上市和發(fā)行企業(yè)債券門檻低。比股權(quán)

12、融資方式更能夠掌握對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)。比同樣的資產(chǎn)以其他融資方式進(jìn)行融資時(shí)融得資金更多。REITs必將必將成為商業(yè)地成為商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)融資產(chǎn)市場(chǎng)融資的主流渠道的主流渠道REITsREITs的比較優(yōu)勢(shì)的比較優(yōu)勢(shì)12中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新路向何方？中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新路向何方？ 11111 1？p 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，商務(wù)部已明確向國(guó)務(wù)院提出：從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，商務(wù)部已明確向國(guó)務(wù)院提出：“打通國(guó)內(nèi)打通國(guó)內(nèi)REITsREITs融資渠道融資渠道”。p 從當(dāng)前來(lái)看，為解國(guó)內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商的從當(dāng)前來(lái)看，為解國(guó)內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商的“近渴近渴”，發(fā)展一個(gè)發(fā)展一個(gè)REITsREITs的過(guò)的過(guò)渡產(chǎn)品渡產(chǎn)品私募私募REITsREITs非常

13、有意義非常有意義。 中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析13目錄目錄第一部分：中國(guó)第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：第二部分：關(guān)于關(guān)于REITsREITs的闡述的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的運(yùn)作模式的運(yùn)作模式14 What is a REIT？A REIT is a collective investment scheme constituted as a trust that investsprimarily in real estate with the aim to p

14、rovide returns to holders derived fromthe rental income of the real estate. Funds obtained by a REIT from the sale ofunits in the REIT are used in accordance with the constitutive documents tomaintain, manage and acquire real estate within its portfolio. （房地產(chǎn)投資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的集體投資計(jì)劃。有關(guān)基金旨在向持

15、有人提供來(lái)自房地產(chǎn)的租金收入的回報(bào)。房地產(chǎn)投資信托基金透過(guò)出售基金單位獲得的資金，會(huì)根據(jù)組成文件加以運(yùn)用，以在其投資組合內(nèi)維持、管理及購(gòu)入房地產(chǎn)。） 香港證監(jiān)會(huì)的定義 15A REIT is a company that buys, develops, manages and sells real estate assets.REITs allow participants to invest in a professionally-managed portfolio of real estate properties.REITs qualify as pass-through entitie

16、s, companies who are able distribute the majority of income cash flows to investors without taxation at the corporate level. What is a REIT？16 REITsREITs的基本要素的基本要素 房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是集體投資計(jì)劃的一種，投資于可帶來(lái)收入的香港及/或海外房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如：購(gòu)物商場(chǎng)、寫字樓、酒店或服務(wù)式住宅。 房地產(chǎn)基金由專業(yè)的房地產(chǎn)基金經(jīng)理管理。 房地產(chǎn)基金的大部分，甚或全部收入會(huì)以股息形式派發(fā)予持有人。 投資者可透過(guò)證券交易所買賣所持

17、的房地產(chǎn)基金單位。 REITs一般能提供投資者稅務(wù)優(yōu)惠（在公司層面不用繳稅），以及在稅務(wù)上高度透明。17 REITs REITs是一種典型的資產(chǎn)證券化投資工具是一種典型的資產(chǎn)證券化投資工具 原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部物業(yè)資產(chǎn)打包成立專業(yè)的基金公司，以其收益如每年的租金等作為標(biāo)的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實(shí)際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式，因而其收益將影響信托單位的價(jià)格。 與傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)項(xiàng)目比較，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目從固定回報(bào)的角度看，有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更適合采用REITs方式融資。 18 REITs REITs的種類的種類 資產(chǎn)類（Equity）：投資并擁有房地產(chǎn)

18、；主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金。資產(chǎn)類REITs的目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入。 抵押類(Mortgage)：向不動(dòng)產(chǎn)所有者發(fā)放房產(chǎn)抵押貸款，收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息。 混合類(Hybrid)：它是介于資產(chǎn)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混合類REITs采取上述兩類的投資策略。 19REITsREITs在香港的典型架構(gòu)在香港的典型架構(gòu)單位持有者單位持有者REIT 管理管理者者托管人托管人REITs銷售銷售 (稅后凈稅后凈收入的收入的 90%)代表單位持代表單位持有者的利益有者的利益收托管費(fèi)收托管費(fèi)資產(chǎn)資產(chǎn) / 不動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn) 管理服務(wù)管理服務(wù)資產(chǎn)資產(chǎn) / 不動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn) 管理收費(fèi)

19、管理收費(fèi)凈不動(dòng)產(chǎn)收入凈不動(dòng)產(chǎn)收入資產(chǎn)所有權(quán)資產(chǎn)所有權(quán)對(duì)信托對(duì)信托單元進(jìn)單元進(jìn)行投資行投資財(cái)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)貸方貸方 / 債務(wù)債務(wù) 融資融資本金本金和利和利息息負(fù)債負(fù)債 (可達(dá)到可達(dá)到全部全部資資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)價(jià)值的的45)20REITs中主要部分概覽根據(jù)信托的契約和法規(guī)管理REIT作為 REIT的投資管理人, 即決定資產(chǎn)組合、購(gòu)買、處置 、融資以及投資者關(guān)系，例如 年報(bào)、質(zhì)詢的回應(yīng)等保持REIT 的徹底的會(huì)計(jì)記錄以及年報(bào)REIT 管理者代表單位持有者的利益管理資產(chǎn)通過(guò)監(jiān)督管理公司對(duì)REIT的管理來(lái)對(duì)其進(jìn)行制衡對(duì)不動(dòng)產(chǎn)或單目標(biāo)公司的購(gòu)買、處置擁有最終批準(zhǔn)權(quán)，并采取必要措施保證交易實(shí)現(xiàn)確保管理公司保持徹底的會(huì)計(jì)記

20、錄托管人負(fù)責(zé)實(shí)物資產(chǎn)的維護(hù)和保養(yǎng)必須有不動(dòng)產(chǎn)管理方面的 經(jīng)驗(yàn)財(cái)產(chǎn)管理者對(duì)REIT的全部資產(chǎn)進(jìn)行估值 對(duì)REIT的全部資產(chǎn)進(jìn)行估值 必須遵循相關(guān)的法律必須要對(duì)REIT購(gòu)買或是處置的不動(dòng)產(chǎn)及單目標(biāo)公司進(jìn)行估值財(cái)產(chǎn)評(píng)估者負(fù)責(zé)審計(jì)REIT每年的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)人21房地產(chǎn)投資信托的主要特點(diǎn)房地產(chǎn)投資信托的主要特點(diǎn) REITs實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)全部?jī)r(jià)實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)全部?jī)r(jià)值的可能值的可能保持管理控制權(quán)保持管理控制權(quán)豐富發(fā)起人資產(chǎn)豐富發(fā)起人資產(chǎn)池池拓寬投資者基礎(chǔ)拓寬投資者基礎(chǔ) REIT的低風(fēng)險(xiǎn)的低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收入和穩(wěn)定收入拓寬投資者基礎(chǔ)拓寬投資者基礎(chǔ) 成長(zhǎng)導(dǎo)向的成長(zhǎng)導(dǎo)向的. 每年可收取穩(wěn)定每年可收取穩(wěn)定的管理人的管理人/財(cái)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)

21、管理費(fèi)管理費(fèi)因低債務(wù)成本使因低債務(wù)成本使REIT收益更高收益更高從而獲得更好的從而獲得更好的資信評(píng)級(jí)資信評(píng)級(jí)回收現(xiàn)金以投資回收現(xiàn)金以投資到更高收益項(xiàng)目到更高收益項(xiàng)目中去中去持有的持有的REIT中中的利益將按的利益將按IPO價(jià)格進(jìn)行估值價(jià)格進(jìn)行估值 增強(qiáng)發(fā)起人的盈增強(qiáng)發(fā)起人的盈利能力和杠桿水利能力和杠桿水平平可獲得用于將來(lái)可獲得用于將來(lái)投資的資金投資的資金22REITREIT涉及的主要問(wèn)題涉及的主要問(wèn)題財(cái)產(chǎn)估價(jià)財(cái)產(chǎn)估價(jià)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)/ 法律法律 問(wèn)題問(wèn)題財(cái)務(wù)財(cái)務(wù) / 稅收稅收 問(wèn)題問(wèn)題運(yùn)作問(wèn)題運(yùn)作問(wèn)題 資本市場(chǎng)投資者注重收資本市場(chǎng)投資者注重收益，因此分析組合的資益，因此分析組合的資產(chǎn)凈值并用貼現(xiàn)現(xiàn)金流

22、產(chǎn)凈值并用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法估值法 要澄清將來(lái)租金及收益要澄清將來(lái)租金及收益現(xiàn)金流和適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率現(xiàn)金流和適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率/本票利率以反應(yīng)現(xiàn)金流本票利率以反應(yīng)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度的風(fēng)險(xiǎn)程度 要想到潛在的收購(gòu)目標(biāo)要想到潛在的收購(gòu)目標(biāo)以考慮將來(lái)的增長(zhǎng)以考慮將來(lái)的增長(zhǎng) 資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合 構(gòu)建構(gòu)建REIT 管理者和財(cái)產(chǎn)管理者和財(cái)產(chǎn)管理者管理者 對(duì)財(cái)產(chǎn)租約及現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)對(duì)財(cái)產(chǎn)租約及現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)期限的盡職調(diào)查期限的盡職調(diào)查 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 對(duì)單位持有者確保最大對(duì)單位持有者確保最大限度的稅收透明限度的稅收透明 最佳的最佳的REIT 結(jié)構(gòu)以最小結(jié)構(gòu)以最小化初始交易稅化初始交易稅 根據(jù)同行進(jìn)行靈活地調(diào)根據(jù)同行進(jìn)行靈活地調(diào)整并為將

23、來(lái)的收購(gòu)保持整并為將來(lái)的收購(gòu)保持靈活性靈活性 管理控制管理控制 確保確保REIT擁?yè)碛欣硐氚l(fā)展方向和戰(zhàn)略有理想發(fā)展方向和戰(zhàn)略眼光同時(shí)享有管理費(fèi)收眼光同時(shí)享有管理費(fèi)收入入 財(cái)產(chǎn)管理者選擇財(cái)產(chǎn)管理者選擇 資產(chǎn)增值資產(chǎn)增值財(cái)產(chǎn)股價(jià)財(cái)產(chǎn)股價(jià)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)/ 法律法律 問(wèn)題問(wèn)題財(cái)務(wù)財(cái)務(wù) / 稅收稅收 問(wèn)題問(wèn)題運(yùn)作運(yùn)作 問(wèn)題問(wèn)題最優(yōu)化交易為最優(yōu)化交易為了了 發(fā)起人發(fā)起人 REIT投資者投資者23REITs: REITs: 對(duì)投資者和發(fā)行商皆有吸引力對(duì)投資者和發(fā)行商皆有吸引力資產(chǎn)支持的收益資產(chǎn)支持的收益 vs. 權(quán)益權(quán)益多元化的增長(zhǎng)多元化的增長(zhǎng) vs. 債券債券相對(duì)的高收益相對(duì)的高收益安全性和低波動(dòng)性安全性和低波

24、動(dòng)性穩(wěn)定增長(zhǎng)潛力穩(wěn)定增長(zhǎng)潛力透明透明集中的商業(yè)戰(zhàn)略集中的商業(yè)戰(zhàn)略具有流動(dòng)性的上市證券具有流動(dòng)性的上市證券價(jià)格上升帶來(lái)的潛在優(yōu)勢(shì)價(jià)格上升帶來(lái)的潛在優(yōu)勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)中性風(fēng)險(xiǎn)中性, 具有吸引力的回報(bào)具有吸引力的回報(bào)對(duì)投資者的吸引力對(duì)投資者的吸引力對(duì)發(fā)行商的吸引力對(duì)發(fā)行商的吸引力貨幣化不動(dòng)產(chǎn)同時(shí)貨幣化不動(dòng)產(chǎn)同時(shí)維持操作控制并獲得穩(wěn)定收入維持操作控制并獲得穩(wěn)定收入REITs貨幣化不動(dòng)產(chǎn)組合的首選貨幣化不動(dòng)產(chǎn)組合的首選根據(jù)管理契約而得到的可靠的穩(wěn)根據(jù)管理契約而得到的可靠的穩(wěn)定的收入定的收入通過(guò)管理公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行控制通過(guò)管理公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行控制提升公司形象提升公司形象對(duì)剝離財(cái)產(chǎn)的表外處理對(duì)剝離財(cái)產(chǎn)的表外處理對(duì)亞洲的老

25、齡人群具有特別的吸引力，因?yàn)樗麄冃枰簩?duì)亞洲的老齡人群具有特別的吸引力，因?yàn)樗麄冃枰夯貓?bào)中收入而不是資本占有更好比重資本保全回報(bào)中收入而不是資本占有更好比重資本保全收益的低波動(dòng)性收益的低波動(dòng)性高透明度高透明度 流動(dòng)性流動(dòng)性Asias ageing population:% of population = 65 yearsCountry20022025Hong Kong10.9%20.4%Japan18.2%28.0%Malaysia4.3%8.1%Singapore7.1%12.5%24推動(dòng)推動(dòng)REITsREITs產(chǎn)品發(fā)展的目的產(chǎn)品發(fā)展的目的 在全球范圍內(nèi)，推動(dòng)REITs發(fā)展的主要?jiǎng)恿υ搭^有

26、兩個(gè)：“來(lái)自社會(huì)”和 “來(lái)自業(yè)界”的推動(dòng)力。n “來(lái)自社會(huì)”的推動(dòng)REITs 力量 在某些情況下，政府和監(jiān)管人是推動(dòng)REITs 發(fā)展的主要原動(dòng)力。其最大目標(biāo)為提供社會(huì)（主要是散戶投資者）新的投資工具，一種公認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)比較低并同時(shí)具稅務(wù)效益和透明度的投資工具。它是特別為配合退休金計(jì)劃及對(duì)穩(wěn)固經(jīng)常收入的要求重于資本增值的投資者而設(shè)。n “來(lái)自業(yè)界”的動(dòng)力 在這個(gè)模式下，推動(dòng)REIT 行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力主要來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)本身及或銀行業(yè)。REITs 可以是有助于公司優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、減少債務(wù)、提高股本回報(bào)和建立具效益的資本結(jié)構(gòu)的一種工具。 Morgan Stanley25目錄目錄第一部分：中國(guó)第一部分：中國(guó)房

27、地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：第二部分：關(guān)于關(guān)于REITsREITs的闡述的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的運(yùn)作模式的運(yùn)作模式26“匯聚力量，創(chuàng)新景象匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯領(lǐng)匯27“匯聚力量，創(chuàng)新景象匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯領(lǐng)匯28“匯聚力量，創(chuàng)新景象匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯成功上市領(lǐng)匯成功上市 20052005年年1111月月2525日，香港首個(gè)、世界規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金日，香港首個(gè)、世界規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資信托基金香港房香港房屋委員會(huì)旗下的領(lǐng)匯房地產(chǎn)基金（屋委員會(huì)旗下的領(lǐng)匯房地產(chǎn)基金（0823

28、.hk0823.hk）在香港掛牌上市。其誕生標(biāo)志著香港金）在香港掛牌上市。其誕生標(biāo)志著香港金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要里程。融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要里程。 掛牌當(dāng)日，領(lǐng)匯表現(xiàn)遠(yuǎn)勝預(yù)期。以掛牌當(dāng)日，領(lǐng)匯表現(xiàn)遠(yuǎn)勝預(yù)期。以11.211.2元高開后一直堅(jiān)挺，單位價(jià)格最高見(jiàn)元高開后一直堅(jiān)挺，單位價(jià)格最高見(jiàn)11.911.9元，最低見(jiàn)元，最低見(jiàn)11.111.1元，成交元，成交6.716.71億個(gè)單位，涉及金額億個(gè)單位，涉及金額77.477.4億元，全日收?qǐng)?bào)億元，全日收?qǐng)?bào)11.811.8元元，較每單位招股價(jià)，較每單位招股價(jià)10.310.3元，上升元，上升1.51.5元或元或14.56%14.56%。若以散戶認(rèn)購(gòu)領(lǐng)匯每單

29、位折扣價(jià)。若以散戶認(rèn)購(gòu)領(lǐng)匯每單位折扣價(jià)9.789.78元計(jì)，獲利達(dá)元計(jì)，獲利達(dá)2.022.02元或逾元或逾20.65%20.65%，每手賺，每手賺860.52860.52元。元。29“匯聚力量，創(chuàng)新景象匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯領(lǐng)匯最近交易價(jià): 12.80交易時(shí)間:下午3:59 漲跌: 0.75 (6.22%)昨日收盤: 12.05開盤: 12.1024%30“匯聚力量，創(chuàng)新景象匯聚力量，創(chuàng)新景象”領(lǐng)匯領(lǐng)匯31領(lǐng)匯全球發(fā)售之主要參與方領(lǐng)匯全球發(fā)售之主要參與方n 管理人：管理人：領(lǐng)匯管理有限公司領(lǐng)匯管理有限公司n 物業(yè)的賣方：物業(yè)的賣方：香港房屋委員會(huì)香港房屋委員會(huì)n 基金單位過(guò)戶處：基金單位過(guò)戶

30、處：香港中央證券登記有限公司香港中央證券登記有限公司n 受托人：受托人：匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司n 聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人、配售經(jīng)辦人及聯(lián)系上市代理人：聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人、配售經(jīng)辦人及聯(lián)系上市代理人：高盛（亞洲）有限高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、香港上海匯豐銀行有限公司、瑞士銀行責(zé)任公司、香港上海匯豐銀行有限公司、瑞士銀行n 獨(dú)立物業(yè)估值師：獨(dú)立物業(yè)估值師：世邦魏理仕有限公司世邦魏理仕有限公司n 主要往來(lái)銀行：主要往來(lái)銀行：香港上海匯豐銀行有限公司、恒生銀行有限公司香港上海匯豐銀行有限公司、恒生銀行有限公司32領(lǐng)匯領(lǐng)匯“發(fā)售通函發(fā)售通函”概要概要n 領(lǐng)匯的優(yōu)點(diǎn)：領(lǐng)匯的優(yōu)

31、點(diǎn)： 業(yè)務(wù)重點(diǎn)明確；（因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資信托基金不得從事房地產(chǎn)方面以外之業(yè)務(wù)，或擁有重點(diǎn)非房地產(chǎn)資產(chǎn)。） 每個(gè)財(cái)政年度分派相等于可分派收入總額的100；（房地產(chǎn)投資信托守則規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金于各財(cái)政年度的分派至少為經(jīng)審核稅后收入凈額的90。） 與直接投資于房地產(chǎn)相比，資金流動(dòng)能力大增； 管理人受證監(jiān)會(huì)持續(xù)發(fā)牌認(rèn)許及監(jiān)管；及 具有法定及監(jiān)管企業(yè)管治機(jī)制，并由獨(dú)立的受托人監(jiān)督內(nèi)部企業(yè)管治機(jī)制。33領(lǐng)匯領(lǐng)匯“發(fā)售通函發(fā)售通函”概要概要n 領(lǐng)匯之分派聲明：領(lǐng)匯之分派聲明： 2005年11月25日至2006年3月31日，除非發(fā)生不可預(yù)見(jiàn)之情況外，按最高發(fā)售價(jià)計(jì)算，年度分派收益率為5.53%，或以折讓后

32、最高發(fā)售價(jià)，則為5.83%。 截至2007年3月31日，除非發(fā)生不可預(yù)見(jiàn)之情況外，按最高發(fā)售價(jià)計(jì)算，年度分派收益率為6.00%，或以折讓后最高發(fā)售價(jià)，則為6.31%。34領(lǐng)匯領(lǐng)匯“發(fā)售通函發(fā)售通函”概要概要n 領(lǐng)匯之目標(biāo)：領(lǐng)匯之目標(biāo)： 于全球發(fā)售完成后，領(lǐng)匯初步將投資位于香港之零售及停車場(chǎng)房地產(chǎn)，旨在自該等房地產(chǎn)賺取收入，為基金單位持有人提供回報(bào)。 管理人管理領(lǐng)匯之主要目標(biāo)是為基金單位持有人之每個(gè)基金單位帶來(lái)穩(wěn)定分派，提供可持續(xù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)之動(dòng)力。管理人擬透過(guò)多項(xiàng)投資及業(yè)務(wù)策略，將龐大且分布全港之房地產(chǎn)資產(chǎn)組合發(fā)揮最大效績(jī)及提高整體素質(zhì)，以達(dá)成上述目標(biāo)。35領(lǐng)匯領(lǐng)匯“發(fā)售通函發(fā)售通函”概要概要n

33、領(lǐng)匯之收購(gòu)安排：領(lǐng)匯之收購(gòu)安排： 根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，于全球發(fā)售完成后，領(lǐng)匯將以全球之集資款項(xiàng)向香港房委會(huì)收購(gòu)該等物業(yè)。就購(gòu)買該等物業(yè)應(yīng)付香港房委會(huì)之購(gòu)買代價(jià)之金額相等于全球發(fā)售之集資款額加上未行使超額配售權(quán)令香港房委會(huì)所收益之代價(jià)基金單位，再加上透過(guò)貸款融資將予提供之約122億港元資金。 根據(jù)收購(gòu)安排，管理人之全部已發(fā)行股本將以信托之方式由受托人代領(lǐng)匯擁有，并為基金單位持有人之利益而持有。36領(lǐng)匯領(lǐng)匯“發(fā)售通函發(fā)售通函”概要概要n 領(lǐng)匯之該等物業(yè)：領(lǐng)匯之該等物業(yè)： 領(lǐng)匯收購(gòu)該等物業(yè)后，以內(nèi)部樓面面積計(jì)算，其將為香港最大由單一業(yè)主持有之零售物業(yè)組合持有人。該組合包括180項(xiàng)物業(yè)，其中149項(xiàng)是綜合零

34、售及停車場(chǎng)設(shè)施，2項(xiàng)為獨(dú)立零售設(shè)施，29項(xiàng)為獨(dú)立停車場(chǎng)設(shè)施。 該組合內(nèi)零售物業(yè)之內(nèi)部樓面面積約為960,000平方米，估計(jì)占香港零售物業(yè)總面積9.1%。零售設(shè)施之平均租用率為91.4%。 該組合內(nèi)約有79,000個(gè)泊車位，估計(jì)占香港商業(yè)泊車位總數(shù)之13.7%。停車場(chǎng)設(shè)施之使用率為72.9%。 截至2005年3月31日止一年內(nèi)，零售及停車場(chǎng)業(yè)務(wù)共帶來(lái)3,696百萬(wàn)港元收入。37領(lǐng)匯領(lǐng)匯“發(fā)售通函發(fā)售通函”概要概要n領(lǐng)匯之架構(gòu)概覽：領(lǐng)匯之架構(gòu)概覽：38領(lǐng)匯看點(diǎn)一：領(lǐng)匯看點(diǎn)一：多收了三五斗多收了三五斗 領(lǐng)匯上市一波三折，可謂好事多磨。 2004年，在總額30億美元的領(lǐng)匯基金的發(fā)行中，有超過(guò)50萬(wàn)香港

35、居民申請(qǐng)認(rèn)購(gòu)，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)總申購(gòu)額高達(dá)760億港幣，在資金全部到位且投資者也拿到所購(gòu)單位之后，發(fā)售計(jì)劃因?yàn)樵V訟而夭折，政府不得不將款項(xiàng)退還給投資者。 在解決了相關(guān)問(wèn)題后，推出了退股機(jī)制的領(lǐng)匯2005年重啟上市。 領(lǐng)匯在獲得19倍超額認(rèn)購(gòu)后順利上市，并引燃了香港近期的REITs熱。如果不計(jì)超額配售的基金單位，領(lǐng)匯2005年上市融資額不過(guò)198億港幣，顯然低于2004年的213.6億港元。然而，值得注意的是，房委會(huì)今年從分拆領(lǐng)匯實(shí)際套現(xiàn)的資金卻比去年要多出22億港幣。奧妙在于，領(lǐng)匯充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠杠從銀行獲得了122億港元貸款，負(fù)債比率從去年的28上升至今年的36（香港最高45）。這一年的等待

36、顯然沒(méi)有白忙。39領(lǐng)匯看點(diǎn)二：領(lǐng)匯看點(diǎn)二：為內(nèi)地離岸為內(nèi)地離岸REITsREITs打開了空間打開了空間 墻里開花墻外香，領(lǐng)匯上市的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是“多收了三五斗”。 2005年6月17日，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布經(jīng)修訂的房地產(chǎn)投資信托基金守則，撤銷了香港房地產(chǎn)投資信托基金投資海外物業(yè)的限制，允許房地產(chǎn)基金投資世界各地房地產(chǎn)項(xiàng)目。香港證監(jiān)會(huì)此舉，為內(nèi)地物業(yè)通過(guò)離岸REITs到香港上市打開了空間。 11月24日，盛傳已久的越秀投資（0123.hk）發(fā)布公告，確認(rèn)越秀投資的房地產(chǎn)投資信托基金即將在香港上市，預(yù)計(jì)募集20億元港幣。內(nèi)地首支離岸REITs呱呱墜地，與領(lǐng)匯上市如影隨形。（領(lǐng)頭羊未必就有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，本文其

37、后將分析離岸REITs存在的問(wèn)題。） 40領(lǐng)匯看點(diǎn)三：領(lǐng)匯看點(diǎn)三：采用了采用了SPTSPT的模式的模式 領(lǐng)匯采用了信托基金的模式，其受托人為匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司。 REITs是一種典型的資產(chǎn)證券化投資工具。而資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)作的關(guān)鍵在于證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)銷售”，為達(dá)到這一目的，必須組建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，即SPV），通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支持證券持有人自有財(cái)產(chǎn)之間的有效隔離。 SPV主要包括特殊目的信托（SPT，special purpose trust）和特殊目的公司（SPC，special purpo

38、se company）。 SPT: 信托公司 SPV: 投資公司、有限合伙 41領(lǐng)匯看點(diǎn)四：領(lǐng)匯看點(diǎn)四：稅收減免稅收減免n 領(lǐng)匯：領(lǐng)匯：u 利得稅：根據(jù)證券及期貨條例第104條，領(lǐng)匯作為集合投資計(jì)劃，豁免繳香港利得稅。u 印花稅：領(lǐng)匯毋須就發(fā)行新基金單位繳納香港印花稅。n 投資者：投資者：u 利得稅：根據(jù)香港稅務(wù)局現(xiàn)行慣例，任何投資者將毋須就領(lǐng)匯所作之分派及出售基金單位而引致之資本增值繳納香港利得稅。u 印花稅：投資者毋須就發(fā)行新基金單位繳納香港印花稅。u 遺產(chǎn)稅：就香港遺產(chǎn)稅而言，基金單位將會(huì)成為身故投資者之香港遺產(chǎn)一部分。42領(lǐng)匯看點(diǎn)五：領(lǐng)匯看點(diǎn)五：政府資產(chǎn)公眾化政府資產(chǎn)公眾化n 政府投資

39、大量物業(yè)，以出租方式提供給公眾使用，這塊投資收益很慢，政府想用資本手段變現(xiàn)，把沉淀資產(chǎn)激活，而香港地產(chǎn)的特殊性決定了這一塊的吸引力很大。領(lǐng)匯的出生過(guò)程，是一個(gè)公營(yíng)資產(chǎn)公眾化的好案例。n 2002年7月政府委托顧問(wèn)公司研究分拆出售停車場(chǎng)和零售設(shè)施的可行性，11月，政府公布新房屋政策，決定將把非核心資產(chǎn)分拆出售。2003年7月，香港房委會(huì)決定分拆出售停車場(chǎng)和零售設(shè)施。2003年12月，決定采用REIT來(lái)作為分拆出售構(gòu)架，這被視為領(lǐng)匯的開始。n 2004年2月，領(lǐng)匯公司成立，屬香港房委會(huì)附屬公司。同步，HOLDCO、PROPCO公司在開曼群島注冊(cè)成立，F(xiàn)INANCECO公司則在香港注冊(cè)成立。一切都順

40、利，但2004年底，盧少蘭起訴房委會(huì)，司法復(fù)核阻攔了領(lǐng)匯風(fēng)光無(wú)限的步伐。n 直到2005年9月，領(lǐng)匯發(fā)行兩個(gè)創(chuàng)辦人基金單位，簽訂協(xié)議后成為單位信托基金。領(lǐng)匯前身正式終止，新的領(lǐng)匯成立。n 根據(jù)合約，領(lǐng)匯、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯公司和HOLDCO公司所有股本都以信托方式由受托人擁有，并為基金單位持有人之利益而持有。PROPCO將擁有所有上市物業(yè)資產(chǎn)，而HOLDCO成為PROPCO的控股公司。這一結(jié)構(gòu)的結(jié)果回避了原來(lái)“領(lǐng)匯違反房屋政策”的障礙。完全實(shí)現(xiàn)上市公司的規(guī)范。43領(lǐng)匯看點(diǎn)六：領(lǐng)匯看點(diǎn)六：聚集人氣，有備而來(lái)聚集人氣，有備而來(lái)n

41、 引入退股機(jī)制引入退股機(jī)制u2004年香港盧少蘭控告領(lǐng)匯上市有問(wèn)題，導(dǎo)致當(dāng)年領(lǐng)匯因司法復(fù)核上市官司而告上市失敗。此次，領(lǐng)匯引入退股機(jī)制，如果再出現(xiàn)法律訴訟，投資者可在7日內(nèi)考慮是否撤回申請(qǐng)。（判例制） n 認(rèn)購(gòu)折扣認(rèn)購(gòu)折扣u領(lǐng)匯宣布散戶可獲5%的認(rèn)購(gòu)折扣優(yōu)惠，比去年的3%高了不少，據(jù)說(shuō)這是面對(duì)近日銀行連番加息的對(duì)策。對(duì)散戶的折扣相當(dāng)于變相減價(jià)出售。 44目錄目錄第一部分：中國(guó)第一部分：中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：第二部分：關(guān)于關(guān)于REITsREITs的闡述的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：第四部分：私募私募REITsREITs的運(yùn)作模式的

42、運(yùn)作模式45 （一）稅收障礙 稅收障礙是目前國(guó)內(nèi)推行REITs以及嘗試離岸REITs的最主要障礙。從已經(jīng)有REITs的國(guó)家看，在稅制上都有特殊的豁免。在REITs最為盛行的美國(guó)，REITs得以發(fā)展的根本原因在于REITs能享受稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，REITs不存在公司所得稅的問(wèn)題，REITs投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)。在香港，根據(jù)香港證券及期貨條例第104條，REITs豁免繳納香港利得稅。而在我國(guó)，REITs的稅收優(yōu)惠尚有待明確。如果現(xiàn)行稅制不調(diào)整，則國(guó)內(nèi)實(shí)施REITs毫無(wú)意義，而稅制調(diào)整從人大立法到制定操作規(guī)則、再到安排試點(diǎn)，有可能還要需要?dú)v時(shí)幾年的時(shí)間。 SPV涉及的相關(guān)稅收：營(yíng)業(yè)稅及附加

43、5.5%、企業(yè)所得稅33、房產(chǎn)稅1.2%、土地增值稅30 投資者涉及相關(guān)稅收：所得稅國(guó)內(nèi)建立國(guó)內(nèi)建立REITsREITs現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問(wèn)題現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問(wèn)題 46 （二）國(guó)內(nèi)尚無(wú)REIT的法律制度 國(guó)內(nèi)尚無(wú)REIT的法律制度 ，現(xiàn)有的集合投資模式如信托計(jì)劃模式、上市房地產(chǎn)公司模式都有各自的局限。此外產(chǎn)業(yè)投資基金類的法律制度不完善，產(chǎn)業(yè)投資基金法的出臺(tái)還尚未提上議事日程。 （三）國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目缺乏資產(chǎn)管理的專業(yè)經(jīng)驗(yàn) 由于納入REITs的物業(yè)非業(yè)主100%擁有，需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理方面的專業(yè)支持，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有能提供租戶組合和長(zhǎng)期回報(bào)率等投資和運(yùn)營(yíng)狀況分析的專業(yè)資產(chǎn)管理公司較少。 （四）產(chǎn)權(quán)問(wèn)題 國(guó)內(nèi)不少

44、房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，過(guò)戶問(wèn)題也有可能會(huì)成為通過(guò)REITs融資的一大障礙。如以離岸模式就更麻煩，國(guó)內(nèi)物業(yè)如何過(guò)戶到在境外的SPV? 國(guó)內(nèi)建立國(guó)內(nèi)建立REITsREITs現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問(wèn)題現(xiàn)存挑戰(zhàn)與問(wèn)題 47關(guān)于離岸關(guān)于離岸REITsREITs 內(nèi)地REITs的離岸模式，通常是境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，再以境外殼公司名義達(dá)到境外上市目的。n 來(lái)自外管局的管制：今年初，外管局為了防范境內(nèi)居民利用在境外注冊(cè)空殼公司“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”而頒布了關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知（11號(hào)文）和關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記

45、及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知(29號(hào)文)，要求境內(nèi)居民去海外設(shè)立公司必須要經(jīng)國(guó)家外匯管理總局審批，并且必須對(duì)第一筆外匯收入的合法來(lái)源提供證明。 n 收益上要付出代價(jià)：海外投資者由于并不熟悉內(nèi)地物業(yè)，因此會(huì)在本地物業(yè)回報(bào)率的基礎(chǔ)上再加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，比如1%-2%；在加息背景下，海外投資者對(duì)內(nèi)地物業(yè)的回報(bào)率期望值又有上升，看高至8%-9%，這對(duì)本來(lái)稅負(fù)就較海外為重的內(nèi)地物業(yè)來(lái)說(shuō)，跨境上市更變得困難重重。（何必將國(guó)內(nèi)的“印鈔機(jī)”賤賣到國(guó)外？） n 此外，產(chǎn)權(quán)過(guò)戶也存在障礙。 48 模式一：按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、公開市場(chǎng)模式一步到位； 模式二：房地產(chǎn)上市公司模式 模式三：以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金形式公開發(fā)行上市；

46、 模式四：以產(chǎn)業(yè)基金形式私募； 模式五：以信托計(jì)劃形式私募。 如果完全按國(guó)際資本市場(chǎng)公開發(fā)行的條件來(lái)推動(dòng)設(shè)立中國(guó)REITs市場(chǎng)，REITs的中國(guó)之路尚遙不可期，而到海外上市又確屬“遠(yuǎn)水”。模式一至模式四在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)均有不可逾越的障礙。 根據(jù)中國(guó)目前狀況，選擇第五種形式比較適宜。設(shè)立中國(guó)式REITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來(lái)創(chuàng)新設(shè)計(jì)REITs的中國(guó)路徑首先以財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃形式私募。這條路徑可將其定義為：私募式準(zhǔn)私募式準(zhǔn)REITsREITs（Pre-Pre-REITsREITs）。設(shè)立中國(guó)式設(shè)立中國(guó)式REITsREITs的路徑選擇的路徑選擇 49 目前，美國(guó)大約有500多個(gè)REIT，其中有

47、200家左右是已經(jīng)上市的公募基金，剩余的是私募基金。公募REIT的市值總額已經(jīng)從92年底的160億美元驟增到2001年的1550億美元。REIT的發(fā)展正在逐漸使美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過(guò)渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。 私募私募REITsREITs美國(guó)的范例美國(guó)的范例 50 1、操作簡(jiǎn)單，滿足了分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)行政策。 2、可解中國(guó)REITs的燃眉之急。 3、為國(guó)內(nèi)各參與主體創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。與海外金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，有利 于緩解人民幣匯率壓力。 4、為公募創(chuàng)造條件，積累經(jīng)驗(yàn)，鍛煉能力。 5、有利于防范日益加劇的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 6、有利于改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資環(huán)境，降

48、低房地產(chǎn)對(duì)信貸的依賴。 7、更為重要的是：如果不用信托模式則要先后繳納兩次所得稅。采用信托計(jì)劃形式可以至少減少繳納一次所得稅，投資信托計(jì)劃的收益是否繳稅國(guó)家目前尚無(wú)明確規(guī)定。國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)REITsREITs首先以信托計(jì)劃形式私募的優(yōu)點(diǎn)首先以信托計(jì)劃形式私募的優(yōu)點(diǎn) 51 信托公司現(xiàn)階段可以推行的Pre-REITs其實(shí)質(zhì)是一種規(guī)模較大的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)受益權(quán)信托 (Real Estate Asset Trust, REAT)。 Pre-REITs與國(guó)外的REITs 產(chǎn)品其實(shí)也有很多相似之處： 1、在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特性上，Pre-REITs通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃集合投資者的資金，受托人以投資者利益最大化為目標(biāo)，獨(dú)立發(fā)揮

49、其職能，實(shí)現(xiàn)Pre-REITs持有人的最佳利益。 2、Pre-REITs管理人管理和運(yùn)用所募集的資金，投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見(jiàn)租金收入的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，向持有人提供較為穩(wěn)定的收入回報(bào)； 3、Pre-REITs所持有的房產(chǎn)和資金由受托人托管；受托人通過(guò)其相應(yīng)的管理和服務(wù)，分別收取管理費(fèi)和服務(wù)費(fèi)。私募私募REITsREITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 52 （一）基本運(yùn)作流程私募私募REITsREITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 經(jīng)營(yíng)性物業(yè)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)資產(chǎn)池資產(chǎn)池Pre-REITs投資者投資者篩選組合結(jié)構(gòu)安排信托發(fā)行53私募私募REITsREITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （二）交易

50、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基本思路信托受益權(quán)支持將商業(yè)房產(chǎn)設(shè)立信托購(gòu)買發(fā)行支付價(jià)款信托公司發(fā)起人私募信托投資基金（Pre-REITs）投資者信托財(cái)產(chǎn) 該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的法律特征，發(fā)起人（房地產(chǎn)商）將有持續(xù)可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)設(shè)立他益信托，通過(guò)信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的Pre-REITs，Pre-REITs的投資者為指定信托財(cái)產(chǎn)的受益人，從而在法律上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和有限追索。54私募私募REITsREITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （三）交易結(jié)構(gòu)實(shí)施的要點(diǎn) 一、私募REITs發(fā)起人將其持有的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)房產(chǎn)委托給信托投資公司，形成信托財(cái)產(chǎn)，約定受益權(quán)的劃分； 二、信托投資公司進(jìn)行信

51、用增級(jí)： 外部增級(jí)：金融機(jī)構(gòu)或特大型企業(yè)提供擔(dān)保、與保險(xiǎn)公司合作， 內(nèi)部增級(jí)：將受益權(quán)進(jìn)行內(nèi)部分級(jí)，信托投資者持優(yōu)先受益權(quán)，發(fā)起人購(gòu)買部分劣后受益權(quán)； 三、根據(jù)具體項(xiàng)目情況，設(shè)計(jì)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性安排； 四、信托投資公司委托合格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理信托財(cái)產(chǎn)，并約定租金及銷售收入監(jiān)管方式、管理費(fèi)用支取方式、違約責(zé)任等。55私募私募REITsREITs的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作概述 （四）交易結(jié)構(gòu)需要以現(xiàn)有信托模式為基礎(chǔ)進(jìn)行部分創(chuàng)新 1 1、關(guān)于產(chǎn)品規(guī)模方面、關(guān)于產(chǎn)品規(guī)模方面 Pre-REITs的最低發(fā)起規(guī)模應(yīng)不少于人民幣10億元。 為達(dá)到這一規(guī)模，在有關(guān)監(jiān)管部門取消信托計(jì)劃200份限制之前，可采用“信團(tuán)模式”聯(lián)合幾家信托公司進(jìn)行發(fā)行，或通過(guò)發(fā)行“鏈?zhǔn)叫磐小眮?lái)實(shí)現(xiàn)。一家信托公司可以發(fā)行200份，五家信托聯(lián)合起來(lái)就可以發(fā)到1000份，如果主